伊之密研究報告：注塑機成長型選手，一體壓鑄拓展空間模壓成型機械解決方案領先企業專注模壓成型機械產品解決方案伊之密成立于2002年，主營產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機、高速包裝系統、機器人應用及智能制造系統產品線，注塑機主要產品包括：三板機、二板機、全電動注塑機和多物料注塑機；壓鑄機產品包括：冷室壓鑄機、熱室壓鑄機和鎂合金注射成型機。產品下游應用廣泛：家用電器、汽車、3C產品、醫療器械、包裝及航空航天等。十年營收成長近5倍，利潤成長超8倍十年收入增長近5倍，利潤增長超8倍。2011~2021年，公司營收從7.68億元增長到35.3億元，CAGR=16.5%。歸母凈利潤從0.64億元增長到5.16億元，CAGR=23.2%。2021年公司營業收入35.3億元/yoy+30.0%；歸母凈利潤5.16億元/yoy+64.2%，凈利潤創歷史新高。22Q1營業收入8.99億元/yoy+18.3%，歸母凈利潤1.11億元/yoy+3.1%。2011~2021年注塑機業務持續增長，壓鑄機2018年短暫下滑后持續恢復。分產品看，2011~2021年伊之密注塑機業務收入從4.5億成長到25.85億，復合增速19%，注塑機的產品系列及銷售渠道不斷完善，市場競爭力不斷提升；2011~2021年壓鑄機收入從2.72億增長到5.72億，CAGR=8%，壓鑄機下游主要以汽車行業為主，容易受汽車行業景氣影響，2018~2019年，汽車零部件行業低迷，加上行業競爭，公司壓鑄機收入從2017年6.34億的歷史高點下降到2019年的4.25億元，2020~2021年隨著汽車行業景氣回升。同時，公司也開始打造新的壓鑄產品系列，以期在新一輪行業景氣周期里提升市場占有率。受益規模效應和精益生產，盈利能力持續提升。2011～2021年，受益于規模效應，公司毛利率從32.3%提升到34.5%，其中注塑機毛利率從30.1%提升至33.8%，壓鑄機2011年毛利率為34.1%，2016年提升到41.59%，后因行業景氣回落及競爭原因，逐漸回落至2020年的30.11%，2021年隨著行業景氣回升，毛利率回升至35.2%，未來隨著公司高端LEAP系列推向市場，毛利率有望維持在較高水平。加強內控，費用率自2015年以來持續走低。2011～2021年期間費用率先升后降，由21.82%上升到2015年的27.47%，2021年逐漸下降至20.23%，22Q1為18.80%。其中，管理費用率波動較大，從2012年9.51%上升2015年的14.15%，后隨著收入規模上升降低至21年的9.66%，銷售費用率從2012年的10.6%上升至2015年的12.24%，后下降至2021年的9.80%，主要原因隨公司規模擴大，銷售費用同比增加的同時，占營收比重降低。后下降至2021年的9.8%。財務費用率由于利息支出減少而有所降低。公司2021年研發投入增加，研發費用1.6億元，同比增長21.5%，主要原因是公司超大型壓鑄單元和超大型高端注塑成型裝備的關鍵技術研究及產業化，公司的超大型壓鑄機有望加快自主產業化與進口替代進程，在新能源汽車車身一體壓鑄的行業大潮中充分受益。經營現金流總體趨勢上升，資產負債率有所下降。2011~2021年公司經營現金流量凈額自0.46億元上升至3.17億元，21年現金流較20年減少主要由于原材料價格上漲，公司加大了備貨。2016年以來，公司資產負債率處于50%～56%之間，22Q1資產負債率為52.64%，主要原因為2020年公司定向增發，公司經營杠桿降低，債務壓力減輕。合同負債快速上升，22Q1存貨同比上升快。22Q1合同負債+預收賬款合計為3.71億元/yoy+20.50%。22Q1存貨13.71億元/yoy+47.90%，主要原因為受原材料價格上漲影響，公司增加存貨儲備。股權結構穩定，綁定高級管理人員股權結構相對穩定，實際控制人2021年8月通過定增增持公司3400萬股，發行價格為5.29元/股。公司實際控制人為：陳敬財、甄榮輝和梁敬華，三人通過佳卓控股及直接股權掌握公司約38%的股份。公司分別于2019年6月、2020年4月、2020年11月進行了三期員工股權激勵，用于激勵核心管理人員和技術人員。一體壓鑄：高效低成本的汽車制造革命一體壓鑄工藝：提升效率，降低成本壓鑄是一種金屬鑄造工藝，采用鋁合金車身的產品上經常會見到壓鑄工藝，主要以小型零部件為主。它是將融化的金屬施加高壓，注入模具的腔體內，以鑄造出需要的形狀。它與傳統砂型鑄造有著本質的不同，其模具通常是用強度更高的合金打造而成。壓鑄機下游需求70%來自于汽車行業，2020年之前壓鑄機最大噸位為4500噸，壓鑄機主要用于小型零部件。小型零部件主要包括車門框、A柱、后縱架、尾箱蓋、三合一/五合一動力總成外殼等大型車身構件，需要使用4000T壓鑄機制造，減震塔使用2500噸壓鑄機制造，重卡發動機缸體使用4500噸壓鑄機制造。一體壓鑄是通過大噸位壓鑄機，將多個單獨、分散的鋁合金零部件高度集成，再一次成型壓鑄為1-2個大型鋁鑄件。傳統造車工藝包括沖壓、焊裝、涂裝、總裝四個步驟，一體化壓鑄覆蓋了沖壓和焊裝兩個步驟，以單個大型鋁鑄件替代大量的小型零件，與傳統汽車制造相比具有顯著優勢。2020年9月22日的特斯拉電池日發布會上，車身一體化的構想（即“一體化壓鑄前底板+CTC+一體化壓鑄后底板”）被提出，極簡化汽車制造方式對大型壓鑄機產生需求。馬斯克稱特斯拉ModelY將采用一體壓鑄生產車身后底板總成，2021年特斯拉發布的ModelY，一體壓鑄了車身的整個后底板，一體壓鑄件包含了整車左右側的后輪罩內板、后縱梁、底板連接板、梁內加強板等零件。一體壓鑄的優勢：提升效率、降低成本1）后橋輪拱上方部位零部件加工時間從1~2小時縮減到3~5分鐘。根據特斯拉官網，Model3與ModelY的后橋輪拱上方部位需要70個零件組成，而ModelY的一體壓鑄式車身只需要一個零件組成，零件數量比Model3大大減少，焊點大約由700-800個減少到50個。如果采用傳統加工工藝，沖壓加焊裝這70個零件組裝一個部件，至少需要兩個小時，必須多線并進，才能滿足生產節奏。大型壓鑄機一次壓鑄加工的時間不足兩分鐘，80-90秒即可完成，每小時能完成40-45個鑄件，一天能生產1000個鑄件。由于應用了新的合金材料，特斯拉一體壓鑄的后地板總成不需要再進行熱處理，制造時間由傳統工藝的1-2小時縮減至3-5分鐘，并且能夠在廠內直接供貨。2）為汽車生產提供了較高的靈活度，縮短了車型開發周期，新車開發周期從過去的6個月縮短到2~3個月。針對不同的動力系統或電池，只需要一次調整模具，就可以壓鑄出適配新設計的部件，減少生產的復雜性，降低重新設計新產品的成本和時間周期，同時大幅加快了新車型量產的進程。3）通過設備、人員、場地的節省，制造成本降低40%。用一個大型壓鑄件的一次壓鑄節省了傳統的幾十個零部件沖壓、焊接等工藝，節省了大量的生產設備，馬斯克稱一個大型壓鑄件可以節省300個機器人；機器占地面積縮小了30%；一個壓鑄車間生產工人需200~300人，一臺壓鑄機需要20個工人。從車身造價來看，按照特斯拉的數據，相較鋼鋁混合車身節省40%的制造成本，一體壓鑄全鋁車身造價為9000-12000元。4）車身輕量化，續航里程提升5~10%。一體壓鑄全鋁車身重量約為200-250kg，顯著低于鋼車身350~450kg。特斯拉計劃用2~3個大型壓鑄件拼接成整個下車體總成，替換掉原來的370個零件，最終實現汽車總重量降低10%，續航里程增加14%。一體化后地板需要用6000噸的壓鑄機，一體化前底板需要用9000噸以上壓鑄機、一體化電池底盤需要用到9000~12000噸的壓鑄機。根據特斯拉遠期計劃，未來可實現底盤甚至白車身一次壓鑄成型，整車將由8個構件組成，代替200-400個零部件，生產成本有望下降40%，從而完全取消組裝生產線，對應的壓鑄機噸位有望達到10000T以上。持續提升材料性能和工藝設備，推進一體壓鑄產業化。一體壓鑄在材料性能、工藝和設備、維修費用等方面還有完善空間。據鴻圖科技透露，一體化壓鑄需要配置超大型（6000T以上）壓鑄設備，同時由于產品體積大難以進行熱處理，需要在材料方面有所突破，生產工藝和模具會影響產品的成品率。1）材料方面，對原材料的性能要求更全面。車身件尺寸大、結構復雜，壓鑄過程要求原材料具有良好的流動性；2）工藝與設備方面，對工藝水平、設備與模具的要求更高。隨著壓鑄尺寸/重量增加，壓鑄機噸位要求提升；隨著壓鑄機鎖模力、壓鑄件精度及“多合一”設計復雜度提高，模具的抗壓力和形狀設計要求提升；3）消費者方面，維修費用較高。一體壓鑄件為鋁合金材質，無法鈑金修復只能替換，后期維修成本高昂；小型碰撞原本只需更換個別零部件，但因為一體壓鑄車身將眾多零部件整合成一個零件，整體更換導致成本升高。隨著規模化量產，維修費用有望降低。預計22-30年中國/全球新能源汽車一體壓鑄機年均新增需求72/181億元2022~2030年中國/全球新能源汽車一體壓鑄設備年均需求為72/181億元。如果考慮燃油車也有減重需求，采用一體壓鑄工藝，我們假設2030年一體壓鑄在新能源車/燃油車的滲透率分別為100%/20%，那么全球燃油車對一體壓鑄設備的年均新增需求為32億。因此，綜合考慮新能車和燃油車需求，一體壓鑄設備年均新增需求為213億元。核心假設：1）新能源乘用車產量：根據中汽協數據，2023-2030年中國乘用車產量增速為4%，根據各國規劃的新能車數量，我們預計2030年我國新能源車滲透率為55%，我們預計2030年全球新能源車滲透率為50%。2）隨著特斯拉的示范效應，一體壓鑄產業趨勢開始逐漸明朗，越來越多的車企和壓鑄廠開始研究一體壓鑄工藝和材料，我們認為基于一體壓鑄的低成本高效率，減重提升續航里程的顯著優勢，未來一體壓鑄有望在新能源車領域全面應用，同時在燃油車上部分滲透。3）根據特斯拉官網，從特斯拉加州基地的設備節拍和專利披露的生產節拍來看，生產一個鑄件的時間大約為147秒，專利上特斯拉給出的節拍范圍為60~120秒且設備的有效工作時間為75%，那么每天共計生產：（24*60*60/147）*0.75＝441件，每年生產50周，每臺壓鑄機年產能為441*7*50=154350件。4）一體化壓鑄部件：新能源車

6000噸以上一體壓鑄可應用的部位為前、中、后底板3個部位，4000噸一體壓鑄可應用的部件為電池包、電機電控殼體、副車架、車門*4、后蓋共計8個部位；燃油車可用6000噸以上一體壓鑄可應用的部位為前、中、后底板3個部位，4000噸一體壓鑄可應用的部件為車架、車門*4、后蓋共計6個部位。5）根據調研，4000噸壓鑄機解決方案約為3600萬元，一體壓鑄所需6000噸及以上的壓鑄解決方案均價約1億元。越來越多車企跟進。跟進這項工藝的車企中，特斯拉是采取完全自供的方式，蔚來、理想、小米是外供，小鵬、大眾是自供+外供相結合，根據沃爾沃2022年5月20日發布的新聞，沃爾沃將在下一代純電車型上采用自供方式，奔馳、福特、一汽等傳統造車企業也在陸續跟進布局，我們認為未來還會有更多車企加入。為了給整車廠進行配套，壓鑄廠積極新建一體壓鑄產能。布勒、力勁、伊之密和海天金屬將是一體壓鑄領域最主要的參與者。壓鑄機行業競爭格局較為穩定，市場份額排名靠前且具備一定規模的企業有力勁科技、伊之密、海天金屬，瑞士布勒。從產品噸位來看，國內具備6000噸以上大型壓鑄機設計、生產能力的企業僅有力勁、伊之密和海天金屬，海外領先企業是瑞士布勒。伊之密壓鑄業務增速及盈利能力高于力勁。力勁科技是國內壓鑄機龍頭，2021壓鑄機營收26.57億港元/yoy+40.6%，占比67.15%；注塑機營收12.46億港元/yoy+64.7%；

2013~2021年壓鑄機收入從17.38億成長到26.57億港幣，復合增速5.4%。伊之密壓鑄機收入從3.4億成長到5.72億人民幣，復合增速6.7%。力勁未披露分業務毛利率，21年綜合毛利率29%，由于其收入67%來自壓鑄機，基本決定了公司綜合毛利率水平；伊之密壓鑄機毛利率35%，注塑機毛利率33.8%，我們判斷伊之密壓鑄機毛利率顯著高于力勁。伊之密：完善高端產品系列，積極投身一體壓鑄新趨勢公司于2021年推出高端系列LEAP系列產品線，對標布勒，主要性能指標達到國際一流水平。搭載了伊之密自主開發的YI-CAST實時閉環壓射系統和ORCA控制系統，在壓射系統、控制系統、鎖模系統、節能創新等方面進行了全面升級和優化，具有智能、快速、精準、節能四大優點。同時于2022年推出1600噸兩板機，公司將在此基礎上，逐漸完成中大噸位兩板機的研發。22年初推出7000噸超大型壓鑄機，5月26日，與一汽簽約9000噸超大型壓鑄機。7000T是伊之密全力打造的重點新品，采用了高剛性及高效穩定的鎖模系統，可實現高標準高性能的快速壓射，壓射速度最大可達12m/s。5月26日，公司與一汽鑄造戰略合作簽約LEAP9000超大型壓鑄機，最大鎖模力可達10000KN，創下了全球超大型壓鑄機行業的新記錄，同時，新機器融合了全新Leap系列的壓射系統、控制系統等先進技術，性能更卓越，公司預計將于今年9月組裝完成，未來將應用于一汽SUV

新能源車型的車身壓鑄。計劃在2025年之前完成10000噸以上產品的研發和試制。產能準備：公司預計超重型壓鑄廠今年10月投產，年產能為100臺重型及超重型壓鑄機。目前廠房主要針對4500T壓鑄機生產，將新建五沙工廠三期，總面積23000平方米，最大可以滿足20000T機器裝配，公司預計將于2022年10月竣工，年產能最高可達100臺重型和超大型壓鑄機。注塑機行業跟隨宏觀經濟小幅波動，行業格局從分散走向集中注塑機行業：應用場景廣，跟隨宏觀經濟小幅波動中國塑料制品產量穩步增長。2012~2021年中國塑料制品產量由5781增長到8004萬噸，CAGR=3.7%，國內外注塑機下游應用無顯著區別，全球注塑機下游分別為汽車占比26%-30%、家電占比22%-25%、包裝占比12%-16%。預計2016~2024年全球注塑機產值從84.5億歐元增長至115.6億歐元，復合增速3.9%。中國注塑機市場需求從211.6億元增長到300.6億元人民幣，復合增速為4.5%。2021年中國注塑機械行業產值約為261億元，預計22~24年中國注塑機械行業復合增速為4.8%。中國注塑機出口金額遠高于進口額。2021年中國注塑機出口金額為16.93億美元，同比增長39.6%，出口均價為3.4萬美元。注塑機進口金額為7.43億美元，同比上升25.2%，進口均價為9.56萬美元。注塑機行業從分散走向集中，從低端升級到高端歐日占據注塑機的高端市場。歐洲、日本在塑料機械領域非常重視創新，以德國為代表的歐洲國家生產的精密注塑機、大型注塑機等具有高技術含量和高附加值，根據中國塑料機械網數據，2021年全球超過45%以上的塑料機械專利由歐洲公司擁有，每年一半以上的出口額也來源于歐洲。日本的電動注塑機，在北美地區市占率達到30%，在快速周期成型、高精度微型化注塑方面占據優勢。國內注塑機市場格局從分散逐漸走向集中。伊之密憑借持續的技術投入和積極的銷售策略，行業排名從2012年第七位提升至2021年的第二位，未來有望繼續提升市占率，進一步縮小與第一名的差距，拉開與第三名的差距。伊之密：注塑機行業的成長型選手伊之密成長性及盈利能力處于行業領先水平。從成長性來看，2011~2021年伊之密注塑機業務收入從4.5億成長到25.85億，復合增速19%，同期海天國際從70億成長到160億，復合增速8.6%，HYPERLINK"/S/00057?from