觀點從調整后的反應看中美債市差異SACNoS2SACNoS2SACNoS4張繼強仇文竹何穎雯吳宇航om感強烈策動搖了債市根基，資金面逐步收斂但不收緊，理財凈值的p效增強國內債券市場的反脆弱性率繼續上行→凈值表現不佳→定開產品到期贖回→贖回資金買貨基或做存正文目錄 15通脹 16流動性跟蹤 18 21 22 圖表9：美國債券市場的投資者結構(截至2022年6月) 8圖表10：海外養老金投資債券比例(截至2022年6月) 8 圖表13：向美國證券交易委員會提交PF表格的對沖基金的持債規模 9 圖表19：美國MBS市場各類資產規模(2021年末) 11圖表20：美國不同類型ETF資金凈流入規模 11圖表21：美國債券ETF規模逐年增加 11 圖表26：30大中城商品房成交面積 15 圖表37：大宗商品價格指數(能源、鋼鐵、有色) 17 圖表43：同業存單與MLF 19 本周策略觀點：從調整后的反應看中美債市差異(%(%)中債國債到期收益率:10年7.52009·四萬億刺激下經濟回升·信貸暴增是清晰信號·寬松貨幣政策退出·全球經濟共振復蘇，特朗普交易等推動美債利率上行.50506070809101112131415161718192021·國內外疫情壓力緩解，經濟逐步重啟·基本面指標企穩回升·央行未繼續寬松政策，貨幣政策預期扭轉·宏觀經濟超預期韌性·金融防風險、去杠桿成為貨幣政策重心·經濟過熱、通脹高企·貨幣政策持續緊縮·IPO和特別國債發行·影子銀行監管、債市打黑·"620"錢荒率:1年用，理住(%)中債國債到期收益率:10年.5.01819202122資料來源：Wind，華泰研究AA21-0121-0521-0922-0122-0522-09資料來源：Wind，華泰研究0中短票中短票中短票中短票中短票中短票永續債永續債永續債1月同業存單7年國債國債.5.5.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10長短久期偏好長短緩步改善小幅擴張年金品種偏好年金絕對與相對債基配置壓力大現3非標供給少外資中美利差人民幣匯率資金利率地方債供給利率品種偏好信用9.3%9.3%7.2%7.0%4.7%4.1%4.1%2.8%2.2%2.2%2.1% 荷蘭 但美國債券市場投資者結構層次豐富，傳統意義上的“長錢”占比較高。美國債券市場投金、養老金、對沖基金等各類機構投資者，也有參與其中。從持有者結構來看，外國投資者持有規模最大，美聯儲、銀行、共0資料來源：SIFMA，華泰研究個人其他銀行機構共同基金保險公司,500,00000000資料來源：SIFMA，華泰研究后，其持有國債比例大幅增加。美元是各圖表9：美國債券市場的投資者結構(截至2022年6月)美國債市投資者類型美國債市投資者類型圖表10：海外養老金投資債券比例(截至2022年6月)股票債券其他現金19%19%0%%%12%3%12%3%%居置和投資者結構的成熟，為債市提供穩定的資金來源。養老金、保險理財等機構募投資機構)投資股票和債券的最主要的間接方式，在居民資產配置中承擔著美國養老金占家庭資產比重較大DCplans美國養老金占家庭資產比重較大DCplans占家庭資產比重IRAs占家庭資產比重資料來源：ICI，華泰研究2422201816141210IRAsDC計劃4550199520002005201020152016201720182019202020212022資料來源：ICI，華泰研究市，包括作為不同相對價值利差的F圖表13：向美國證券交易委員會提交PF表格的對沖基金的持債規模0000013141516171819202122圖表14：海外對沖基金多頭持有的國債與衍生品頭寸，美國固收市場演化出多種產品和策略，深度和廣度更豐富，為機構之具體來看： eserveSystemOctoberhttpsdoiorgMBS公司債0資料來源：SIMFA，華泰研究Banegas等(2021)分析，對沖基金從事美債基差套利的多頭頭寸主要集中在美國國債的易生命周期圖表18：美國固定收益市場各類資產規模(2021年末)0ABS資料來源：SIMFA，華泰研究圖表19：美國MBS市場各類資產規模(2021年末)0,000000、低利率環境下，海外被動投資“卷”的是費率，通過低費率吸引資 (十億美元)201720182019202020210資料來源：ICI，華泰研究 (十億美元)20172018201920202021,00000000全球股票債券ETF混合ETF商品ETF資料來源：ICI，華泰研究圖表22：中長期純債基金業績基準使用分布基準分類利率債策略信用債策略總計占比222271.55%14.38%0.08%0.08%期存款利76%Shibor3M220.08%110.04%Y110.04%總計38022072587100% 0面，對避免無序反饋，資金面預計短期保持偏松，息差水平開始為等級信用債，暫不輕易抄底。對高等級信利率并不意外。國央行、歐央行利率決議，關注加息幅度及前瞻指引。實體經濟觀察20192019202020212022010203040506070809101112積 (萬平方米) 20192020700 0010203040506070809101112CDFI:綜CDFI:綜合指數(進口運價)CCFI:綜合指數(出口運價)(右),10000001,6002,600000021-12422-121-12422-12(%)20192020202120220010203040506070809101112(萬平方米)201920200,00000020212022010203040506070809101112(萬噸/天)2022至今2017-2021最大值 均值010203040506070809101112通脹(元/公斤)平均批發價:豬肉20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12 (美元/桶) 期貨結算價(連續):期貨結算價(連續):WTI原油21-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12(元/公斤)20192020.5.0 20212022010203040506070809101112(元/噸)(元/噸),0000000 期貨結算價(活躍合約):動力煤(右)0018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12(%) (元/噸)(%)期貨結算價(活躍合約830,500,00018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12水泥價格指數:全國(%)88641802018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12資料來源：Wind，華泰研究(%)86420(%)86420銅18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12圖表37：大宗商品價格指數(能源、鋼鐵、有色)中國大宗商品價格指數:總指數能源類12080600321-060321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12資料來源：Wind，華泰研究流動性跟蹤((億元)0,000000凈投放(逆回購+MLF+國庫現金)圖表39：未到期資金期限結構(逆回購+MLF+國庫現金定存)(億元)7D7D14D28D2M3M6M9M12M018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-120,00000012-1212-1312-1412-1512-16(%).0.019-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1219-0419-08(%)RDR0077D逆回購(%).5.021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-同業存單發行利率(股份行):1年MLF利率:1年1.520-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12資料來源：Wind，華泰研究019-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12017-1218-1019-0820-0621-0422-0222-12資料來源：Wind，華泰研究(億美元)000 外匯儲備環比增減USDCNY(右)13141516171819202122資料來源：Wind，華泰研究4.54.03.53.02.52.01.518-1219-0820-0420-1221-0822-0422-12一般貸款86420111213141516171819202122債券及衍生品 Y Y5Y10Y.5.017-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12(%)期限利差:10Y-1Y(右)國債:10Y國債:1Y(BP).5.0018-1219-0820-0420-1221-0822-0422-12AA+利差AA利差018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-121Y1Y3Y5Y7Y10Y5021-121-1222-12圖表54：中美利差(10年期國債).5.0018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12 SFRY.5.018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1218-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12資料來源：Wind，華泰研究1)房地產政策放松超預期：如果出臺房地產放寬政策，地產銷售情況可能