大股東與高管合謀下的掏空方式與過程分析

薛曉東大股東與高管合謀下的掏空方式與過程分析薛曉東1方式一、母公司通過關聯交易挪用上市子公司資金二、大股東虛假出資三、控股股東定向增發掏空行為四、大股東通過高位減持套現掏空企業

方式一、母公司通過關聯交易挪用上市子公司資金2一、母公司挪用上市子公司資金

集團公司（母公司）

上市公司（子公司）資本市場方式：關聯交易、虛構交易一、母公司挪用上市子公司資金集團公司上市公司資本市場3案例：猴王股份有限公司公司成立的目的：為了集團公司更方便地圈錢案例：猴王股份有限公司公司成立的目的：4猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）將固定資產、土地出售給子公司將購得的固定資產、土地租給母公司，租金永遠掛在應收賬款。猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）將固定資5猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）1995年至2000年間，猴王集團拖欠上市子公司8.9億元，并且還讓子公司其擔保2．44億元，猴王股份實際上擁有母公司的債權高達11億元之巨。猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）19956二、大股東虛假出資

大股東虛假出資是指上市公司在設立或增資配股中，大股東名義上向上市公司投入了所認繳的資本或現金，但實際上實物資產或現金的產權并未交割至上市公司戶頭，而仍然保留在原來大股東的企業中。大股東虛假出資后，并沒有對上市公司投入資產或者現金，但是卻通過串通有關部門出具假出資證明，擁有對上市公司的股權。這種行為不僅嚴重影響了上市公司的正常經營活動，而且損害了上市公司的信用，侵占了中小股東應有的權益。我國比較有名的虛假出資事件有：ST博元的資本悲?。喝绾螠S為"中技系"的殉葬品;華立高科上市時，華立集團將已抵押的土地使用權和房產作為資產投入，一直沒有過戶；ST金馬控股股東潮州市旅游總公司虛假出資，五年之后公司虧損累累時才得以暴露等等。二、大股東虛假出資大股東虛假出資是指上市公司在設立7ST博元

2015年A股市場最具悲劇色彩的要數ST博元，它曾是滬市老八股之一“鳳凰化工”，原本頂著明星股的光環，如今卻因涉嫌多重罪名被中止上市，更嚴重的是，還可能淪為新退市制度下的“勒令退市第一股”。闖蕩資本江湖25年，這已不是它初次站在退市的十字路口，自1990年上市起，因持續虧損多次觸碰退市紅線，幸運的是，每一次都能通過重組斬獲新生，從“鳳凰化工”到“ST源藥”、“ST方源”和“ST博元”；遺憾的是，在實際控制人旁落“中技系”后，資本玩家的惡意操縱，讓“不死鳥”最終飛向末路。ST博元2015年A股市場最具悲劇色彩的要數S82014年6月17日博元投資出資造假的罪行被曝光

“經查，博元投資2011年4月29日公告的控股股東華信泰已經履行及代付的股改業績承諾資金38，452.845萬元未真實履行到位”，在上海證券交易所發出的《關于通報珠海市博元投資股份有限公司涉嫌信息披露違法違規案被中國證監會移送公安機關的函》中寫道。撒一個謊要用無數個謊去圓，為了掩蓋虛假出資，“博元投資在2011年至2014年期間，多次偽造銀行承兌匯票，虛構用股改業績承諾資金購買銀行承兌匯票、票據置換、貼現、支付預付款等重大交易，并披露財務信息嚴重虛假的定期報告”。不可否認的是，虛假出資令中技系在ST方源站穩了腳跟，更重要的是，為唱資本騰挪大戲搭好了舞臺。2014年6月17日博元投資出資造假的罪行被曝光“9關聯交易輸出利益超7000萬

毫無疑問，余蒂妮是中技系力捧的“女一號”，她在上演“斥巨資拍下ST方源股權”、“再斥巨資支付股改款”的戲份前，已經在ST方源的資本舞臺上嶄露頭角了。2009年6月，麥校勛與ST國恒的控股股東深國恒洽談重組，剛達成重組協議才6天，突然宣布把重組權責轉給不明來路的自然人余蒂妮。時值麥校勛因股權轉讓糾紛及違規資金劃轉被監管勒令整改，需向上市公司支付6450萬元，新人余蒂妮承諾用1400萬元現金和湖北天瑞國際酒店股份有限公司（以下簡稱“天瑞酒店”）33.9%的股權（作價4986.12萬元）代其履約，初來乍到便順利入選了董事會。

關聯交易輸出利益超7000萬10

眾人紛紛認為這是為重組表誠意而慷慨解囊，但實際上，這更像趁火打劫。除了拿下ST方源的實際控制權（據證監會2011年的行政處罰書，自2009年6月24日起，ST方源的實際控制人由麥校勛變更為深國恒董事長李曉明）以外；還將一塊事后被證明是“毒資產”的天瑞酒店置入上市公司體內，成為中技系輸送利益的關聯公司之一，天瑞酒店的實際控制人正是中技系李曉明。蹊蹺的是，余蒂妮支付1400萬元現金后，上市公司又以預付款的名義支付給余蒂妮的關聯公司一筆資金，金額恰好也是1400萬元。2009年報顯示，ST方源的控股子公司東莞市方達環宇環保產品銷售有限公司（以下簡稱“銷售公司”）與上海震宇實業有限公司（以下簡稱“上海震宇“）簽訂了一筆《瀝青購銷合同》，預付款1400萬元，而上海震宇股東李勇是李曉明弟弟，實際控制人也是李曉明。眾人紛紛認為這是為重組表誠意而慷慨解囊，但實際11

這筆合同在2010年4月被上市公司的董事會決議撤銷，按照正常程序，上海震宇需返還銷售公司1400萬元的預付款，但這筆資金又被另立名目（應收賬款轉化成債權對天瑞酒店進行增資擴股）截留在中技系的腰包中。2010年起，中技系開始了對上市公司的資本騰挪。余蒂妮在競拍股權正式上位后，在其大本營珠海注冊了兩家公司珠海裕榮華投資有限公司和珠海信實企業管理咨詢有限公司（以下簡稱“珠海信實”）。這兩家公司名義上是上市公司的全資子公司，事后被證明實際為中技系繞開董事會控制，進行偽造金融憑證、資本騰挪的關鍵樞紐。這筆合同在2010年4月被上市公司的董事會決議12

王明華說，當年余蒂妮以“上市公司賬戶被凍結”的理由告訴他將股改款匯入到上述兩家新成立的子公司賬戶中，正如公告披露，王明華于2011年4月28日、29日先后支付了3800萬元和3769.97萬元到兩家子公司賬戶，這7570萬元被分批相繼挪進中技系的腰包中:2010年7月28日，珠海信實出資4559萬元（3159萬現金與上述提到的1400萬的債權）對天瑞酒店進行增資擴股；2010年12月16日，珠海信實對江蘇金泰天創汽車銷售有限公司（以下簡稱“金泰天創”）現金增資2000萬獲得40%股權；2011年7月，珠海信實還打算繼續以2656.45萬元價格收購金泰天創54%股權，被否后又以實現控股的名義在2013年3月買下金泰天創11%的股權，交易價格545萬元。綜合計算，中技系僅從珠海信實這家子公司便挪走資金7104萬元.而買下的究竟是些怎樣的資產呢？經證監會查證，天瑞酒店是家無實際經營業務的殼公司；而做汽車銷售的金泰天創，其凈資產才1663萬元，還不夠2000萬的注冊資本。這些劣質資產貼著同樣的標簽：是被中技系實際控制的“毒資產”。王明華說，當年余蒂妮以“上市公司賬戶被凍結”13神秘失蹤的資產

最蹊蹺的是，這些被上市公司買回來的中技系資產，最后竟神秘失蹤了。在博元投資2014年的整篇年報中，無法找到這家持有33.9%股權的天瑞酒店，針對為何參股、控股公司名單中沒有天瑞酒店，網易財經致電、致郵件給博元投資，尚未獲得回復；至于持股51%的金泰天創，2014年報中則以“經營層拒絕配合工作，失去實際控制權，不再合并報表，計提資產減值損失2309.32萬元”畫上句號?！岸举Y產”們令上市公司虧空嚴重。網易財經根據歷年年報數據梳理，天瑞酒店自2010年至2013年，累計虧損4940萬元；另一家公司金泰天創，自2011年至2013年，也累計虧損了288.54萬元。而天瑞酒店在2010年以4559萬元（3159萬現金加上銷售公司對上海振宇的1400萬債權）對其進行的所謂增資擴股，直到2013年底年報披露時都未進行，到2014年報已缺失天瑞酒店的記錄。而這筆資金一直以應收賬款的名義被天瑞酒店占用，直到2013年12月，才由珠海華信泰（博元投資大股東公司，由余蒂妮100%持股）代其歸還了2400萬元，尚余2159萬元，恐怕難以追討。神秘失蹤的資產最蹊蹺的是，這些被上市公司買14三、控股股東定向增發掏空行為基于小商品城案例研究三、控股股東定向增發掏空行為基于小商品城案例研究15

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商16公司背景介紹

浙江中國小商品城集團股份有限公司創建于1993年12月，系國有控股企業。2002年5月9日，公司股票在上海證券交易所掛牌交易,股票代碼600415。公司現有員工約5000人,分公司12家，參控股企業15家。公司背景介紹浙江中國小商品城集團股份有限公司創建于1993年17經營范圍公司以獨家經營開發、管理、服務義烏中國小商品城為主業，以“提升市場主業、帶動相關發展，實行多元開拓”為發展戰略，依托優越的商業環境和豐富的市場資源，投資經營房地產、電子商務、現代物流等多項業務，集團構架和模式采取市場資源共享與聯動發展，這帶動經濟效益呈良性循環。經營范圍18控股股東簡介注冊資本為10,500萬元控股股東2008年12月31日，義烏小商品城恒大開發有限責任公司（以下簡稱“義烏恒大”）55.82%的持股比例成為小商品城的控股股東控股股東簡介注冊資本為10,500萬元控股股東2008年19

定向增發后實際控制人控制圖義烏中國小商品城恒大開發公司義烏市國有資產投資控股有限公司

義烏市財務開發公司

義烏市國有資產管理委員會（實際控制人）浙江中國小商品城集團股份有限責任公司100%91.7%100%25.41%3.88%26.53%定向增發后實際控制人控制圖義烏中國小商品城恒20

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商21定向增發中掏空過程介紹2007年12月11日，小商品城發布停牌公告拉起了小商品城定向增發的序幕。本次非公開發行的定價基準日為公司本次定向增發A股股票的首次董事會決議公告日，發行價格為75.49元/股，即定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價。發行對象為公司大股東義烏恒達的控股股東義烏國資，采取小商品城向義烏國資定向增發股票的方式發45,131,806股購買義烏國際商貿城三期項目。銀信匯業和上海房地產評估師事務所以2007年12月31日為評估基準日對目標資產進行了評估。認購資產賬面價值1,295,370,615.31元，評估價值3,407,000,000.00元，增值2,111,629,384.69元，增值率163.01%。定向增發中掏空過程介紹2007年12月1122小商品城定向增發過程2007年12月11日2008年3月5號2008年4月2號2008年4月28日發布停牌公告發布董事會公告，審議通過定向增發方式發行股票發布《非公開發行A股股票預案的補充公告》辦理完成此次定向增發的股份登記工作小商品城定向增發過程2007年12月11日2008年3月5號23定向增發后股價走勢分析2008年3月72007年10月262008年9月52008年11月1441.0668.8997.38

2007.10.26~2008.11.14股價走勢K線圖85.07中小股民在獲悉小商品城定向增發消息后進行股票購買，其股票在增發預案公告之后的兩個交易日連續無量漲停接下來的六個月，上證綜指從4292.65點，一路暴跌至2202.45點，跌幅將近50%。2008年9月5日小商品城股價達85.07元/股，與定向增發價格75.49元/股相比，不僅沒有下跌，反而上漲了12%若在定向增發消息發布后購買，其投資將在接下來的6個月內虧損25%左右。定向增發后股價走勢分析2008年3月72007年10月26224

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商25小商品城控股股東掏空的實現方式小商品城資產注入型定向增發向控股股東義烏國資定向增發新股時，義烏國資壓低增發價格小商品城在購入實際控股股東義烏國資公司資產時，定下高價的資產收購價格雙重關聯交易行為存在利益輸送。在這一“買”一“賣”的過程中，中小股東受到雙重侵害。小商品城控股股東掏空的實現方式小商品城資產注入26

掏空實現方式：操縱發行價格在定向增發過程中，當上市公司對控股股東定向增發時，增發價格越低，控股股東支付的成本就越低，其在定向增發過程中獲得的收益就越大。掏空實現方式：操縱發行價格272007,7,27-2008,12,12股價走勢K線圖分析2007年11,162008年12，122008年8,82007年7,27由于停牌時間達3個多月，因此當上市公司與2008年3月5日復牌后，“定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價”只能追溯至2007年12月10日之前的20個交易日。上市公司選擇的停牌時間，剛好是上市公司股價處于半年來最低的價位附近。與上市公司2007年8月20日119.88元的最高價相比，發行價格僅為最高價的63%。2007,7,27-2008,12,28掏空實現方式：操縱資產認購義烏國資擬以該項目定向增發注入小商品城，小商品城采用定向增發股票方式購買義烏國資的義烏國際商貿城三期土地使用權及在建工程項目掏空實現方式：操縱資產認購義烏國資擬以該項目定向增發注入29義烏國際商貿城三期第一階段總建筑面積1,006,180平方米，預計單位面積建筑造價2,333元/平方米，建筑投資總額234,741.79萬元；國際商貿城三期1、2號地塊土地面積488,553平方米，預計土地使用權取得價格31.03億元,契稅9,300萬元,一階段項目預測總建設投資438,265.81萬元義烏國際商貿城三期第一階段總建筑面積1,006,180平方30主要財務數據的調整

義烏國際商貿城三期資產主要財務數據上海房地產估價事務所有限公司出具了以2007年12月31日為評估基準日的滬房地師估（2008）地字第0087號《義烏市國際貿城三期地塊土地估價報告書》。義烏國際商貿城三期項目在建工程賬面價值1,295,370,615.31元，調整后賬面價值為1,295,370,615.31元，評估值為3,407,000,000元，增值2,111,629,384.69元，增值率163.01%主要財務數據的調整義烏國際商貿城三期資產主要財務數31

董事會對163.02%的解釋目標資產合計增值幅度163.01%周邊市場競爭需要，當時義烏國資公司僅以略高于土地的成本價獲得該塊土地本次資產注入上市公司時，相應調高了市場租金水平，土地的估值也相應提高評價：難掩控股股東義烏國資通過虛高注入資產的價值來獲取更高的持股比例，并強化其對小商品城絕對控制權的意圖董事會對163.02%的解釋目標資產合計增值幅度1632

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商33

總結與思考控股股東存在掏空的動機定向增發存在制度缺陷小商品城控股股東掏空的原因

總結與思考控股股東存在掏空的動機定向增發存在制度缺陷小商品34防范定向增發過程中控股股東掏空的對策建議健全定向增發的監管約束機制健全投資者法律保護體系削弱控股股東掏空的外部動機規范定向增發制度防范定向增發過程中控股股東掏空35四、大股東通過高位減持套現掏空企業

——四川金頂股份有限公司四、大股東通過高位減持套現掏空企業

——36

由于我國資本市場的法律監管環境并不是很完善，因此出現了擁有上市公司控制權的大股東通過關聯交易、高位減持套現等方式掏空上市公司的現象,大股東為自己獲取私利的行為,嚴重侵害了中小股東的利益,本案以四川金頂股份有限公司為例，重點介紹華倫集團是如何通過高位減持套現方式掏空四川金頂股份有限公司的。由于我國資本市場的法律監管環境并不是很完善，因此出現37

背景

四川金頂股份有限公司成立于1970年，其主業是水泥制造與銷售,屬于建筑材料行業。20世紀90年代,我國將建筑業列為經濟發展的支柱產業,建筑業得到了迅猛發展,四川金頂的發展得益于這樣的宏觀大環境。然而隨著市場競爭的加劇,四川金頂在2001年虧損7983.68萬元,作為國有股股東的樂山市國有資產經營有限公司開始尋求股權轉讓,希望引進戰略投資者促進四川金頂的發展。2003年，華倫集團以每股2.06元,共計1.41億元的價格受讓樂山市國有資產經營有限公司所持有的一半以上的股權,占總股本的29.49%,成為四川金頂的第一大股東。背景四川金頂股份有限公司成立于1970年，其主業382003年一2010年四川金頂部分財務數據

2003年一2010年四川金頂部分財務數據

39

四川金頂股權結構圖四川金頂股權結構圖402004年一2010年華倫集團對四川金頂持股比例變動表

2004年一2010年華倫集團對四川金頂持股比例變動表

41

事實上,在收購四川金頂之后,華倫集團走上了戰略擴張的道路。2006年,華倫集團舉債收購陜西秦嶺水泥股份有限公司的股權,前期投入近2億元資金,合計花費6.3億元，同時又投資收購了多家水泥企業,并為此付出了高昂的費用。由于陜西秦嶺的股權被收購后,陜西秦嶺所屬的陜西省耀縣水泥廠并未將股權過戶至華倫集團名下,并且由于股權被質押等原因,華倫集團無法收回其前期投入的資金,在2009年華倫集團累計還款付息近10億元,導致其的資金鏈斷裂,陷入了沉重的債務危機。由此可見華倫集團資本運作的投入產出嚴重不匹配,彌補高昂的并購成本和在其他項目上的虧損,成為了華倫集團掏空四川金頂的直接原因。事實上,在收購四川金頂之后,華倫集團走上了戰略擴張的42

大股東減持是資本市場的普遍現象,通過高位減持套現,可以在二級市場獲取收益,但是四川金頂卻成為了第一大股東華倫集團和第二大股東浙江華碩的套現工具。從2007年開始,四川金頂就發布一系列“利好”消息,抬高四川金頂的股價,使大股東有機會可以減持套現,而其中大部分的“利好”消息有夸張和虛構的成分,是受到上市公司大股東操縱的。大股東減持是資本市場的普遍現象,通過高位減持套現,可43

2007年10月,四川金頂發布公告,四川金頂及其子公司金帆工貿將分別受托經營人民水泥和金沙水泥,四川金頂和金帆公司以每年實際銷售量按每噸15元收取托管費用,預計四川金頂將可獲得年托管收益約3400萬元,相當于公司2006年全年凈利潤2333.69萬元的146%,按照四川金頂目前總股本3.4899億股計算,這筆利潤使四川金頂的每股收益提高約0.1元。但在托管公告發布當日,浙江華碩連續兩天大幅減持,之后華倫集團繼續兩次大幅減持。人民水泥和金沙水泥是四川金頂的關聯企業,實質上都被華倫集團控制,每噸15元是水泥行業的利潤上限,并且兩家被托管方需要有償使用四川金頂的“峨眉山牌”商標?？此迫A倫集團掏空了人民水泥和金沙水泥,支持了四川金頂,但是卻助推了四川金頂的股價,使第一大股東華倫集團和其一致行動人第二大股東浙江華碩能夠從減持套現中獲取利益。2007年10月,四川金頂發布公告,四川金頂及其子公44

四川金頂的股票價格受利好消息的影響,大幅度提升。但2009年2月23日，四川金頂公布的2008年年報卻是歸屬于母公司的凈利潤同比下滑11.86%?？梢?四川金頂的年報預報有虛報成分,大股東高位套現。而就在此期間,四川金頂兩大股東都一致采取了股份減持拋售的做法。四川金頂的股票價格受利好消息的影響,大幅度提升。但245

謝謝欣賞

46演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！47大股東與高管合謀下的掏空方式與過程分析

薛曉東大股東與高管合謀下的掏空方式與過程分析薛曉東48方式一、母公司通過關聯交易挪用上市子公司資金二、大股東虛假出資三、控股股東定向增發掏空行為四、大股東通過高位減持套現掏空企業

方式一、母公司通過關聯交易挪用上市子公司資金49一、母公司挪用上市子公司資金

集團公司（母公司）

上市公司（子公司）資本市場方式：關聯交易、虛構交易一、母公司挪用上市子公司資金集團公司上市公司資本市場50案例：猴王股份有限公司公司成立的目的：為了集團公司更方便地圈錢案例：猴王股份有限公司公司成立的目的：51猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）將固定資產、土地出售給子公司將購得的固定資產、土地租給母公司，租金永遠掛在應收賬款。猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）將固定資52猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）1995年至2000年間，猴王集團拖欠上市子公司8.9億元，并且還讓子公司其擔保2．44億元，猴王股份實際上擁有母公司的債權高達11億元之巨。猴王集團猴王股份有限公司（上市公司）199553二、大股東虛假出資

大股東虛假出資是指上市公司在設立或增資配股中，大股東名義上向上市公司投入了所認繳的資本或現金，但實際上實物資產或現金的產權并未交割至上市公司戶頭，而仍然保留在原來大股東的企業中。大股東虛假出資后，并沒有對上市公司投入資產或者現金，但是卻通過串通有關部門出具假出資證明，擁有對上市公司的股權。這種行為不僅嚴重影響了上市公司的正常經營活動，而且損害了上市公司的信用，侵占了中小股東應有的權益。我國比較有名的虛假出資事件有：ST博元的資本悲?。喝绾螠S為"中技系"的殉葬品;華立高科上市時，華立集團將已抵押的土地使用權和房產作為資產投入，一直沒有過戶；ST金馬控股股東潮州市旅游總公司虛假出資，五年之后公司虧損累累時才得以暴露等等。二、大股東虛假出資大股東虛假出資是指上市公司在設立54ST博元

2015年A股市場最具悲劇色彩的要數ST博元，它曾是滬市老八股之一“鳳凰化工”，原本頂著明星股的光環，如今卻因涉嫌多重罪名被中止上市，更嚴重的是，還可能淪為新退市制度下的“勒令退市第一股”。闖蕩資本江湖25年，這已不是它初次站在退市的十字路口，自1990年上市起，因持續虧損多次觸碰退市紅線，幸運的是，每一次都能通過重組斬獲新生，從“鳳凰化工”到“ST源藥”、“ST方源”和“ST博元”；遺憾的是，在實際控制人旁落“中技系”后，資本玩家的惡意操縱，讓“不死鳥”最終飛向末路。ST博元2015年A股市場最具悲劇色彩的要數S552014年6月17日博元投資出資造假的罪行被曝光

“經查，博元投資2011年4月29日公告的控股股東華信泰已經履行及代付的股改業績承諾資金38，452.845萬元未真實履行到位”，在上海證券交易所發出的《關于通報珠海市博元投資股份有限公司涉嫌信息披露違法違規案被中國證監會移送公安機關的函》中寫道。撒一個謊要用無數個謊去圓，為了掩蓋虛假出資，“博元投資在2011年至2014年期間，多次偽造銀行承兌匯票，虛構用股改業績承諾資金購買銀行承兌匯票、票據置換、貼現、支付預付款等重大交易，并披露財務信息嚴重虛假的定期報告”。不可否認的是，虛假出資令中技系在ST方源站穩了腳跟，更重要的是，為唱資本騰挪大戲搭好了舞臺。2014年6月17日博元投資出資造假的罪行被曝光“56關聯交易輸出利益超7000萬

毫無疑問，余蒂妮是中技系力捧的“女一號”，她在上演“斥巨資拍下ST方源股權”、“再斥巨資支付股改款”的戲份前，已經在ST方源的資本舞臺上嶄露頭角了。2009年6月，麥校勛與ST國恒的控股股東深國恒洽談重組，剛達成重組協議才6天，突然宣布把重組權責轉給不明來路的自然人余蒂妮。時值麥校勛因股權轉讓糾紛及違規資金劃轉被監管勒令整改，需向上市公司支付6450萬元，新人余蒂妮承諾用1400萬元現金和湖北天瑞國際酒店股份有限公司（以下簡稱“天瑞酒店”）33.9%的股權（作價4986.12萬元）代其履約，初來乍到便順利入選了董事會。

關聯交易輸出利益超7000萬57

眾人紛紛認為這是為重組表誠意而慷慨解囊，但實際上，這更像趁火打劫。除了拿下ST方源的實際控制權（據證監會2011年的行政處罰書，自2009年6月24日起，ST方源的實際控制人由麥校勛變更為深國恒董事長李曉明）以外；還將一塊事后被證明是“毒資產”的天瑞酒店置入上市公司體內，成為中技系輸送利益的關聯公司之一，天瑞酒店的實際控制人正是中技系李曉明。蹊蹺的是，余蒂妮支付1400萬元現金后，上市公司又以預付款的名義支付給余蒂妮的關聯公司一筆資金，金額恰好也是1400萬元。2009年報顯示，ST方源的控股子公司東莞市方達環宇環保產品銷售有限公司（以下簡稱“銷售公司”）與上海震宇實業有限公司（以下簡稱“上海震宇“）簽訂了一筆《瀝青購銷合同》，預付款1400萬元，而上海震宇股東李勇是李曉明弟弟，實際控制人也是李曉明。眾人紛紛認為這是為重組表誠意而慷慨解囊，但實際58

這筆合同在2010年4月被上市公司的董事會決議撤銷，按照正常程序，上海震宇需返還銷售公司1400萬元的預付款，但這筆資金又被另立名目（應收賬款轉化成債權對天瑞酒店進行增資擴股）截留在中技系的腰包中。2010年起，中技系開始了對上市公司的資本騰挪。余蒂妮在競拍股權正式上位后，在其大本營珠海注冊了兩家公司珠海裕榮華投資有限公司和珠海信實企業管理咨詢有限公司（以下簡稱“珠海信實”）。這兩家公司名義上是上市公司的全資子公司，事后被證明實際為中技系繞開董事會控制，進行偽造金融憑證、資本騰挪的關鍵樞紐。這筆合同在2010年4月被上市公司的董事會決議59

王明華說，當年余蒂妮以“上市公司賬戶被凍結”的理由告訴他將股改款匯入到上述兩家新成立的子公司賬戶中，正如公告披露，王明華于2011年4月28日、29日先后支付了3800萬元和3769.97萬元到兩家子公司賬戶，這7570萬元被分批相繼挪進中技系的腰包中:2010年7月28日，珠海信實出資4559萬元（3159萬現金與上述提到的1400萬的債權）對天瑞酒店進行增資擴股；2010年12月16日，珠海信實對江蘇金泰天創汽車銷售有限公司（以下簡稱“金泰天創”）現金增資2000萬獲得40%股權；2011年7月，珠海信實還打算繼續以2656.45萬元價格收購金泰天創54%股權，被否后又以實現控股的名義在2013年3月買下金泰天創11%的股權，交易價格545萬元。綜合計算，中技系僅從珠海信實這家子公司便挪走資金7104萬元.而買下的究竟是些怎樣的資產呢？經證監會查證，天瑞酒店是家無實際經營業務的殼公司；而做汽車銷售的金泰天創，其凈資產才1663萬元，還不夠2000萬的注冊資本。這些劣質資產貼著同樣的標簽：是被中技系實際控制的“毒資產”。王明華說，當年余蒂妮以“上市公司賬戶被凍結”60神秘失蹤的資產

最蹊蹺的是，這些被上市公司買回來的中技系資產，最后竟神秘失蹤了。在博元投資2014年的整篇年報中，無法找到這家持有33.9%股權的天瑞酒店，針對為何參股、控股公司名單中沒有天瑞酒店，網易財經致電、致郵件給博元投資，尚未獲得回復；至于持股51%的金泰天創，2014年報中則以“經營層拒絕配合工作，失去實際控制權，不再合并報表，計提資產減值損失2309.32萬元”畫上句號?！岸举Y產”們令上市公司虧空嚴重。網易財經根據歷年年報數據梳理，天瑞酒店自2010年至2013年，累計虧損4940萬元；另一家公司金泰天創，自2011年至2013年，也累計虧損了288.54萬元。而天瑞酒店在2010年以4559萬元（3159萬現金加上銷售公司對上海振宇的1400萬債權）對其進行的所謂增資擴股，直到2013年底年報披露時都未進行，到2014年報已缺失天瑞酒店的記錄。而這筆資金一直以應收賬款的名義被天瑞酒店占用，直到2013年12月，才由珠海華信泰（博元投資大股東公司，由余蒂妮100%持股）代其歸還了2400萬元，尚余2159萬元，恐怕難以追討。神秘失蹤的資產最蹊蹺的是，這些被上市公司買61三、控股股東定向增發掏空行為基于小商品城案例研究三、控股股東定向增發掏空行為基于小商品城案例研究62

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商63公司背景介紹

浙江中國小商品城集團股份有限公司創建于1993年12月，系國有控股企業。2002年5月9日，公司股票在上海證券交易所掛牌交易,股票代碼600415。公司現有員工約5000人,分公司12家，參控股企業15家。公司背景介紹浙江中國小商品城集團股份有限公司創建于1993年64經營范圍公司以獨家經營開發、管理、服務義烏中國小商品城為主業，以“提升市場主業、帶動相關發展，實行多元開拓”為發展戰略，依托優越的商業環境和豐富的市場資源，投資經營房地產、電子商務、現代物流等多項業務，集團構架和模式采取市場資源共享與聯動發展，這帶動經濟效益呈良性循環。經營范圍65控股股東簡介注冊資本為10,500萬元控股股東2008年12月31日，義烏小商品城恒大開發有限責任公司（以下簡稱“義烏恒大”）55.82%的持股比例成為小商品城的控股股東控股股東簡介注冊資本為10,500萬元控股股東2008年66

定向增發后實際控制人控制圖義烏中國小商品城恒大開發公司義烏市國有資產投資控股有限公司

義烏市財務開發公司

義烏市國有資產管理委員會（實際控制人）浙江中國小商品城集團股份有限責任公司100%91.7%100%25.41%3.88%26.53%定向增發后實際控制人控制圖義烏中國小商品城恒67

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商68定向增發中掏空過程介紹2007年12月11日，小商品城發布停牌公告拉起了小商品城定向增發的序幕。本次非公開發行的定價基準日為公司本次定向增發A股股票的首次董事會決議公告日，發行價格為75.49元/股，即定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價。發行對象為公司大股東義烏恒達的控股股東義烏國資，采取小商品城向義烏國資定向增發股票的方式發45,131,806股購買義烏國際商貿城三期項目。銀信匯業和上海房地產評估師事務所以2007年12月31日為評估基準日對目標資產進行了評估。認購資產賬面價值1,295,370,615.31元，評估價值3,407,000,000.00元，增值2,111,629,384.69元，增值率163.01%。定向增發中掏空過程介紹2007年12月1169小商品城定向增發過程2007年12月11日2008年3月5號2008年4月2號2008年4月28日發布停牌公告發布董事會公告，審議通過定向增發方式發行股票發布《非公開發行A股股票預案的補充公告》辦理完成此次定向增發的股份登記工作小商品城定向增發過程2007年12月11日2008年3月5號70定向增發后股價走勢分析2008年3月72007年10月262008年9月52008年11月1441.0668.8997.38

2007.10.26~2008.11.14股價走勢K線圖85.07中小股民在獲悉小商品城定向增發消息后進行股票購買，其股票在增發預案公告之后的兩個交易日連續無量漲停接下來的六個月，上證綜指從4292.65點，一路暴跌至2202.45點，跌幅將近50%。2008年9月5日小商品城股價達85.07元/股，與定向增發價格75.49元/股相比，不僅沒有下跌，反而上漲了12%若在定向增發消息發布后購買，其投資將在接下來的6個月內虧損25%左右。定向增發后股價走勢分析2008年3月72007年10月26271

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商72小商品城控股股東掏空的實現方式小商品城資產注入型定向增發向控股股東義烏國資定向增發新股時，義烏國資壓低增發價格小商品城在購入實際控股股東義烏國資公司資產時，定下高價的資產收購價格雙重關聯交易行為存在利益輸送。在這一“買”一“賣”的過程中，中小股東受到雙重侵害。小商品城控股股東掏空的實現方式小商品城資產注入73

掏空實現方式：操縱發行價格在定向增發過程中，當上市公司對控股股東定向增發時，增發價格越低，控股股東支付的成本就越低，其在定向增發過程中獲得的收益就越大。掏空實現方式：操縱發行價格742007,7,27-2008,12,12股價走勢K線圖分析2007年11,162008年12，122008年8,82007年7,27由于停牌時間達3個多月，因此當上市公司與2008年3月5日復牌后，“定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價”只能追溯至2007年12月10日之前的20個交易日。上市公司選擇的停牌時間，剛好是上市公司股價處于半年來最低的價位附近。與上市公司2007年8月20日119.88元的最高價相比，發行價格僅為最高價的63%。2007,7,27-2008,12,75掏空實現方式：操縱資產認購義烏國資擬以該項目定向增發注入小商品城，小商品城采用定向增發股票方式購買義烏國資的義烏國際商貿城三期土地使用權及在建工程項目掏空實現方式：操縱資產認購義烏國資擬以該項目定向增發注入76義烏國際商貿城三期第一階段總建筑面積1,006,180平方米，預計單位面積建筑造價2,333元/平方米，建筑投資總額234,741.79萬元；國際商貿城三期1、2號地塊土地面積488,553平方米，預計土地使用權取得價格31.03億元,契稅9,300萬元,一階段項目預測總建設投資438,265.81萬元義烏國際商貿城三期第一階段總建筑面積1,006,180平方77主要財務數據的調整

義烏國際商貿城三期資產主要財務數據上海房地產估價事務所有限公司出具了以2007年12月31日為評估基準日的滬房地師估（2008）地字第0087號《義烏市國際貿城三期地塊土地估價報告書》。義烏國際商貿城三期項目在建工程賬面價值1,295,370,615.31元，調整后賬面價值為1,295,370,615.31元，評估值為3,407,000,000元，增值2,111,629,384.69元，增值率163.01%主要財務數據的調整義烏國際商貿城三期資產主要財務數78

董事會對163.02%的解釋目標資產合計增值幅度163.01%周邊市場競爭需要，當時義烏國資公司僅以略高于土地的成本價獲得該塊土地本次資產注入上市公司時，相應調高了市場租金水平，土地的估值也相應提高評價：難掩控股股東義烏國資通過虛高注入資產的價值來獲取更高的持股比例，并強化其對小商品城絕對控制權的意圖董事會對163.02%的解釋目標資產合計增值幅度1679

目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商品城控股股東掏空的實現方式4總結與思考目錄1上市公司及控股股東介紹2定向增發過程介紹3小商80

總結與思考控股股東存在掏空的動機定向增發存在制度缺陷小商品城控股股東掏空的原因

總結與思考控股股東存在掏空的動機定向增發存在制度缺陷小商品81防范定向增發過程中控股股東掏空的對策建議健全定向增發的監管約束機制健全投資者法律保護體系削弱控股股東掏空的外部動機規范定向增發制度防范定向增發過程中控股股東掏空82四、大股東通過高位減持套現掏空企業

——四川金頂股份有限公司四、大股東通過高位減持套現掏空企業

——83

由于我國資本市場的法律監