不同發展階段公司價值發展曲線

公司不同的發展階段具有不同的價值范圍，公司應該掌握一個合理的公司價值增長曲線，以保證公司上市順利進行。保持一個良好的公司價值增長曲線對于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開始對公司價值估計過高，往往不利于新的投資者進入。第1頁/共63頁不同發展階段公司價值發展曲線

公司不同的發展階段具有不同的價1中國互聯網公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資公司經驗而確定)

第2頁/共63頁中國互聯網公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資2發展階段公司價值范圍（美元）可能的投資者 導入期 500萬以內 天使投資人和戰略投資者 第一輪融資 1000萬—2000萬 戰略投資人 第二輪融資 5000萬左右 戰略投資人和公司型投資者 PRE-IPO 7000萬---1億財務投資人（如投資銀行） 第3頁/共63頁發展階段公司價值范圍（美元）可3不同私募投資階段采用的折現率投資階段折現率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4頁/共63頁不同私募投資階段采用的折現率投資階段折現率（％）初期50～根據公司的商業模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價值范圍和上市的大概時間表。根據風險投資商對中國公司在美國NASDAQ上市時的價值估算，這個范圍一般在4億美元到10億美元之間。第5頁/共63頁根據公司的商業模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價5按照美國HOULIHAN風險研究公司對美國1980年到1991年77個私募集案例研究，這個折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價值的6%，最高可以達到公司上市價值的72%。在實際操作中，一旦確定了公司的最終市場價值和公司的發展階段，最終的公司價值落入一個范圍之后，具體的細節，如公司價值是Pre-Money還是Post-Money，風險投資商資金進入的時間等具體條款安排變開始發揮主要作用。第6頁/共63頁按照美國HOULIHAN風險研究公司對美國1980年到196

估值過程確定公司業務類型及可比對象為確定公司價值，必須尋找參照公司，而美國資本市場上缺少類似的商業模型。由于公司主要的收入來自廣告和贊助，將公司定義為網絡媒體行業，并對美國類似公司進行了比較。第7頁/共63頁估值過程確定公司業務類型及可比對7

估值模型及參考數值

由于絕大多數網絡公司(除YAHOO和CNET）由于網絡媒體公司在市場推廣和品牌建立方面需要大量投資，運營費用遠遠超過公司的收入，沒有利潤，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。第8頁/共63頁估值模型及參考數值由于絕大多數網絡公司8

P/R數值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月數據，使用

30天平均交易價格計算可比公司市值和P/R。

P/R倍數相差很大，從18.8X到596.8X,中值為47.9X第9頁/共63頁 P/R數值第9頁/共63頁9第10頁/共63頁第10頁/共63頁10P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一個給定的月份中，對網站進行多次訪問的個人。比如說，如果一個人在一個月內對新易網訪問了15次，就稱之為一個UniqueVisitors。通過比較獲得了以下數據：最高倍數值為953，最低為83，中值為225.8第11頁/共63頁P/UniqueVisitorUniq11

數據來源：美國風險投資研究VENTUREONE第12頁/共63頁數據來源：美國風險投資研究VENTUREONE第12頁/共12P/R和P/UniqueVisitors

數值比較

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13頁/共63頁P/R和P/UniqueVisitors

數值比較

13

并購市場價值比較除比較上市公司數據外,并購市場情況也可以提供可比數據。根據WEBMERGER.COM公司統計，在過去18個月中，網絡媒體行業發生了大量并購活動。這些并購涉及到內容提供、社區服務、電子商務等各個方面。并購金額從1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購活動，總金額達到334億美元，每個交易平均價值在2億美元左右。第14頁/共63頁并購市場價值比較除比較上市公司數據外,并購市14數據來源：WEBMERGER（網絡并購報告：1999年上半年）第15頁/共63頁數據來源：WEBMERGER（網絡并購報告：1999年上半年15為從并購市場數據中分析價格和其他參數的關系，WEBMERGER公司分析了其中27個并購。其中有7個發生在上市公司和上市公司之間，一個發生在兩個非上市公司，其余為上市公司和非上市公司并購。價格/月獨特訪問量、價格/平每天頁面瀏覽量和價格/收入等指標結果比較如下：第16頁/共63頁為從并購市場數據中分析價格和其他參數的關第16頁/共63頁16上市公司和上市公司之間并購比上市公司和非上市公司并購昂貴得多。可能的原因是由于上市公司在聲譽方面具有一定的優勢，對于非上市公司是一種很大的補償。第17頁/共63頁第17頁/共63頁17

私募市場評估數據

分析上市公司和并購市場數據后，回到私募集市場。在研究私募市場時，主要從以下指標著手：每一輪融資之間的時間間隔每一輪融資金額、融資前公司價值(Pre-moneyvaluation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時間。通過對美國資本市場上近100個互聯網公司私募分析，得到以下數據：第18頁/共63頁私募市場評估數據分析上市公司和并購市場數據后，回18私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數據來源：美國風險投資研究公司VENTUREONE第19頁/共63頁私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數據來源：美國風險投資19從以上兩個圖表可以看出,互聯網公司私募有一個清晰的公司價值增長曲線。在每個私募融資階段，公司價值有大致的范圍和增長空間。第20頁/共63頁從以上兩個圖表可以看出,互聯網公司私募有一個清晰的公司第2020新易公司估值在對新易網絡公司價值評估中，參考了以上對比數據，最終以公司收入作為評估基礎。由于當時P/R模型受認同。選擇NASDAQ網絡媒體行業上市公司P/R值的基本水平和公司預計上市時的市場價值確定新易網絡的比例基礎。當然，

P/R模型沒有考慮不同的商業模型造成的收入來源不同，存在局限性。第21頁/共63頁新易公司估值在對新易網絡公司價值評估中，參考了以上對比數據，21新易網1999年的收入為5700萬人民幣左右，預計2000年業務收入將達到8000萬。根據47

的P/R倍數，估計新易網絡上市時的市場價值在4億美元左右。第22頁/共63頁新易網1999年的收入為5700萬人民幣左右，第22頁/共622確定新易網絡融資和發展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭論焦點。投資者根據公司的商業運行狀況堅持認為司處于創始階段，公司價值在1000萬美元左右，而公司認為自己已經處于第一期融資階段，只要再經歷一輪融資即可進入IPO程序。公司價值范圍應該在3000萬—5000萬美元之間。最終將公司價值確定為3000萬—5000萬之間。第23頁/共63頁確定新易網絡融資和發展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融23確定新易公司收入由于新易公司在以前的經營中不太規范，很多合同中沒有完全按照網絡公司概念來體現收入分類。同時，大量的收入體現為廣告互換。因此，確定真實收入，區分網絡收入和非網絡收入成為爭論的另一個焦點。

第24頁/共63頁確定新易公司收入第24頁/共63頁24投資者認為，只有真正的網絡收入對公司估值才有意義，網絡收入是指通過網絡獲得或者直接和公司網絡運營直接相關的收入，這種收入可以隨著互聯網的發展而急劇擴張。而非網絡收入，如新易公司在電視轉播或者舉行公關活動獲得的收入完全是勞動密集型的收入，不具有隨網絡擴展的潛力，因此，估值時不應按照P/R模型計算。第25頁/共63頁投資者認為，只有真正的網絡收入對公司估值才第25頁/共63頁25

收入確認第26頁/共63頁收入確認第26頁/共63頁26

收入確認國際著名會計公司對新易網絡公司收入進行審計后，新易公司1999年可以被確認的收入為3800萬。其中1600萬為現金，剩余的是經過會計師按照美國會計準則折扣之后的實物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認為網絡。第27頁/共63頁收入確認國際著名會計公司對新易網27

最終交易經過磋商，最終確定新易公司處于發展階段的第二輪融資過程中，公司在目前收入狀況下,

只要再進行1-2輪融資過程，在6—9個月的時間內可以上市，上市時公司的市場價值可以達到

4億美元左右。第28頁/共63頁最終交易經過磋商，最終確定新28公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬，風險投資商投資$200萬。投資類型為A種優先股本輪融資后(Post-Money)價值為$3000萬風險投資商所占股份為6.6%。

第29頁/共63頁公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬，第29風險投資商投資200萬美元，按融資后市值，即3000萬美元計算投資者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投資比例則應該是

200/（200+3000）=6.25%第30頁/共63頁風險投資商投資200萬美元，按融資后市值，第30頁/共63頁30

風險投資商的選擇權在成交日起60天內，投資者有權以投資前新易公司3000萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起90天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司4050萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司5100萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；第31頁/共63頁風險投資商的選擇權在成交日起60天內，投資者有權以31A種優先股的權利分紅權：與普通股相同清算優先權反稀釋條款表決權：在公司董事會占1個席位轉換權：可隨時轉換為普通股，初始轉換比例為1：1，可根據反稀釋條款調整轉換比例。第32頁/共63頁A種優先股的權利分紅權：與普通股相同第32頁/共63頁32

風險投資商投資選擇權

時間

公司價值（PRE-MONEY）60天內

3,000,00090天內

4,050,000

（增長35%）180天內

5,100,000(增長25%)第33頁/共63頁風險投資商投資選擇權時間33私募過程中的問題第34頁/共63頁私募過程中的問題第34頁/共63頁34首先確定公司可以進行對照的商業模型，然后確定公司的價值衡量指標，最后根據公司所處的階段最終確定公司價值是價值評估的一般過程。風險投資在私募過程中對公司估值是與公司上市時間和市值直接聯系的。私募過程中互聯網公司估值通常采用類比估價。第35頁/共63頁首先確定公司可以進行對照的商業模型，然后確定公司的價值衡量指35

估價第36頁/共63頁估價第36頁/共36當折現率取8%時，公司業務總價值達13.32億元。當折現率取10%時，公司業務總價值為8.91億元。第37頁/共63頁第37頁/共63頁37風險投資交易價格水平與資金流入量(HotMoney,Hotissue)密切相關－需求拉動，大量資金追逐有限的投資機會，而與企業最終經營成功不相關。第38頁/共63頁風險投資交易價格水平與資金流入量(HotMoney,Ho38由于風險投資者和公司之間存在的信息不對稱，風險投資者通常會在投資條款中設計一些選擇權進行控制。公司治理、風險管理與合約設計第39頁/共63頁由于風險投資者和公司之間存在的信息不對稱，風險投資者通常會在39第40頁/共63頁第40頁/共63頁40第41頁/共63頁第41頁/共63頁41第42頁/共63頁第42頁/共63頁42第43頁/共63頁第43頁/共63頁43第44頁/共63頁第44頁/共63頁44第45頁/共63頁第45頁/共63頁45第46頁/共63頁第46頁/共63頁46第47頁/共63頁第47頁/共63頁47第48頁/共63頁第48頁/共63頁48第49頁/共63頁第49頁/共63頁49第50頁/共63頁第50頁/共63頁50第51頁/共63頁第51頁/共63頁51第52頁/共63頁第52頁/共63頁52第53頁/共63頁第53頁/共63頁53第54頁/共63頁第54頁/共63頁54第55頁/共63頁第55頁/共63頁55第56頁/共63頁第56頁/共63頁56第57頁/共63頁第57頁/共63頁57第58頁/共63頁第58頁/共63頁58第59頁/共63頁第59頁/共63頁59第60頁/共63頁第60頁/共63頁60第61頁/共63頁第61頁/共63頁61第62頁/共63頁第62頁/共63頁62感謝您的欣賞！第63頁/共63頁感謝您的欣賞！第63頁/共63頁63不同發展階段公司價值發展曲線

公司不同的發展階段具有不同的價值范圍，公司應該掌握一個合理的公司價值增長曲線，以保證公司上市順利進行。保持一個良好的公司價值增長曲線對于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開始對公司價值估計過高，往往不利于新的投資者進入。第1頁/共63頁不同發展階段公司價值發展曲線

公司不同的發展階段具有不同的價64中國互聯網公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資公司經驗而確定)

第2頁/共63頁中國互聯網公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資65發展階段公司價值范圍（美元）可能的投資者 導入期 500萬以內 天使投資人和戰略投資者 第一輪融資 1000萬—2000萬 戰略投資人 第二輪融資 5000萬左右 戰略投資人和公司型投資者 PRE-IPO 7000萬---1億財務投資人（如投資銀行） 第3頁/共63頁發展階段公司價值范圍（美元）可66不同私募投資階段采用的折現率投資階段折現率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4頁/共63頁不同私募投資階段采用的折現率投資階段折現率（％）初期50～根據公司的商業模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價值范圍和上市的大概時間表。根據風險投資商對中國公司在美國NASDAQ上市時的價值估算，這個范圍一般在4億美元到10億美元之間。第5頁/共63頁根據公司的商業模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價68按照美國HOULIHAN風險研究公司對美國1980年到1991年77個私募集案例研究，這個折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價值的6%，最高可以達到公司上市價值的72%。在實際操作中，一旦確定了公司的最終市場價值和公司的發展階段，最終的公司價值落入一個范圍之后，具體的細節，如公司價值是Pre-Money還是Post-Money，風險投資商資金進入的時間等具體條款安排變開始發揮主要作用。第6頁/共63頁按照美國HOULIHAN風險研究公司對美國1980年到1969

估值過程確定公司業務類型及可比對象為確定公司價值，必須尋找參照公司，而美國資本市場上缺少類似的商業模型。由于公司主要的收入來自廣告和贊助，將公司定義為網絡媒體行業，并對美國類似公司進行了比較。第7頁/共63頁估值過程確定公司業務類型及可比對70

估值模型及參考數值

由于絕大多數網絡公司(除YAHOO和CNET）由于網絡媒體公司在市場推廣和品牌建立方面需要大量投資，運營費用遠遠超過公司的收入，沒有利潤，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。第8頁/共63頁估值模型及參考數值由于絕大多數網絡公司71

P/R數值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月數據，使用

30天平均交易價格計算可比公司市值和P/R。

P/R倍數相差很大，從18.8X到596.8X,中值為47.9X第9頁/共63頁 P/R數值第9頁/共63頁72第10頁/共63頁第10頁/共63頁73P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一個給定的月份中，對網站進行多次訪問的個人。比如說，如果一個人在一個月內對新易網訪問了15次，就稱之為一個UniqueVisitors。通過比較獲得了以下數據：最高倍數值為953，最低為83，中值為225.8第11頁/共63頁P/UniqueVisitorUniq74

數據來源：美國風險投資研究VENTUREONE第12頁/共63頁數據來源：美國風險投資研究VENTUREONE第12頁/共75P/R和P/UniqueVisitors

數值比較

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13頁/共63頁P/R和P/UniqueVisitors

數值比較

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并購市場價值比較除比較上市公司數據外,并購市場情況也可以提供可比數據。根據WEBMERGER.COM公司統計，在過去18個月中，網絡媒體行業發生了大量并購活動。這些并購涉及到內容提供、社區服務、電子商務等各個方面。并購金額從1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購活動，總金額達到334億美元，每個交易平均價值在2億美元左右。第14頁/共63頁并購市場價值比較除比較上市公司數據外,并購市77數據來源：WEBMERGER（網絡并購報告：1999年上半年）第15頁/共63頁數據來源：WEBMERGER（網絡并購報告：1999年上半年78為從并購市場數據中分析價格和其他參數的關系，WEBMERGER公司分析了其中27個并購。其中有7個發生在上市公司和上市公司之間，一個發生在兩個非上市公司，其余為上市公司和非上市公司并購。價格/月獨特訪問量、價格/平每天頁面瀏覽量和價格/收入等指標結果比較如下：第16頁/共63頁為從并購市場數據中分析價格和其他參數的關第16頁/共63頁79上市公司和上市公司之間并購比上市公司和非上市公司并購昂貴得多。可能的原因是由于上市公司在聲譽方面具有一定的優勢，對于非上市公司是一種很大的補償。第17頁/共63頁第17頁/共63頁80

私募市場評估數據

分析上市公司和并購市場數據后，回到私募集市場。在研究私募市場時，主要從以下指標著手：每一輪融資之間的時間間隔每一輪融資金額、融資前公司價值(Pre-moneyvaluation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時間。通過對美國資本市場上近100個互聯網公司私募分析，得到以下數據：第18頁/共63頁私募市場評估數據分析上市公司和并購市場數據后，回81私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數據來源：美國風險投資研究公司VENTUREONE第19頁/共63頁私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數據來源：美國風險投資82從以上兩個圖表可以看出,互聯網公司私募有一個清晰的公司價值增長曲線。在每個私募融資階段，公司價值有大致的范圍和增長空間。第20頁/共63頁從以上兩個圖表可以看出,互聯網公司私募有一個清晰的公司第2083新易公司估值在對新易網絡公司價值評估中，參考了以上對比數據，最終以公司收入作為評估基礎。由于當時P/R模型受認同。選擇NASDAQ網絡媒體行業上市公司P/R值的基本水平和公司預計上市時的市場價值確定新易網絡的比例基礎。當然，

P/R模型沒有考慮不同的商業模型造成的收入來源不同，存在局限性。第21頁/共63頁新易公司估值在對新易網絡公司價值評估中，參考了以上對比數據，84新易網1999年的收入為5700萬人民幣左右，預計2000年業務收入將達到8000萬。根據47

的P/R倍數，估計新易網絡上市時的市場價值在4億美元左右。第22頁/共63頁新易網1999年的收入為5700萬人民幣左右，第22頁/共685確定新易網絡融資和發展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭論焦點。投資者根據公司的商業運行狀況堅持認為司處于創始階段，公司價值在1000萬美元左右，而公司認為自己已經處于第一期融資階段，只要再經歷一輪融資即可進入IPO程序。公司價值范圍應該在3000萬—5000萬美元之間。最終將公司價值確定為3000萬—5000萬之間。第23頁/共63頁確定新易網絡融資和發展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融86確定新易公司收入由于新易公司在以前的經營中不太規范，很多合同中沒有完全按照網絡公司概念來體現收入分類。同時，大量的收入體現為廣告互換。因此，確定真實收入，區分網絡收入和非網絡收入成為爭論的另一個焦點。

第24頁/共63頁確定新易公司收入第24頁/共63頁87投資者認為，只有真正的網絡收入對公司估值才有意義，網絡收入是指通過網絡獲得或者直接和公司網絡運營直接相關的收入，這種收入可以隨著互聯網的發展而急劇擴張。而非網絡收入，如新易公司在電視轉播或者舉行公關活動獲得的收入完全是勞動密集型的收入，不具有隨網絡擴展的潛力，因此，估值時不應按照P/R模型計算。第25頁/共63頁投資者認為，只有真正的網絡收入對公司估值才第25頁/共63頁88

收入確認第26頁/共63頁收入確認第26頁/共63頁89

收入確認國際著名會計公司對新易網絡公司收入進行審計后，新易公司1999年可以被確認的收入為3800萬。其中1600萬為現金，剩余的是經過會計師按照美國會計準則折扣之后的實物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認為網絡。第27頁/共63頁收入確認國際著名會計公司對新易網90

最終交易經過磋商，最終確定新易公司處于發展階段的第二輪融資過程中，公司在目前收入狀況下,

只要再進行1-2輪融資過程，在6—9個月的時間內可以上市，上市時公司的市場價值可以達到

4億美元左右。第28頁/共63頁最終交易經過磋商，最終確定新91公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬，風險投資商投資$200萬。投資類型為A種優先股本輪融資后(Post-Money)價值為$3000萬風險投資商所占股份為6.6%。

第29頁/共63頁公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬，第92風險投資商投資200萬美元，按融資后市值，即3000萬美元計算投資者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投資比例則應該是

200/（200+3000）=6.25%第30頁/共63頁風險投資商投資200萬美元，按融資后市值，第30頁/共63頁93

風險投資商的選擇權在成交日起60天內，投資者有權以投資前新易公司3000萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起90天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司4050萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司5100萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；第31頁/共63頁風險投資商的選擇權在成交日起60天內，投資者有權以94A種優先股的權利分紅權：與普通股相同清算優先權反稀釋條款表決權：在公司董事會占1個席位轉換權：可隨時轉換為普通股，初始轉換比例為1：1，可根據反稀釋條款調整轉換比例。第32頁/共63頁A種優先股的權利分紅權：與普通股相同第32頁/共63頁95

風險投資商投資選擇權

時間

公司價值（PRE-MONEY）