東鵬控股研究報告：向整體家居解決方案提供商邁進1.特色鮮明瓷磚龍頭，向整體家居解決方案提供商邁進東鵬集團創(chuàng)始于

1972

年，股份公司成立于

2011

年

11

月。公司主要產品包括瓷磚

和潔具，此外還生產銷售木地板、涂料等產品，致力于成為國內領先的整體家居解決方

案提供商。原材料、能源等成本上漲以及信用減值計提使公司

21Q1-3

利潤承壓。公司業(yè)務持

續(xù)發(fā)展，2020

公司實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東凈利潤分別為

71.58

億元和

7.48

億元，分別同比增長

6.02%和

4.07%。21Q1-3

公司實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非后歸屬母

公司股東凈利潤分別為

57.38

億元和

2.92

億元，分別同比變動

20.33%和-36.27%，

21Q1-3

公司毛利率和凈利率分別為

28.92%和

6.81%，分別同比下降

6.34

個百分點和

4.07

個百分點。我們認為，公司

21Q1-3

利潤承壓一是因為原材料、能源和包裝材料等

大宗原材料價格上漲增加公司綜合產品成本，二是恒大商票逾期未能兌付，公司對應收

款減值進行重估，增加信用減值

1.82

億元。截至

20

年年報披露，公司實際控制人是何新明和何穎，二人是父女，通過寧波利

堅、佛山華盛昌、廣東裕和間接控制公司

45.21%股權。

我們認為，公司具有非常鮮明的兩個特點：一是公司零售端起家，規(guī)模大，現(xiàn)金流

良好；二是公司產品品類豐富，長期目標是打造整體家居解決方案提供商。1.1

零售端起家，規(guī)模大，現(xiàn)金流良好公司是以零售為主打的瓷磚企業(yè)。根據(jù)公司

21

年

2

月

26

日投資者交流紀要披露，

公司大

C端（C+小

V）業(yè)務占比

80%，有瓷磚經(jīng)銷商

1753

家，瓷磚經(jīng)銷商門店

4981

家；衛(wèi)浴經(jīng)銷商

82

家，衛(wèi)浴經(jīng)銷商門店

1468

家，此外，公司還有

112

家瓷磚直營店/

展廳，2

家衛(wèi)浴直營店/展廳。公司終端數(shù)量高于蒙娜麗莎（4000

多個專賣店和網(wǎng)點，

截至

21

年

2

月），以及帝歐家居（3500

個門店的規(guī)模，截至

21

年

6

月底），是上市三

家瓷磚企業(yè)中終端規(guī)模最大的企業(yè)。行業(yè)里面銷售規(guī)模最大陶瓷企業(yè)是唯美集團，2019年銷售額108.91億元。公司2019

年營業(yè)收入

67.52

億元，高于蒙娜麗莎

38.04

億元和帝歐家居

55.70

億元，在上市瓷磚

企業(yè)中收入規(guī)模最大。我們認為，在消費建材的眾多品類中，規(guī)模大所帶來的優(yōu)勢和壁

壘在瓷磚行業(yè)尤為凸顯。從需求端來看，B端

sku少，規(guī)模效應明顯，B端規(guī)模大企業(yè)

成本優(yōu)勢明顯；C端門店前期需要投入，以公司為例，若以每平米

1000

元的裝修補貼、

門店平均

300

平米計算，要達到公司現(xiàn)有店面規(guī)模，需要

20

億元投入。因此，我們認

為公司當前規(guī)模形成了比較深的護城河。同時，由于公司是主打零售端，經(jīng)銷比例在可比上市公司中較高，因此公司整體現(xiàn)

金流也比較好。從收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比的角度，公司

20

年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比分別為

1.17

倍和

1.58

倍，高于同行業(yè)上市企業(yè)。1.2

品類豐富，打造整體家居解決方案提供商相比于同行業(yè)上市企業(yè)，公司產品品類更加豐富，20

年收入

84.68%是瓷磚，12.88%

是衛(wèi)生潔具。從毛利率的角度看，20

年瓷磚業(yè)務毛利率較高，達

34.29%。從產銷數(shù)據(jù)

看，公司瓷磚和衛(wèi)浴產品都有部分采用

OEM模式。公司整裝衛(wèi)浴涵蓋陶瓷、智能、浴室家具、龍頭五金、休閑衛(wèi)浴五大類，擁有廣東

佛山、江西豐城、重慶永川和江門鶴山

4

大生產基地?，F(xiàn)公司擁有

12

型高壓坐便線、

德國

Riedhammer隧道窯、以及獲得國家?首臺套?的微波干燥輥道窯：全長

160

米，

通過自動化系統(tǒng)無縫對接到下一環(huán)節(jié)，整個干燥周期相對傳統(tǒng)干燥模式縮短

81%。2.長期看瓷磚行業(yè)集中度提升趨勢不變，當期時點經(jīng)銷業(yè)務重要性增強2.1

20

年陶瓷磚產量止跌微升，新建住宅是瓷磚最大需求20

年我國陶瓷磚產量止跌微升，建陶企業(yè)數(shù)量收縮。根據(jù)陶瓷信息網(wǎng)百家號援引中

國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)，2020

年我國建筑陶瓷產量

84.74

億平方米，同比增長

3.03%，

瓷磚產量結束連續(xù)

3

年下滑。從產區(qū)來看，江西和廣西是增速最快兩個區(qū)域，同比增速

超過

40%。但是出口量仍下滑，20

年我國陶瓷磚出口同比下降

19.23%到

6.22

億平方

米。同時，2020

年我國規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)

1093

家，同比減少

67

家。整個?十三

五?期間，建陶企業(yè)減少

317

家，退出數(shù)量占比

22.5%；現(xiàn)有建陶生產線數(shù)量

2760

條，

五年來減少

861

條，減少

23.8%。從需求角度，新建住宅是瓷磚最大需求領域，2020

年占比約為

48.51%。假設一套

住房建筑面積平均為

86.81

平方米，使用面積為

73.90

平方米，地面的

60%和墻面的

20%鋪貼瓷磚，3%的施工損耗量，二手房瓷磚消費量與新房比為

3:7。對于基建項目，

按照

1:1配臵瓷磚，測算出

2020年新建住宅的瓷磚消費量占瓷磚整體消費量的

48.51%。2.2

長期趨勢看，?大行業(yè)，小公司?的瓷磚行業(yè)將向頭部企業(yè)集中公司

20

年瓷磚生產量是

1.18

億平，按照行業(yè)

20

年瓷磚產量

84.74

億平計算，公司占比

1.39%。同時，20

年蒙娜麗莎瓷磚生產量

1.14

億平，帝歐家居瓷磚生產量

1.31

億平，分別占比

1.35%和

1.55%，占比都較低，我們認為，我國瓷磚行業(yè)呈現(xiàn)?大行業(yè)，

小公司?的特點。但是從國際經(jīng)驗看，瓷磚行業(yè)能夠走出大公司，我們之前測算

Mohawk和

LAMOSA市占率基本上能達到所在國

50%左右，因此我國瓷磚頭部企業(yè)市占率提升

空間仍大。下游地產集中度提升倒逼瓷磚行業(yè)集中度提升。20

年房地產銷售面積市場集中度

CR10、CR50

和

CR100

分別為

21.46%、40.63%和

47.87%，高于

17

年

15.38%、27.56%

和

32.87%水平。而大房地產商更偏向選擇頭部供應商企業(yè)，根據(jù)

199IT援引《2020

年

度中國房地產產業(yè)鏈戰(zhàn)略誠信供應商研究報告》，公司在房地產建筑陶瓷品類中首選率為

8.26%，位居第五，而排名前十的建筑陶瓷企業(yè)品牌合作首選率合計為

80.24%，可以看

出頭部瓷磚企業(yè)更受地產商歡迎。瓷磚品類在消費建材中屬于重資產投資，投資壁壘更高。以公司

19

年數(shù)據(jù)為例，

公司整體外協(xié)金額占比

30.86%，按照

19

年

67.52

億總收入進行估算，公司自有產能貢

獻

46.68

億元。我們假設自產和外協(xié)的凈利率與公司整體凈利率保持一致，則按照

19

年公司

11.74%的銷售凈利率計算自產對應凈利潤為

5.48

億元。按照年度加權固定資產

等于（期初固定資產+期末固定資產）/2

進行計算，2019

年公司加權固定資產為

29.11

億元，因此公司自有產能的固定資產利潤率為

18.82%。對比消費建材其他品類，比如

防水和涂料，以東方雨虹和三棵樹為例，2016-2020

年兩家公司的固定資產利潤率平均數(shù)分別為

66.62%和

43.33%，以

2019

年單年來看，東方雨虹和三棵樹固定資產利潤率

分別為

56.23%和

50.17%，都高于公司

2019

年水平，說明瓷磚在消費建材品類中具有

重資產的特性。因此，行業(yè)投資壁壘更高，我們認為，頭部企業(yè)具有更強資金實力和融

資優(yōu)勢，更容易實現(xiàn)擴張，同時，當行業(yè)面臨風險步入下行期之后出清的中小企業(yè)，也

更難在行業(yè)轉好時恢復正常運營。建材行業(yè)節(jié)能減排勢在必行，將加速瓷磚行業(yè)出清。建筑行業(yè)是我國能耗大，碳排

放多的行業(yè)，在

2020

年第

75

屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，我國提出?將提高國家自主

貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于

2030

年前達到峰值（簡

稱‘碳達峰’），努力爭取

2060

年前實現(xiàn)‘碳中和’的承諾?。根據(jù)國際燃氣網(wǎng)援引中國

建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會調研數(shù)據(jù)，我國建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)年產值只占全國

GDP的

1%，而能

源消耗卻占到全社會總消耗量的

1.7%，其中

30%天然氣資源被用于建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)。

根據(jù)巖板產經(jīng)信息微信公眾號，自

21

年

7

月來多個陶瓷產區(qū)發(fā)布限電令，

8

月初廣西

開始限電，進入

9

月后，江蘇、廣東、云南、浙江、山東、湖南、遼寧、吉林、黑龍江

等

20

多個省份相繼啟動有序用電，多地工業(yè)企業(yè)被要求?開三停四??開二停五?甚至

?開一停六?。相比錯峰用電，東北部分地區(qū)直接拉閘限電，受區(qū)域限電影響，9

月

27

日東北地區(qū)陶瓷工業(yè)品生產基地——遼寧法庫陶瓷產區(qū)

30

多家陶瓷企業(yè)停產。我們認

為這將加速陶瓷行業(yè)中小企業(yè)出局，行業(yè)加速出清。2.3

當前時點，精裝房數(shù)量下降，經(jīng)銷業(yè)務重要性邊際增強2021

年

1-10

月竣工面積累計同比增速為

16.30%。21

年

1-9

月我國精裝規(guī)模下滑。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021

年

1-9

月我國住宅精裝

新開盤項目數(shù)為

2443

個，同比降低

8.4%，開盤房間累計數(shù)量為

204.3

萬套，同比下降

10.4%。而

2016-2019

年我國精裝規(guī)模持續(xù)上升，2020

年受疫情影響精裝修總規(guī)模為

325

萬套，基本持平。以公司和蒙娜麗莎數(shù)據(jù)為例，可以看出部分瓷磚企業(yè)過去

2

年呈現(xiàn)直銷增長快于經(jīng)

銷的情況。根據(jù)公司招股說明書披露，從

2017

年到

2020H1，公司直銷渠道銷售收入占

整體收入的比例從

27.82%提升到

41.85%，直銷渠道增長快于經(jīng)銷渠道。而根據(jù)蒙娜麗

莎

19

年和

20

年年報披露，蒙娜麗莎

19

年和

20

年地產戰(zhàn)略工程渠道分別同比增長

28.10%和

36.64%，快于經(jīng)銷渠道

12.88%和

18.03%的增速。綜合

21

年

1-9

月我國住宅精裝房規(guī)模下降、?三條紅線?政策和不同渠道調價難易

程度，我們認為，當前時點經(jīng)銷業(yè)務的重要性在增強。21

年

1-9

月精裝房規(guī)模下降，我

們認為會影響地產商整體采購規(guī)模，瓷磚企業(yè)獲取訂單難度加大。2021

年

1

月

1

日，

住建部和人民銀行在房地產行業(yè)推行房企融資管理新規(guī)，即房企剔除預收款后的資產負

債率不得大于

70%，房企的凈負債率不得大于

100%，房企的?現(xiàn)金短債比?小于

1。

我們認為，在?三條紅線?政策下，部分房企資金壓力加大，可能會影響瓷磚企業(yè)直銷

業(yè)務的回款情況。同時，我們認為，相比直銷客戶，經(jīng)銷客戶更加分散，因此從產業(yè)鏈

中的議價權角度我們認為瓷磚企業(yè)對經(jīng)銷客戶的議價權高于直銷客戶。因此，綜合以上

三個因素我們認為，在當前時點，對于瓷磚企業(yè)來講，經(jīng)銷業(yè)務的重要性加強。3.專注產品，深耕渠道3.1

專注產品，多維布局根據(jù)公司

20

年年報披露，截至

21

年

4

月

2

日，公司及控股子公司共擁有

1434

項

專利，其中發(fā)明專利

226

項，參與起草

47

項瓷磚及潔具產品標準，是陶瓷行業(yè)先進制

造示范企業(yè)，工業(yè)和信息化部第一批綠色工廠示范單位。公司從?金花米黃?在國內掀

起?全國一片黃?消費浪潮，到洞石、原石、降醛、抗菌、防滑系列健康瓷磚引領行業(yè)

進步。21

年

8

月

27

日，公司公告與湖南源創(chuàng)高科工業(yè)技術有限公司、佛山裕德天智科技

合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂《關于廣東源稀新材料科技有限公司的合作及股權轉讓協(xié)議》，

公司認繳兩家企業(yè)未實繳的共計

20%股權，對應認繳出資額合計

400

萬元。公司投資源

稀科技主要是基于擴大巖板產品的應用，將石墨烯暖瓷巖板產品產業(yè)化及推向市場，構

建全新墻地面系統(tǒng)，豐富公司產品結構。

墻面巖板，未來可期。根據(jù)經(jīng)濟觀察報知乎號，公司在行業(yè)內率先推出墻面巖板概

念，發(fā)布了多款

800×2600mm、800×2400mm規(guī)格產品。巖板防火等級、抗污等級、

耐劃傷、防翹角、易清潔、不發(fā)霉、防潮等物理性能優(yōu)越，是一種環(huán)保主材，此外巖板

除了擁有陶瓷特性，還能夠密縫安裝、無限連紋，使得空間延展大氣。成立多個事業(yè)部，多維布局。公司成立家居事業(yè)部，發(fā)展家居整裝市場，發(fā)揮產品

體系全和

1+N的優(yōu)勢。設立新加坡公司，拓張海外銷售渠道和離岸業(yè)務，為海外

OEM提供便利。成立低碳戰(zhàn)略發(fā)展委員會，積極應對?碳達峰、碳中和?發(fā)展趨勢，通過引

進數(shù)字化智能制造、系統(tǒng)化減排、生態(tài)石產品、光伏發(fā)電、回收利用五大行為，不斷升

級綠色制造。成立生態(tài)新材事業(yè)部，對免燒制的生態(tài)石等綠色產品投入研發(fā)和生產，募

集資金投資項目?年產

315

萬平方米新型環(huán)保生態(tài)石板材改造項目?在公司江西湖口基地按計劃建設。推出?1+N?整體解決方案。公司生產銷售瓷磚、衛(wèi)浴、木地板、涂料、硅藻泥、

集成墻板、輔材（防水、瓷磚膠、美縫劑）和整裝家居等產品和服務，能夠提供?1+N?

裝修硬裝產品解決方案。同時公司在業(yè)內率先試點和推出瓷磚?包鋪貼?業(yè)務，以?產

品+服務?的模式提高品牌和產品美譽度和競爭力。推行共享倉制度。公司特有的核心經(jīng)銷商共享倉制度，有利于帶動周邊中小經(jīng)銷商

開店，提供適銷對路的

SKU、銷售更多

SKU，賦能、提高加工能力，提高存貨周轉效

率和降低物流成本。3.2

渠道完整，單一客戶風險較低渠道建設完整，覆蓋面廣。根據(jù)公司

20

年年報披露，公司創(chuàng)立

49

年來，在國內瓷

磚、衛(wèi)浴產品經(jīng)銷商體系已經(jīng)形成

5317

家瓷磚門店，1393

家衛(wèi)浴門店，覆蓋了大部分

省份和地縣級市；在海外公司產品出口全球

6

大洲

100

多個國家和地區(qū)。公司在內部建

立了大客戶鐵三角服務機制，以銷售經(jīng)理、產品經(jīng)理和交付與服務經(jīng)理三個關鍵角色全

方位保障對工程顧客產品交付和服務質量。此外，公司還與萬科、恒大、碧桂園、保利、

中海、華潤等

100

多家國內頭部房地產商達成戰(zhàn)略合作。3.3

股權激勵激發(fā)活力，回購彰顯管理層對公司信心公司

21

年

5

月

25

日公告《2021

年限制性股票激勵計劃（草案）》，激勵計劃擬授

予限制性股票

2500

萬股，占此次激勵計劃草案公告時公司股本總額

2.13%，其中首次

授予

2000

萬股，預留

500

萬股，首次授予價格為

9.39

元/股。此次股票激勵計劃授予

對象為包括公司董事、高級管理人員等在內的共計

108

人，三個解除限售期的業(yè)績考核

目標分別為以

20

年公司扣非凈利潤為基礎，21-23

年公司扣非凈利潤增長率分別不低于

15%，32%和

50%。我們認為，此次激勵計劃涵蓋高管和核心人員，覆蓋范圍較廣，充

分綁定員工和公司