證券研究報告請務必閱讀正文之后第57頁起的免責條款和聲明中信證券研究部秦培景首席策略師S0004裘翔聯席首席策略師S0002楊帆政策研究首席分析師S100001程強宏觀經濟首席分析師S010002崔嶸海外宏觀經濟首席分析師S040001請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2核心觀點2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折，2022年11月防疫政策優化和地產支持發力已明確政策預期拐點，經濟逐步企穩回升潛在增速水平，改善市場風險偏好；預計2023年3月歐美加息結束，人民幣匯率拐點出現并逐步升值，打開估值修復空間；2023年下半年A股盈利拐點出現，增速彈性更大，夯實中期修復基礎。聯系人：徐廣鴻海外策略首席劉易主題策略首席分析師S090002何翩翩全球產業策略首席分析師S050004李世豪策略分析師S070004楊家驥策略分析師S040002隨著上述三大拐點漸次出現，2023年A股將逐步聚力上行，延續已開啟的中期全面修復趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅動，并已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業績驅動，風格更偏成長，配置上建議重點關注“四大安全”。▍前言：2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折。2022年以來，外部地緣風險“黑天鵝”疊加全球流動性緊縮“灰犀牛”導致經濟增長預期下行，全球主要權益市場明顯走弱。同時，國內經濟受疫情反復及地產困境的影響，一直在低位弱勢運行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來相對低位水平。2023年，我們預計上述多重影響因素都將迎來轉折。▍三大拐點：政策預期、人民幣匯率、經濟基本面拐點漸次出現。1.2022年11月，防疫政策優化和地產支持發力已明確政策預期拐點，改善風險偏好。今年11月落地的防疫優化“二十條”明確了科學精準的原則和逐步放松的趨勢，同月落地的地產支持“十六條”主要通過融資支持緩和地產鏈資金流風險。一方面，各地防疫政策優化正在形成新穩態，經濟弱勢復蘇的新穩態也漸行漸近；另一方面，穩增長政策跨年仍將持續發力，結構性寬信用和財政政策發力是主要抓手。防疫政策優化提高了政策的傳導性，預計2023年赤字率3.2%，全年實現5.0%左右的GDP增速目標，政策預期拐點后的持續發力將改善A股風險偏好。2.2023年3月，預計歐美加息結束，人民幣匯率拐點出現，打開估值修復空間。預計美國于明年年中陷入實質性衰退，歐洲今年四季度先于美國陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯儲加息節奏逐步放緩，預計在明年3月最后一次加息25bps，政策利率達到本輪周期的終點5%以上，并持續保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見頂。判斷美元指數拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預計2023年歐元區、美國、中國的GDP增長分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上美國向下的經濟周期錯位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對優勢支撐下，預計人民幣匯率將轉強，逐季緩慢升值，全年波動區間在6.5~7.1。外部流動性預期改善和人民幣匯率拐點影響下，A股在全球權益市場中配置價值提升，打開估值修復空間。3.2023年下半年，A股盈利拐點出現，夯實中期修復基礎。隨著各地防疫政策優化，預計明年二季度疫情對經濟的影響將明顯緩解，消費開始進入回暖通道，對沖外需不足影響。而隨著穩增長政策起效和疫情擾動緩解，“三箭齊發”助力房地產行業回歸良性循環：一方面基建和制造業投資將繼續對沖房地產投資下行壓力；另一方面預計商品房銷售同比明年年中開始回暖并逐步轉正。中國經濟2023年將突出重圍，預計GDP增速A中證800口徑)將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節奏上，2023年下半年受宏觀經濟修復和低基數影響，A股盈利增速的拐點凸顯，預計非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季%、18%、64%。▍一個趨勢：A股將聚力上行，延續中期全面修復的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3于翔政策研究聯席首席分析師劉春彤政策研究分析師S080003遙遠政策研究分析師S090003鄭辰政策研究分析師S0400031.2023年二季度開始A股上行動能更強。本報告沿用我們以往年度策略的框架進行大勢研判，以前述拐點研判為基礎，圍繞宏觀經濟、盈利增長、政策環境、海外因素、國內利率對A股各季度多空影響進行打分(-10~+10)匯總后，我們得到2022年四季度體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。隨著上述三大拐點漸次出現，A股將逐步聚力上行，并延續中期全面修復的趨勢，以打分判斷，進入2023年二季度后上行動能更強。2.2023年A股的主要增量資金來源為外資和私募。外資方面，隨著今年擾動外資增持A股的負面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預計外資凈流入規模有望恢復千億級別以上。私募方面，主觀多頭產品截至四季度仍保持較低倉位，預計明年將隨著基本面回暖而重新入場。公募方面，今年整體表現不佳或導致明年新發繼續低迷，存續基金贖回可能隨市場修復而放大，新發和凈贖回相抵后的凈增資金有限。險資和理財子方面，今年權益市場波動較大使得此類低風險偏好機構倉位普遍不高，當前藍籌股性價比凸顯，預計這類資金或逐漸轉為積極配置模式。另外，預計明年IPO和產業資本減持對場內流動性的分流規模較今年小幅上升。▍兩個階段：第一階段政策驅動，聚焦三條主線；第二階段業績驅動，關注“四大安全”。1.第一階段行情由政策驅動，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當前估值水平和活躍資金倉位仍處于低位，且依然處于政策驅動的跨年修復行情中。預計疫情反復的擾動和地產壓制都明確緩解之前，處于弱復蘇中的基本面預期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅動風險偏好從低位修復，市場風格以困境反轉為主要特征，建議重點關注三條主線：1)精準防疫帶來實質性放松的受益行業，影響最直接的有出行鏈、新冠的預防治療(疫苗、特效藥、消費醫療器械、藥店)、醫療新基建、還有前期C端需求/B端業務場景受疫情壓制的細分行業；2)地產產業鏈的困境反轉，利好產業鏈需求和資產質量改善，關注優質開發商、建材、家電、優質銀行；3)關注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。2.第二階段行情由業績驅動，配置上建議重點關注“四大安全”。疫情和地產對基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預計業績將成為市場的主驅動，行情也將進入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨著加息結束和美國陷入率進入穩步下行通道后，有利于全球權益的成長風格。另一方面，“二十大”后第一年預計改革類政策密度高，全國“兩會”后關于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領域的政策落地成為重要看點。這個階段市場風格更偏成長，建議重點關注“四大安全”領域，具體包括：1)能源資源安全關注傳統能源 (煤炭/油氣)保供、新能源內需擴張、供需偏緊的關鍵礦產資源(鋰、稀土)；2)科技安全關注半導體產業鏈、信創(計算機軟硬件)、數字基建(運營商、ITC設備等)；3)國防安全圍繞航空航天裝備及發動機、元器件自主可控需求布局；4)糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產業化機會。除“四大安全”之外，還建議關注全球份額持續提升的中國優勢制造業(智能汽車、化工)。▍風險因素：國內疫情反復影響時間超預期，房地產行業恢復慢于預期，經濟復蘇進度不及預期；歐美經濟衰退幅度高于預期，俄烏沖突進一步升級，中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明42Q2A2Q3A2022Q4E2023Q1EQ2EQ3EQ4E3.03.0.3費品零售-0.53.02.12.40.31.2--40.3-0.2--融總量同比%同比%性與操作ps與看點政策性開發性金融工具收益率，%0~2.752.7~2.92.7~2.92.5~2.72.5~2.70~2.85~2.91031009795D~7.16.8~7.06.6~6.86.5~與操作縮表上限縮表上限縮表上限縮表上限縮表上限bps與操作APP計劃(歐元)：億，6停止資產psA盈利32-7-56143131011-6-481110-26徑53-9-631864814點質需求邊際改善點械拐點、特高壓、光伏業績持續拐點商用車銷量拐點受疫情壓制出行鏈迎來困境反轉體景氣快速改善請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明52022Q2A2022Q3A2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022年E2023年E策與主題看點政策政策自主可控、新型舉國體制不斷推進策完成議改革征求改革，持續推進省以下財政體制改革風電備案歐洲部分制改革逐完成地報電價民生輪醫輪醫判落地綱要發布發酵級構資金流億元-196800億元41000億元-1000500億元-2500500增減持(負項)億元1500大勢研判打分(空~多：-10~+10)-3-8755A盈利-80568環境55655素2-10233203625史中低水平，未來有望逐漸加倉帶來增量資金；5)全面注冊制下股權融資規模上升，市場成交回暖導致產業資本退出活動重新活躍請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6前言：壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折 9三大拐點：政策預期、人民幣匯率、經濟基本面拐點漸次出現 112022年11月，防疫政策優化和地產支持發力已明確政策預期拐點，改善風險偏好 112023年3月，預計歐美加息結束，人民幣匯率拐點出現，打開估值修復空間 162023年下半年，A股盈利拐點出現，夯實中期修復基礎 23 A 282023年A股的主要增量資金來源為外資和私募 28兩個階段：第一階段政策驅動，聚焦三條主線；第二階段業績驅動，關注“四大安全”.43第一階段行情由政策驅動，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條 第二階段行情由業績驅動，配置上建議重點關注“四大安全” 48 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7插圖目錄較大且分化明顯 9 圖3：2022年美元指數走強、美債收益率走高 10 圖5：全球主要經濟體所處經濟周期示意圖 17 圖7：OECD綜合領先指標預示全球經濟下行壓力較大 17圖8：俄烏沖突及其次生問題抑制了歐元區經濟景氣與信心 18 圖10：美國勞動力市場緊張狀況仍未緩解 19 圖13：EIA、世界銀行對于油價中樞和油價變化的預測 20圖14：美國職位空缺數對薪資增速具有一定領先作用 20 洲通脹中主要貢獻項增速 21圖17：歐元區勞動力成本增速并未明顯抬升 21 2 2圖20：今年美元指數持續攀升，人民幣相對于美元貶值 23圖21：美國快速加息導致中美利差倒掛 23圖22：基礎設施投資基金和現代化基建體系不斷完善 25 圖24：海外景氣已經持續進入下行通道 26圖25：北向資金2014-2022年歷年凈流入規模(億元) 29圖26：中國長端國債利率較美國長端國債利率的利差降至2008年以來的最低值(%，pcts) 圖27：2019年6月至今外資凈買入人民幣債規模及成交占比(億元) 30圖28：貴州茅臺等外資重倉股中的外資賣盤在9-10月開始放大(%) 31圖29：配置型外資累計凈流入以及階段性凈流出(右軸)規模(億元) 31圖30：北向資金重倉股的靜態估值水平比較(倍) 32圖31：北向資金重倉股的動態估值比較(倍) 33圖32：以余額寶為代表的低風險投資工具收益率在2018年之后不斷下滑(%) 34圖33：2020年存續公募基金和新發基金迎來一輪類似2006年和2015年的大規模申購熱潮(億元) 34圖34：2013~2022年主動權益類公募基金年度收益率分布(%) 35圖35：2013~2022年主動權益類公募基金季度收益率分布(%) 35圖36：存款類配置家庭占比持續下滑(%) 36圖37：近兩年固定收益類公募產品的發行依然保持高于2019年之前的水平(億元)..37圖38：存續主動型公募產品季度凈申贖率(%) 38圖39：2013~2022年新發產品按照基金經理原有在管規模分布的占比(%) 39產品累計收益率 39請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8圖41：證券類私募基金在管規模(億元) 40圖42：權益類私募產品倉位分布(%) 40圖43：險資運用余額投向權益類和債券資產的規模(億元) 41圖44：理財產品資產配置情況(%) 42圖45：A股IPO網上發行的規模(億元) 42圖46：A股上市公司產業資本增減持規模(億元) 43圖47：美國疫情政策變化和個人消費支結構變化 44圖48：美國個人消費支出中，服務消費的各個分項相比疫情前恢復進展 45圖49：上游資源品行業單季度凈利潤規模變化(億元) 46圖50：上游資源品行業單季度凈利潤規模變化(億元) 47目標利率走勢關系 48圖52：A股工業和TMT單季度凈利潤同比增速(4MMA) 49 I 圖55：全球光伏裝機增長規模及預測(GW) 50 圖59：中國半導體設備市場規模及在全球市場占比 51圖60：信創由“黨政信創”延伸至“行業信創” 52 圖62：各國小麥、大豆、玉米單產水平對比(千克/公頃) 54 20年以來歐盟27國進口我國金額同比及貿易條件指數 55HS口歐盟27國表現 55表格目錄內容 11表2：11月以來國務院聯防聯控機制新聞發布會主要內容 12表3：六大國有銀行相繼與各類房企簽訂戰略合作協議 15表4：樣本企業代表性債券收益率及分類情況 15表5：上市房企非公開發行理論可融資金額測算 16表6：房地產開發投資分年度預測(同比) 247：房地產開發投資分季度預測 24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9動力煤美元兌日元布倫特原油美元指數國債指數中證企業債100棕櫚油動力煤美元兌日元布倫特原油美元指數國債指數中證企業債100棕櫚油日經225焦炭法國CAC40中證轉債德國DAXLME鋁上證指數標普500LME銅中證500恒生指數納斯達克指數俄羅斯RTS▍前言：壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折2022年以來，地緣風險“黑天鵝”和美元緊縮“灰犀牛”導致全球風險偏好回落和增長預期下行。在此影響下，各大類資產的價格波動較大且分化明顯，動力煤、鐵礦石、原油等上游資源品及豆粕、玉米等農產品走強，而螺紋鋼、銅、鋁等大宗商品及權益資產普遍走弱。就權益市場而言，全球主要股市漲少跌多，2022年截至11月30日，美國三大股指道瓊斯指數、納斯達克指數、標準普爾500指數分別下跌4.8%、26.7%、14.4%，歐洲STOXX600指數下跌10.0%，恒生指數下跌20.5%，中國上證指數則下跌13.4%。除此之外，因美聯儲及歐洲央行等貨幣當局不斷加息，擁擠的緊縮交易下美元指數走強、美債收益率走高；美元指數由年初的96.2最高上漲至9月下旬的114.2、漲幅達18.7%，10年期美債收益率也由年初的1.63%最高上行至10月下旬的4.25%、漲幅為262bps。2022年1~11月累計漲跌幅40%%0%Wind證券研究部Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10503.0Wind證券研究部在上述外部因素疊加國內地產陷入負反饋困境、消費受疫情壓制長期走弱的影響下，A股估值在2022年明顯回調后已經處于低位。截至11月30日，上證指數和萬得全A的市盈率TTM分別為12.5倍和17.1倍，位于近5年來21.9%和33.6%的分位數水平；而主要的寬基指數上證50、滬深300、中證800、中證1000、創業板指、科創50的市盈率均在25%以下的估值分位數水平也為后續的情緒與估值修復帶來了空間。050市盈率TTM(倍)近5年來分位數(右軸)40%%展望2023年，我們認為2022年以來壓制A股的內外因素將迎來大緩和，政策預期拐點改善處于底部的市場風險偏好，外部流動性拐點打開估值修復空間，而基本面從疫情和地產影響下的快修復將夯實長期慢牛的基礎，多重因素拐點疊加下，2023年將是A股的轉折之年。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11▍三大拐點：政策預期、人民幣匯率、經濟基本面拐點漸次出現一方面，優化疫情防控措施“二十條”落地，新時期的防疫原則和政策進一步明確，有望逐步形成常態化防控新穩態。11月11日，國務院聯防聯控機制發布了進一步優化新冠肺炎疫情防控二十條措施，這也意味著疫情防控工作將會更加精準科學。相較于第九版防控方案，“二十條”的主要變化體現在以下幾點。1)密接、入境人員統一從“7+3”調整為“5+3”，且第九版的“3”是居家健康監測，而“二十條”的“3”是居家隔離，雖然集中隔離時間從7天降為5天，但整體隔離時間從7天變為8天。2)不再判定次密接人員，此舉有望大幅減少受管控的人數，在釋放防疫力量的同時，減少對經濟、民生的影響。3)風險區調整為“高、低”兩類，取消中風險區，減少管控人員；且高風險區要以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴大；此外，將高風險地區降為低風險地區的標準從原來第九版防控方案的7+3天無新增確診改為5天無新增確診。4)規范核酸檢測，沒有疫情的地區不得擴大核酸檢測，不按行政區域開展全員核酸檢測。5)取消入境航班熔斷機制，登機前48小時內2次核酸檢測陰性證明調整為登機前的48小時內1次核酸檢測陰性證明。6)加快推進醫療資源建設，制定分級診療方案，有序進行疫苗接種和藥物儲備等。康監測”。將高風險地區降為低風險地區的標準，從原來第九版防控方案的7+3天無新增確診改為5天無新增確診。檢測沒有發生疫情的地區嚴格按照第九版防控方案確定的范圍對風險崗位、重點人員開展核酸檢測，不得擴大核酸檢測范圍。一般不按行政區域開展全員核酸檢測。事項作府網，國家衛健委官網，中信證券研究部“二十條”出臺后，國務院聯防聯控機制多次召開新聞發布會，新時期的防疫原則和政策進一步明確。總體而言，新時期防疫舉措將更加科學精準、靈活高效的總趨勢是非常清晰的，疫情防控將堅定不移地堅持人民至上、生命至上，落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，既要持續整治“層層加碼”，防止“一封了之”，又要反對請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12不負責任的態度，防止“一放了之”。此外，歷次發布會還就老百姓密切關注的問題及最新出現的狀況及時進行了解釋和處理。具體來看，11月12日的發布會對“二十條”進行了詳細的說明，并且闡釋了其與第九版防控方案之間的關系；11月17日的發布會提出了規范開展核酸檢測的具體要求，并對常態化核酸檢測、發生本土疫情后的區域核酸檢測、公共場所查驗核酸檢測證明等具體情況分別給出了明確要求，對于社會關注度較高的核酸檢測供需矛盾、跨區跨境人員流動等問題，會上也都給出了明確說明；11月22日的發布會對防疫政策層層加碼問題、方艙醫院管理規范、醫療機構科學精準防控要求、實行居家隔離的基本條件等熱點問題進行了說明；11月29日的發布會則重申了居家隔離人員共同居住者的管理標準、高風險地區的劃分原則，并強調封控管理要做到快封快解、應解盡解。綜上所述，11月以來頂層頻頻發文，明確了國內當前優化防控工作需堅持科學精準防控的原則，但同時也要實事求是；隨著更加精準科學的防疫細則不斷落地，常態化疫情防控新穩態將逐步形成。優化調整疫情防控防控處置工作措施是對第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放開、不是“躺平”，徹“動態清零”總方針。優化調整。1)取消入境航班熔斷機制，并將對于入境從事商務的人員和體育團組特定的入境人員設立免隔離閉離管控期限為“5天集中隔離+3天居家隔離”。構本身的疫情防控工作；3)對一些重點人群，疾病的老年人群、孕婦、需要持續放化療透析的患者等，做出更加精細的安排，保證風險，就推諉、避免小病拖成大病，小病拖成重癥。，對九版方案的優化完善。除了二十條優化措施以外，其他第九版方案的要求都要繼續絕不能因為有了二十條措施而放松嚴防嚴控，也不能因為嚴防嚴控對二十條優化措施不折不扣科學精準落實疫情防控優化會議強調，要堅定不移堅持人民至上、生命至上，落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，完整、全面、準確理解和把握優化防控工作的部署舉措，堅決反對兩種傾向，既要持續整治“層層加碼”，防止“一封了之”，又要反對不負責任的態度，防止“一放了之”，保障好二十條措施不折不扣落地落實，保障好人民群眾生命安全和身體健康。判。行判定。檢測和管控措施，仍然是按照第九版的防控方案來實施。酸檢測的具體要求。一是常態化核酸檢測要求。沒有發生疫情的地區主要是嚴格酸檢測，檢測；2)當疫情存在擴散風險時，疫情所在的區可以根請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13展一次全員核酸檢測，無社會面感染者可停止全員核酸檢測；3)感染者活動頻繁、停留時間長的其他域流動人員憑48小時內核酸檢測陰性證明乘坐飛機、高鐵、列車、跨省長途客運汽車、跨省客運船舶合理安排采樣時間，做好采樣點供需情況的監測等。會議還對防范跨地區疫情擴散提出明確要求。1)針對當前疫情尚未得到有效控制的地區，要及時精準劃定風險區域，盡快排查管控風險人員和風險點位，對非隔離非管控人員在離開出發地前，要嚴格落實查驗健康碼和核酸檢測信息等措施，防止非法運營車輛載客跨省運營等行為。2)針對當前沒有疫情但溢入風險較高的地區，面向流入人員提供“落地檢”服務，從疫情所在縣區返回人員要主動向當地報備，社區要主動開展摸排登記，嚴格落實3天2次核酸檢測措施。疫情發生地滯留人員較多時，要專門制定疏解方案，目的地不得拒絕接收滯留返回人員，既要避免疫情擴散，也不得加碼管控。不折不扣落實疫情抓好當前疫情處置十條“靜默”管理、隨意封控、長時間不解封、隨意停診等問題開展整治。國家衛建委專門下發了有關方艙醫院的管理規范。1)要求各地要按照“平急結合”的原則，特別是要依托現有的一些大型場館提前做好方艙醫院的改造和準備。2)要提前布局，做好方艙醫院相應的硬件準備、物資準備和人員準備；要保證水、電、廁所、淋浴、通風等基礎的硬件條件。3)在管理中建立在概念，即高風險區所在的縣(市、區、旗)除去高風險區以外的地區劃定為低風措施。會議明確了實行居家隔離要滿足的四個基本條件。1)單獨居住，或者一套房屋里能有通風較好的房間調，如使用集中空調，全空氣系統應關閉回風；4)房間內要次性的手套、消毒劑等個人防護用品和消毒產品及帶蓋的垃圾桶。疫情處置隔離人員共同居住者的管理標準，即居家隔離人員的共同居住者或陪護人員要一并人這種有重癥風險的人群不要作為居家隔離人員的陪護人員。地等區域劃為高風險區，高風險區一般以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴大范圍。，中信證券研究部另一方面，支持民企融資的“三支箭”和房地產支持政策“十六條”相繼落地，很大程度上緩解了市場對信用風險的擔憂，有望推動地產行業走向周期性復蘇。支持民企融資的“三支箭”由來已久。早在2018年的民營企業座談會上，中國人民銀行行長易綱在接受采訪時表示，人民銀行會同有關部門，從債券、信貸、股權三個融資主渠道，采取“三支箭”的政策組合，支持民企拓寬融資途徑，推動解決民營企業和小微企業融資中存在的堵點、梗阻和瓶頸問題，切實疏通貨幣政策傳導機制。具體來看，支持民企融資的第一支箭是信貸支持，人民銀行對商業銀行的宏觀審慎評估(MPA)中新增專項指標，鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機構提供長期、成本適度的信貸資金，例如再貸款、再貼現等。第二支箭是民營企業債券融資支持請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14工具，2018年10月22日的國務院常務會議決定，設立民營企業債券融資支持工具，由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。第三支箭是民營企業股權融資支持工具，人民銀行推動由符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。房地產支持政策“十六條”為房地產企業打開了信貸融資(即“第一支箭”)和債券融資(即“第二支箭”)的大門。11月21日，人民銀行和銀保監會聯合召開了全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作，推動“保交樓”工作加快落實。會議強調，“要穩定房地產企業開發貸款、建筑企業貸款投放”“支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期”“用好民營企業債券融資支持工具支持民營房企發債融資”等。11月23日，人民銀行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，從保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業的風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策和加大住房租賃金融支持力度等六個維度提出十六條政策措施，以支持房地產市場平穩健康發展。證監會表示，要支持實施改善優質房企資產負債表計劃，加大權益補充力度，并恢復上市房企的再融資(即“第三支箭”)。11月28日，證監會網站發布了證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問，證監會決定，在房地產企業股權融資方面調整優化5項措施，并自即日起施行。這意味著證監會寬口徑恢復了股權再融資，即不僅恢復了涉房上市公司并購重組及配套融資，同時也恢復了上市房企和涉房上市公司的再融資。資金用途方面，政策不僅支持募集資金用于經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，更支持范圍可能較大的“保交樓、保民生”相關房地產項目，還支持符合再融資要求的上市公司補充流動資金、償還債務。除此之外，房地產“十六條”在REITs、境外市場上市、私募股權投資基金等領域也有所放開。國有六大行圍繞房地產“十六條”進一步加大了工作力度，“第一支箭”開始發力。根據券商中國的消息，銀保監會相關部門負責人11月24日表示，目前六大國有銀行圍繞房地產“十六條”展開了專題研究，力求細化措施、積極促進房地產市場平穩健康發展。截至11月25日，六家國有銀行已經相繼與17家房企簽署戰略合作協議，意向授信額度累計12750億元以上。股份制銀行方面，目前已有股份行面向部分民營房地產企業開展了保函置換預售資金業務，也有股份行給予分支機構特別授權、允許分行自行審批房企合理的貸款展期申請。預計未來銀保監會將進一步支持股份行發放并購受困房地產項目的并購貸款，支持股份行參與民營房地產企業增信支持類債券的承銷及投資工作，以此不斷推進“十六條”的落實，促進房地產業良性循環和健康發展。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15意向授信額度(億元)企行保利發展、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、深圳華僑城、萬科集團、金、綠城中國、龍湖集團、碧桂園集團、美的置業、金輝集團行團行團、龍湖集團、金地集團業集團、綠城中國、碧桂園集團、美的置業，中信證券研究部政策支持民營房企發債融資，“第二支箭”阻斷信用風險。在中國人民銀行指導下，中國銀行間市場交易商協會推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。具體來看，11月10日，交易商協會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發行，中債增進公司同步受理企業增信業務意向；11月14日，交易商協會受理美的置業150億元中期票據儲架式注冊發行；11月17日，交易商協會受理新城控股150億元儲架式注冊發行。此外，截至11月15日，龍湖集團已完成200億元中期票據注冊。總體而言，“第二支箭”的持續發力有助于打破房地產企業融資困難、項目交付困難和產品銷售困難的惡性循環，在一定程度上緩解了市場對房企信用風險的擔憂。中信證券研究部地產組認為，民營房地產企業在未來或將陸續申請新的債務融資工具注冊額度以緩解信用風險，“第二支箭”將陸續托底行業預期，助力穩住信用；當前信用支持政策具備強預期引導、持續緩釋的特征，預計在政策助力下，房地產債券的價格將開始陸續企穩。代表債券(剩余期限1年左右)日期限股份股集團盛發展9.52023-03-162023-03-161252023-04-22-262023-07-23-23-28-072023-09-14團控股-01.8雅居樂集團6.052025-10-13-022023-10-12-01-21主體集團份發展地蛇口10-29-29-21-09-29.5-292023-08-142023-03-17-20請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16上市房企快速推進股權再融資，“第三支箭”助力A股平臺崛起。11月29日，福星股份發布公告稱，公司擬非公開發行股份，募集資金擬用于公司房地產項目開發，非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的30%。同日，世茂股份也發布公告稱，公司擬非公開發行募資用于保交樓、保民生相關項目開發，償還部分公開市場債務，并補充流動資金。中信證券研究部地產組認為，雖然供求新周期仍未啟動，但信用新周期已拉開序幕，目前獲得更多股權融資機會的企業，客觀上獲得了更大的發展機遇、更值得信賴的資產負債表、更可觀的并購機會、更及時有效的資源拓展和未來更高的盈利能力。此外，由于當前境外融資渠道在短期內很難迅速恢復，因此A股平臺融資優勢十分明顯，本輪信用新周期就是以A股上市公司為主軸的信用擴張周期。簡稱代碼總股本(億股)收盤價(元)可融資金額上限(億元)發展8.SH9.1.SZ7.9蛇口.SZ3團3.SH.1控股股6.SH集團.SZ中寶.SZ份5.SH6.SH綜上所述，今年11月落地的防疫優化“二十條”明確了防疫科學精準的原則和逐步放松的趨勢，同月落地的地產支持“十六條”和不斷發力的“三支箭”通過融資支持方式緩和了地產鏈現金流預期。我們認為，冬季疫情蔓延的風險依然存在，各地防疫政策優化形成新穩態需要時間，經濟在結構壓力下形成弱勢復蘇的新穩態也需要時間。除此之外，“穩增長”政策跨年將持續發力，預計在2023年5%左右GDP增長目標和3.2%左右的赤字率下，結構性寬信用和財政發力是政策主要抓手。防疫政策優化提高了政策發力后的傳導性，跨年政策發力帶來的預期拐點也奠定了A股風險偏好低位修復的基礎。間總體來看，預計2023年全球經濟增長趨緩，通脹壓力減弱但粘性較強，一季度歐美加息周期結束后人民幣匯率大概率由弱轉強。經濟增長方面，內生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球經濟增長趨緩。此前發達經濟體長期依賴低利率政策刺激經濟需求，但低利率政策無法直接提高全要素生產率；近年來民粹主義的抬頭與疫情期間的社交限制抑制了知識的交流，貝弗里奇曲線外移致使勞動力市場匹配效率下降，經濟增長動能缺少實質性改善。此外，貿易保護主義政策造成全球市場效率的下降、地緣政治沖突及其次生問題在短期仍然難以解決。展望2023年，在缺乏內生動能的宏觀背景下，主要貨幣流動性的繼續退潮將使企業投資與居民消費意愿進一步下降，發達經濟體需求下行壓力加大，歐美或將陷入實質性衰退。從領先指標看，目請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17前全球制造業PMI已跌至榮枯線以下，OECD成員國整體的CLI持續低于100，反映出未來經濟景氣度或將下降，海外經濟增速下行可能性加大，全球經濟前景不容樂觀。究部Bloomberg研究部歐元區在高度不確定性下或已經陷入衰退，預計衰退至少持續半年。2022年歐元區經濟受俄烏沖突及其次生問題負面影響頗深，地緣政治不確定性與能源危機嚴重影響經濟景氣與信心。具體來看，高通脹經產業鏈向非能源領域的擴散削弱了居民的實際購買力，零售長期低迷；勞動力市場供給非常緊張，銀行對非金融企業的新發長期貸款規模已出現下降；工業生產停滯造成歐元區進口增加、出口減少，外貿條件惡化。從OECD領先指標來看，歐元區未來下行趨勢明顯且在今年4月以來持續低于100，反映經濟增長低于正常趨勢且失去動能。展望2023年，歐元區經濟活動或將繼續冷卻，能源危機及其次生影響依然是拖累歐洲經濟發展的關鍵負擔。首先，雖然目前歐元區內各國天然氣儲氣量已基本足以支撐其安全過冬，但能源價格依然高企，且歐洲仍缺乏長期穩定且實惠的供氣來源；其次，大型企業可能在俄烏沖突前與能源供應商簽訂為期數年的長期供氣協議，隨著協議請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18的到期，能源價格上漲對歐元區生產活動更廣泛的影響或在明年滯后出現；最后，戰爭、加息與高通脹等宏觀因素對經濟影響具有慣性，歐洲政治經濟不確定性在短期內預計難以減弱，這將繼續削弱歐元區居民消費與企業投資意愿，并可能促使歐企認真考慮外遷制造基地或商業重心等長期商業部署決策，從而在長期削弱歐元區增長潛力。總體而言，政治經濟條件均不明朗的背景下，歐元區景氣程度一再下降，大概率在今年四季度進入衰退并預計至少持續半年；如果歐元區未能找到能源替代或完成能源轉型，其距離擺脫經濟停滯局面仍是道阻且長。我們預計歐元區2023年全年實際GDP增速為-0.1%。Bloomberg研究部美國經濟明年大概率進入淺衰退，進入時點可能在年中。疫情期間大規模的財政刺激政策與超寬松的貨幣政策對美國經濟產生了深遠影響，今年美國消費需求仍然非常強勁，實際個人消費支出持續提升；隨著疫情管控取消，此前一度困擾生產端的供應鏈瓶頸問題得到緩解，美國國內工業生產重啟并在今年迄今維持高景氣；勞動力供給在今年以來異常緊缺，失業率持續下行。然而，從經濟周期的角度來看，今年美國經濟處于過熱期，目前正向衰退期演進。展望2023年，美國經濟內生性的增長動能預計將會在中性偏緊的政策環境下減弱，發生衰退的概率較大。預計明年美國高通脹的問題仍難以解決，加息影響將繼續向實體經濟傳導，總需求放緩在所難免，且金融市場脆弱性將進一步顯現。消費需求層面，隨著加息的滯后性效果漸漸顯現，今年旺盛的消費需求在明年難以繼續擴張；投資需求層面，預計短期內美國的投資需求仍有小幅改善空間，中長期看將轉弱。我們認為，如果美國經濟沒有受到嚴重的外部沖擊，則其明年的衰退應會呈現幅度較淺、持續較久的特征。原因有三：首先，對居民部門而言，其杠桿在經濟過熱期間不升反降，資產負債表結構健康，未來居民部門在金融條件收緊的環境下仍有望保持韌性；在沒有嚴重外部沖擊的假設下，預計明年居民消費需求降溫的幅度應不及2008年金融危機后衰退時的降幅大。其次，對企業部門而言，當前企業的信用風險仍然停留在較可控的流動性風險層面，如果未來企業部門去杠桿過程未嚴重傷及居民與金融部門，則預計整體經濟衰退幅度應較淺，不至于出現增長中樞大幅失速。最后，本輪高通脹根深蒂固，美聯儲可能會容許通過經濟衰退的方式讓價格重回穩定，如果衰退未引起強風險的暴露，那么貨幣政策可能不會很快轉向寬松立場，同時美國明年的財政政策也難以觸發寬松拐點，因此在貨幣財政政策均維持中性偏緊的環境下，明年美國衰退可能會維持較長時間。綜上所述，我們預計美國實際請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19GDP增速在2023年下半年同比轉負，預計2023年全年正增長0.3%。Refinitiv券研究部通貨膨脹方面，在俄烏沖突不進一步明顯惡化的假設下，2023年全球通脹或將總體較2022年回落。首先，在全球多數央行持續收緊貨幣政策的影響下，利率上行導致借貸成本抬升，從而持續導致需求降溫；其次，在俄烏沖突不出現進一步惡化的情形下，全球供應鏈瓶頸正在逐步修復，由此帶來的全球商品價格攀升的壓力也將逐步緩解；第三，對于油價而言，俄烏沖突如果不進一步惡化，其對全球原油供給沖擊最大的時期或已過去，根據IEA、EIA、OPEC三大機構10月的最新石油市場月報，三大機構紛紛下調2023年全球石油需求預期；最后，由于今年以來全球通脹水平不斷攀升，高基數的作用下，預計明年通脹同比讀數也將有所下行。盡管2023年全球通脹或有回落，但是通脹粘性仍強，預計回落幅度有限。首先，疫情導致全球勞動力市場出現長期供給短缺，且工資增速持續高位運行，對核心通脹形成支撐；其次，對油價而言，OPEC+會議決定自2022年11月至2023年底將原油產量以8月基準減產200萬桶/日，或將對明年的原油供給產生沖擊，預計油價難有明顯回落；最后，對于糧食價格而言，當前干旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國、歐洲和巴基斯坦等地的小麥、玉米和水稻生產，同時美國中部的旱情導致密西西比河水位位于近10年低位，存在運輸中斷的風險，國際糧價明年或高位波動。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20美國通脹的關鍵仍是需求驅動的核心通脹，尤其是核心服務通脹粘性較強，預計美國總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。首先，勞動力市場持續緊俏導致薪資增速持續位于高位，進而對核心服務通脹形成支撐是當前美國通脹的核心問題，隨著美聯儲貨幣政策收緊抑制需求，美國勞動力市場供需失衡的問題可能得到緩解，但由于當前職位空缺數仍在歷史高位，該過程或將漫長而坎坷。其次，盡管美聯儲加息使房地產市場迅速降溫，但從美國房價與租金的歷史數據看，房價增速變動一般領先住房租金增速約15~16個月，新冠疫情后美國房價同比增速的絕對頂部在2022年4月，若按照滯后15~16個月計算，住房租金增速上漲或將持續到2023年年中。再次，由于當前美國庫存周期已經進入主動去庫階段，且商品消費持續向服務消費轉換，在主動去庫和減少商品消費的過程中，預計商品價格的壓力將逐步緩解。最后，從非核心通脹項來看，結合此前對于國際油價和糧價高位波動難創新高的判斷，在基數效應下，二者增速也將逐步放緩。預計美國2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。Wind券研究部Wind券研究部歐元區通脹的關鍵是能源價格，尤其是高企的天然氣價格，預計歐元區核心通脹壓力脹走勢將更多取決于能源價格走勢。與美國不同，首先，俄烏沖突給歐元區請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21直接帶來了經濟沖擊，歐洲經濟總體較為疲弱；其次，疫情發生后歐元區并未直接向居民發錢，因此歐元區家庭并未獲取大量超額儲蓄，其對于消費的支撐相對有限；再次，當前歐元區薪資增速尚未出現明顯的持續抬升，通脹壓力相對有限。因此，后續而言，預計在歐洲經濟年內陷入衰退并在明年持續低迷的影響下，歐元區核心通脹壓力相對有限。當前歐元區通脹的核心問題仍是能源價格和食品價格，尤其是高企的天然氣價格和電價，隨著北溪管道爆炸，歐洲天然氣的主要供應被切實切斷，預計供不應求的局面將持續，明年或面臨比今年更為嚴重的供需缺口，因此歐洲天然氣價格仍有較強的上行動力。總體而言，除非天然氣價格大幅下跌，否則歐元區通脹仍有繼續上行的空間，拐點尚未到來，然而在經濟衰退影響下，預計核心通脹壓力相對有限。Wind券研究部Wind券研究部貨幣政策方面，預計2023年美聯儲和歐洲央行加息放緩但仍維持緊縮。在2022年全球主要經濟體央行持續收緊貨幣政策、掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預計全球主要經濟體央行將放緩加息步伐，但仍然會將利率維持在限制性水平，在不出現經濟金融危機引發深度衰退的情況下降息幅度相對有限。美聯儲方面，預計明年仍將繼續加息，且加息終點利率或將到達5%以上；在不出現深度衰退的情形下，預計美聯儲將在明年大部分時間里維持這一利率水平，且存在進一步提高縮表上限的可能。2022年截至11月，美聯儲已經累計加息375bps，結合11月議息會議聲明和鮑威爾講話的信息，美聯儲的加息步伐或將有所放緩，預計2022年12月議息會議上美聯儲加息幅度或將放緩至50bps，在2023年一季度可能再加息2次，終點利率達到5%以上。此后，美聯儲或將繼續堅持數據依賴的原則，根據明年通脹和失業率情況調整貨幣政策，預計明年聯邦基金利率可能在大部分時間里繼續維持限制性水平的高位。縮表方面，盡管本輪縮表速度明顯快于上一輪，但是截至2022年10月底仍有超2.5萬億美元的隔夜逆回購存在，顯示當前市場流動性仍然充裕，若金融狀況指數有所轉松，那么美聯儲可能將當前950億美元/月的縮表上限進一步抬升。歐洲央行方面，預計年內繼續加息50bps，或在明年一季度停止加息，本輪終點利率可能達到3%左右；預計在明年開啟縮表，但縮表的幅度或相對有限。首先，在冬季能源價格上行推動總體通脹繼續走高的情況下，預計歐央行將在年內繼續大幅加息，在10月請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22加息75bps之后，預計在12月議息會議上將決定繼續加息50bps。其次，持續大幅加息和能源危機很可能導致歐元區經濟在今年四季度陷入衰退，核心通脹壓力或將有所緩解，進而推動歐央行放緩加息步伐；預計歐央行將在明年一季度停止加息，本輪加息周期主要再融資利率終點或在3%左右。最后，歐央行管委、德國央行行長納格爾(Nagel)表示，縮表應當于明年開始；但是在10月議息會議上歐央行行長拉加德表示，歐央行將在12月決定縮減資產購買的關鍵原則。對此，中信證券研究部海外宏觀組認為，面對經濟衰退和財政支出壓力，縮表能否真正實施仍需較長時間討論，預計開啟縮表的時點將至少要等到加息超過2.5%的中性利率水平之后，且縮表幅度或相對較小。Wind信證券研究部預測。注：虛線為預測值Wind信證券研究部預測。注：虛線為預測值當前美元指數或已見頂，明年匯率貶值壓力將明顯緩解，人民幣有望重回升值。中信證券研究部海外宏觀組認為，2023年發達經濟體央行本輪加息周期將結束，而降息周期的開啟尚需時間。美歐央行貨幣政策分化程度會逐漸減弱，這意味著美元指數強勢周期將接近尾聲，預計美元指數自2023年年初高點震蕩走弱，運行區間在110~95之間。由于美元指數中歐元的權重占比接近60%，美元指數的走勢更多取決于美歐利差，尤其是美歐貨幣政策的差異。今年美國相比歐洲面臨更大的核心通脹上行壓力，美聯儲被動收緊貨幣政策的節奏和幅度超過歐央行，推動美元指數上行至接近115關口；隨著歐央行加息幅度跟進，預計美歐利差明年可能收窄，美元指數預計回落至接近100關口。此外，2022年人民幣匯率出現明顯貶值，離岸美元兌人民幣從年初的6.3左右貶值到10月的7.2左右，貶值幅度超過10%。展望明年，預計美聯儲二季度將停止加息，并且美國可能在年中進入經濟衰退，美元指數或在二季度開始轉弱。中美經濟基本面的錯位將大幅改善甚至逆轉，2022年是“美強中弱”，如果2023年中國經濟能延續復蘇態勢，或將變為“中強美弱”，人民幣匯率有望結束貶值并在2023年二季度后開始小幅升值。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23Wind券研究部綜上所述，預計歐洲今年四季度先于美國陷入衰退，美國或于明年的年中陷入實質性衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯儲的加息節奏逐步放緩，預計在明年3月最后一次加息后達到本輪周期的終點5%，并持續保持高位，歐洲央行明年一季度加息周期也將見頂。此外，美元指數拐點在今年已明確，預計2023年整體趨弱。預計2023年歐元區、美國、中國的GDP增長分別位-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上、美國向下的周期錯位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對優勢支撐下，預計人民幣匯率在二季度將由穩轉強，逐季緩慢升值，全年區間在6.5~7.1。外部流動性預期改善，A股在全球權益市場中配置價打開估值修復空間。023年下半年，A股盈利拐點出現，夯實中期修復基礎明年二季度開始疫情風險或將進一步降低，下半年的經濟增速會更加平穩。影響經濟節奏最大的變量仍然是疫情的變化，當前全國疫情總體呈較快發展態勢，疫情波及面廣，部分地方出現了疫情規模性反彈的風險。然而，隨著各地落細、落實防控優化“二十條”措施，防控措施本身對經濟的沖擊會逐漸減小，預計未來我們既不會出現一些國家那樣直接放開而導致經濟大起大落、波動過大，也不會出現全國大范圍封控時間過長而導致經濟持續走弱、增速再下臺階。就疫情的變化來看，中信證券研究部宏觀組預計，今年四季度和明年一季度仍是疫情頻發高發期，這兩個季度一些地區的新增確診病例數量還會維持在一定的水平，從而限制經濟節奏的恢復，尤其是明年一季度如果疫情仍有風險，可能會影響到春節返鄉和節后復工，導致宏觀經濟運行受到壓力。在此之后隨著各地科學防控、精準防控手段的經驗積累，加上包括老齡人口在內的疫苗接種率進一步提升，明年二季度開始疫情風險將進一步降低，雖然散發疫情還會不時出現，但是“動態清零”的政策效果會更加呈現以快制快、發現一起撲滅一起；二季度之后的經濟增速可能會更加平穩，個別季度在基數效應的影響下可能錄得較高增速。“三箭齊發”阻斷信用風險，有助于推動房地產行業走向周期性復蘇，降低其對經濟的整體拖累。中信證券研究部地產組認為，2023年房地產行業的政策環境將持續寬松，直至相關重大風險得到有效遏制；預計未來政策將會進一步支持改善性住房需求的釋放，降低購房成本，解決交付擔憂，優化交易流程，加強二手房市場的交易活躍度并傳導促進請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24新房市場銷售恢復。此外，隨著“二十條”出臺及后續精準防疫措施不斷落地，新的防疫舉措能夠最大程度地統籌疫情防控和經濟發展，從而穩定居民長期置業的信心，中信證券地產組預測商品房銷售額將在明年四季度同比轉正。總體而言，2023年，政策托底市場需求、“三箭齊發”阻斷信用風險，加之疫情防控政策的積極變化，地產產業鏈或將走向周期性復蘇，其對經濟的整體拖累也會在邊際上逐步好轉。表6：房地產開發投資分年度預測(同比)投資工面積面積面積積%%%.4%.8%EE局，中信證券研究部預測投資工面積面積面積積末累計值同比末累計值同比末累計值同比末累計值同比E%%%%QE%%%QE%QE%%QE%%QE%研究部預測2023年中國宏觀經濟將迎難而上、突出重圍，預計實現5%左右的GDP增速。雖然明年中國經濟依然面臨較大的內外部壓力，但政府仍將堅持發展是第一要務，以相對較高的目標增速指引經濟穩中向好；同時，加力實施穩投資、擴信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業領域，瞄準“制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”，加大力度形成中國制造在全球的突出優勢，引領中國經濟增長。中信證券研究部宏觀組預計，在今年GDP預期實現3%的基礎上，明年GDP增速有望回升至5%左右，各季度GDP單季同比分別增長3%、7.5%、4.3%、5.1%(二季度主要因為低基數而讀數較高)。此外，預期中國經濟占全球經濟份額保持上升，在主要經濟體中保持前位，剔除物價、匯率因素后，今明年中國GDP相對美國比重或分別上升2.1個、3.1個百分點。具體來看，投資方面，預計基建制造業延續高增長，房地產持續調整，2023年全年固定資產投資增速有望達到7%左右。對于基建投資，穩增長壓力下，全面加強基礎設施建設成為政策共識，預計在供給沖擊、需求收縮、預期轉弱三重壓力完全消退之前，基礎設施投資增速仍將保持領跑地位，對沖消費、出口等方面的下行壓力，中信證券研究部宏請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25觀組認為，明年基建投資增速有望達到15%左右。對于制造業投資，設備購置和更新改造貸款中央財政貼息、更新改造專項再貸款設立等政策頻出，切實降低了企業的設備更新成本；隨著PPI-CPI剪刀差收斂轉負，中下游行業投資增速有望保持較高水平，2023年制造業投資增速有望維持在9%左右。對于房地產開發投資，當前阻礙房地產銷售回暖的核心矛盾是居民收入預期走弱和對“保交樓”信心不足，疫情的長尾性、多發性及高層對房企去杠桿政策的高度定力意味著兩個核心矛盾在2023年很難快速得到解決，總體來看對明年地產投資仍不能過度樂觀，預計2023年房地產開發投資將延續調整態勢。Wind證券研究部預防性儲蓄持續攀升，消費增長中樞受限。2020年以來，受到疫情反復的影響及資產價格下跌帶來財富效應縮水，居民對未來的信心較弱導致預防性儲蓄增加；根據城鄉一體化住戶調查的數據，疫情爆發至今居民儲蓄率的均值為33.3%，而疫情前相同時間長度內的儲蓄率均值為29.2%。居民收入預期下降且預防性儲蓄持續攀升會導致居民消費支出增速放緩，消費增長中樞受限。展望明年，地產相關消費對經濟的拖累或將顯著改善，燃油車購置稅政策若延長將持續對消費產生正向帶動；然而，消費是經濟運行中典型的順周期、慢變量，考慮到居民收入和資產狀況的變化以及個別重要消費品明年的走勢，預計2023年消費景氣(兩年復合增速)在今年的景氣水平上將緩慢修復。中信證券研究部宏觀組認為，受益于低基數，消費增長的直接讀數將高于GDP增長，預計2023年消費增速的直接讀數為5.7%左右。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26Wind證券研究部進出口方面，海外進入景氣下行通道將帶動中國出口進入下行區間。歷史經驗來看，出口主要的決定因素還是海外經濟景氣。包括美國在內的中國10個主要貿易伙伴其國內制造業PMI景氣已經較長時間處于下行區間，且根據對海外加息情況的判斷預計海外主要經濟體將陸續步入衰退區間，經濟景氣將處于持續下行的狀態；中國出口增速與海外主要貿易伙伴國PMI的走勢相關性較高