公司研究公司深度研究地產堅定大健康轉型，化妝品增長可期買入(首次評級)本數據總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)每股凈資產(元)資產負債率(%)一年內最高/最低(元)一年內股價相對走勢續公司將圍繞透明質酸全產業鏈布局，化妝品等健康產業業務將貢獻后續主要增長驅動力。未來憑借“玻尿酸+”概念、技術迭代與多樣化營銷持續構建品牌護城河。占第二，食品級/化妝品級原料產能達420噸/年；福瑞達產品矩陣豐富，國內營銷網絡強大，2021年實現凈歸母凈利潤為2.7億元/3.7億元/5.7億元，22年12月13日收盤價對應PE為及原料板塊合計貢獻凈利潤0.62億元/0.68億元/0.73億元，給予23年30倍億元人民幣，根據公司持股比例物業板塊對應市值2.05億元人民幣。合計。?風險提示：疫情影響消費需求；化妝品行業競爭加劇；研發及新品推%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11分析師陳照林研究助理來舒楠據和估值020A021A023E024E022E81%22%41.33%4增長率(%)凈利潤(百萬元)增長率(%)市盈率(P/E)市凈率(P/B)據來源：公司公告、華福證券研究所1誠信專業1誠信專業發現價值深度研究|魯商發展誠信專業發現價值2誠信專業發現價值2投資要件關鍵變量我們區別于市場的觀點股價上漲的催化因素璦爾博士產品結構升級有望提升品牌盈利能力，頤蓮品牌原料和品類拓展有望帶動營收增速超預期。估值和目標價格E妝品板塊：預計化妝品板塊2022-2023年分別實現凈利潤2.18億元/3.22億元/4.56億元，對應歸母凈利潤0.62億元/0.68億元/0.73億元，參考醫藥板塊公司云南E投資風險。誠信專業發現價值3誠信專業發現價值3 誠信專業發現價值4誠信專業發現價值4 圖表50：2021年全球透明質酸市場競爭格局(按銷量) 22 深度研究|魯商發展誠信專業發現價值5誠信專業發現價值5將福瑞達醫藥集上市公司，布局醫藥及化妝品業務擬剝離地將福瑞達醫藥集上市公司，布局醫藥及化妝品業務擬剝離地產大健康產業構建房地產開發全價值鏈管理體系旗下八家房地產企業成立魯商置業2015201920212008生物工程；參股伊帕爾汗10%，布局精油芳香業務2006借殼ST萬杰上市2012發展壯大健康養老產業2018更名為魯商發展，60.11%股權，布局透明質酸原料業務2020增資擴股引入騰訊等戰投2022。深度研究|魯商發展誠信專業發現價值6誠信專業發現價值6魯商集團有限公司淄博市城市資產運營集團有限公司其他4.08%100%福瑞達生物股份(化妝品生產與銷售)魯商置業焦點福瑞達(魯商集團有限公司淄博市城市資產運營集團有限公司其他4.08%100%福瑞達生物股份(化妝品生產與銷售)魯商置業焦點福瑞達(透明質酸原料)78.34%100%新疆伊帕爾汗(香料)山東頤蓮化妝品福瑞達生物科技(化妝品生產與銷售)博士倫福瑞達(眼科)山東省國資委0%山東省商業集團有限公司445.49%51.62%1.69%1.2%魯商健康產業發展股份有限公司60.11%60.11%100%福瑞達醫藥集團(醫藥化妝品銷售)57.07%57.07%60.71%明仁福瑞達(醫藥生產與銷售)年魯561公國企背景但品牌運營充分放權至年輕高效團隊。公司雖屬于以地產業務起家的深度研究|魯商發展誠信專業發現價值7誠信專業發現價值7201920202021201920202021 州眾達源企業管理合伙企業(壹網壹創子公司，2.29%)、濟南動能嘉福投資合伙加強合作，壹網壹創有望賦能公司化妝品業務新品牌的打造。年Q元80604020 20182019 20212022Q1-3 深度研究|魯商發展誠信專業發現價值8誠信專業發現價值88%6%4%2022Q1-3房地產生物醫藥原料及添加劑2018201920202021提20182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3誠信專業發現價值9誠信專業發現價值9渠道相互獨立，保障團隊的自主性與靈活性。售渠道專研玻尿酸銷渠道全力跟進爾博士微生態護膚保濕霜、精華液、修護水等道共同發展以單品牌店+商圈店布局全國精準護膚精華、爽膚水、面霜、水乳、面膜、原液等伊帕爾汗/香氛薰衣草精油膚底妝粉底、高光、唇釉、眼影盤、眉筆等詮潤專注弱敏肌膚健康護理潔面乳等堅持功效抗合天貓及私域社群Q為能力有望進一步提升。0250%0%-50%20182019 202020212022Q1-3 20182019 202020212022Q1-3深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值0%0%864207.47.5.4 202020212022Q1-34%.66%6%6%202020212022H1S道毛利率維持在50%以上，未來公司計劃進一步加速線下渠道拓展，以更高的效率0%%0%20182019202020212022H18%68%8%68%2%61.56%2%3%8.87%0.09%533%8.87%0.09%20182019202020212022H12.1璦爾博士：微生態護膚新銳品牌，產品匠心與科技實力并存深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值數深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值0精華感肌生態植萃配方00001銷售額(億元，左軸)平均客單價(元，右軸)銷售額(億元，左軸)GRGR20192025E數據來源：美業顏究院，華福證券研究所嬰童護膚嬰童護膚,1.60%1.20%其他,14.80% -5%化妝品-20%乳液-33%面霜-42%眼霜-48%身體乳-54%T區護理-60%卸妝2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018年創立后，作為國內首個明確定位“微生態護膚”的品牌，通過深厚的技術背比增于絕對領先。名銷售額(千萬元)銷售額同比增速變化1%-2SK-II0%0%-3爾博士.20%430%0%50%-深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值60%7-8-9原料-配方技術-功效評價這一鏈路。深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值圖表26：公司酵萃系列明星單品“閃充精華”造極致繞系列人氣產品價格區間益生菌復合物，SymRebootL,硅烷化玻尿酸，透明質酸菌補水保濕面膜)面霜168-178元(50g)(100g)54-59元(85g)賦顏乳(反重力水乳套裝)0g)微晶水(反重力水乳套裝)ml)368-468元(30g)g)系列l發酵產物、藍肽等208-218元(45g)28元(30支)32-27元(8g)膏舒安面膜ml)79元(50g)誠信專業發現價值誠信專業發現價值元產毛200~300400~500>500200~300400~500>500 0”戰略，2020年前錨定的主渠道均是天貓旗艦店，在益生菌水乳誠信專業發現價值誠信專業發現價值0銷售額(萬元)yoy (右軸)12 10 80 60 40 20000 (左軸) 排名牌深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值新客留存新客留存品品牌誕生，開啟玻尿酸護膚時代推推出第一支玻尿酸護膚品第二代玻尿酸原液誕生，不同分子量復配，第二代玻尿酸原液誕生，不同分子量復配，具備保濕、鎖水、抗氧功效第一代普通分子量玻尿酸原液誕生第三代NANOHA寡聚玻尿酸實入肌底抗氧化第四代硅烷化玻尿酸DSHA誕玻尿酸衍生物的開發與應用研究第六代FULLACESIYA?。玻尿酸+富勒烯誕生水溶性富勒烯外用組合物-“黃金玻尿酸”歷經六次技術迭代第第五代交聯玻尿酸技術，將PGA聚谷氨酸與玻尿酸融合，推出頤蓮首款水光肌日拋原液“初創”“引領” “經典”“迭代”“實力”“創新”應用場景延申新新客獲取產產品推廣/包裹物料統一噴霧類大單品面膜/精華類產品深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值。其顯；同時在掌握消費者心智，迭代提價。200~300400~500>500200~300400~500>500分價格格雙重玻尿酸(小分子+大分子)，冰川礦物水(2022年5月上市)三重玻尿酸(硅烷化+低分子+水解)、依克多因、海藻糖整噴霧l蛇舌草提取物等舒緩保濕噴霧提取物尿酸噴霧羅木精粹等膚噴霧nlikel克多因、積雪草、馬齒莧提取物等膚泉萊菲思殼聚糖舒緩補水噴霧l冰川水、海藻糖、挪威云山葉提取物“玻尿酸+”理念拓展，科技迭代構建品牌差異化壁壘。公司于2021年推出“玻尿酸+”戰略，希望用技術迭代不斷拓寬玻尿酸原有的價值邊界，在競爭白熱化的玻深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值營化深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值酸原料生產，克多因等化妝品功效原料與食品原料的研發、生產與銷售。開始布局原料業務，2019-2021營收分別為0.68/1.98/2.41億元，同比增加三深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值 201820192.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 原料業務收入占比(右)穩步0.0200%%0%2018201920202021原料業務收入(單位：億元)yoy深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值000000CARGCARG%藥級食品級妝品級0%5%10%15%20%熙生物以44%市占率占據行業龍頭地位，焦點生物、阜豐生物、安華生物分別占比圖表50：2021年全球透明質酸市場競爭格局(按銷量)4%華熙生物日本Kewpie44%%%ntiprontipro響下游生產商所生產產品的效率與質量。公司“一種速溶透明質酸鈉制備方法”(專ZL深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值學等多所院校建立了產學研合作關系，其中與江南大學在無錫建立焦點福瑞達-江南授權時間的馴化及提高透明質酸產量的生產方法.4.14質酸鈉制備方法.6.16蛋白棟生產醫藥級透明質酸鈉的方法.9.8明質酸鈉制備工藝.2.5明質酸鈉的制備方法.2.15酶切超低分子量透明質酸或其鹽的方法.6.14質酸鈉市場，掘金國產“口服玻尿酸”新藍海，隨后公司圍繞“玻尿酸+”概念陸續圖表52：17-26年全球食品級透明質酸終端產品市 0%銷售額(百萬美元)3.2生物活性原料：產品矩陣豐富，終端應用領域廣泛深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值列品質量為核心為不同需求客戶提供定制化產品與服務。料類型料名稱用領域添加劑多糖優良的黏附性，阻氧能，能夠迅速溶解于水中，溶液呈中性，具備不離子化，不凝膠點，與其他食品膠體互溶果、巧克力、預的抗真菌化合物，屬于多烯大環內酯類，既可以廣泛的抑制霉菌、酵母菌的生長，又能抑制真菌毒素的產生,可廣泛用多肽，能有效抑制革蘭氏陽性細菌及病原菌的繁菌及孢子有強烈抑制作用化妝品原料MWA華、洗面護發等產品多糖物發酵產生的高分子生物多糖。具有良好的成膜性，其水溶液的黏著性和泡沫穩定性品功效的木糖衍生物，能有效促進細胞外基質中糖胺聚糖(GAG，如透明質酸)的產生，增加皮膚細胞間水含量，玻瑞因還能進膠原蛋白的合成，使皮膚重現飽滿，緊致有彈性衰功效性護與化妝品克多因物。可以高效束縛周圍的水分子，在細胞膜表面成保護層，充分保護胞內物質，具有保濕修護舒緩作用妝品健康原料多糖味、天然綠色的特性，同時有良好的成膜性、極低的透氧率、優良的黏合力、穩定的粘力等樞神經系統內最主要的抑制性神經遞質，其生理作用十分廣品與保健品銷售團隊(醫藥事業部)，擁有明仁、小明仁、深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值 2019 20217%6%5%4%3%2%1%0% 2021 yoy 204.1明仁福瑞達：品牌矩陣豐富，深耕中成藥，營銷網絡強大產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領域，固體飲料生產資質，出品五味暢舒壓片糖果、丹顏奶茶等“中藥+”功能食品14項。深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值4.2博士倫福瑞達：領軍眼科骨科細分領域施沛特施沛特玻璃酸鈉注射液次提出緩解視疲勞概念抗菌消炎，幫助治療緩解沙等，是國內眼科制劑領域首中國骨科關節腔注射治療深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值年，博士倫福瑞達在我國眼科透明質酸產品銷售中市場份額均超23%，市占率僅次0%物物博物物日本Meiji美國Genzyme日本Seikagaku0%生物醫療瑞達美國Abott常藥研究所生物醫療5.1盈利預測妝品業務2022-2024年營收增速分別為46%/41%/35%。深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值20A21A22E23E24E妝品7.174348.41y%5.64%0.94%%%%%%7.51y%98%%%原料及添加劑.013.58y%6%%6.68%.56.9617y%81%4%7%7%%06060606合計營業收入%0%%33%69%22%73%%5.2相對估值PE20倍。采用分部估值法進行估值。化妝品板塊：根據子公司凈利率水平，預計化妝品板塊2022-2023年分別實現凈利潤2.18億元/3.22億元/4.56億元，根據公司持股比例，對應歸母凈利潤深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值證券代碼股價(元)歸母凈利潤(百萬元)PE(倍)AEEEAEEE品3605.SH0.64957.SZ.937.7438363.SH4.740315.SH52.30673983.SH92159.392.10品平均值1.21538.SZ.624505.5687.88930332.SH80347.00--8363.SH4.748366.SH35.778.41095行進行迭代，將影響后續長期增長驅動力。深度研究|魯商發展誠信專業發現價值誠信專業發現價值萬元021A022E023E024E元021A022E023E024E應收票據及賬款合同資產產在建工程資產資產合計短期借款應付票據及賬款合同負債付款債應付