電力工程建設龍頭中國能建專題研究報告1.

公司是全球能源建設的主力軍1.1

綜合實力優異，A+H股布局助力融合發展中國能建是一家為中國乃至全球能源電力、基礎設施等行業提供整體解決方案、全產業鏈服務的綜合性特大型集團公司，在清潔燃煤發電、特高壓交直流輸變電、柔性交直流

輸電等能源電力領域具有領先優勢。公司具備極強的工程設計和產業鏈一體化能力，連續

7

年進入世界

500

強，在

ENR全球工程設計公司

150

強、國際工程設計公司

225

強、ENR全球承包商

250

強和國際承包商

250

強排名中位居前列。中國能建集團是公司控股股東，合計持有

45.06%股份，實際控制人為國務院國資委。

2014

年

12

月中國能建集團及其全資子公司電力規劃總院公司共同出資設立中國能源建設

股份有限公司，2015

年

12

月公司在港股上市，2021

年

9

月在

A股上市，實現

A+H股

布局。1.2

市場需求回暖，主營業務獲得推動受益城鎮化率提升和“兩新一重”戰略推進，市場需求回暖帶動公司營收，公司近四年營收

CAGR為

5.03%，業績

CAGR為

2.31%。21

年前三季度中國能建實現營業收入

2096

億，同比增長

21.8%，歸母凈利潤

33.6

億，同比增長

69.1%。中國能建主營工程建設業務。2020

年公司實現營業總收入

2703

億元，傳統工程業務

收入

2147

億元，同比增長

14.33%，占總營收比例

79.4%，其中工程建設收入

2008

億，

勘測設計及咨詢

139

億。公司加強產業鏈上下游布局力度，20

年工業制造業務實現營收

239

億，同比增長

5.19%；清潔能源業務營收

14.6

億元，同比增長

3.70%；房地產收入

121

億，同比增長

33.4%。中國能建盈利能力較為穩定，20

年受疫情影響盈利能力出現小幅下滑。2017

年以來，

公司銷售毛利率與銷售凈利率基本平穩，2020

年銷售毛利率為

13.7%，同比上升

0.2pct，

銷售凈利率

3.20%，同比下降

0.7pct，主要受疫情沖擊影響。2.

電力工程業務前景廣闊，公司緊密布局2.1

“雙碳”背景下電力工程產業鏈迎來發展機遇2.1.1

新能源建設需求隨電力需求提升而提升雙碳背景下非化石能源占終端消費比重提升，根據我們此前發布的《逆周期調節風起，

綠色建筑起航-2022

年建筑行業投資策略》，預計

2050

年我國非化石能源消費占比在

75%

以上。非化石能源消納媒介主要為電力，行業深度電氣化帶動用電需求，根據申萬預測，

估計

2030、2050

年電力需求分別為

12.1、21.7

萬億度，其中，未來

10

年風電、光發

電需求

CAGR為

16%、28%。電力需求提升帶動電源側投資建設，預計

2021-2030

年電源側總投資

9.15

萬億。當

前我國水、核、煤電新增裝機有限，發電增量集中在風和光電，預計

2021-2030

年風光

發電裝機合計

17.6

億千瓦，對應投資

7.79

萬億，當前逆周期調節進程有望加快，短期新

能源投資存在超預期可能。2.1.2

新能源占比提升帶動電力全產業鏈建設需求以新能源為主的電源側投資提升催化電力系統整體建設需求，電力工程享有長期景氣度。我國地域遼闊，發電場地集中在北部和西北部，輸電需求催生電網側投資，電氣化進

程加快，用戶側業主用電可靠性、節能要求提升，智能電網運維迎來廣闊發展前景；新能

源發電波動性較大，配套儲能建設需求提升，電力工程享有長期景氣度。預計“十四五”期間特超高壓、智能數字化電網成為重點投資方向。我國電網投資主

體以國家電網和南方電網為主，特超高壓等領域成為重點投資方向，根據國家電網和南方

電網規劃，“十四五”期間國家電網擬投入約

2.23

萬億元，推進電網轉型升級，南方電網

規劃投資約

6700

億元，特超高壓、智能數字化電網成為重點投資方向。新能源裝機快速提升，配套儲能需求加大。為解決新能源穩定性、消納等問題，儲能

行業迎來快速發展，截至

2020

年末，中國已投運儲能項目累計裝機規模

35.6GW，占清潔

能源發電裝機比重僅為

3.73%，與發達國家相比仍存在較大提升空間。我國儲能結構中以抽水蓄能為主，預計

2021-2030

年抽水蓄能投資總額

4973

億元。

抽水蓄能作為技術較為成熟的儲能方式，成本優勢明顯。2020

年末我國抽水蓄能占總儲能

裝機比重

89.3%，是我國主要儲能方式。目前，抽蓄電站電價形成機制已經理順，政策出

臺打開行業空間，根據我們此前發布的《成本疏導灰云散盡，抽水蓄能旭日東升-建筑業“碳

中和”系列研究之六》，預計

2021-2030

年投資總額

4973

億元。2.2

中國能建是我國電力工程建設主力軍，享受行業發展紅利中國能建是我國電力工程建設龍頭，憑借優秀的設計和產業鏈一體化能力，有望快速搶占電力工程建設市場。公司累計完成國內

90%以上的電力規劃科研、咨詢評審、勘測設

計和行業標準編制，完成了

80%的火電勘測設計、60%的火電建設、50%的大型水電施工，

市場地位領先。2021

年最新

ENR全球工程設計排名中位列第三，憑借強大前端設計能力

切入電力工程建設市場，具備極強的訂單獲取能力。公司在水電、新能源工程、清潔高效火電和核電等方面優勢明顯，有望先一步搶占市場。新能源建設方面，根據公司《碳中和

30.60

行動方案》，中國能建累計執行勘察設計

任務的新能源項目累計裝機容量超過

1.7

億千瓦，執行施工任務的新能源項目累計裝機容

量超過

1.1

億千瓦，占全國新能源裝機容量的

20.8%；水電站建設方面，中國能建在水電

工程領域施工市場份額超過

30%，其中大型水電工程領域施工市場份額超過

50%；清潔高

效火電建設方面，中國能建主導或參與建設的百萬千瓦級煤電機組達到

100

臺（全國共

140

臺左右）；核電建設方面，中國能建累計執行國內常規島勘察設計業務的已投運裝機容量，

占全國已投運核電總裝機容量的

90%以上;累計執行常規島工程建設裝機容量，占全國

66%。特高壓勘測設計技術領先，工程建設經驗豐富。公司設計并建設了世界最高技術水平

特高壓輸電工程，相關經驗豐富，截至

2020

年末我國累計建成投運

22

條特高壓線路，保

守估計勘測設計環節中國能建占比

33%，工程建設環節占比

48%。“十四五”期間特高壓

建設需求提升，公司相關板塊營收和業績有望進一步提升。風光儲一體化建設需求提升，大央企承擔重任。2021

年

3

月發改委、國家能源局印發

《關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見》，對風光火儲一體化發展提

出進一步要求。中國能建具備較強的一體化建設能力，相關領域建設經驗豐富，曾參與設

計并建設我國最大風光儲輸工程。2021

年公司簽約（規劃）多個風光儲一體化項目，根據

索比光伏網，2021

年

1-9

月全國共簽約/規劃風光儲一體化項目

45

個，其中中國能建簽約

（規劃）10

個，位列第一，總規模

12.0GW，投資金額

1119

億元2.3

業務向高附加值領域延伸，電力運營籌碼加大我國建筑行業在經歷早期蓬勃發展后進入存量時代，供給側改革推動行業由勞動密集

型、粗放式向建筑工業化和生產經營集約化轉型，行業內公司面臨市場競爭加劇、盈利能

力弱化以及現金流等各方面問題。中國能建主動適應行業趨勢，以“30.60

白皮書”為契

機，業務向高附加值電力運營領域延伸，助力能源結構優化。“十四五”期間公司新能源投資力度加大。21

年

6

月中國能建印發《踐行碳達峰、碳

中和“30.60”戰略目標行動方案（白皮書）》，提出

2025

年公司控股新能源裝機容量力

爭達到

20GW以上。截至

2020

年末，中國能建控股新能源裝機

2.87GW，考慮公司新能

源投資確定性強，假設十四五期間公司新增新能源裝機

20GW，其中新增風電裝機

8GW，

光伏裝機

12GW。若十四五期間完成對應裝機規模，預計總投資

945

億元，其中光伏裝機

投資

426

億，風電裝機投資

519

億，2025

年總裝機規模提升至

22.87GW。核心假設：1）根據中國光伏協會，2020

年我國地面光伏系統初始投資約為

3.99

元/W，同比下

降

12.3%，預計

2025

年投資成本降至

3.37

元/W，假設期間成本逐步下降。2）參照中國電建風電投資成本，

2020

年中國電建風電初始投資成本約

6.79

元/W，

假設十四五期間公司風電初始投資成本小幅下滑，至

2025

年投資成本降至

6.39

元/W。“十四五”期間公司裝機規模快速提升帶動發電業務增長，預計

2025

年發電業務實現

收入

98.6

億元，實現凈利潤

16.0

億元。2026

年公司“十四五”新增發電裝機全部達產，

收入提升至

115.1

億元，凈利潤提升至

20.6

億。核心假設：1）參考全國平均新能源上網指導價，假設公司

21

年開始風光裝機上網電價維持

0.30

元/度；3.

非電工程景氣度回升，國企改革激發活力3.1

逆周期調節風起，傳統工程受益公司擁有較強的基礎設施承包和設計規劃能力，2021

年7

月底中央政治局會議定調后，

專項債發行邊際改善，地方投資重新獲得活力，在逆周期調節預期升溫，龍頭集中度上行

的背景下，公司非電工施工久期拉長。2020

年公司非電工程業務（包含勘察設計和工程施

工）實現營收

643

億元，同比增長

25.1%，新簽訂單

2629

億元，同比增長

19.3%，近三

年非電工程板塊營收

CAGR達

24.9%，近五年新簽

CAGR達

15.8%。3.1.1

逆周期條件背景下，地方投資重獲活力逆周期調節背景下，專項債發行有望維持高位，推動地方政府投資。近幾年國家推行

去杠桿政策，地方政府融資情況嚴峻，基礎設施投資受到阻礙。2021

年

11

月全國固定資

產投資完成額

49.4

萬億，同比增長

5.2%，兩年平均增長

3.9%，逆周期調節背景下，專項

債發行額度有望繼續維持高位，持續推動地方政府投資，公司工程業務景氣度回升。“去杠桿”政策與“形成實物工作量”目標不沖突，市場主體將以表內債券融資為主。

去杠桿政策推行至今，隱性債務受到強市場監管，2021

年監管繼續加強，嚴禁新增地方政

府隱性債務、妥善化解存量地方政府隱性債務，強化風險管理。市場擔心嚴監管下地方政

府平臺主體融資環境持續惡化，我們認為

18

年后地方政府對于存量債務一直在進行優化，

對于新增債務，低成本債券占比不斷增加，根據我們統計

2020

年全國有發債記錄的地方政

府（含平臺）存量債務新增

9.09

萬億元（2019

年新增

7.98

萬億元），其中城投債券、地

方政府債券新增占比由

53.3%提升至

60.2%。3.1.2

行業集中度提升，龍頭有望進一步搶占市場建筑央企經營向高質量方向轉變，集中度不斷提升。受降杠桿考核影響，公司發展向

高質量方向轉變，近三年營收

CAGR為

12.8%，業績

CAGR為

8.0%。存量時代行業龍頭優勢體現，集中度不斷提升，21Q1-3

大型央企新簽訂單合計市占率高達

39.4%，較

2014

年占比提升

13.9pct。3.2

國企改革激發集團整體活力3.2.1

擬分拆上市易普力，估值迎來重塑2021

年

11

月

3

日，公司發布公告，擬分拆下屬公司易普力重組上市。易普力公司是

一家集民爆物品生產、銷售、爆破和礦山開采服務于一體的專業化公司，擁有營業性爆破

作業單位一級資質，礦山工程施工總承包一級資質等高等級資質。易普力

2020

年營業收

入

48.9

億元，同比增長

21.1%；歸母凈利潤

4.75

億元，同比增長

38.