前路清晰》010102030423///4/2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09前路清晰》2022年資本市場投資難度較高，底層邏輯來自于傳統分析框架階段性失效。股票市場全年走勢上證50指數中證10000000%66%18%8,5008,0007,5007,0006,0005,5005,000債券市場全年走勢-012022-022022-032022-042022-05-062022-072022-082022-09-012022-022022-032022-042022-05-062022-072022-082022-09p5年二級p5年二級4.103.903.703.303.102.902.7055前路清晰》前路清晰》用第一性原理研究市場弱現實弱現實 強預期地產和防疫政策 強預期疫情放開使得疫情放開使得經濟基本面短期進一步走弱6一性原理在分子端的應用∞∞ DtD0×=11+giP== 1+一性原理在分子端的應用∞∞ DtD0×=11+giP== 1+rtt風險偏好風險評價1+rf+F×DDM模型中全部影響變量的邊際變化，均指向股市走牛，“強預期，弱現實”對永續現金流加總影響很小。盈盈利預期:2023年國內利預期逐季改善提升，儲蓄釋放，權益市場微觀流動性有望改提升，儲蓄釋放，權益市場微觀流動性有望改善風險偏好:宏觀不確定性邊際下風險偏好:宏觀不確定性邊際下7資料來源：國泰君安證券研究7前路清晰》Ct債市第一性原理益率前路清晰》Ct債市第一性原理益率。債券剩余期限n債券剩余期限nP= Dtt= 1+rtt= 1+rt1+rf+?F×風險偏好股票不同，債券價格與投資者風險評價/風險偏好呈正相關風險評價股票不同，債券價格與投資者風險評價/風險偏好呈正相關風險偏好:宏風險偏好:宏觀不確定性邊際下降，投資風險偏好抬升8資料來源：國泰君安證券研究8前路清晰》前路清晰》外部環境從高度不確定性向確定性回歸，“霧天開車”格局消失，2023年資本市場投資難度顯著降低。2023年疫后復蘇的確定性非常高，股債強弱關系已發生根本性逆轉，2023年股債分化或將進一步擴大。910/前路清晰》預期思維機構行為、市場情緒、籌碼分布等基本面、政策面、供給面等前路清晰》預期思維機構行為、市場情緒、籌碼分布等基本面、政策面、供給面等資產價格邊際邊際思維思維交易邊際理財凈值化前投資標的主要為非標投資策略為買入持有難出現負反饋債市穩定器理財凈值化后理財行為與基金越來越相似，理財客戶的風險預期相對更低，債市場有波動時贖回理財的可能性更高理財凈值化前投資標的主要為非標投資策略為買入持有難出現負反饋債市穩定器理財凈值化后理財行為與基金越來越相似，理財客戶的風險預期相對更低，債市場有波動時贖回理財的可能性更高債市放大器債債市止跌理財產品買債或投資者買入理財產品預期收益率提升債市下跌理財產品賣債或理財產品賣債或贖回基金投資者贖回理財產品價格波動易出現負反饋債市下跌資料來源：國泰君安證券研究022-01022-02022-03022-04022-05022-06022-07022-08022-09022-01022-02022-03022-04022-05022-06022-07022-08022-09(%)(%)中債國債到期收益率:10年DR0012-10-302-11-062-11-132-11-202-11-272-12-042-12-112-12-182-12-25前路清晰》理財贖回第一階段，相當于銀行表外資金回表，體現為銀行表內存款(負債)高增。理財持續贖回導致債券市場出現踩踏，現券利率大幅上行。資金資金利率與現券利率走勢分化2022年3次“資金堰塞湖”(%)DR(%)DR001DR00795.9007570.65.600000000000.00理理財持倉和交易對比，信用債70%理財存續規模金融債&信用債11月前11月后日均凈賣出50-70億前路清晰》理財信多回壓力下信用率債有自營買債需要前路清晰》理財信多回壓力下信用率債有自營買債需要資本債拋壓大，利率對信用資料來源：國泰君安證券研究前路清晰》前路清晰》輪熊市，對債市生態影響深遠，預計2023年將繼續成為債市主要矛盾，對債市可能造成脈沖式沖擊。16/前路清晰》就短期投資機會結論邏輯競爭優勢PPAS1ASAS2道P2AD2ADAD1YY超預期前路清晰》就短期投資機會結論邏輯競爭優勢PPAS1ASAS2道P2AD2ADAD1YY超預期信息優勢信息催化劑P1PP1P1Y1Y2Y1Y22002/01/052002/092003/022003/062003/112004/032004/07/122005/042005/02002/01/052002/092003/022003/062003/112004/032004/07/122005/042005/082006/012006/052006/092007/02/062007/112008/032008/072008/122009/042009/082010/012010/052010/092011/022011/062011/112012/032012/072012/112013/042013/082013/122014/052014/092015/022015/062015/102016/032016/072016/112017/042017/082017/122018/052018/092019/012019/062019/102020/032020/072020/112021/042021/082021/122022/052022/09上行132bp上行165bp上行144bp上行134bp上行263bp上行87bp上行27bp前路清晰》需債券熊市對應的利率高點不斷下移中債國債到期收益率:10年00%%%%%%前路清晰》增加貨幣供給創造有效需求 資產負債表衰退銀行準備金激增流動性陷阱低通脹高油價并存前路清晰》增加貨幣供給創造有效需求 資產負債表衰退銀行準備金激增流動性陷阱低通脹高油價并存%%美國CPI同比原油現貨價格指數右QE時代的通縮格局被疫情打破金融危機后，標普指數最高漲幅金融危機后，標普指數最高漲幅670%，累計漲幅500%美國銀行準備金儲備從452億美元增加到3.25萬億美元，增長72倍美國CPI同比長期中樞為2%，歐元區為1.5%前路清晰》政策斷崖外需走弱外需強，供給強，供給強歸常態化但有序退出2021年2022年2023年杠桿前路清晰》政策斷崖外需走弱外需強，供給強，供給強歸常態化但有序退出2021年2022年2023年杠桿政策周期演繹需求不足經濟周期由需求不足經濟周期由需求驅動需求充足經濟周期由供給驅動經濟周期全面錯位外需強，外需強，供給弱，供給強地產-基建+22年俄烏沖突地產-基建+22年俄烏沖突制造業+過剩產能影子銀行13錢荒地方債務18年融資斷崖地產-基建-世革開放08年金融危機20年疫情經濟增速換擋經濟周期收斂前瞻指標失靈百年未有大變局被“以鄰為壑”經濟增長平滑政策連續穩定被“以鄰為壑”經濟增長平滑政策連續穩定既要促進發展又要穩定杠桿逆周期激逆周期壓抑波動不能斷崖也難退出跨周期+逆周期結合跨周期加債務杠桿減債務杠桿穩債務杠桿加債務杠桿減債務杠桿穩債務杠桿隱性債務清理外部需求萎縮放開貸款利率上限其他多種嘗放開貸款利率上限其他多種嘗試結構型貨幣工具利率型中介目標總量型貨幣政策數量型中介目標15年首次全面+頂線降準結合16年明確DR為政策利率基準2012年歐元區零利率15年首次全面+頂線降準結合16年明確DR為政策利率基準2012年歐元區零利率2020年美聯儲零利率1999年日本零利率201999年日本零利率全球流動性緊縮資料來源：國泰君安證券研究前路清晰》前路清晰》幣政策提前轉向。22/前路清晰》前路清晰》消費及地產修復程度不及預期微觀交易結構的修復時長超預期理財相關監管政策超預期全球地緣政治不確定性打壓風險偏好國泰君安證券研究所E-mail國泰君安證券研究所E-mail:gtjaresearch@上海地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041電話：(021)38676666深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：(0755)23976888北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：(010)83939888評級說明評級說明1.投資建議的比較標準級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的