力量鉆石以及報告：培育鉆石發力，積極擴產持續成長一、產業鏈逐漸拓寬的培育鉆石龍頭企業（一）穩步發展，形成三大產品體系深耕十載，三大核心產品領域穩固發展：公司成立于2010年，專注于人造金剛石產品的研發和生產，目前已經形成了金剛石單晶、金剛石微粉、培育鉆石三大核心產品體系。金剛石單晶與金剛石微粉下游應用領域廣泛，包括建材、采掘、機械加工、消費電子及半導體等；培育鉆石主要用于鉆石飾品等消費品。發展歷程劃分為三個階段：（1）初創階段（2010年-2012年）：小批量生產金剛石單晶，至2012年末僅有59臺六面頂壓機，產能較小。（2）創新發展階段（2013年2016年）：產能快速擴張，至2016年末已經擁有六面頂壓機160臺，培育鉆石合成技術突破，產品質量及核心競爭力均提升。（3）鞏固提升階段（2017至今）：收購新源公司，形成三大主業。2020年末，六面頂壓機數量已增加至345臺。培育鉆石業務和技術不斷優化，公司2021年在深交所上市，至21年末培育鉆石業務營收占比達39.6%，較2020年提升24.3pct。（二）股權集中，設立股權激勵核心員工家族控股，設立股權激勵。IPO后，董事長邵增明直接持股39.83%，通過商丘匯力間接持股1.45%；其母李愛真直接持股16.56%，通過商丘匯力間接持股0.03%，二人合計持股57.87%，為公司實際控制人。公司設立持股平臺商丘匯力，對骨干員工實施股權激勵，激勵對象包括公司技術、生產、銷售總監等高管。（三）業務結構變化，培育鉆石高速增長單晶、微粉業務穩步成長，培育鉆石拉動業績加速向上。2017-2020年，公司三大主要業務板塊形成，業績穩步增長，期間公司營收CAGR為20.06%，且三大板塊營收結構相對穩定，金剛石單晶與金剛石粉末收入占比超過80%。2021年，公司培育鉆石業務迎來快速增長，拉動公司整體業績高速增長，公司實現營收4.98億元、歸母凈利潤2.40億元，分別同比增長103.50%、228.17%。2021年，培育鉆石業務毛利率達81%，顯著高于其他兩個板塊，業務結構的改變拉動公司業績量、質雙升。根據公司公告，2022年一季度，公司預計實現歸母凈利潤0.93-1.03億元，同比增長127.9%-152.4%，保持了翻倍以上的增長。培育鉆石實現量產。經過發展迭代，公司在培育鉆石領域積累了行業領先的技術，根據招股書，目前公司已經批量生產2-10克拉大顆粒高品級培育鉆石，處于實驗室

技術研究階段的大顆粒培育鉆石可達到30克拉。2018年來，公司培育鉆石業務長期保持產能利用率95%以上，產銷率增長至100%以上，產品出現供不應求的情況。二、工業領域穩健發展，消費領域快速增長（一）工業領域：穩步發展，下游需求多元1.金剛石單晶金剛石按照成因可分為天然金剛石和人造金剛石。人造金剛石是通過人工模擬天然金剛石結晶條件和生長環境采用科學方法，合成出來的金剛石晶體，其合成方法主要為高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）。高溫高壓法（HTHP）合成原理是石墨粉在超高溫、高壓條件及金屬觸媒粉催化作用下發生相變生長出金剛石晶體，該種方法下合成的人造金剛石主要為顆粒狀單晶，其產業化應用主要是利用金剛石超硬、耐磨、抗腐蝕等力學特點制作磨、切、鋸、鉆等加工工具?；瘜W氣相沉積法（CVD）合成原理是含碳氣體（CH4）和氫氣混合物在超高溫、低壓條件下被激發分解出活性碳原子，通過控制沉積生長條件促使活性碳原子在基體上沉積交互生長成金剛石晶體，其產業化應用主要是利用金剛石在光、電、磁、聲、熱等方面的性能優勢作為功能性材料應用在新興產業。目前我國的人造金剛石產業主要采用高溫高壓法（HTHP），并且在化學氣相沉積法

（CVD）方面進行積極布局。在未來相當長的時間內，高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）將保持共同發展的態勢。中國人造金剛石行業經過50多年的發展，已形成相對完整的產業體系。根據招股書，1965年，由鄭州磨料磨具磨削研究所自主研發的我國第一臺人造金剛石合成設備——六面頂壓機投產使用，其生產效率較原來國外研發的兩面頂壓機提高近20倍。隨著中國人造金剛石生產技術的不斷提高，人造金剛石行業進入快速發展周期。2001年至2018年，中國金剛石單晶產量由16億克拉增加至148億克拉，增長了8.3倍。自2000年開始，中國成為全球最大人造金剛石生產國。根據招股書，至2021年，中國金剛石單晶產量占全球總產量的90%以上。基建、地產投資等動金剛石單晶在建材石材領域需求增長。（1）基建：中國基礎設施建設投資規模自2010年6.46萬億元增長至2021年的18.87萬億元，CAGR達到10.33%。（2）地產：中國房地產施工面積自2011年的50.80億平方米增長至2020年的92.68億平方米，CAGR為6.91%。我們認為隨著國家對房地產行業監管政策調整，房地產投資增速有所放緩，但在城市升級、新農村建設等相關政策支持下，房地產將保持健康平穩發展。礦產開采數量和深度增加，帶動金剛石單晶在勘探采掘領域需求提升。金剛石大單晶在堅硬巖層中具有優良的鉆進效果，被廣泛應用于礦產資源的勘探采掘中。相比于其他硬質合金，金剛石單晶更能適應深孔要求、金剛石單晶鉆進的經濟性具有優勢、配套技術也更成熟。2.金剛石微粉：在下游行業制造升級和技術替代中發揮重要作用制造業持續增長，金剛石微粉高需求。金剛石微粉是金剛石單晶經過破碎、球磨等加工后形成的微米級或亞微米級超細金剛石粉體，主要用于制造磨削工具，在材料的精細加工中應用普遍。終端應用領域側重精密機械加工、清潔能源、消費電子、半導體等領域。通用機械、汽車制造、家電制造等細分行業的產業升級以及液壓系統、泵閥元器件、密封元器件等機械基礎件的技術變革導致機械制造行業對高端金剛石工具需求不斷增加。下游應用之：（1）汽車行業—精密加工部分已廣泛使用人造金剛石工具。高端金剛石工具可以滿足汽車制造過程中鏜孔、銑削、開槽、鉸孔、研磨、車削和珩磨等工藝的極端技術要求。（2）家電行業—制冷家電是人造金剛石磨具和刀具的主要應用領域之一。家用空調、冰箱所使用壓縮機的三大部件活塞、氣缸、上下軸承座主要使用金剛石工具進行加工。根據招股書披露，全球70%以上的壓縮機生產企業在中國，市場上約90%的壓縮機產自中國。（3）能源轉型—光伏發電和LED照明等清潔能源領域對金剛石需求廣泛。金剛石線鋸作為光伏硅片和藍寶石材料的新一代加工工具，其加工表面損傷小、撓曲變形小、切片薄、片厚一致性好等優點將推動其市場需求不斷增長，從而帶動線鋸用微粉行業的快速發展；（4）半導體及消費電子—金剛石微粉需求不斷增長。金剛石線鋸切割技術擁有高效率、低損耗和大尺寸切割能力強等優點，具備適用于半導體硅材料切割領域的基礎條件。未來一旦金剛石線鋸切割技術在集成電路芯片制造實現規?；瘧?，金剛石線鋸和金剛石微粉的市場需求將大幅提升。（二）消費領域：高增伊始，前路星辰大海1.多因素驅動，行業迎高速成長培育鉆石工藝成熟，與天然鉆石性質差別很小。與莫桑鉆、立方氧化鋯等仿鉆不同，培育鉆石是“真鉆”。培育鉆石與天然鉆石具有相同的化學、物理和光學特性，其晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等方面可與天然鉆石相媲美?？偨Y培育鉆石有以下比較優勢：（1）參數可控，滿足不同需求：培育鉆石其成色、尺寸、顏色等均可通過優化合成方法和技術而實現可控，產品品質能滿足不同市場需求；（2）效率、成本更有優勢：隨著技術的不斷進步，培育鉆石在顏色、粒度、凈度等方面與天然鉆石別無二致，但市場價格僅為天然鉆石格的一半甚至更低。技術迭代降本，驅動行業發展。根據貝恩咨詢的統計，2017年培育鉆石零售價格約為天然鉆石的65%，2018年至2020年這一比例分別降低至50%、50%、35%，更低的生產成本和零售價格為培育鉆石進一步拓展市場份額提供了有力支撐。培育鉆石的兩種合成技術高壓高溫法（HPHT）及化學氣相沉淀法（CVD），近十年的技術突破使培育鉆石達到了商業化水平，中國以HPHT法為主。（1）HPHT法：中國是HPHT合成鉆石第一大國，產能占比超過90%。據貝恩咨詢統計，2020年全球寶石級培育鉆石的毛坯50%-60%來自中國，且HPHT生產企業在河南形成了產業集群，主要參與者包括華晶金剛石、中南鉆石、黃河旋風、力量鉆石等。（2）CVD法：

印度CVD成長迅速。目前全球掌握CVD培育鉆石技術的并可以量產的國家包括美國、歐洲、西亞、印度、新加坡、中國等。規范進一步完善，驅動行業發展。2012年開始，部分國家的時尚消費市場開始出現培育鉆石；2018年后，美國聯邦貿易委員會（FTC）為培育鉆石正名，戴比爾斯等頭部公司進軍培育鉆石飾品市場，推動了行業快速發展。消費者對鉆石的需求多元化，對培育鉆石的認知提升，驅動行業發展：（1）鉆石需求多元化：根據貝恩的統計數據，鉆石的消費需求動因正從婚戀為主轉向多元需求，且中國目前鉆石在結婚領域的滲透率也低于美國日本等，呈快速增長趨勢。（2）美國對培育鉆石認知和消費領先：美國培育鉆石的媒體宣傳較多，消費者認知充分。戴比爾斯的5000人、持續2年的跟蹤研究顯示，截至2020年，美國約三分之二的高級消費者知道培育鉆石概念，且美國的培育鉆石市場發展較快，繼續促進了消費者認知提升，2019年美國占全球培育鉆石消費量的80%。總結：天然鉆石供給偏緊，培育鉆石持續保持景氣度向上。根據DeBeers數據，2019年全球鉆石珠寶銷售額達790億美元，2009年至2019年CAGR為2.94%，全球珠寶市場需求穩步增長。全球天然鉆石供給有限，且開采商呈寡頭壟斷的格局，四大巨頭

（埃羅沙、戴比爾斯、博茨瓦納、力拓）占據了2018年全球65%的天然毛坯鉆石產量。根據貝恩的統計數據，2020年全球天然毛坯鉆石產量為1.11億克拉，較2019年下降了20.14%。我們認為在需求平穩增長，天然鉆石供給偏緊的大背景下，培育鉆石景氣度將保持高位。2.產業鏈特點：上下游高附加值，中游低值高驗證培育鉆石價值集中于產業鏈上下游。（1）產業鏈上游—制造：毛利率較高，中國以HPHT法為主。上游企業主要進行人工培育，壁壘相對較高。上游制造商掌握一定核心技術及資源，中國HPHT法產能占據全球90%。（2）產業鏈中游—加工、貿易：

附加值低，90%集中于印度。中游為加工市場，主要進行切磨等加工。根據貝恩咨詢數據，2015-2020年印度進口全球80%以上的毛坯鉆石，2020年進口比例高達95%，并在印度蘇拉特等地形成了高集中的產業群。（3）產業鏈下游—零售：下游為零售及配套服務，市場呈快速發展狀態。美國是最成熟的培育鉆石市場，傳統珠寶商戴比爾斯、施華洛世奇等紛紛進入培育鉆石領域。中游市場集中度超過90%，可有效驗證產業鏈景氣度。因產業鏈中游環節超90%集中在印度，跟蹤印度鉆石進口及出口數量可有效進行產業鏈景氣度驗證。根據印度寶石與珠寶出口促進委員會數據，2020年6月后，隨著疫情影響消退，印度培育鉆石進出口金額均實現持續高速增長。2022年2月，印度培育鉆石毛坯進口1.55億美元，同比增長85%；出口1.26億美元，同比增長114%。連續高增，印證產業鏈高景氣。3.復盤：增量滲透率下的初始增長，空間廣闊中游視角印證：天然鉆石年進出口相對穩定，培育鉆石的增量來自滲透率快速提升。天然鉆石與培育鉆石產業鏈中游90%聚集于印度，去除疫情的擾動，過去十年印度天然鉆石總量的進出口量相對穩定。培育鉆石月度進口滲透率從2019年中的1.02%快速增長至2022年初的11.19%；近半年中樞穩定在6%-7%；出口滲透率快速增長至2020年的8%，目前月度邊際滲透率穩定在5%-6%。中游的滲透率數據說明，目前的培育鉆石市場的增量來自邊際滲透率提升，未來總量需求增長疊加滲透率繼續快速提升，空間廣闊。三、公司技術領先積極擴產，戰略側重培育鉆石（一）技術積累成熟，產品量價雙升截至2021年末，公司擁有專利46項，包括8項發明專利。公司掌握了包括原材料配方技術、新型密封傳壓介質制造技術、大腔體合成系列技術、高品級培育鉆石合成技術、金剛石微粉制備技術等多項人造金剛石生產核心技術。尺寸、等級與價格同向，培育鉆石盈利能力向上。在領先的技術儲備下，公司已實現大顆粒高品級培育鉆石批量供應，目前公司已經批量化生產2-10克拉大顆粒高品級培育鉆石，處于實驗室技術研究階段的大顆粒培育鉆石可達到30克拉。2018年至2020年，公司3克拉及以上的大顆粒培育鉆石產品銷量占比分別為0%、8.68%、28.34%。受益于尺寸提升，2018年至2020年，公司培育鉆石均價分別為241.2元/克拉、228.3元/克拉、272.6元/克拉。2021年Q1培育鉆石產品均價達657.08元/克拉，同比提升141.08%。公司銷售的培育鉆石產品等級分為特等、一等、其他，產品等級越高，售價越高。公司2018年-2020年的不同等級培育鉆石銷售結構級規律為：特等占比持續下降；一等占比穩定；其他等級產品持續提升。價格端，特等占比下降帶來的影響小于鉆石克拉數提升帶來的提升。進一步分析出貨量，2020年特等鉆石出貨量下降明顯，而等級為“其他”的鉆石出貨量持續高增，我們認為下游會在培育鉆石等級與克拉數之間做權衡，進而保持預算相對穩定。（二）戰略前瞻，抓牢優質產能積極擴產募投+定增，公司積極擴大壓機設備保有量。目前培育鉆石行業處于供需兩旺的情況，產能一定程度上決定行業內公司發展節奏。從上市前壓機保有量來看，公司積極擴產，壓機數量從2018年的210臺增加至2021年6月的483臺。公司上市后，通過IPO募集資金5.91億元，其中5.16億元用于工業金剛石及合成鉆石智能化工廠建設，規劃擴產六面頂壓機超330臺。2022年3月，公司發布公告，定增擬募集資金不超過40億元，其中30.66億元擬用于購置智能、自動化六面體頂壓機及完善配套產線，提升培育鉆石產能。我們預計至2024年，定增產能全部釋放完畢后，公司六面頂壓機保有量將有望達到2000-2500臺，且增量部分多為培育鉆石用的壓機，產能快速擴張將推動公司營收增長，業務結構的轉變有望推動公司毛利率進一步提升。公司壓機尺寸、結構大型化，效率領先行業。目前市場已裝機的六面頂壓機型號主要包括φ650、φ700、鑄造φ800和鍛造φ800，壓機合成腔體越大，其規格性能、生產效率越高。壓機的產能與產出合成柱的數量和單柱產量直接相關，隨著設備大型化，單柱合成時間呈增加趨勢.根據招股書，公司2018-2020年單柱合成時間分別為77.4小時、96小時、192小時，預計未來單柱合成時間會相對平穩增加。根據中國機床工具工業協會統計，截至2020年末，人造金剛石行業主要企業用于生產高品級單晶的六面頂壓機中，φ650及以下型號機臺占比約為81.25%。從公司的壓機結構看，截至2020年末，公司已投產裝機的壓機φ800、φ750、φ700壓機數量占比達91.30%，遠優于行業均值。（三）產品產能高協同，客戶基礎優秀三大業務板塊高協同，公司可根據經營戰略切換產能及產品分配。公司始終專注于人造金剛石產品的研發和生產，金剛石單晶、金剛石微粉、培育鉆石三大產品體系明確。公司的產品協同效應體現在以下兩個方面。（1）產品產量端，單晶產品和微粉產品可以實現轉化。從產品特點看，金剛石單晶和金剛石微粉既是平行產品，單晶又同時是微粉的原材料，公司可以利用部分自產金剛石單晶制成為金剛石微粉。根據業務需要，公司的單晶和微粉之間產品可實現協同，增加金剛石單晶附加值、提升利用效率，提升公司的盈利能力。（2）壓機產能端，壓機可在不同產品間協調產能分配。工業產品和培育鉆石生產過程中，六面頂壓機作為通用設備，可以通過不同原材料配方、不同的合成工藝參數，根據需求來生產金剛石單晶或培育鉆石。公司可根據規劃，追尋最佳利潤率，進而靈活分配壓機產能。我們認為，金剛石單晶的毛利率決定培育鉆石毛利率下限，培育鉆產能影響金剛石單晶供給。大客戶合作穩定，集中度度較好。公司三大業務板塊確定，營收規模快速擴大的同時，CR5集中度保持相對穩定，公司合作而不依賴大客戶。金剛石單晶產品：下游客戶主要為機械加工和建材廠，2018年-2020年CR5保持在24%左右，客戶集中度相對分散。金剛石微粉產品：下游客戶主要電子、光伏企業，包括楊凌美暢、岱勒新材、常熟華融、藍思科技等企業，2018年-2020年CR5集中度保持70%左右，客戶相對穩定，集中度高。培育鉆石產品：下游客戶主要是時尚飾品公司，2018年-2020年集中度呈下降趨勢，符合公司滿負荷生產仍供不應求的下游現狀。（四）盈利能力領先，運營指標改善對比盈利能力與運營指標，選取可比公司中兵紅箭、黃河旋風。公司盈利能力領先，運營情況持續改善。（1）盈利能力：公司毛利率高于可比公司中兵紅箭、黃河旋風的相似業務，凈利率遠高于可比公司。毛利率端，一方面，力量鉆石的營收結構中，2021年培育鉆石占比40%左右，遠高于可比公司；另一方面，公司業務專注于人造金剛石，公司的產能和產品協同優勢使得毛利率高于可比公司。凈利率端，因可比公司業務板塊較多，整體凈利率與力量鉆石差距較大。（2）運營能力：應收賬款周轉率及存貨周轉率均明顯提升，周轉情況進一步改善。2021年，公司應收賬款周轉率為8.24，較2020年明顯改善，公司應收賬款周轉率增幅高于可比公司。受益于業務結構變動，培育鉆石營收占比提升后，加快了公司回款速度。2021年，公司存貨周轉率為1.58，較2020年提升0.41，反映下游需求景氣度較高。四、盈利預測業績預測方法：公司三大主要產品營收分別按照：收入=銷量×售價，銷量=K×產量

（K理解為產銷率與產能利用率的乘積），進行計算。結合下游景氣度情況，公司2020年金剛石單晶、培育鉆石的產能利用率近似為100%，產銷率分別為83%、106%。結合上述產能利用率與產銷率，假設2022年-2024年，K單晶=0.85、K培育鉆石=1。（1）金剛石單晶：產量=壓機數量×單壓機年產量、單壓機年產量=單柱產量×單臺壓機年合成柱數量。假設毛利率隨著提價略增，2022-2024年毛利率58%、59%、60%。壓機數量：根據公司擴產計劃，假設公司2022-2024年金剛石單晶壓機數量為264臺、324臺、364臺。單柱產量：2018-2020年，公司金剛石單晶單柱產量分別為293克拉/柱、326克拉/柱、344克拉/柱，CAGR為8.35%。公司新壓機投產將偏好大型號設備，隨著整體大型設備占比提升的速度下降，單柱產能增速也將變小，預計2021-2024年，單柱產能年增速3%，得到2022年-2024年的單柱產量為365克拉/柱、376克拉/柱、387克拉/柱。單臺壓機年合成柱數量：按照公司2020年的單臺壓機年均合成柱9788折算（招股書中公布合成柱年工作日360天、工作日工作時長24小時），單柱合成時間約為53分鐘。隨著未來大型壓機占比提升，假設2021-2024年單柱合成時間每年增加1分鐘，即2022-2024年單柱合成時間分別為55分鐘/柱、56分鐘/柱、57分鐘/柱，得到2022-2024年單臺壓機年均合成柱數量為9425柱、9257柱、9095柱。均價：公司2018-2020年金剛石單晶均價分別為0.24元/克拉、0.19元/克拉、0.21元/克拉。培育鉆價格上漲拉動工業單晶漲價，且工業品價格會保持漲幅相對平穩，預計2022-2024年金剛石單晶單價為0.24元/克拉、0.25元/克拉、0.25元/克拉。金剛石單晶收入：預計公司2022-2024年金剛石單晶業務收入為1.85億元、2.40億元和2.72億元。（2）金剛石微粉：產品非未來主要增長點，預計未來銷量增速保持相對平穩。下游領域主要包括光伏和電子，景氣度和穩定性較高，預計毛利率保持穩定，假設2022年-2024年毛利率保持與2021年持平，均為50%。微粉銷量：2018年至2020年公司微粉