錦江酒店研究報告：萬店王者提質增效，酒店航母輕裝啟航1.酒店投資復盤：復盤上輪行情，尋找新一輪alpha1.1周期演繹開啟上輪行情，華住業績彈性大連鎖酒店經營表現基本與經濟周期同步波動。復盤上一輪酒店周期，2012-2016年下行周期驅動經濟型酒店供給逐步出清，伴隨2016年中國經濟回暖，酒店OCC增速由負轉正，行業景氣上行，在入住率修復疊加居民消費結構升級，中端酒店供給放量，行業ADR大幅增長，驅動Revpar在兩年時間內保持較高增長。1.2疫情后供給出清加速，重視成長錦江跑出alpha市場認可格局改善邏輯，資金提前入局博弈。疫情給酒旅行業按下暫停鍵，疫情初期酒店進入下跌行情，但在確認龍頭加速開店、格局改善集中度提升趨勢后，預期博弈主導行情走勢，短期疫情反復帶動階段性波動。疫情加速行業出清，錦江酒店啟動alpha行情。根據盈蝶咨詢數據，疫情之下酒店業大幅出清，截至2021年末，我國共有酒店25.2萬家，較2019年下滑25.3%，客房1346.9萬間，低于2016年供應水平。疫情期間，大型酒店集團拓店進度未有放緩，行業進一步向頭部集中，龍頭擴張后格局改善邏輯再度確認，同時錦江酒店啟動變革提質增效，做大做強，龍頭成長被認知，啟動alpha行情。2.品牌：多元化品牌布局，中高端產品強勢優秀的產品、完善的品牌布局是酒店集團吸引加盟商的基礎，也是做大做強的根基。錦江品牌是具有80多年歷史的民族品牌，目前錦江酒店延續了部分錦江品牌，并于2015-2016年通過并購盧浮、鉑濤、維也納入局中高端，形成了多層次的品牌布局，并以優質的產品盤踞行業龍頭地位。面向未來，錦江依托集團資源和GIC不斷推陳出新，精準捕捉需求變遷。2.1錦江酒店現有品牌矩陣豐富，覆蓋有限服務型全價格帶把握時代趨勢，優質產品為基，中端品牌強勢突圍。以中端酒店看錦江強勢品牌突圍之路，目前維也納、麗楓兩大品牌強勢占據連鎖酒店中端市場頭部位置。回溯維也納酒店、麗楓酒店發展歷史，其在酒店行業向中端升級大潮中迎來高速發展，以中端定位和獨特調性精準把握客群需求變遷，吸引大量優質加盟商。在優秀的產品模型和狼性開發團隊的結合下，快速拓店，贏得加盟商和客戶。經濟型品牌積極升級，中高端釋放活力，產品有序迭代。經過多年的發展，錦江之星、7天系列經濟型酒店發展成熟，門店數量略有收縮，公司當前積極升級產品提高門店經營效益。維也納酒店作為中端產品的扛鼎之作，截至22Q1門店數量達1194家，3年CAGR為22%，包括維也納、麗楓、希岸、喆啡在內的中端品牌逐漸走向成熟。中高端品牌維也納國際3年門店復合增速達58%，在行業向中高端升級的趨勢加持下充滿活力。2.2集團全服務品牌儲備豐富，麗笙中國旗下產品優質錦江資本經營集團旗下高星級酒店，目前已私有化回歸。錦江資本是錦江國際集團旗下從事酒店、汽車運營與物流和旅游中介相關業務的控股公司。在酒店業務方面，錦江資本旗下全服務酒店部從事擁有、運營及管理全服務酒店業務，有限服務酒店業務交由錦江酒店管理。截至2021年末，錦江資本在全球范圍內擁有或管理的已開業全服務酒店為81家，客房數約2.4萬間，主要包含錦江飯店、和平飯店、北京昆侖飯店、國際飯店等。經營模式可分為持有權益并自行管理、歸第三方擁有并由公司管理和公司持有權益并交由第三方管理，目前公司全服務酒店以前兩種類型為主，其中歸第三方擁有而由其管理的酒店為62家，客房數約1.8萬間。高星級酒店品牌知名度高，疫情前經營向好。截至2021年末，錦江資本旗下高星級酒店包括錦江飯店、和平飯店、北京昆侖飯店等，品牌歷史悠久，知名度高。從疫情前經營數據來看，五星級酒店出租率可達74%，RevPAR持續上升，2019年五星級酒店RevPAR達679元/間，同比增3.8%，四星級酒店RevPAR為403元/間，同比增7.5%。錦江資本自持物業模式較重，出租收入為主利潤表現不佳。從營收來看，錦江資本旗下自持權益的全服務酒店是營收主體，2019年房間出租收入占到全服務型酒店營收的49.1%，酒店管理收入僅占到8.3%。從利潤端看，剔除資產出售帶來的收益，全服務型酒店大部分時間處于虧損狀態，利潤表現不佳。麗笙酒店底蘊深厚，已有四大品牌進入中國市場。錦江國際從2018年開始收購麗笙酒店，截至2020年11月，集團已完成對麗笙歐洲酒店集團100%的股權收購。麗笙酒店成立于1930年，是一家全球性高檔酒店管理公司，旗下擁有9大品牌，截至2022年3月末，麗笙酒店管理運營酒店1265家，客房數達19.6萬間。當前，麗笙酒店旗下的四個品牌（麗怡/麗芮/麗亭/麗柏）已整合進入錦江中國區。中高端基因結合本土化戰略，麗笙品牌打造極致化產品。依托麗笙集團中高端品牌基因和錦江對于本土酒店市場的洞察，錦江中國區將麗怡/麗柏/麗芮/麗亭的產品打磨到極致。在中端領域，麗怡以9萬左右的造價優于同業，并有麗楓團隊對產品運營形成有效背書；在中高端領域，麗柏瞄準“精致主義”新中產，用低成本的投入打造高品質的體驗；高端領域，麗芮/麗亭調性突出，成就投資回報最快的高端連鎖酒店。2.3創新中心立足品牌著眼長遠，采購平臺保障品質全球創新中心持續助力產品創新，強化加盟商及年輕客群獲取能力。酒店投資是當下抉擇，布局未來十年甚至更久時間的投資活動，錦江作為酒店龍頭，非常注重品牌的孵化和更迭，集團設有全球創新中心（GIC）以創意理念打造可持續、盈利型酒店商業運作模式。GIC主要職能包括創新酒店品牌研發、存量酒店升級、海外酒店品牌本土化入市等，當前GIC已實現繽躍、薈語、舒與等品牌入市，2021年創新品牌簽約項目同比增42%，疫情之下驗證強產品力。同時酒店面臨生命周期問題，GIC通過對7天等成熟品牌進行升級提升產品活力，并借助創新模塊在291家門店/799間客房落地提升非房收入，增強品牌對加盟商、年輕客群的吸引力。全球采購平臺保障品質，供應鏈整合助力產品低價高質落地。錦江全球采購平臺是錦江旗下唯一的酒店采購平臺，主要為酒店建設改造提供從籌建到運營全生命周期的供應鏈服務，涵蓋95家施工總包供應商，在中國區的GMV超過50億元。GPP通過發揮自身強大的供應鏈資源整合能力與優勢，完成落地場景的孵化和試點，為酒店品牌、投資人賦能，以維也納5.0為例，GPP助力單房造價較原維也納可降低最多36%，整店營建天數縮短30天。展望未來，隨著營建一體化系統的持續推進，GPP有望通過整合供應鏈將模塊化方案落實到店，加速推進門店標準化落地，降低采購價格、縮短建設周期。3.規模：規模壁壘高筑，拓店執行力強3.1歷史拓店驗證強執行力，全國布局與中高端升級并行市場化激勵成就強執行力，維也納、鉑濤旗下中高端品牌為擴店主力。并購完成后，錦江酒店保留了鉑濤、維也納對品牌、開發團隊的激勵機制，強激勵成就強執行力，開發團隊均較好完成歷年開店目標。截至22Q1，公司擁有門店10757家，絕對領先于華住（7988）與首旅（5993）。在行業向中高端升級趨勢下，鉑濤、維也納旗下中高端酒店成為門店擴張主力軍。2018年，中端品牌維也納酒店、麗楓凈開業門店占境內總凈開業門店的29%、18%；2020年，中高端品牌維也納國際貢獻境內凈開業門店的29%。截至22Q1，錦江酒店中高端門店占比達53%，領先華住（39%）、首旅（24%）。伴隨著門店擴張和結構升級，維也納、鉑濤酒店分部系公司營收主力，維也納2021年歸母凈利潤較疫情前保持增長。3.2儲備門店充足+拓店規劃清晰，未來沖刺1.5萬店新開業門店領先行業，儲備門店充足支撐3年1.5萬家。憑借著規模優勢、區域先發優勢，錦江酒店歷年新開門店數量保持行業領先位置，2021年，錦江酒店新開1763家門店，絕對數量領先于華住和首旅。同時，從簽約儲備來看，2022年一季度末，公司儲備門店達4870家，為2022年的新店開拓打下堅實基礎。從開店目標看，2020年錦江酒店（中國區）正式成立，明確2023年錦江酒店（中國區）整體開業達到1.5萬家以上，實現未來三年規模和凈利潤翻番。截至22Q1，公司境內門店數為9509家，距離1.5萬家目標差距5491家，境內儲備店數量達4793家，對2023年門店目標有所支撐。聚焦資源發力中高端，進軍華東鞏固華南。從中國區簽約酒店結構看，中高端占73%系絕對主力，疊加行業向中高端升級趨勢，預計公司未來拓店仍以中高端為主。從拓店區域看，華東、華南市場是中國經濟活躍度最高的地區，是中高端布局首選。錦江酒店在華南領先優勢明顯，借助已有資源優勢有望加強海外及成長品牌差異化布局。此外，雖然維也納、麗楓市占率在中端連鎖市場居前，但二者在華東區域僅百家左右；中高端格局未定，成熟品牌錦江都城、維也納國際有望在華東取得先發優勢。隨著公司設立中央軍深入開發華東市場，結合公司股東資源優勢和上海總部縮短管理半徑，華東市場展店潛力可觀。綜合來看，預計錦江旗下中高端酒店有望多品牌破千家。7天酒店+維也納攻堅下沉市場，錦江酒店加速三線以下布局。除開一二線城市，中國還擁有約200個地級市，3000個縣城，三線及以下城市人口超10億。隨著下沉市場消費能力提升，酒店消費日益成為必需品，面對廣闊的下沉市場，錦江一方面升級經濟型酒店：針對三線及以下的市場，公司升級7天產品，減少單房造價、縮短工期更符合下沉市場投資需求，有望以7天3.0為主，輔以派、IU等經濟型酒店品牌主攻三線城市以下市場；另一方面公司積極布局中端品牌：面向下沉市場消費升級趨勢，維也納等中端品牌憑借設計風格和低造價獲得下沉市場認可，正在三線城市核心地段加速下沉，有望輔以麗楓、白玉蘭、麗怡等形成品牌矩陣，以滿足三線及以下城市核心區域的投資人與消費者需求。4.效率：平臺賦能，整合優化，效率持續提升4.1會員整合數量擴容，直銷貢獻率提升有望增收降費酒店是“流量”生意，會員系統是連鎖酒店核心競爭力。“流量”是酒店行業的生命線，基于會員形成的良好穩定的客流輸送能力是酒店持續健康發展的基礎。錦江酒店在完成收購后，繼續推進會員整合、統一費率等工作，憑借規模優勢和Wehotel平臺，錦江酒店直銷占比提升，有望持續提高前端收益和運營效率。借助Wehotel完成會員整合，中央渠道輸送能力提升。錦江在完成收購后，積極推進酒店會員資源整合。2016年，錦江酒店與第三方投資成立了WeHotel全球酒店互聯網平臺，旨在推進錦江系酒店會員資源整合。2017年錦江和鉑濤會員數據庫完成整合，2021年維也納會員體系“紳士會”全面升級為錦江優選酒店會員，截至2021年末，公司有效會員總數達到1.82億人，流量進一步積聚，規模優勢凸顯。伴隨著會員的聚集，2022年4月中國區直銷占比達56.6%，環比增長約4pct，Wehotel貢獻49%，較2020年增長了近20%。會員輸送能力增強，訂房渠道收入有望提升。隨著錦江酒店會員流量積聚，中央預訂占比提升，2019年公司訂房渠道收入達到1.5億元，2017-2019年CAGR為34.5%。受疫情影響，2020年該收入有所下滑，2021年逐步恢復，同比+8.5%，但占加盟收入比重仍僅在2.5%水平。對標華住來看，華住中央預定和其他系統支持費用占加盟收入比重約為25%，分析看來，此差距一方面來自于錦江過往低中央渠道輸送率，另一方面受制于歷史并購因素，錦江旗下各品牌收費費率較低且未統一。未來伴隨公司會員體系發展，各品牌在WeHotel的收費比率或有望統一，中央訂房收入占加盟收入比重有望穩步增長。直銷占比持續提升，銷售費用率或有望向華住看齊。由于過往較為依賴OTA平臺導流，錦江酒店銷售費用相對較高，而華住得益于強大的直銷貢獻，銷售費用率保持在3.5-3.8%水平。受疫情影響，2021年末，華住銷售費用率為5.0%，錦江則為8.1%。預計未來隨著疫情平穩和直銷占比提升，錦江酒店銷售費用率有望降低，并向華住常態化下的3.5%左右看齊。4.2精簡管理層級，管理費用率大幅改善優化組織架構，管理費用率改善明顯。由于2016-2017年并購初期，各子品牌中后臺職能部門仍保持獨立運行，各項資源也未統一整合，因而公司歷史上在費用率管控、人員效率等方面與華住在費用率上存在顯著差距。針對以上問題，公司于2018年起進行大刀闊斧的改革，實現后端職能下沉與精簡、前端品牌和區域融合。2020年5月中國區成立，將原來各集團職能部門進行后臺整合，由10大中心整合為5大中心，職能層級由四級變成三級。前端，深圳二部將品牌區域統一化運營，深圳一部和上海總部大區被合并劃分為南北作戰體系，精簡人員提升市場響應度。組織架構的優化和人員的精簡帶動管理費用大幅下降，截至2021年末，錦江酒店管理費用率僅高出華住1.2pct。4.3數字化推進，強平臺提升效率與質量一體化營建系統提升開店效率，打通運營中臺保障服務質量。為了聚焦對投資人的專業服務，錦江酒店（中國區）于2021年全力打造了營建一體化系統，目前IRM系統搭建完畢并投入運行，提高了籌建籌備環節服務與質量，縮短施工周期，提高營建效率和加盟投資人滿意度。在運營階段，錦江酒店在中臺搭建了運營平臺，將各自為政的混戰整合為“班長”的戰爭，在競爭中激發活力。此外，中國區在22年5月上線全球酒店業交易平臺，旨在撮合酒店資產與經營權的交易，完成了酒店全生命周期