有色金屬行業之西藏礦業分析報告：重鑄西藏鉻鋰開發龍頭1鋰鉻資源綜合利用先驅1.1立足鉻鋰資源，深耕行業數十年造就西藏資源開發龍頭西藏礦業是西藏地區最大的綜合型礦產品開發公司，起步于羅布莎鉻鐵礦開采，后進軍鹽湖提鋰業務，以鉻鋰資源開發為長期發展方向。公司前身為1967年成立的西藏東方礦，以開采羅布莎鉻鐵礦起步。1997年，西藏礦業發展總公司等五家發起人以西藏礦業資產公司全資所屬的西藏羅布薩鉻鐵礦為改制主體，以募集方式設立西藏礦業股份有限公司。公司成立當年在深圳證券交易所上市交易。2000年，公司開始依托西藏礦產資源優勢進行扎布耶鹽湖的開發科研、鹽田建設等工作。2004年，扎布耶一期碳酸鋰項目正式投產，設計碳酸鋰精礦年產能為5000噸（品位50%）。立足鉻鋰資源開發數十年，增資投建推動產能擴張。公司于2011年和2016年兩次募集資金擴大鋰精礦、鋰鹽以及羅布莎鉻鐵礦的產能，獲得羅布莎I、II礦群南部鉻鐵礦區約0.7平方公里的采礦權，增加鉻鐵礦資源儲達201萬噸。2021年，公司計劃擴大鉻鐵礦年產能至20萬噸（目前批復采礦權規模15萬噸/年），此外公司啟動扎布耶鹽湖萬噸鋰鹽綜合開發項目，設計產能電碳9600噸/年、工碳2400噸/年、氯化鉀15.6萬噸/年、銣銫混鹽200噸/年，預計2023年扎布耶二期項目投產。1.2背靠國資委，寶武集團入主助力公司煥發新生股東改制及增資擴股完成，公司實控人變更為國資委。2020年6月，公司控股股東西藏自治區礦業發展總公司由全民所有制企業改制為有限責任公司。中國寶武及其一致行動人日喀則城投通過參與礦業總公司增資擴股的方式合計持有改制及增資擴股完成后礦業總公司52%的股權，并通過西藏礦業發展有限公司及其控股子公司藏華工貿合計持有西藏礦業22.27%股份，西藏礦業的實際控制人變更為國務院國資委。寶武集團是西藏礦業的控股股東。中國寶武直接持有西藏礦業資產47%的股份，是西藏礦業的控股股東。中國寶武的加入有望協助西藏礦業針對生產經營、管理及工藝技術方面等問題落實解決方案。西藏礦業控股子公司西藏扎布耶鋰礦的開采、聶爾錯硼業負責鉻鐵礦的開采，白銀扎布耶負責生產加工，而西藏潤恒負責銷售和貿易業務。中國寶武鋼鐵集團有限公司是國有獨資企業，以鋼鐵制造業為基礎，是國內最大的鋼鐵聯合企業。寶武集團入主后，西藏礦業有望借助寶武的中央品牌優勢支撐，在資本、技術、管理等方面獲得鼎力支持。雙贏局面促成，提升公司高質量發展。就中國寶武集團而言，公司鉻、鋰資源的開發有助于完善中國寶武原料供應體系；就公司而言，寶武集團擁有成熟且完整的鋼鐵產業及新材料產業經驗，擁有較高的技術水平以及優秀的企業管理能力。寶武入主助力公司鉻鋰資源開發項目進程加速。鉻鐵礦方面，2021年羅布莎鉻鐵礦的產能計劃為13萬噸，寶武集團派出地質、采礦專家支持羅布莎探礦；鹽湖提鋰項目方面，公司不僅得以重啟停滯多年的原扎布耶二期項目，寶武水務、中央研究院、西藏礦業還聯合啟動扎布耶新工藝小試、中試，形成適合扎布耶鹽湖特點的、定型的新工藝，探索具有對環境友好、無污染、技術可靠、運行成本低、可進行規模化連續生產等優點的鹽湖提鋰工藝。1.3經營情況好轉，盈利水平穩步提升經營業績扭虧為盈，2021年公司營收和凈利出現大幅改善。公司近幾年歷史經營數據較差，2018年歸母凈利潤虧損1.8億元，系公司主營產品價格和銷量出現較大幅度下滑。2020年公司營業收入同比大幅下降41.68%，并且歸母凈利潤轉負，主要因為當年白銀扎布耶鋰鹽產線全面停產，公司鋰鹽產品銷量大規模下降。而受益于鋰鹽以及鉻鐵礦價格上漲，公司在2021年整體經營情況出現明顯改善。2021Q1-Q3公司實現營收4.37億元，同比增長68.66%；歸母凈利潤實現1.28億元，同比增長405.05%，實現扭虧為盈。鉻類和鋰類產品為公司重要的收入來源，兩者營收占比約90%。2020年鉻類產品和鋰類產品實現營收約3.4億元，占比達到88%，其中鉻類和鋰類產品營收貢獻分別為82%和6%。鋰鹽營收占比大幅降低主因當年鋰鹽產線停產致該產品銷量大規模縮減。2021H1鉻類產品、鋰類產品分別實現營收1.2億元、1.0億元，占比分別為54.8%、44.1%，鋰鹽產品貢獻率提升，隨著鋰鹽項目建成投產，預計鋰類產品的營收占比有望提升。1.4股權激勵綁定核心團隊，助力公司穩健發展股權激勵綁定骨干員工，彰顯公司體制改革決心。2021年1月1日，公司發布公告擬實施股權激勵計劃，擬向包括高管、技術骨干在內的不超過40人授予限制性股票48.98萬股（占公司總股本比例的0.09%），首次授予不超過40.98萬股，首次授予價格為26.39元/股，授予后24個月為限售期，限售期滿后的36個月為解除限售期，分三批解除限售，比例分別為33%/33%/34%。本次股權激勵計劃建設不僅有利于完善整體薪酬結構，有效吸引、保留、激勵優秀人才與核心管理人員，而且能夠有效倒逼公司完善機制改革，促進管理提升管理，再顯寶武入主以來公司改革決心。股權激勵業績考核目標明確，促進公司穩健發展。本次股權激勵設立了較為全面的業績考核目標，計劃從企業的成長能力、盈利能力等方面進行考核。2022/23/24年，ROE分別不低于5%、8%、10%，營收收入復合增長率較2020年分別不低于32%/44%/41%，人均凈利潤分別不低于11/13/15萬，兩金周轉天數分別小于130/120/105天，國內鋰鹽（鹽湖）占比5%/10%/13%。通過設立業績考核目標，建立公司與員工共識、共擔、共創、共享的事業共同體，不僅充分調動人才積極性，而且有望促進內部管理效率提升，激發企業發展動能。2坐擁優質鹽湖資源，萬噸鋰鹽開發項目打開未來成長空間2.1高品位+大儲量高原鹽湖，資源稟賦優越西藏扎布耶鹽湖資源儲量豐富，品味位居世界前位。西藏扎布耶鹽湖是富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。該鹽湖資源儲量豐富，是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，已探明的儲量為163.7萬噸。該鹽湖具備世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點。扎布耶鹽湖的鹵水含鋰濃度高達970mg/L，含鋰品位居世界第二水平，僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖。由于扎布耶的鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積。公司目前擁有扎布耶鹽湖的獨家采礦權，持有鹽湖50.72%權益。扎布耶鹽湖的礦區開采面積約為298.5平方公里，該鹽湖采礦權歸屬于西藏礦業下屬的西藏日喀則扎布耶鋰業。目前公司持有西藏扎布耶鹽湖50.72%權益，是該鹽湖的主要開采運營商。2.2產能擴張項目穩步推進，立志打造西藏鹽湖提鋰標桿公司作為西藏鹽湖提鋰先驅，憑借扎布耶鹽湖豐富資源，長期致力于推進高原鹽湖提鋰的項目進程。隨著鹽湖提鋰項目有序推進，公司鋰鹽產能將進入高速擴張期。1）扎布耶鹽湖一期原有太陽池計劃擴產至1萬噸鋰精礦設計產能（品位50%-70%）；2）扎布耶二期1.2萬噸碳酸鋰項目EPC+O合同已經進入前期準備工作，預計2022年4月開工，2023年7月建成，9月份投產，二期項目受到自治區政府和寶武集團高度重視，該項目將為西藏的鹽湖資源開發提供樣板；3）公司與久吾高科簽訂了100噸氫氧化鋰中試合同，2022年開始建設，2023年上半年完成，待中試成功后，公司后續將考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設。扎布耶鹽湖一期項目對原有太陽池提鋰產線進行保留以及優化，計劃鋰精礦產能擴產至1萬噸。2020年7月，公司通過西藏扎布耶一期工程的優化方案，以解決鹽田、結晶池滲漏問題，項目總投約4400萬元。該優化項目主體及附屬工程已建設完成，相關修復工作正按既定時間有序推進。公司于2021年將西藏扎布耶鋰精礦年產能調整為7000噸左右。扎布耶一期產能將保留并繼續進行技術改進，計劃在2023年鋰精礦產能達到1萬噸/年。扎布耶一期工程主要采用太陽池+碳化法提鋰，工藝簡單，能量消耗低，成本低

（理論）。扎布耶鹽湖屬于較為罕見的高品質碳酸型鹽湖，通過直接簡單的晾曬即可得到碳酸鋰粗礦，后續結合碳化法工藝除雜提純進而生產電池級碳酸鋰。具體的生產工藝方面，太陽池析鋰工藝通過在淡水層與鹵水層之間形成一定厚度的鹽梯度層以阻隔下方熱量散發，太陽熱量保存于池底鹵水部分形成保溫區，使得碳酸鋰在一定高溫條件下富集沉淀，后續將碳酸鋰粗礦運用苛化-碳化法加工提純即可制備高純度碳酸鋰和氫氧化鋰產品。該提鋰技術的優點在于：1）能夠充分利用高原地區豐富的太陽能資源，在巨大晝夜溫差環境下鹵水依然能夠保溫，工藝簡單高效；2）扎布耶鹽湖項目采用“冬季儲鹵—冷凍日曬—太陽池結晶”的生產模式，生產周期較一般鹽田濃縮沉淀法較短，且無需大規模建設鹽田。不僅顯著降低前期投資成本，而且鋰鹽產品更加具備生產成本優勢。扎布耶鹽湖鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積，其提鋰成本比國內其他鹽湖成本低20%。目前公司使用太陽池法的提鋰成本為1萬多元/噸，成本優勢明顯。局限性在于：

1）鋰資源回收率較低，鹽湖含碳酸根導致曬鹵過程中損耗較大；

2）大規模擴產難度大，扎布耶鹽湖項目位于海拔4400米以上的山谷盆地中，當地交通不便、缺乏電力和礦物燃料，生產和擴建難度較大。扎布耶二期項目扎布耶萬噸鋰鹽項目規劃落地，計劃于2023年7月建成1.2萬噸碳酸鋰產能（9600噸電池級碳酸鋰+2400噸工業級碳酸鋰）。公司于2021年8月發布公告稱擬投入20億元實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目。項目計劃于2023年7月30日建成，2023年9月30日運行投產，設計產能為電碳9600噸/年、工碳2400噸/年、氯化鉀15.6萬噸/年、銣銫混鹽200噸/年。公司采用鹽田蒸發+膜分離技術+結晶蒸發技術提鋰技術路線，具備環境友好以及成本較低等優點。扎布耶二期項目采用膜分離和蒸發結晶為主，鹽田為輔的技術路線。該技術路線充分利用扎布耶鹽湖品位高、鎂鋰比低以及光照充足等條件，通過預濃縮、中間鹽田，提升進入系統的鹵水品位，降低蒸發能耗。該技術路線優點在于1）對環境友好：在工藝過程中不產生有毒有害的三廢產生，不引入任何雜質離子，不對鹽湖造成負面影響；2）利于實現鹽湖資源綜合開發利用和可持續發展：

在工藝過程中不需依賴水源，生產工藝自產淡水；3）生產具備經濟性：據公司披露，該項目的完全成本為4.25萬元/噸，扣除副產品氯化鉀后完全成本僅2.41萬元/噸。公司先后簽訂開發工程承包+運營合同（EPC+O）、配套光伏+光熱供能合同

（BOO），保障二期萬噸鋰鹽開發項目穩步推進。2021年9月，公司與東華科技簽訂EPC（設計、采購、施工交鑰匙工程）+O（運營）框架合同。東華科技負責扎布耶鹽湖萬噸鋰鹽項目的建設以及具備投產條件后三年的項目運營。運營期內公司將對項目產量和成本進行考核并有權追究違約金8億元。該合同簽訂有望保障項目投建穩步推進，降低運營風險。2021年10月，公司與國家電投集團西藏能源有限公司簽訂的光伏+光熱聯產項目采用BOO模式購買綜合能源服務，供能服務期為25年。扎布耶二期項目用電和蒸汽100%來自配套“光熱聯產+光伏”項目。發電規模約32.2MW，投標含稅電價0.819元/度，采暖季用蒸汽35t/h，非采暖季用蒸汽31t/h，蒸汽壓力0.5MPa(g)，蒸汽溫度158℃。供能項目建設和扎布耶二期項目同步建設，預計于2023年7月30日投入投運。扎布耶三期項目正處于規劃中目前公司不僅對不同產品路線和不同工藝路線進行驗證，而且對扎布耶鹽湖資源進行再核查，致力于鹽湖資源實現大規模綜合利用開發。前期公司規劃2025年公司鋰鹽產能達到3萬噸，后續會根據中國寶武和自治區政府的5萬噸的期望產能進行調整。公司前期持續探索新型提鋰工藝。2020年驗證了“納濾膜法+蒸發兩步法資源綜合回收提鋰工藝”和“吸附法提取氫氧化鋰工藝”兩種工藝的可行性。氫氧化鋰中試線蓄勢待發，奠定鋰鹽產能擴張基礎。2021年10月，公司與久吾高科簽訂西藏扎布耶鹽湖100噸氫氧化鋰中試技改項目立項及中試合同，擬建設年化生產能力100噸/年單水氫氧化鋰中試線，旨在確定吸附耦合膜法提鋰工藝路線，獲得具有對環境友好，技術可靠，運行成本低，可進行規模化連續生產等優點的鹽湖提鋰工藝。項目預計2022年開始建設，2023年上半年完成。待中試成功后，公司后續將考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設。3擁有稀缺鉻鐵資源，采選規模擴張3.1全球鉻鐵礦資源分布不均，國內資源較為匱乏全球鉻礦資源儲量豐富，但存在分布不均衡的特征。從總儲量上來看，全球鉻礦資源豐富。根據美國地質調查局統計，2020年全球鉻鐵資源儲量約為120億噸，裝船級鉻礦資源儲量為5.7億噸，足以滿足全世界未來較長一段時間對鉻資源的需求。從鉻礦資源分布情況來看，鉻鐵礦在全球分布極不均衡，呈現高度集中分布的特點，主要分布在哈薩克斯坦、南非、印度等海外國家，分別占全球鉻礦總儲量的40.35%、35.09%、17.54%。國內鉻鐵礦資源較為匱乏。中國鉻礦儲量相對較少，每年需要較大的進口量來滿足國內鉻礦需求。根據自然資源局發布的《2020年全國礦產資源儲量統計表》，中國鉻鐵礦資源儲量僅為276.97萬噸。我國國內鉻礦資源主要分布于西藏、甘肅、新疆地區，分別占全國鉻鐵礦總儲量的75.61%、17.73%、5.60%。全球鉻鐵礦產量總體保持穩定，南非是全球最大的鉻礦生產國。近年來全球鉻礦產量穩步增加，2020年全球鉻礦產量約為4000萬噸。根據美國地質局數據，從地理分布上看，南非是全球最大的鉻礦生產國，其次為土耳其、哈薩克