華測導航研究報告：軟硬件結合構筑壁壘，下游拓展打開成長空間1、華測導航：優秀高精度定位應用硬件產品與解決方案提供商1.1、聚焦高精度導航全產業鏈布局，股權結構穩定清晰華測導航是國內高精度衛星導航定位龍頭企業。公司自2003年成立以來，專注高精度衛星導航定位相關軟硬件技術產品的研發、生產和銷售，并為客戶提供數據應用及系統解決方案。公司注重積累核心技術與系統解決方案能力，掌握的核心技術涉及全球衛星定位（GNSS）算法、多模多頻GNSS板卡技術和接收機技術等領域。公司圍繞著“一個核心、兩個平臺、三大應用”實施戰略布局。聚焦高精度導航定位核心技術，持續打造高精度定位芯片技術平臺和全球星地一體增強網絡服務平臺，應用方向包括導航定位授時、測繪與地理信息、封閉和半封閉場景的無人駕駛等。高精度定位芯片技術平臺以研發高精度GNSS芯片、板卡、模板、天線等基礎器件為主，目前已經研發出高精度GNSS基帶芯片“璇璣”、多款高精度GNSS板卡、模組、天線等基礎器件，全球服務平臺以公司自主研發的軟件系統：SWAS廣域增強服務系統為核心構建全球衛星導航定位解算平臺。在組合導航技術方面，公司已具備緊耦合算法、慣導標定等行業領先的核心技術，可為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案，具體包括高精度組合導航接收機、高精度定位模塊、高精度天線、各類算法IP等核心產品。實控人股權集中結構穩定，股權激勵凸顯公司信心。公司實際控制人董事長趙延平直接持股21.63%，通過上海太禾行企業管理咨詢合伙企業（太禾行）和寧波上裕投資管理合伙企業（上裕投資）間接持股18.42%，共持股40.05%，擁有46.46%的投票權。自2017年完成首次限制性股票激勵以來，公司已經持續5期向高管和核心骨干授予限制性股票或股票期權，激發了員工工作的積極性和創造性，或有益于公司長遠發展。1.2、在高精度定位行業業績表現亮眼，凈利率國內領先2017～2021年公司業績表現優異，營業收入、歸母凈利潤持續增長。近年來華測導航的業績增長穩健，2017～2021年營業收入CAGR達29.72%，歸母凈利潤CAGR達22.61%。2021年營業收入達19.2億元，同比增長36.22%，歸母凈利潤2.92億元，同比增長48.16%。2018年凈利潤同比下降18.56%，主要因為：（1）公司為保持產品技術先進性大規模增加研發投入，較上年同期增長74.57%。（2）公司為實現全球化布局，增設海外分支機構，加大市場營銷力度，相關管理費用上升。（3）實施股權激勵帶來的管理費用增長。2017～2021H1公司股權激勵攤銷費用分別為0.05、0.19、0.03、0.26、0.10億元。公司采取“數據采集設備+數據應用及解決方案”并重的業務模式，布局全國、拓展海外。公司在國內采取直銷與經銷并重的營銷方式，銷售數據采集設備的同時積極為客戶提供滿足個性化需求的整套數據應用及解決方案，通過直銷渠道貼近客戶或有利于快速獲取市場需求并推出解決方案。公司依靠高精度GNSS智能裝備良好的性價比優勢，利用“一帶一路”沿線各國基礎設施建設和區域經濟合作的契機積極拓展海外市場，在海外已建立了廣泛的經銷商網絡。公司毛利率國內持續領先。與國內同行業公司相比，華測導航的毛利率持續領先，可達55%左右，與國際龍頭企業天寶（TRIMBLE）毛利率接近。由于公司數據應用及解決方案業務的毛利率較高，且近年來業務占比有所上升，對綜合毛利率的改善有一定的推動作用。公司銷售凈利率國內領先，回升趨勢顯著。公司銷售凈利率自2017～2021H1持續行業領先，凈利率分別為19.08%、11.33%、12.40%、14.06%、13.72%。公司堅持研發投入，夯實核心技術競爭力，2017～2021H1研發費用率不斷提高。公司經營活動現金流量呈上升趨勢。2016~2020年，公司經營活動現金流量凈額由0.6億元增加到2.31億元，上升趨勢顯著。2018年出現經營活動現金流量凈額為負，主要是因為當年預付款項大幅上漲?？傮w而言，公司近幾年經營活動現金流量仍處在上升周期，經營活動收益良好。由于公司持續構建固定資產，并大量購入包括土地使用權、非專利技術和軟件使用權的無形資產，投資活動現金流量凈額均為負值。公司ROE水平有回升傾向。2017~2018年，公司銷售凈利率和資產周轉率下降導致ROE出現回落，主要是因為當年公司加大了研發投入，同時增加了銷售費用和管理費用，導致凈利潤有所下降。2019年-2020年，公司期間費用率收窄，凈利率回暖，ROE有所回升。2、解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市場，自動駕駛有望提供未來廣闊空間2.1、北斗三號地基增強系統升級后精度媲美GPS，為下游應用提供有效支撐2022年底前，衛星導航定位基準站將全面接收北斗三號數據。2020年7月31日中國宣布北斗三號全球衛星導航系統已全面建成。此前，北斗地基增強系統已于2018年完成基本系統研制建設，在全國建立了超過1800個地基增強站。據

中國衛星導航協會披露，南方測繪已助力廣東全省CORS網升級了120套基準站硬件設備，全面支持北斗三號全球衛星導航系統，成為全國省級CORS北斗三號升級改造的典型網絡。中國北斗應用大會中提出，2022年底前，衛星導航定位基準站將完成升級，全面接收北斗三號數據。屆時北斗的定位精度將與美國GPS相媲美。北斗系統將持續升級，助力下游產業加速發展。據中國北斗衛星導航系統工程總設計師楊長風透露：2035年我國將完成新一代北斗系統的研制組網，實現國家綜合時空體系建設。屆時我國將建成以北斗系統為核心，更加泛在、更加融合、更加智能的國家綜合定位導航授時體系，為未來智能化、無人化發展提供核心支撐。在北斗系統建設邁向新起點的影響下，衛星導航行業或將迎來新的發展機遇。2.2、高精度定位需求持續增長，下游應用領域不斷增加高精度導航定位行業產值持續增長，市場潛力有望進一步釋放。中國的高精度導航定位市場起步較晚，早期主要由外資主導。隨著北斗系統建設推進，終端數量快速上升，行業進入高速發展期，自給率也明顯提升。2010~2020年，國內高精度導航定位產品年銷售額增長十倍，CAGR達26%。目前，高精度導航定位市場由終端產品和解決方案組成，終端產品包括高精度GNSS接收機和GIS數據采集器，解決方案包括位移監控系統、機械控制系統等應用。技術進步與產業化發展伴隨著政策利好，高精度導航的應用領域日漸豐富，市場潛力有望進一步釋放。據智研咨詢預測，2025年中國高精度導航市場規模可達195億元，2020～2025年CAGR達12%。積極拓展下游應用領域，迎接高精度導航行業新機遇。行業發展初期高精度導航定位用戶往往自行解決系統運營，隨著產業化深入與分工細化，運營服務逐漸被委托給第三方，系統集成商向服務提供商延伸或形成獨立的服務提供商將成為未來趨勢。產業化深入驅動下游應用領域不斷拓展，形成了電力巡檢、智能汽車、智慧礦山、農業無人機等新的細分領域，極具發展潛力。2.3、解決方案與運營服務提供增量市場全球行業龍頭天寶曾精準把握市場趨勢三次調整發展重心。全球高精度導航定位龍頭天寶（Trimble）自1978年成立至今，發展戰略經歷了三次調整。發展初期，天寶專注技術積累與產品研發，在衛星導航定位行業中技術優勢顯著。進入千禧年后，天寶開始重視將技術推廣至下游領域，為下游應用領域提供解決方案。近年來，用戶需求向數字化轉移，天寶開始著重發展軟件與服務。三次戰略布局的變化使得天寶盈利能力穩步增長，成長為全球高精度導航定位行業龍頭。解決方案與服務運營高產值驅使產業鏈向下游延長。我國衛星導航與位置服務業產業結構趨于成熟，產業鏈各環節提升顯著，其中下游運營服務漲幅最快。據

中國衛星導航定位協會披露，2020年中國衛星導航與位置服務產業鏈下游運營服務的產值已經占全產業鏈46.6%。未來隨著時空服務和“+北斗”等行業生態的發展以及“新基建“的帶動，中國高精度定位產業下游運營服務市場有望保持快速增長，提供增量市場。具備高毛利率特點的運營服務市場有望成為企業最重要的營收增長點。2.4、自動駕駛未來有望為高精度定位市場提供廣闊市場空間自動駕駛普及對高精度定位提出更高要求。據億歐智庫預計，2022～2025年，自動駕駛等級將逐漸從L2/L2+向L3/L3+演進。在L3級別的自動駕駛中，自動駕駛系統開始承擔環境觀察、駕駛決策等功能，對定位的可用性要求升高。L4/L5級別的自動駕駛汽車需要在限定區域全天候的高精準定位，即使在衛星信號中斷、惡劣天氣和復雜路況等極端條件下也要保證定位的精度，對高精度定位技術提出了更高標準的要求。L2級自動駕駛車輛的高精定位系統裝配率持續增長。據佐思數據庫，2021年中國L2級自動駕駛乘用車的銷售滲透率超過20%，部分L2級車型通過配置高精定位系統和高精地圖實現了高速領航自動駕駛，如小鵬P7，蔚來

EC6、ES6、ES8，廣汽埃安V、埃安LX等車型可以選裝高精定位方案，一汽紅旗E-HS9、高合HiPhiX、2021款理想ONE等車型標配高精定位方案。此外，2021年以來各主機廠進一步推進了配備高精度定位技術的車型落地，如小鵬P5、蔚來ET7、哪吒UPro、埃安VPlus、埃安LXPlus等。L3級自動駕駛逐步量產，組合導航系統有望成為標配。車載組合導航系統由全球衛星導航系統（GNSS）和慣性導航系統（INS）構成，充分利用了衛星導航系統和慣性導航系統的優點。GNSS具備全球、全天候、高精度等優點，但GNSS需要持續的外部衛星信息才能定位，而受到建筑物、高架、隧道等遮擋或環境變化時，容易使定位信息中斷或削弱。INS通過慣性測量組件(IMU)測量載體相對慣性空間的角速率和加速度信息,利用牛頓運動定律自動推算載體的瞬時速度和位置信息，具有不依賴外界信息、不受干擾的特點。當GNSS受到環境影響無法使用時，INS可以在復雜的環境中繼續工作，提高了系統的穩定性，其隨著時間推移容易累積誤差的問題也可以和GNSS進行優勢互補。由于組合導航系統同時具備高穩定性、高精度和高自主性的優點，L3/L3+級自動駕駛有望標準搭載組合導航系統。隨L3級別自動駕駛滲透率提升，我們預計2025年中國車載組合導航市場規模有望達到69億元。據億歐咨詢估計，2025年ADAS輔助駕駛系統L2級自動駕駛滲透率有望達到37%，L3級別及以上自動駕駛滲透率有望達到5%；2021年中國汽車總銷量為2628萬輛，中國汽車工業協會預測到2025年，全國汽車銷量將在穩步增長中突破3000萬輛；假設一套車載組合導航的設備為1500元，由于技術進步導致的產品更新和各廠家之間相互競爭，假設2023年至2025年，車載組合導航銷售價格逐年下降5%。我們預計2025年車載組合導航的市場規模有望達到69億元?？紤]滲透率和組合導航產品價格對市場空間影響較大，我們對此進行敏感性分析。假設汽車總銷量為3000萬輛，預計當組合導航價格為1400/套，自動駕駛汽車組合導航市場滲透率達到30%時，市場規模有望達到126億元。3、解決方案構筑競爭壁壘，自研芯片+下游拓展保持高凈利率3.1、解決方案構筑競爭壁壘公司通過軟硬件結合的方式為客戶提供一站式服務，提升產品競爭力與附加值。近年來，華測導航始終重視研發投入，為客戶提供多樣化、高精度、高效率的軟件服務。截至目前公司已持有軟件著作權195件，軟件儲備量位于行業領先地位。公司未來將繼續夯實核心業務，把握測繪數字化智能化變化趨勢，綜合集成基礎器件、解決方案和全球服務平臺數據，不斷向客戶提供有競爭力的綜合性解決方案。近年來，華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產值比例呈上升趨勢。華測導航收入在細分市場產值的占比自2012年的8.09%增加至2020年的12.77%，根據產業信息網預測的2021年高精度導航定位市場產值，華測導航市占率達15.19%，在高精度導航定位行業的市場份額占比提升顯著。3.2、自研芯片掌握核心技術公司研發創新持續活躍，芯片技術取得全面突破。2020年，華測導航成功投產擁有完全自主知識產權的高精度定位定向基帶芯片“璇璣”?！拌^”支持北斗

（含北斗三代）、GPS、GLONASS、Galileo、QZSS信號，支持SBAS星基增強系統，支持Lband，支持RTK，PPP-RTK和RTD，支持單芯片高精度定位定向，支持PPS、eventmark，并可實現100Hz原始觀測量輸出。搭載璇璣的板卡可實現精度為1cm（水平RMS）的RTK定位，及0.12°/米基線（動態定向）精度的定向。自研芯片投產，有望降低產品成本，拓寬應用場景。“璇璣”量產后，將大大降低公司GNSS產品、模塊、板卡的成本，改變其形態，擴寬公司產品在測繪測量、導航應用、自動駕駛、無人機航測、農機自動導航、精密定位服務系統、GIS等領域的應用場景。在當前基帶芯片產業化的基礎上，公司將進一步投入研制下一代更高集成度和更高制程的GNSS芯片，并開發相應的OEM板卡和模組等產品，提升多場景應用的技術能力。3.3、下游拓展+高效運營保持高凈利率3.4、布局智能汽車瞄準市場未來廣闊空間自動駕駛為汽車智能化門檻，組合導航有望成為智能汽車標配。汽車智能化有三大發展方向：駕駛自動化、座艙智能化、網聯智能化，其中自動駕駛為汽車智能化的基石且落地難度最大。目前，自動駕駛的難題之一——可靠的全天候高精度定位問題已經有望獲得解決：基于衛星導航和慣性導航的優劣勢，推出了全球衛星導航（GNSS）和慣性組合導航（INS）構成的車載組合導航，實現汽車智能化精準定位。據《GNSS_MEMS_INS深組合導航及其完好性監測》研究，GNSS/INS組合導航分為松組合、緊組合、深組合三種。在松組合中，GNSS接收機與INS接收機輸出的位置、速度對應量之差為觀測量，通過濾波器對INS的位置、速度、姿態以及慣性測量單元（IMU）的誤差參數進行誤差與矯正。在緊組合中，GNSS接收機輸出的偽距、偽距率與基于INS位置、速度估算的衛星偽距、偽距率之差作為觀測量，通過濾波器對INS的位置、速度、姿態以及IMU、接收機時鐘的