本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E?公司是全球光伏正面銀漿龍頭，2021年全球市占率達到37.09%。公司始終專注于新型電子漿料研發、生產和銷售，目前主要產品為太陽能電池用正面銀漿。2020年起，公司進入快速發展階段，產品應用效率、客戶認可度得到顯著提升，2021年公司正面銀漿出貨量944.32噸，全球市占率達到37.09%，位居行業第一。?公司產能快速擴張，業績持續創新高。公司通過新增、改造產線等方式擴張銀漿產能，2021年銀漿產能達到1088.1噸，2019-2021年CAGR103.02%。2019年以來得益于下游光伏電池行業規模持續擴張，公司正面銀漿產品銷量快速增長，公司業績持續創新高，歸母凈利潤從2019年的7077.61萬元增長到2021年的24677.61萬元，兩年的增速分別為75.55%和98.62%，2022前三季度公司業績維持增長，實現歸母凈利潤達30256.89萬元。?光伏產業發展前景廣闊，銀漿需求穩步增長。在綠色環保、節能減排的背景下，光伏產業發展前景廣闊，根據國際可再生能源署(IRENA)預測，至2050年光伏發電量將占全球總發電量的25%，成為全球最大的清潔電力來源之一。全球光伏裝機規模不斷增長，其中我國太陽能電池片產量占全球總產量比例較高且優勢突出。2021年，國內電池片產量約198GW，同比增長46.9%，占全球太陽能電池片比例達到88.4%。CPIA預測2022年全國電池片產量將超過261GW，同比增長31.8%。光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，隨著光伏裝機規模不斷擴大，預計光伏銀漿需求將穩步增長。?募投項目：提升產能和研發水平，提高抗風險能力。公司IPO募資資金凈額29.20億元，用于建設常州聚和新材料股份有限公司年產3000噸導電銀漿建設項目(一期)、常州工程技術中心升級建設項目和補充流動資金。常州聚和新材料股份有限公司年產3000噸導電銀漿建設項目(一期)建設完成后，公司將新增年產1700噸光伏銀漿的生產能力，其中正面銀漿產能1200噸，背面銀漿產能500噸。常州工程技術中心升級建設項目完成后，公司將提升研發水平，保持技術研發領域的優勢。?投資建議：光伏產業前景發展廣闊，光伏銀漿需求穩步增長，公司作為全球光伏正面銀漿龍頭，持續擴張產能，公司業績釋放可期。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.89/5.79/9.39億元，對應現價，2022-2024年PE依次為40/27/17倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。?風險提示：應收款項回收風險；原材料供應商集中風險；原材料價格波動風險；流動性風險。盈利預測與財務指標項目/年度營業收入(百萬元) 增長率(%)103.132.422.059.4歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)247389579939 增長率(%)98.657.648.862.3每股收益(元)02022年12月23日聚和材料(688503.SH)深度報告全球光伏正面銀漿龍頭乘勢而上138.78元師師究助理學S120001zuxuemszqcomS080002zhanghang@S080006zhangjianye@春S120036hunmszqcom聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2面銀漿龍頭 3 0 9 聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31聚和材料：全球光伏正面銀漿龍頭聚和材料為全球光伏正面銀漿龍頭。公司成立于2015年，自成立以來，公司始終專注于新型電子漿料研發、生產和銷售，目前主要產品為太陽能電池用正面銀漿。公司成立之初成功推出多晶硅正銀產品。2017年，為應對下游市場變化，公司全面聚焦單晶PERC正面銀漿產品的開發。2018年，公司推出并量產了單晶PERC電池用正面銀漿。2020年起，公司進入快速發展階段，產品應用效率、客戶認可度得到顯著提升。2021年，公司產能達到1088.1噸，產量為966.91噸，銷量達到945.37噸，其中正面銀漿出貨量944.32噸，全球市占率達到37.09%，位居行業第一。公司專注于新型電子漿料研發、生產和銷售，在該領域形成了自身獨特的優勢。1)技術優勢：經過長期自主研發，公司已經掌握了高效晶硅太陽能電池主柵及細柵銀漿技術、TOPCon高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿技術等多項核心技術。目前，公司基于核心技術開發的產品已能滿足多晶PERC電池、單晶單面氧化鋁PERC電池、單晶雙面氧化鋁PERC電池、N型TOPCon電池、HJT電池等多種主流及新型高效電池對正面銀漿的需求，并針對金剛線切片技術、MBB技術、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝特點開發了相適配的正面銀漿產品。2)客戶優勢：經過多年發展，公司性能優異、品質穩定的正銀產品不斷獲得客戶的認可。公司已與通威太陽能、東方日升、橫店東磁、晶澳科技、中來光電、潤陽悅達、阿特斯、金寨嘉悅、英發睿能等規模較大的太陽能電池片生產商建立了良好。3)市場份額優勢：2021年度，公司正面銀漿產品銷量達944.32噸，全球市場正面銀漿總消耗量為2546噸，公司在正銀領域的全球市場占有率達37.09%。表1：公司主要產品及服務產產品大類細分產品產品特性ERC漿SE摻雜工藝對硅基體的擁有高填充因子，出色接觸性能助力光電轉換效率?具備優異的細線印刷能力能滿足20~28μm常規網版開口和穩定的長期印刷，最高印刷速度可達450mm/s；?適配大硅片多主柵(MBB)技術，在規模化生產中提供單次和分步印刷兩種解決方案。特殊設計的配方帶來超低的接觸電阻、平衡的開路電壓，帶來顯著效率增長；雙面氧化鋁及疊層鈍化?擁有優良的細線印刷能力，可兼具廣泛的印刷適應PERC電池用銀漿性和工藝窗口；本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4??提供單次和分步印刷兩種解決方案。?為滿足高效電池分步印刷技術而設計，特殊設計以調控漿料對鈍化層的作用；?晶硅電池主柵銀漿?有效匹配不斷升級的多主柵(MBB)技術需求，擁?有效匹配客戶多種印刷技術與圖形設計要求。??特殊設計的配方，在方阻>120ohm/sq的條件下能有效減少對硼擴發射極的損傷，保證較寬歐姆接觸?合損失；?適應，帶來電壓與電流雙增益；?印刷性，可適配≥20μm無網結網版開口設計及≥24μm常規網版開口；?兼容單次和分布兩種印刷方式。??特殊設計的樹脂體系有效提升印刷性，可適配????硅電池正面銀漿?于各種制絨工藝的金剛線切割多晶硅片，具有?剛線及黑硅制絨電池?銀漿術(設計線寬≥18μm)；在提高轉換效率的同時，保持金屬化漿料的接觸性能與開路電壓之間的完美平衡；?燒結窗口寬，量產良率高，可針對多類型燒結設備?兼容單次印刷、分步印刷工藝。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖1：正面銀漿在PERC電池、TOPCon電池、HJT電池中應用公司實際控制人、控股股東為劉海東，其直接持有和間接控制公司24.1417%的股份，劉海東與岡本珍范、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉簽署了《一致行動協議》。劉海東擔任董事長、總經理，岡本珍范擔任董事，敖毅偉擔任董事、副總經理。在《一致行動協議》的有效期內，在任一方擬就有關公司經營發展的重大事項向股東大會或董事會提出議案或行使股東大會或董事會等事項的表決權之前，一致行動人內部應先對相關議案或表決事項進行協調，達成一致意見；出現各方意見無法協調一致的情況時，以股東劉海東或其委派董事的意見作為一致意見。在股東大會、董事會上采取劉海東的意思作為表決意見，作為各方共同的對外意見，實施一致行動。各方將就一致行動事項始終保持一致意見，以保證劉海東作為聚和材料的實際控制人地位。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6圖2：公司股權結構(2022年12月)公司戰略布局清晰，擁有5家全資子公司和1家分公司，各子公司分工明確。截至2022年3月，聚和材料擁有上海海匠聚新材料有限公司、常州聚麒國際貿易有限公司、上海泰聚新材料有限公司、上海鏵聚新材料有限公司、上海德朗聚新材料有限公司五家全資子公司，無參股子公司，擁有1家分公司常州聚和新材料股份有限公司上海分公司。上海海匠聚新材料有限公司主要承擔聚和材料的主營產品研發、大客戶服務等職能，常州聚麒國際貿易有限公司是聚和材料的原材料采購平臺，上海泰聚新材料有限公司和上海鏵聚新材料有限公司是聚和材料的銷售平臺，上海德朗聚新材料有限公司是聚和材料擬從事導熱膠、導熱結構膠業務的子公司。表2：公司子公司情況公司名稱公司名稱公司持股比例總資產(萬元)子公司業務。一般項目：電子專用材料制造；金屬材料制造；光電子器件制造；合成上海匠聚新材料有限公司100%8641.34材料制造(不含危險化學品)；半導體材料、電子原料及產品、電子元器件、環保節能材料、電子漿料的研發和銷售。許許可項目：技術進出口；貨物進出口；進出口代理。一般項目：電子專用材料研發；電子專用材料銷售；電子元器件批發；常州聚麒國際貿易有限公司100%8717.14電子元器件零售；半導體分立器件銷售；集成電路芯片及產品銷售；化工產品銷售(不含許可類化工產品)。。一般項目：新材料技術研發；電子專用材料研發；電子專用材料制造；上海泰聚新材料有限公司100%25179.24電子專用材料銷售；電力電子元器件銷售；金屬材料制造；金屬材料銷售；新型金屬功能材料銷售；聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7。一般項目：新材料技術研發；電子專用材料研發；電子專用材料制造；電上海鏵聚新材料有限公司100%27987.69子專用材料銷售；電力電子元器件銷售；電子專用設備銷售；金屬材料制造；金屬材料銷售；德朗聚新材料有限公司。用材料制造；電子專用材料銷售；正面銀漿的主要生產流程包括：配料、混合攪拌、研磨、過濾、檢測等。1)配料是指根據該批次生產的產品配方，精確稱量最終產品所需各項原料重量。2)混合攪拌是指將檢測合格的玻璃氧化物、銀粉、有機原料根據配方中的比例進行混合，然后利用攪拌機對混合物進行攪拌，通過設定攪拌機的轉速、時間以及穩定等工藝參數，以保證漿料充分混合均勻。3)研磨工序是利用三輥研磨機，將攪拌完成后的漿料進行研磨。4)過濾工序主要是通過公司自主研發的負壓過濾系統對研磨后的物料按照工藝要求進行過篩，以將粒徑大于標準要求的物料攔截在外，保證產品的細度一致，以確保成品漿料在客戶端印刷使用時的性能要求。5)檢測是指根據產品標準對產品進行檢測驗證。圖3：光伏正面銀漿主要生產流程聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82光伏高景氣帶動銀漿需求穩步增長公司主要產品太陽能電池用正面銀漿屬于電子材料行業中的正面銀漿行業，位于產業鏈中游。公司生產所需原材料為銀粉、玻璃氧化物、有機原料等，正面銀漿下游應用于光伏領域。圖4：光伏產業鏈圖2.1銀粉是正面銀漿關鍵原材料2021年公司銀粉占原料采購成本97%以上。正面銀漿由高純度的銀粉、玻璃體系、有機體系等組成。銀粉是銀漿的主要成分，2019-2021年采購占比在97%以上，銀粉作為正面銀漿的導電相，是正面銀漿制備的關鍵技術壁壘，銀粉的粒徑、分散性等指標以及銀粉在銀漿中的含量直接影響著正面銀漿的導電性，這些性質也將重要影響光伏電池的光電轉換效率，光伏正面銀漿對銀粉性能要求較高。圖5：原材料是銀漿主要成本，2021年占比達99.64%人工成本人工成本材料99.64%聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9目目表3：公司原材料采購情況22022H1項目金額(萬元)占比(%)2021年度2020年度2019年度金額(萬元)占比(%)金額(萬元)占比(%)金額(萬元)占比(%)銀粉224899.7674.58470969.3597.21235464.0798.2076603.8997.85玻璃氧化物40.41銀錠5564.071.15----有機原料8.03他 (包裝材料、周轉材料等)1319.450.271253.330.32計301545.49100.00484504.07100.00239782.3110100.0078284.52100.00銀粉價格與銀價高度相關。銀粉是公司產品的核心原材料，在公司2019-2021年度的采購總額中均占比97%以上，其單價較高，耗用量較大，采購銀粉占用的資金較多。進口銀粉定價方式一般為倫敦銀價折合為結算幣種金額的基礎上加收一定的加工費，因此銀粉采購價格不僅受加工費影響，還受到倫敦銀價及匯率波動的影響。公司銀粉平均采購單價由2019年的3885.74元/KG上漲至2021年的5309.68元/KG，上漲36.65%，與倫敦銀價的上漲趨勢一致。表4：公司主要原材料采購數量及價格變動情況價2022H12021度2020年度2019年度626.1446.92626.1446.92969.35756.3637.41銀粉采購數量(KG)銀粉單價(元/KG)圖6：銀粉采購價格變化銀粉采購價格(元/KG)倫敦銀價(美元/盎司，右軸)6000305000254000203000152000102019202020212022H1聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10光伏行業預計未來將有較大的市場增長空間，將會刺激上游正銀行業的需求，帶動行業快速發展。國家政策鼓勵新能源、新材料行業的發展，給公司帶來良好的市場機遇。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確提出：“要發展壯大新能源、新材料等戰略性新興產業。構建現代能源體系，推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力。加快發展非化石能源，堅持集中式和分布式并舉，大力提升風電、光伏發電規模，非化石能源占能源消費總量比重要提高到20%左右”。正銀產品的主要應用領域——光伏新能源領域，預計未來將有較大的市場增長空間，下游產業鏈的擴張將會帶動上游行業的快速發展，為正銀行業及銀行業提供了廣闊的發展空表5：電子材料行業主要法律法規及產業政策號頒布時間政策制定部門法規名稱要內容1全國人大《中華人民共和國國民經濟和展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》新興產業。金、高性能陶瓷、電子玻璃等先進金屬和無機非金屬材料取得突22《基礎電子元器件產業發展行工信部動計劃(2021-2023年)》提出突破關鍵材料技術的目標，支持電子元器件上游電子陶瓷材3、工信部、財部資培育壯大新增長點增長極的指導意見》快5G商用步伐，基礎材料……等核心技術攻關。②提出加快新材料產業強弱項，拓展納米材料在光電子、新能源、生物醫藥等領域的應用。明確列出高容及小尺寸明確列出高容及小尺寸MLCC用鎳內電極漿料等可作為重點新材《重點新材料首批次應用示范指導目錄(2019年版)》部4表6：國內外主要銀漿生產企業司名稱注冊地基本情況帝科股份中國無錫 (300842)?帝科股份前身帝科有限成立于2010年7月，主營業務為新型漿料等電子材料的研發、生產和銷售，公司主要產品是晶硅半導體及顯示照明領域的封裝和裝聯材料等多類別產品。帝科股份于2020年6月在創業板上市。?2022年1-6月，帝科股份營業收入167,040.33萬元，凈利潤聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11占有率排名全球第三。011年8月10日成立，為蘇州固锝電子股份有限079)子公司，主要從事導電性漿料的研發79萬元，凈利潤為占有率排名全球第五。?2022年1-6月，匡宇科技營業收入2,314.42萬元，凈利潤為-蘇州晶銀 (870024)及環境、電子、醫療、建筑等行業。賀利氏下設光伏事業?目前，賀利氏產品包括了單晶P型銀漿、多晶P型銀漿、TOPCon銀漿和HJT銀漿。占有率排名全球第二。?碩禾電子原屬于國碩科技工業股份有限公司的太陽能材料化學賀利氏國碩禾電子中國臺灣 (3691) (正面銀漿、背面銀漿、背面鋁漿)。2021財年，碩禾電子營業收入新臺幣7,362,452千元，凈利潤新臺幣-445,878千元。占有率排名全球第四。伏銀漿業務相關的股權、資產、人員及其他相關安排而設立的主體，于2021年7月完成了對美國杜邦Solamet?光伏銀漿業務年度，江蘇索特(原美國杜邦)在正面銀漿領域市場占有率排名全球江蘇索特進口替代加速，2021年正面銀漿國產化率達到61%。在光伏行業發展早期，我國正面銀漿市場呈現“兩頭在外”的情形，暨銷售市場和原材料市場均在境外，又因正面銀漿技術壁壘較高，境內極少有廠商涉足該領域，境外廠商壟斷情況嚴重。隨著我國光伏行業近年來的迅猛發展，太陽能電池產能逐步向中國轉移，我國正面銀漿需求量激增，僅靠境外正銀廠商已無法滿足我國正銀的需求量，境外廠商又因地域限制等原因，很難第一時間滿足境內客戶的技術要求及對成本持續下降的需求，導致客戶利潤被壓縮。在此背景下，2013年前后我國涌現出了一批正銀制造聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12商，漸漸開始挑戰境外廠商在正銀領域的壟斷地位。近年來國產正面銀漿的技術含量、產品性能及穩定性持續提升，疊加國產漿料企業與本土電池企業的緊密合作，國產正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產正面銀漿市場占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右。圖7：2015-2022E國產正銀市場占比情況%2.3光伏行業高景氣帶動銀漿需求穩步增長能源改革勢在必行，光伏行業市場空間廣闊。我國作為全球最大的能源生產國和能源消費國卻面臨著常規能源可持續供應能力不足的困境。一方面，我國目前石油、天然氣的儲產比分別為18.59年和39.54年，低于世界平均水平；另一方面，伴隨著我國經濟的快速發展，我國能源需求快速增長，能源消耗總量由2006年的28.65億噸標準煤增長至2020年的49.80億噸標準煤。因此，大力發展光伏發電、風力發電等可再生清潔能源是改善我國能源供給結構，支撐我國經濟的長期可持續發展和保障國家能源安全的重要手段。《巴黎協定》的正式生效，開啟了全球氣候治理新時代，可再生能源成為各國重要的能源結構改革方向。光伏發電以其清潔、安全、易獲取等顯著優勢，已成為全球可再生能源開發與利用的重要構成部分。大規模發展光伏產業將帶動整條產業鏈的發展，上游正銀行業將會收益。目前，全球可再生能源發電量僅占全球總發電量的28.97%，其中光伏發電量占可再生能源總發電量的11.27%。全球可再生能源發電，尤其是光伏發電比例還有較大的提升空間。根據IRENA的數據預測，至2050年，光伏發電量將占全球總發電量的25%，成為全球最大的清潔電力來源之一。大規模發展光伏產業將帶動整條產業鏈發展，正面銀漿行業也將因此受益。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13圖8：2020年全球發電種類分布情況風能6%石油4%光伏3%其他清潔能源3%煤炭34%水電17%核能10%天然氣23%光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料。太陽能電池是典型的二端極的關鍵材料。太陽能電池片生產商通過絲網印刷工藝將光伏銀漿分別印刷在硅片的兩面，烘干后經過燒結，形成太陽能電池的兩端電極。根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作P電池的背光面。相對于背面銀漿，正面銀漿需要實現更多的功能和效用，對產品的技術要求更高。圖9：硅太陽能電池發電原理全球光伏裝機規模不斷擴大，拉動光伏銀漿市場增長。在綠色環保、節能減排的背景下，全球光伏裝機規模不斷擴大，其中我國太陽能電池片產量占全球總產量比例較高且優勢突出，從而持續拉動國內光伏銀漿的市場增長。根據中國光伏行業W聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1420085%15080%10075%0070%20085%15080%10075%0070%產量82.50%。2021年，全國電池片產量約198GW，同比增長46.9%，根據CPIA預測，預計2022年全國電池片產量將超過261GW，同比增長31.8%。圖10：2019-2021全球及中國太陽能電池片產量情況(單位：GW)全球太陽能電池片產量我國太陽能電池片產量88.4%25090%88.4%25090%82.5%134.8163.4140.178.7%110.3224.082.5%134.8163.4140.178.7%110.3198.0201920202021光伏行業政策的出臺促進光伏行業可持續發展。發展光伏已成為較多國家推進能源轉型的核心內容和應對氣候變化的重要途徑，也是我國深入推進能源革命、促進大氣污染防治的重要手段。近年來，國家相關部委針對光伏行業出臺了一系列鼓勵、支持政策，為行業發展提供了有力的政策支持。一方面，隨著“531光伏新政”的出臺，光伏行業進入了平價上網的快速通道，短期內對國內光伏行業的裝機量造成一定的負面影響，但同時也促進了整個行業轉型升級和效率提升。對于上游的正面銀漿企業而言，產品技術含量、迭代更新速度、供貨能力成為贏得市場青睞的重要因素。同時，平價上網進程的推進促使光伏企業不再過度依賴國家補貼，從而促進光伏行業可持續發展。表7：光伏行業主要法律法規及產業政策號頒布時間政策制定部門法規名稱要內容1《關于促進新時代新能源高質發改委、國家量發展的事實方案》能源局、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上的目標。②提出重點保障產業鏈供應鏈安全，加快電子信息技術與新能源產業融合創新，增加擴產項目信息透明度。增強設備、材料企業對產業供需變化的響應能力，防控價格異常波動。規范新能源產業發展③提出完善金融相關支持措施。金融機構可以自主確定是否對已納入可再生能源發電補貼清單的項目發放補貼確權貸款，金融機構和企業可自主協商確定貸款金額、期限、利率、還款計劃等。支持符合條件的金融機構提供綠色資產支持(商業)票據、保理等創新方案，解決新能源企業資金需求。22《關于2021年新能源上網電價國家發改委政策有關事項的通知》①2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目 ②2021年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行；新建成上網電價。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15健康發展。32021.03全國人大《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035全國人大①2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目 ②2021年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行；新建健康發展。4政部、中國人民銀行、銀保監會、國家能源局《關于引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知》主管部門、有關金融機構要充分認識發展可再生能源的要意義，合力幫助企業渡過難關，支持風電、光伏發電、生物質擔的利息成本……。52020.07國家發展改革委《關于公布2020年風電、光伏辦公廳、國家能發電平價上網項目的通知》源局綜合司①2019年第一批和2020年風電、光伏發電平價上網項目須于2020年底前核準(備案)并開工建設，除并網消納受限原因以外，……光伏發電項目須于2021年底前并網。②國家能源局將按年度梳理并公布在規定時限內并網的風電、光伏發電平價上網項目，未在規定時限內并網的風電、光伏發電平價上網項目將從2019年第一批、2020年風電、光伏發電平價上網項①對集中式光伏發電繼①對集中式光伏發電繼續制定指導價。將納入國家財政補貼范圍的I~III類資源區新增集中式光伏電站指導價，分別確定為每千瓦時電站上。積極推進平價上網項目建設、合理確定需國家財政補貼項目競爭配置規模、全面落實電力送出消納條件、加強后續監管工作。2020年光伏發電上網電價政策有關事項的通知》電、光伏發電項目建設有關事項的通知》6788財政部、《關于促進非水可再生能源發國家發改委、電健康發展的若干意見》國家能源局貼兌付主體責任。92020.01財政部、《可再生能源電價附加補助資國家發改委、金管理辦法》國家能源局的提出積極推進平價上網項目建設提出積極推進平價上網項目建設、嚴格規范補貼項目競爭配置、全對光伏行業的市場化導向更加明確、補貼退坡信號更加清晰、補貼完電、光伏發電項目建設有關事項的通知》聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16112019.04《關于完善光伏發電上網電價國家發改委機制有關問題的通知》①提出科學合理引導新能源投資，實現資源高效利用，促進公平競②完善集中式光伏發電上網電價形成機制、適當降低新增分布式光伏發電補貼標準。《關于積極推進風電、光伏發國家發改委、電無補貼平價上網有關工作的國家能源局通知》促進風電、光伏發電通過電力市場化交易無補貼發展，降低就近直接交易的輸配電價及收費，扎實推進本地消納平價上網項目和低價①暫不安排2018年普通光伏電站建設規模，并安排1000萬千瓦《關于2018年光伏發電有關財政部、事項的通知》國家能源局②有序推進光伏發電領跑者基地建設，鼓勵各地根據各自實際出臺政策支持光伏產業發展，根據接網消納條件和相關要求自行安排各類不需要國家補貼的光伏發電項目。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告173產能快速擴張，業績持續創新高公司產能快速增加，產能利用率維持高位。2019-2020年度，公司產能快速上升，從2019年度的264噸到2021年度的1088.1噸，增長312.16%。2020年產能瓶頸開始顯現，公司的產能利用率達到106.70%。公司在2021年度通過新增、改造產線等方式大幅提升產能，當年產能利用率達88.86%。表8：公司產能、產量、銷量情況目2019年度2020年度2021度2022H1產能(噸)264487.51088.1702產產量(噸)銷量(噸)210.56500.76945.37690.41正銀產品銷量(噸)正銀產品銷量(噸)產能利用率(%)81.75106.788.86101.8產產銷率(%)圖11：2019-2022H1公司產能及利用率情況1120010008006004002000產能(噸)產能利用率(右軸)11088.1106.70%101.80%88.86%81.75%487.52642019202020212022H1702120%100%80%60%40%20%0%2021年公司銷量增長88.79%。公司2020年的產量為520.15噸，相對2019年實現了141%的增長率，在此基礎上，2021年實現了85.89%的增長率。公司銷量的增長率在2020年達到了137.82%，在2021年達到了88.79%，公司產銷量都處于高速增長狀態。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18圖12：2019-2022H1年公司產銷情況120010008006004002000產量(噸)銷量(噸)產銷率(右軸)215.8210.6215.8210.6 2019202020212022H1100%98%96%94%92%90%公司擁有長期穩定合作的銀粉供應商，但原材料供應集中度較高。公司銀漿產品生產所需的主要原材料為銀粉、玻璃氧化物、有機原料等，其中銀粉為核心原材料。公司向DOWA采購額占2019-2021年各年銀粉采購總額比例均超過80%，雙方合作關系穩定，但原材料供應商集中度較高，如出現DOWA因自然災害、重大事故等原因導致銀粉產量縮減、國家間貿易摩擦導致公司采購受限、雙方合作過程中發生糾紛、爭議等情形，將對公司生產經營穩定性造成不利影響。表9：公司前5大供應商及采購情況號供應商名稱采購內容采購金額(萬元)采購占比(%)2022年1-6月1銀粉2上海濟金國際貿易有限公司銀錠66199.7721.953銀粉664上海磐維智映材料科技有限公司銀粉14554.794.835漢宜電子材料有限公司銀粉4.60計91.2計91.282021年度1銀粉2寧波漢宜電子材料有限公司銀粉37961.367.843海磐維智映材料科技有限公司銀粉4寧波晶鑫電子材料有限公司銀粉12264.162.535銀粉計97.034計97.032020年度1銀粉聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告192上海磐維智映材料科技有限公司銀粉4741.681.983漢宜電子材料有限公司銀粉4常州晁尚新材料科技有限公司玻璃粉1794.220.755CKBridgeCo.,Ltd.玻璃粉計99.4計99.452019年度1銀粉2CKBridgeCo.,Ltd.玻璃粉478.470.613東莞大州電子材料有限公司銀粉5.144常州晁尚新材料科技有限公司玻璃粉453.420.585蘇州斯普利特新材料科技有限公司銀粉計98.64計98.64公司與客戶關系穩定，但客戶集中度較高。公司客戶主要為太陽能電池生產企業，由于太陽能電池行業市場集中度較高，從而形成公司客戶較為集中的情況。2019-2021年公司向前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例分別為66.55%、64.81%和65.06%，其中2021年度公司對通威太陽能的銷售收入占當期營業收入比例達到了26.49%。主要客戶對公司經營業績的影響較大，如果公司主要客戶因產業政策調整、行業競爭加劇、意外事件等原因，其生產經營或財務狀況出現重大不利變化，或者公司與主要客戶合作關系惡化，公司又未能及時培育新客戶，將對公司未來生產經營和財務狀況產生不利影響。表10：公司向前5大客戶的銷售情況號客戶名稱是否關聯方銷售內容銷售額(萬元)銷售占比(%)2022年1-6月1通威太陽能否正面銀漿927.122天合光能否正面銀漿49456.4214.623否正面銀漿4晶澳科技否正面銀漿29176.438.625東方日升否正面銀漿、導熱結構膠.30合計213617.5363.132021年度1通威太陽能否正面銀漿2晶澳科技否正面銀漿69295.5213.633天合光能否正面銀漿本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20330781.9565.0645.401330781.9565.0645.401否東方日升通威太陽能蘇民新能源否否東方日升否否東方日升45正面銀漿5計2020年度1正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿1正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿正面銀漿否23東方日升橫店東磁計64.81計64.812019年度223潤陽悅達3445計66.55計66.553.1.2公司營收高速增長2019-2021年公司營收由8.9億元上升到50.8億元，CAGR為138.47%。2019-2021年，公司主營業務收入主要為正面銀漿銷售收入，正面銀漿銷售收入在公司主營業務收入中的占比一直維持在99%以上，主營業務收入2019-2021年均復合增長率達138.23%。其他業務收入主要為廢料銷售收入，2021年度金額較大主要由于公司將部分被迭代的多晶電池用次品銀漿按照廢料對外銷售等原因所致。2019年主營業務收入中去除正面銀漿收入的其他收入主要為光伏背面銀漿，2020年度及2021年度主要為5G濾波器用導電銀漿、壓敏電阻導電銀漿等漿料產品的銷售收入。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21圖13：公司營收及增速00000營業收入(萬元)營收YOY(右軸)2019202020212022Q1-Q3表11：公司主營業務收入構成情況產產品名稱2022H1金額(萬元)占比(%)2021年度金額(萬元)占比(%)2020年度金額(萬元)占比(%)2019年度金額(萬元)占比(%)正面銀漿337153.1899.76506613.9799.92250179.52100.0089062.5899.69他7.64-合計337967.18100.00507041.61100.00250191.32100.0089343.73100.00公司單晶電池用銀漿收入占比逐步提升。公司單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續擴大，多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，主要系2019年市場主流電池型號由多晶切換為單晶，公司單晶PERC電池用銀漿產品受到市場認可，銷量持續攀升。下游多家電池片廠商布局TOPCon電池，公司TOPCon電池用銀漿銷售收入逐步上升。HJT電池由于工藝和成本問題，業內尚未大規模投產，公司HJT銀漿銷售收入較少。圖14：公司銀漿收入分布0%單晶PERC單晶TOPCon單晶HJT多晶聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告223.1.3公司業績持續創新高公司毛利率有所下滑。2019-2021年，公司的毛利從16469.71萬元上漲到53295.76萬元，2020年和2021年的增速分別為109.31%和54.60%。公司正面銀漿單位毛利呈現逐年下降趨勢，主要由于光伏行業有著較高的降本增效要求，下游客戶需要采購高性價比的正面銀漿以提升其太陽能電池產品競爭力，同時公司對直銷客戶銷售規模進一步擴大，給予主要規模較大的客戶一定的價格優惠，共同導致了正面銀漿單位毛利的下降。2020年以來銀價大幅上升，疊加銀漿單位毛司毛利率下降。表12：公司毛利構成情況2022H1金額(萬元)占比(%)2021年度金額(萬元)占比(%)2020年度金額(萬元)占比(%)2019年度金額(萬元)占比(%)主營業務毛利38612.0999.8153074.9799.5934392.6299.7716426.8399.74其他業務毛利其他業務毛利.88合計38686.13100.0053295.76100.0034473.19100.0016469.71100.00圖15：公司正面銀漿毛利及毛利率情況正面銀漿單位毛利(元/KG)毛利率(右軸)0002019202020212022H1圖16：銀價走勢倫敦現貨白銀(美元/盎司)同比(右軸)201720182019202020212022均價)2020年度，公司銷售費用同比增長766.79萬元，主要是由于公司2020年度經營規模進一步擴大，使得銷售人員數量增加、薪酬上漲，加之公司2020年度對銷售人員實施股權激勵確認股份支付費用所致。2021年度，公司銷售費用同比增長116.55萬元，基本維持穩定。2)管理費用：2018-2021年管理費用逐年上升，分別為474.30/880.44/5388.55/5585.64萬元，主要是由于公司營業規模持續擴大，公司向管理層發放獎金并實施了股權激勵，導致職工薪酬、股份支付費用增加所致。2020年度及2021年度，公司由于籌備上市事宜以及境內外專利訴訟事項，支付聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23了較多的咨詢費。3)財務費用：2018-2021年利息費用、貼現及融資費用大幅上漲，主要與公司行業特點相關。公司正面銀漿產品屬于貴金屬、價值較高，向上游采購銀粉通常需要預付賬款，而在向下游銷售時一般存在賬期，且較多通過銀行承兌匯票結算。隨著經營規模迅速擴張、營運資金壓力較大。公司通過銀行短期借款、第三方借款和票據貼現等方式緩解資金壓力，導致利息費用、貼現及融資費用上漲。報告期內，匯兌損益變動較大，主要由于匯率波動影響所致。公司財務費用占收入比重較小，未對公司經營造成重大影響。圖17：公司三費情況銷售費用(萬元)管理費用(萬元)三費合計(萬元)三費占比(右軸)財務費用(萬元)000020182019202020212022Q1-Q310%%0%圖18：銷售、管理、財務費用率變化銷售費用率管理費用率財務費用率7%6%5%4%3%2%%20182019202122018201920212022Q1-Q32020-1%1629.34/3893.36/9337.33/16058.90萬元，主要由于公司為保證產品質量、提升市場競爭力，不斷加大研發投入所致。公司研發人員薪酬占研發費用比例較高且保持持續增長，主要由于：公司為保持技術先進性、激勵研發人員，為研發人員提供富有競爭力的激勵政策。隨著公司經營規模擴大，研發團隊亦逐步擴充、研發人員薪酬及福利相應增長。此外，2020年對研發人員進行股權激勵，產生了946.48萬元的股份支付費用。公司研發用材料及動力費金額較高且保持增長，主要由于公司產品類型持續豐富、終端客戶群體持續擴大，為保持產品技術先進性、滿足客戶具體需求、持續提升核心競爭力，逐步加大研發材料投入所致。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24圖19：公司研發費用變化180001600014000120001000080006000400020000研發費用(萬元)研發占比(右軸)20182019202020212022Q1-Q38%6%4%2%2021年公司歸母凈利潤大幅增長98.62%。2019年以來得益于下游光伏電池行業規模持續擴張，公司正面銀漿產品銷量快速增長，歸母凈利潤從2019年的7077.61萬元增長到2021年的24677.61萬元，兩年的增速分別為75.55%和98.62%。扣非凈利潤2020和2021增速分別為119.56%和56.92%。非經常性損益對公司當期經營成果不存在重大不利影響，公司非經常性損益主要由投資收益、公允價值變動損益、政府補助及股份支付費用等項目構成，公司委托他人投資或管理資產的損益主要系公司購買銀行理財產品所得。圖20：公司利潤變化扣非歸母凈利(萬元) 扣非歸母凈利(萬元) 扣非歸母凈利YOY(右軸)歸母凈利YOY(右軸)002019202020212022Q1-Q3圖21：凈利率與毛利率變化凈利率毛利率公司銷售費用率與管理費用率低于同行平均水平公司毛利率一直高于同行業規模較大的可比公司帝科股份。2019年度，公司毛利率高于同行業可比公司平均值，主要由于公司2019年度進一步開拓優質直銷客戶，直銷占比大幅提升，毛利率相應提升。公司與同行業可比公司在客戶結構、客戶類型、內部管理等方面均存在一定差異，公司毛利率略高于同行業可比公司。2020-2021年，公司毛利率略低于同行業可比公司平均值，但一直高于同行業規模較大的可比公司帝科股份。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25圖22：同行業可比公司毛利率情況帝科股份蘇州晶銀匡宇科技可比公司平均值聚和材料20%15%10%5%0%-5%201920202021 2022H1 20%15%10%5%0%-5%公司銷售費用率與管理費用率均低于同行平均水平。公司銷售費用率與管理費用近三年一直低于行業平均水平，主要是由于公司經營逐步好轉，客戶結構逐步改善，經營規模擴大后產生規模效應等原因。公司研發費用率低于同行平均水平。2019年度，公司收入規模快速增長，研發費用率與營業規模相近的帝科股份和蘇州晶銀較為接近，小于規模較小的匡宇科技。2020年度及2021年度，研發費用金額超過同行業可比公司，但由于公司收入規模較高，故研發費用率低于同行業可比公司。圖23：同行業可比公司銷售費用率帝科股份聚和材料匡宇科帝科股份聚和材料匡宇科技平均銷售費用率7%7%6%5%4%3%2%1%0%6%5%4%3%2%%0%2019202020212022H1圖24：同行業可比公司管理費用率帝科股份聚和材料匡宇科帝科股份聚和材料匡宇科技平均管理費用率14%12%10%8%6%4%2%0%2019202020212022H114%12%10%8%6%4%2%0%聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26圖25：同行業可比公司研發費用率帝科股份蘇州晶銀匡宇科技聚和材料平均研發費用率25%20%15%10%5%0%2019202020212022H125%20%15%10%5%0%公司擁有技術優勢，高度重視對新技術、新產品的研發工作。公司的研發工作覆蓋了從原材料性能的理論研究到銀漿產品量產落地的全過程，不斷優化正面銀漿配方和制備工藝，持續產生技術創新成果，截至2022年6月30日，公司及子公司累計獲授權315項專利，其中發明專利305項，實用新型專利10項。公司在夯實P型電池用正面銀漿技術的基礎上，積極布局下一代N型高效電池用正面銀漿技術，保證在此基礎上開發的低溫銀漿能同時滿足高導電性、高焊接拉力和快速印刷的要求。經過多年的發展，公司已建立了較為完善的技術研發體系，形成了較強的自主創新能力。公司未來研發將持續保持高投入，不斷提升創新能力以應對光伏行業新技術不斷更迭對銀漿材料降本增效的要求。公司擁有產品結構優勢，憑借著品類豐富、迭代迅速的產品體系，可靈活應對市場的快速變化，滿足不同類型客戶的需求。公司積極布局行業前沿產品，經過多年的發展，公司目前產品線囊括了多晶PERC電池、單晶單面氧化鋁PERC電池、PERCNTOPConHJT電池、IBC電池等主流及新型高效電池片領域用正面銀漿，并針對金剛線切片技術、MBB技術、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝開發了相關細分產品，緊跟行業趨勢。公司擁有客戶優勢，長久以來積累了眾多優質客戶。公司深耕正銀行業多年，依托核心技術和專業人才，為下游太陽能電池廠商持續提供優質、高效、迭代迅速的產品，積累了眾多優質客戶，其中包括通威太陽能、東方日升、橫店東磁、晶澳科技、天合光能等全球主要光伏電池片生產企業。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告274募投項目：提升產能和研發水平，提高抗風險能力2022年12月，公司IPO上市，募資資金總額30.80億元，凈額29.20億元。募集資金總額扣除發行費用后，擬全部用于公司主營業務相關的項目及主營業務發展所需資金，其中包括常州聚和新材料股份有限公司年產3,000噸導電銀漿建設項目(一期)和常州工程技術中心升級建設項目。募投項目投產后，公司將擁有年產1700噸光伏銀漿的生產能力，并有利于公司技術研發領域的優勢，緩解公司營運資金緊張局面。常州聚和新材料股份有限公司年產3000噸導電銀漿建設項目(一期)建設完成后，公司將擁有年產1700噸光伏銀漿的生產能力，其中：正面銀漿1200噸、背面銀漿500噸。公司高度重視技術創新和產品研發，募集資金投資的常州工程技術中心根據業務發展需求設置研發方向，引進先進技術設備和相關技術人才，開展相關研究，保持技術研發領先優勢。募集資金補充流動資金到位后，公司可依據業務發展的實際需要將流動資金用于償還銀行貸款、技術研發、市場開拓、擴大生產等方面，將有效緩解未來公司營運資金緊張的局面，有利于公司的進一步持續健康發展；同時將有效降低公司的資產負債率、優化資產負債結構，提高公司的償債能力，降低公司的營運風險。表13：募集資金投資項目號項目名稱施主體項目投資總額(萬元)使用募集資金(萬元)1常州聚和新材料股份有限公司年產3000噸導電銀漿建設項目(一期)聚和材料272872728722中心升級建設項目聚和材料補充流動資金補充流動資金計聚和材料-1026871026873圖26：公司銀漿產品產能變化(單位：噸)0正面銀正面銀漿背面銀漿聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28募投項目將從四個方面提升公司效益：1)把握市場機遇，滿足下游快速增長的市場需求光伏發電產業鏈的持續技術升級促使發電效率不斷提升、度電成本持續下降，行業增長空間將逐步打開。根據國際可再生能源署(IRENA)預測，2030年全球光伏累計裝機量預計將達到2840GW，光伏發電市場的巨大前景將給光伏銀漿行業帶來廣闊的市場空間。本次聚和材料年產3000噸導電銀漿搬遷及擴能建設項目 (一期)的順利實施，將迅速擴大公司產能，進一步提升企業核心競爭力和盈利能2)提升研發實力、強化技術優勢公司作為正面銀漿行業主要供應商，需不斷提升創新能力、研發實力，在光伏銀漿等材料領域為客戶持續降本增效作出貢獻。本次常州工程技術中心升級建設項目將引進先進的軟硬件設備，招聘高水平技術人才，對行業內前瞻性課題、核心客戶的升級需求進行研究和開發，加強公司新產品開發能力和技術轉化能力，鞏固公司競爭優勢。常州工程技術中心項目的順利實施也將進一步提高公司的研發效率、增強公司的研發實力，亦有助于加快5G濾波器、電子元器件、柔性電路、電致變色玻璃等領域用銀漿產品的產業化落地速度，不斷豐富產品應用領域。3)優化資產負債結構、減輕資金需求壓力公司主要原材料銀粉售價較高，導致采購原材料占用的資金較多，同時，隨著公司未來產能、經營規模持續擴大、研發投入持續增加，公司面臨著較大的流動資金需求。通過本次公開發行股票補充流動資金，能夠有效滿足公司生產經營、研究開發對流動資金的需求，進一步優化資產結構、提高抗風險能力。聚和材料(688503)/金屬本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告295盈利預測與投資建議盈利預測假設與業務拆分1)預計1200噸正面銀漿項目2023年11月投產，2022年已有的設計產能全部滿產，2023年項目建成后產能利用率60%，2024年