花園生物研究報告：“一縱一橫”發力，25~羥基打開成長空間公司概況：全球維生素D3龍頭，推進“一縱一橫”發展戰略維生素D3行業引領者維生素D3行業龍頭，開拓醫藥行業。花園生物是全球知名維生素D3企業，也是國家級高新技術企業、國家高技術產業化示范項目、國家資源綜合利用項目。公司始建于2000年，始終堅持“打造完整的維生素D3上下游產業鏈”發展戰略。公司聯合中科院理化所、浙江大學，實現了對多項國際技術壟斷的突破并革新了傳統生產工藝，成功產業化維生素D3、NF及膽固醇、25-羥基維生素D3等產品。2021年公司提出“一縱一橫”發展戰略，收購花園藥業，向下游醫藥領域縱向延伸，拓寬業務范圍，致力于成為醫藥大健康領域具有影響力的高科技企業。股權穩定，實際控制人從未發生變更。截止2022年一季度末，控股股東浙江祥云科技股份有限公司是公司的第一大股東，持有公司26.20%股份。邵欽祥先生為公司實際控制人，直接、間接合計持有公司15.72%股份。自公司及前身花園有限設立以來，邵欽祥一直為實際控制人。公司管理人員工作時期較長，且有豐富研發經驗。公司董事長邵徐君先生，于2006年加入花園集團，曾任東陽市花園服裝公司董事長、花園建設集團常務副總經理、花園新材料股份有限公司董事長。公司副董事長兼總經理、研發中心主任馬煥政先生，于2000年加入公司。公司常務副總經理兼研發中心副主任劉建剛先生，于2005年加入公司，曾榮獲中國石油和化學工業協會科技進步二等獎、浙江省科技成果轉化獎一等獎、浙江省科技進步一等獎、中國石油和化學工業聯合會技術發明獎一等獎。公司副總經理，研發中心副主任錢國平先生，于2004年加入公司，曾榮獲國家技術發明獎二等獎。公司董事，副總經理，董事會秘書喻銓衡先生，于2007年加入公司。公司主營業務發展穩定，新增藥品業務豐富營業結構。2016-2020年，公司主營業務為維生素D3及D3衍生物以及上游原材料羊毛脂及其衍生品的生產。期間公司主營業務發展穩定，除2020年受疫情影響外，各業務營業收入持續增長。2021年，公司收購花園藥業，主營業務發生結構性改變，新增藥品業務。維生素D3及D3衍生物、羊毛脂及其衍生品以及藥品營業收入占比分別約為37%和17%和45%。公司形成以維生素D3及其衍生品和藥品為主的雙軸盈利模式。由于公司對花園藥業的收購，公司盈利結構由維生素D3及其衍生品為主轉變為藥物和維生素D3及其衍生品雙驅動結構。公司維生素D3全產業鏈布局使得維生素D3及其衍生品的制造成本得以有效控制，具有較高的毛利潤。此外，公司不斷延展維生素D3產品線，加強對25-羥基維生素D3等具有高附加產值衍生品布局，使得維生素D3及其衍生品業務毛利率進一步提高。營收增長趨勢良好，業績穩步提升。受益于一體化優勢疊加高附加值產業延展，公司發展快速，除2020年外，營業收入及歸母凈利潤均保持持續增長態勢。2021年公司實現營業收入11.17億元，同比增長81.7%；歸母凈利潤4.80億元，同比增長76.2%。2016-2021年營業收入CAGR為27.7%，歸母凈利潤CAGR為61.4%。期間費用維持穩定，重視研發。2016-2021年，公司管理費用整體呈現下降趨勢，研發及財務費用率維持相對穩定。2021年銷售費用占比大幅上漲系子公司花園藥業營業收入大幅增長，市場推廣費用相應增加所致。公司致力于向高附加值產業延展，重視研發，研發費用除2020年外保持逐年增長。推進“一縱一橫”發展戰略公司建設金西生產基地。公司應杭州市人民政府要求，對全資子公司下沙生物進行搬遷。為集中生產管理，實現資源整合，提升管理效率、降低運營成本，公司新建金西科技園，并將全資子公司下沙生物和洛神科技全部搬遷至金西科技園。公司采取先建后搬的策略，在新廠區生產調試完成并進入正常生產后，方進行現有廠區的停產和搬遷工作。金西生產基地預計于2022年6月開始全面試生產，待產能爬坡并完全達產后，將成為公司的主要生產基地。收購花園藥業100%股權，推動“一橫”發展新戰略。2021年11月，公司完成對花園藥業100%股權的收購，花園藥業成為公司的全資子公司。花園藥業專注于心血管、神經系統等慢性疾病領域高技術壁壘制劑產品的研發、生產和銷售。推動

“一縱一橫”發展新戰略有助于公司在現有維生素D3產業鏈基礎上高效、快速地向下游醫藥領域縱向延伸，有利于拓寬業務范圍，提升盈利能力，進一步鞏固核心競爭力。維生素D3行業：25-羥基維生素D3替代化漸近，行業底部孕育新機維生素D3下游以飼料為主，需求剛性增長維生素D3下游以飼料為主。維生素D3是一種脂溶性維生素，對于維持人和動物的礦物質平衡必不可少。根據博亞和訊統計，維生素D3下游以飼料為主，占比為91%，醫藥化妝品和食品合計占比為9%。維生素在飼料中具有剛性特征。維生素存在于天然飼料中，如果平時青飼料供給充足，畜牧一般不會出現維生素缺乏。如果在完全舍飼條件下，動物采食需配合飼料，若飼料中缺乏任何一種維生素都能引起特定的營養性疾病，即維生素缺乏癥。飼料主要分為三種，分別為預混料、濃縮料和全價料。預混料是中間型配合飼料產品，它由一種或多種微量組分（包括各種微量礦物元素、各種維生素、合成氨基酸、某些藥物等添加劑）與稀釋劑或載體按要求配比組成。均勻混合后制成的預混料可以配合蛋白飼料、粗飼料等組成濃縮料和全價料（混合飼料），因此維生素是飼料的重要添加劑。維生素在飼料成本占比極低。維生素在飼料中的添加量極少，成本占比僅約2%，因此飼料成本對維生素價格不敏感。維生素作為營養添加劑，其主要目的是調整動物的代謝，提高生產效率，因此企業更為關注維生素產品的效果。飼料需求保持長期穩定增長。近年我國及全球飼料產量均保持增長態勢，中國飼料產量的增速相對更高。2021年我國全價飼料折合產量為4.02億噸，同比上升15.2%，2017-2021年中國飼料產量CAGR為4.9%。全球方面，2021年全球飼料總產量為11.88億噸，同比上升4.0%，2017-2021年全球飼料產量CAGR為3.7%。隨著全球社會經濟的發展，人民生活水平的提高，未來全球肉制品、奶制品、水產品的消費量將會穩步增長，為飼料業提供良好的發展環境。維生素D3在不同飼料中添加量存在差異性。所有添加劑等產品需嚴格遵守有關規范要求，如維生素D3在飼料中劑量過量使用會導致生物中毒；維生素D3劑量過少則會引起鈣和磷吸取和代謝混亂等。參照《帝斯曼動物營養添加準則手冊（2016版）》，維生素D3在常見生物體全價飼料中的添加劑量范圍約為970-7000IU，折合為0.024-0.175mg/kg

（50萬IU）。飼料驅動維生素D3需求剛性增長。根據Alltech全球飼料調查和《帝斯曼動物營養添加準則手冊（2016版）》等，我們測算2021年飼料級維生素D3用量應為9909噸。但通常維生素D3實際需求與理論需求約有10%的缺口，主要是由于維生素D3在飼料中的實際添加量比理論添加量要低，因此估算2021年飼料級維生素D3實際需求應為8189噸。考慮到維生素D3在食品及醫用中的受眾群體分別是發達國家群眾和佝僂病患者，我們測算出食品及醫用級約為2119噸，因此全球維生素D3總需求為10308噸，2017-2021年全球維生素D3總需求CAGR為3.69%。基于2017-2021年各下游細分領域CAGR對未來三年維生素D3需求預測，我們預計2024年維生素D3的全球需求有望達到1.15萬噸。25-羥基維生素D3產品力彰顯，替代化漸行維生素D3在生物體類的作用機理為：維生素D3—25-羥基維生素D3（活性維生素D3）—1α，25-羥基維生素D3（全活性維生素D3）。由于富含維生素D3的食物較少，維生素D3很難由日常飲食中攝入。對于人和大多數高級動物，表皮和真皮內含有的7-脫氫膽固醇經紫外線照射轉變而成維生素D3是主要的天然來源方式。飲食中或皮膚合成中的維生素D3，作為一種激素前體，由于生物學上缺乏活性，它需要透過兩種蛋白質酶羥基化的步驟激活才可發揮作用。在人體及動物體內，維生素D3會先行轉變為25-羥基維生素D3，但25-羥基維生素D3活性不高，必須經肝臟及腎臟的酶反應，最終生成1α，25-羥基維生素D3（活性最高的形式）通過調節小腸、腎臟和骨骼實現對鈣的吸收與代謝。25-羥基維生素D3較維生素D3具有更強的產品競爭力。25-羥基維生素D3的活性是維生素D3的3-5倍，最終表達出的生物活性是維生素D3的20-40倍，具備顯著的效率優勢。25-羥基維生素D3在禽類動物中使用，可以促進禽類動物的骨骼發育，促進骨密度最大化，減少雛雞病死率，改善蛋殼質量，減少蛋殼破損率，提高孵化率等。此外，25-羥基維生素D3在豬類中使用也能更大化改善機體維生素D營養狀況，提高畜禽生產效率。25-羥基維生素D3比維生素D3更容易吸收，可以從腸道（小腸上皮細胞間質）直接吸收進入血液循環，與維生素D3相比減輕了肝臟的負擔，避免了因腸道損傷，肝臟、腎臟功能障礙時在吸收利用方面的影響。在刺激腸道對鈣磷的吸收、腎臟對鈣磷的重吸收、促進骨骼發育以及提高機體免疫力等方面比普通維生素D3具有更高的應用價值。25-羥基維生素D3不僅具有更高效的性能，還因其獨特的吸收特色優勢，在實現畜牧業的安全健康發展中具有重要作用。25-羥基維生素D3作維生素已經在全球范圍逐漸獲得許可。維生素存在管控問題，上市許可是市場化的前提。25-羥基維生素D3在上世紀80年代由美國科學家研究開發成功，該物質于1995年獲得美國食品管理局（FDA）認證，獲準可以用作畜禽飼料的添加劑。2006年，歐盟ESFA首次同意25-羥基維生素D3加入禽類飼料中，在后續帝斯曼的推廣下，25-羥基維生素D3的可使用范圍逐漸擴大。2014年2月，我國將25-羥基維生素D3列入《飼料添加劑品種目錄(2013)》(農業部公告第2045號)，可以作為豬和家禽飼料添加劑使用，屬于維生素類添加劑。突破技術屏障，成本疊加產能優勢打開成長空間25-羥基維生素D3（活性維生素D3）終端市場制造商僅有帝斯曼及花園生物。25-羥基維生素D3具有極高的工藝壁壘，屬于資本、技術密集型行業。25-羥基VD3產品分為25-羥基VD3原、25-羥基VD3晶體以及25-羥基VD3粉，其中原或晶體均需轉化為粉才能用于人體和動物。目前僅有帝斯曼和山東海能及花園生物等公司具備合成技術，其中花園生物采用化學合成法，帝斯曼及山東海化采用生物發酵法。山東海能發酵產品在純度及收率方面存在些許不足，市場上尚無其產品，因此現階段的終端銷售市場僅為帝斯曼和花園生物。25-羥基維生素D3原主要合成方法包括化學合成法和生物發酵法。生物發酵法與化學合成法的主要區別在于前體25-羥基-7-去氫膽固醇的合成，前體25-羥基-7-去氫膽固醇后通過光化和分離提純生成25-羥基維生素D3。生物發酵法中，其生產工藝主要流程是：

首先通過生物發酵法獲得5，7，24-三烯膽固醇，然后通過環氧化、還原工藝等化學合成方法獲得25-羥基-7-去氫膽固醇。化學合成法的主要流程為：以復合膽固醇為原料，從中分離出某甾體化合物進行化學合成得到高純度的25-羥基-7-去氫膽固醇。便捷的原料獲取方式奠定化學合成法的優勢性。兩種方法的核心成本差異在于原料的獲取方式。根據帝斯曼有關專利，生物發酵法的核心原料5，7，24-三烯膽固醇在發酵制取過程中，不僅會產生目標前體5，7，24-三烯膽固醇，還會產生更多的類固醇，加之發酵液濃度低，因此分離提純過程較難。此外，酵母需要經基因編輯特殊修飾，因此綜合成本較高。反觀花園生物化學合成法的專利，原料膽甾醇可從羊毛脂中直接分離提取，且分離提取中的所用溶劑都可回收利用，不但降低了化學品消耗，還減輕了三廢處理負荷。此外，膽甾醇提取率高，純度可達90%以上，符合藥物生產要求，所以化學合成法在原料獲取上具有流程簡單、成本低、收率高的優點。公司25-羥基維生素D3產品生產成本以原料為主。根據公司披露的信息，我們對公司25-羥基維生素D3原以及25-羥基維生素D3結晶的生產成本進行了測算。在原料采購的前提下，原料成本在公司25-羥基維生素D3系列產品中的占比約為97%；能源成本約為2%；折舊成本約為1%；人力費用基本可以忽略。考慮到公司原料來源均為自供，原料成本應該會低于測算成本，但依然是核心制造成本。提高產業協同，打造低成本的25-羥基維生素D3。羊毛脂由多種膽固醇、羊毛酯及衍生品物質構成，其中NF級膽固醇可用于生產維生素D3，飼料級膽固醇可用于蝦飼料，羊毛酯及衍生品可用于生產精制羊毛脂產品。由于公司化學合成法中的原料膽甾醇是公司NF級膽固醇副產品，因此公司化學合成法合成25-羥基維生素D3能進一步提高上游原料羊毛脂利用率，形成更好的產業協同效應，降低25-羥基維生素D3的制造成本。公司積極布局25-羥基維生素D3產能擴張搶占市場份額。公司目前擁有100噸飼料級25-羥基維生素D3，該項目于2015年12月建成投產，位于東陽市花園工業區。2018-2019年公司發布公告，將于金西科技園新建多個25-羥基維生素D3材料相關項目，其中涉及三種不同形態的25-羥基維生素D3產品。按照公司計劃，金西科技園預計將于2022年6月全面試產，屆時，公司將成為全球最大規模的25-羥基維生素D3的生產企業。公司25-羥基維生素D3具有穩定的下游輸出通道。現階段公司的25-羥基維生素D3產品主要為25-羥基維生素D3原且質量已經獲得了帝斯曼的認可并進入其原料采購通道。2016年12月，公司與帝斯曼簽署了關于25-羥基維生素D3原的長期采購協議，約定從2017年1月1日起10年，帝斯曼將長期從公司采購25-羥基維生素D3原，為公司的產品輸出提供了有力保障。25-羥基維生素D3有望打開公司成長空間。全球豬禽飼料維生素D3的市場需求為4583噸，然而目前全球25-羥基維生素D3的滲透率僅為10%左右。由于25-羥基維生素D3的優越性，替代維生素D3漸成趨勢，加之現階段極低的市場滲透率，25-羥基維生素D3市場空間極為廣闊，公司新產品具有充分的發展空間。此外，25-羥基維生素D3高工藝壁壘使其成為高附加值產品，目前公司25-羥基維生素D3原的毛利率維持在70%。維生素D3價格筑底，一體化布局構建核心競爭力維生素D3行業呈寡頭壟斷格局，中國為主要生產地。中國企業在單體維生素產品的生產成本、產能規模上具有顯著的全球競爭力,因此全球維生素D3產能約80%集中在國內。目前維生素D3主要的供給方包括花園生物、新和成及帝斯曼等，其中花園生物在金西生產基地達產后可形成3600噸飼料級維生素D3、540噸食品醫藥級維生素D3的生產規模。維生素D3市場格局高度集中，2021年維生素D3產能CR3和CR5占比分別為67%和83%。維生素D3周期性較強，目前價格處于低位。2007年以來，超半數時期內，其價格維持在80-240元/噸區間。回顧維生素D3的價格周期，其價格波動主要受原料短缺、環保及低庫存等因素影響。2009及2014年分別受原材料羊毛脂和膽固醇供需格局影響，原料價格上漲導致維生素D3市場價格出現不同程度的上漲。2017年，受環保督察影響，部分產能出清導致價格攀升。2017末至2020年初，印度Fermenta工廠失事停產及疫情等因素導致行業多次出現低庫存情況，市場價格出現波動。2020年7月，國家供給側政策限制腦干膽固醇的使用，原料供給受限，催生下游維生素D3價格加速漲價。2021年以來，行業供需平衡偏松，原料羊毛脂供給穩定，維生素D3價格處于低位，目前市場價格為85元/千克。目前維生素VD3唯一合法原料是NF級羊毛脂膽固醇。NF級膽固醇是生產維生素D3的重要中間體，過去主要來源包括羊毛脂及動物腦干。由于歐美國家TSE/BSE的發生，歐美等國嚴禁使用腦干來源的膽固醇及作為維生素D3原料使用。此外，我國于2020年7月實施的新國標（GB7300202—2019）也明令限制了腦干膽固醇的使用，因此羊毛脂成為生產維生素D3的唯一合法來源原料。花園生物

NF級膽固醇產品具有規模及技術優勢。NF級膽固醇生產工藝復雜，目前全球產能高度集中，具備羊毛脂NF膽固醇生產能力的企業有花園生物、日本NFC、印度Dishman三家，其中花園生物市占率約為50%。此外，公司新建的金西生產基地有望于2022年6月投入試生產，其中包括1200噸羊毛酯膽固醇，公司產品市占率將得到進一步提升。從技術和成本來看，花園生物聯合浙江大學開發的分子蒸餾法較日本NFC的萃取法和柱分離法在成本和效率上更具優勢。一體化布局強化維生素D3盈利能力。公司專注于經營維生素D3上下游產業鏈相關產品的研發、生產和銷售，產品結構相對集中，因此在維生素D3價格周期中，公司毛利率抗波動能力更強。根據公司公告，公司維生素D3毛利率整體較高，多數時期維持在70%以上。即使在2013年和2015年行業價格較大幅度下降，公司依然保持可觀的盈利能力。醫藥行業：仿制藥市場潛力巨大，把握醫藥行業改革機遇患者人數增加，推動各個領域仿制藥需求增加仿制藥行業不斷發展。仿制藥是指與原藥在劑量、安全性和效力、質量、作用以及適應癥上相同的一種仿制品。它具有降低醫療支出、提高藥品可及性、提升醫療服務水平等重要經濟和社會效益。全球及中國仿制藥市場規模均在不斷增長中，2019年全球仿制藥市場規模在4367億美元左右，2020中國仿制藥市場規模在1077億美元左右。全球哮喘發病率處于增長態勢。哮喘是一種影響兒童和成人的長期疾病，哮喘無法治愈，但吸入藥物的良好管理可以控制疾病，使哮喘患者能夠享受正常、積極的生活。根據柳葉刀統計，2010-2019年，全球哮喘病患病人數和患病率均出現3成左右的增加，2019年哮喘患病人數為3.09億人，患病率為4066.2人/百萬人。中國人口老齡化，高血壓藥物需求可能出現增加。血壓水平隨年齡逐漸升高，以收縮壓更為明顯，但50歲后舒張壓呈現下降趨勢，脈壓也隨之加大。我國2021年60歲以上人口為2.67億人，占比達18.9%，較2015年分別增長20.4%和2.8pcts。隨著我國老齡化人口的不斷增加，我國高血壓患病人數預計將持續擴張，高血壓藥物需求可能出現增加。推進藥物研發，入選藥物集采名單公司推動高端仿制藥布局。目前公司子公司花園藥業主要產品有纈沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普蘭片等。未來公司計劃堅持高端仿制藥的市場定位，選擇仿制技術壁壘高的產品，緊握醫藥行業改革的機遇，持續增加研發投入，持續推出高價值的新產品，豐富公司醫藥業務的獲利能力。公司計劃結合維生素優勢，開展骨質疏松癥藥物等