第二篇籌資篇主講人：XXXXXX大學XXX學院XX年X月第二篇籌資篇主講人：XXX1第五章資本成本與資本結構

第六章股利政策與內部籌資

第七章各種長期籌資方式第五章資本成本與資本結構

第六章股利政策與內部2第五章資本成本與資本結構第一節資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產相對應的概念，指企業資產所占用資金的全部來源，體現在資產負債表右方的各個項目上，包括長短期負債和所有者權益。由于資本成本主要用于企業長期投資決策和長期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負債成本有關。因此本章所討論的資本成本僅指長期資本（長期負債、優先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結構也僅指長期資本中各項目的構成。第五章資本成本與資本結構第一節資本成本3一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（costofcapital）資本成本是指企業接受資金來源凈額現值（現金流入）與預計未來資金流出現值（現金流出）相等的貼現率。資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費用籌資費用：銀行借款的手續費股票和債券的發行費未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式（5—1）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（costofc4其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費用

CFt—第t期的資金流出

K—資本成本2資本成本的種類：個別資本成本加權平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本二、個別資本成本（individualcostofcapital）（一）債務資本成本（costofdebt/capital）1長期債券資本成本（costofbond）由于支付債券利息可以減少企業應納稅所得額，從而減少上繳所得稅。因此，支付債券利息而增加的資金流出是：債券利息（1-所得稅率）其中：P0—籌資收到的資金總額

5債券資本成本的一般計算公式為

It（1-T）+Bt

B0（1-fb）=∑————————公式（5—2）

（1+Kb）t其中：

B0—債券發行價格（面值、溢價、折價）

Bt—第t年末償還的本金

It—第t年末支付的利息Kb—債券資本成T—所得稅率例（略）假設債券每年末付息到期還本，計算公式為It（1-T）Bn

B0（1-fb）=∑——————+—————公式（5—3）

（1+Kb）t（1+Kb）n債券資本成本的一般計算公式為

6在公式（5—3）中，假設每年利息相同，期限無限長，則面值貼現部分Bn/（1+Kb）n趨于0，可忽略不計，而利息貼現部分是永續年金。則債券資本成本計算公式為B0（1-fb）=I（1——T）/KbKb=I（1——T）/B0（1—fb）公式（5—4）由此可見，根據公式（5—4）計算債券資本成本是近似值，因此（5—4）又稱為簡化公式。債券的年限越短，根據兩個公式計算的結果相差越大，因此在年限較短時最好用公式（5—3）或公式（5—2）計算債券資本成本。例（略）2長期借款資本成本（costoflong-termloans）理論上長期借款資本成本的計算與債券資本成本相同，計算公式為（5—2）或（5—3）。其簡化公式為Kl=Il（1—T）/L0（1—fl）公式（5—5）在公式（5—3）中，假設每年利息相同，期限無限長，則面值貼現7長期借款若附加“補償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時，應從長期借款籌資額中扣除補償性余額，從而資本成本會提高。例（略）（二）權益資本成本（costofequity/capital）1優先股資本成本（costofpreferredstock）優先股每期要支付固定股息，沒有到期日，股息稅后支付，沒有抵稅作用。從某種意義上說，優先股相當于每年支付利息的無限期債券。根據公式（5—2）則有P0（1—fp）=Dp/Kp

Kp=Dp/（1—fp）公式（5—6）其中：Kp—優先股資本成本Dp—優先股年股利額P0—優先股籌資額fp—優先股籌資費用率長期借款若附加“補償性余額”條款（compensating82普通股資本成本（costofcommonstock）普通股資本成本估計的方法主要有：（1）股利折現模型法

①零成長股票Kc=D/P0（1—fc）公式（5—7）其中：Kc—普通股資本成本P0—發行價格fc—普通股籌資費用率D—固定股利②固定成長股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式（5—8）2普通股資本成本（costofcommonstock）9股利增長率g的估計，可以按照證券估價一章所介紹的兩種方法進行估計。③非固定成長股通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉為一個被認為正常水平的增長率。例如，預期股利在最初5年中按15%的速度增長，隨后5年中增長率為10%，然后在按5%的速度增長，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式（5—9）（2）資本資產定價模型（CAPM）股利增長率g的估計，可以按照證券估價一章所介紹的兩種方法進行10這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的。在市場均衡的條件下，投資者要求的報酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計算的普通預期報酬率為

Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式（5—10）βi可以按歷史數據來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來，我們就可以通過過去的收益數據來計算該種股票的β值。在美國一些股票機構定期提供大量上市交易股票的β歷史數據。③債券收益率加權益風險報酬率普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因為股東承擔了更多的風險。在美國這一更高的期望收益率大約為3%。由于債券成本能較準確的計算出來。在此基礎上加上3%作為普通股資本成本的估計值。這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的11計算公式為普通股成本=長期債券收益率（稅前）+股票對債券的期望風險溢價（4%—6%）公式（5—12）3留存收益資本成本（costofretainedearning）留存收益資本成本是一種機會成本（opportunitycost），股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為Ke=D1/P0+g公式（5—13）計算公式為普通股成本=長期債券收益率（稅前）12三、綜合資本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）又稱為加權平均資本成本，計算公式為Kw=∑KjWj公式（5—13）其中Wj可以選擇帳面價值（bookvalue）、市場價值（marketvalue）、目標價值（targetvalue）。一般認為較合理的是市場價值，因為市場價值更接近于證券出售所能得到的金額，而且公司理財的目標是股東財富最大化，也就是股票價格最大化，而股票價格是由市場決定的。四、邊際資本成本（marginalcostofcapital，MCC）三、綜合資本成本（weightedaveragecost13第二節杠桿利益與風險企業經營活動中。杠桿效應（leverage）通過利用固定成本來增加獲利能力，具體有營業杠桿（與產品生產的固定經營成本有關）和財務杠桿（與負債融資的固定融資成本有關），兩種類型的杠桿效應都會影響到企業稅后收益的水平和變化，也會影響到企業的風險和收益。杠桿效應是固定成本的使用與企業獲利能力之間的關系。一、營業杠桿與經營風險（一）營業杠桿的作用管理會計將生產成本分成固定成本和變動成本。由于固定成本的存在，使得銷售量的變化與營業利潤（損失）并不成比例變化。由于固定成本在一定銷售量范圍內不隨銷售量的增加而增加，所以隨著銷售量增加，單位銷售量所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業帶來額外的收益。相反，隨著第二節杠桿利益與風險企業經營活動中。杠桿效應（lev14銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企業帶來額外的損失。表5—1營業杠桿利益分析表表5—2營業杠桿損失分析表銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企15由此可見，由于生產成本中存在固定成本，會導致營業利潤的變動率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動率，這就是營業杠桿作用。企業可以通過擴大銷售量來獲得營業杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業杠桿損失。（二）營業杠桿系數（degreeofoperatingleverage，DOL）營業杠桿系數是反映營業杠桿作用大小的指標，計算公式為DOL=稅息前利潤變動百分比/銷售量（額）變動百分比ΔEBIT/EBITDOL=—————————公式（5—14）ΔS/S以上公式成為營業杠桿系數的定義公式，DOL的簡化計算公式為

由此可見，由于生產成本中存在固定成本，會導致營業利潤的變動率16Q（P-V）

DOLQ=——————公式（5—15）

Q（P-V）-F

S-VC

DOLS=——————公式（5—16）

S-VC-F公式（5—15）適用于單個產品或單品種企業DOL的計算。公式（5—16）適用于多品種企業DOL的計算。（三）DOL與盈虧平衡點由（5—15）和（5—16）可知，假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規模和一定固定成本下的營業杠桿系數。我們研究DOL的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規模來控制DOL；而不是在某一銷售規模下，如何通過控制固定成本來控制DOL，特別是不能在一定銷售規模下通過擴大固定成本來提高DOL。Q（P-V）

17例如，某企業某中產品的單價P=50元，固定成本F=10000元，則在各種銷售規模下，EBIT和DOL如表所示。表5—3EBIT、DOL與銷售規模之間的關系例如，某企業某中產品的單價P=50元，固定成本F=10018表中數據說明，銷售規模離盈虧平衡點（Q=4000）越遠，EBIT的絕對值就越大（虧損或盈利），這種EBIT與銷售規模之間的關系是線性的（技術經濟學中盈虧平衡圖）；而銷售規模離盈虧平衡點越遠，DOL的絕對值越小，這種DOL與銷售規模之間的關系是非線性的。圖5—1DOL與銷售規模之間的關系圖表中數據說明，銷售規模離盈虧平衡點（Q=4019由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞；當銷售量超過盈虧平衡點繼續增長時，固定成本對營業利潤的放大作用趨于1。因此，企業即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。綜上所述，DOL取決于銷售規模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。（四）營業杠桿和經營風險經營風險（businessrisk）是與企業經營有關的風險。影響經營風險的因素：產品市場的變化產品售價的變化單位成本的變化固定成本的變化由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞20營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業風險的同意語，因為影響營業風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業的營業風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業的營業風險。只有在其他影響風險的因素不變時，營業風險才會隨DOL的增大而增大。

只有在其他影響經營風險的因素較為穩定情況下，企業才有可能承受較高的DOL，而將總風險保報持在一個合理的范圍內。（五）財務經理CFO如何利用DOL財務經理應預先知道銷售規模的一個可能變動對營業利潤的影響，根據這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結構作相應的調整。一般準則是：企業并不希望在很高的營業杠桿水平上經營，因為這種情況下，銷售規模很小的一點下降就可能導致經營虧損。營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但D21二、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿作用財務杠桿又稱為融資杠桿。按固定成本取得的資金總額一定的情況下，從稅前利潤中支付的固定性資本成本是不變的。因此當EBIT增加時，每一元EBIT所負擔的固定性資成本就會降低，扣除所得稅后屬于普通股的利潤EPS就會增加，從而給所有者帶來額外的收益。相反，當EBIT減少時，每一元EBIT所負擔的固定性成本就會上升，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會減少，從而給所有者帶來額外的損失。由此可見，籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收益的變動率（增加或減少）大于營業利潤的變動率，這就是財務杠桿作用。企業可以通過調節資本結構獲得財務杠桿利益避免財務杠桿損失。二、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿作用22表5—4財務杠桿利益分析表表5—5財務杠桿損失分析表表5—423（二）財務杠桿系數（degreeoffinancialleverage，DFL）DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算公式為DFL=每股收益變動百分比/稅息前利潤變動百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式（5—17）ΔEBIT/EBIT公式（5—17）是DFL的定義公式，DFL的簡化計算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式（5—18）EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）

（二）財務杠桿系數（degreeoffinancial24例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表5—6。表5—6若負債利息10%。在給定銷售量和EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對公司EPS的影響如表5—7所示。例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表525表5—7表5—726在公司銷售量為25000單位時（即EBIT=40000）的財務杠桿系數分別為：DFL1=40000/（40000-0）=1DFL2=40000/（40000-10000）=1.33DFL3=40000/（40000-20000）=2計算結果表明，負債比率越高，財務杠桿系數越大。圖5—2在公司銷售量為25000單位時（即EBIT=40000）的財27上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就越大；若假定固定性資本成本一定情況下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。當EBIT或I發生變化時，DFL也會發生變化。（三）財務杠桿系數和財務風險DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。

例（略）影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數表示財務風險的大小。上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就28三、聯合杠桿（totaldegreeleverage，DTL）DOL是通過擴大銷售規模來影響稅息前利潤，而DFL是通過擴大稅息前利潤來影響每股利潤。DOL和DFL兩者聯合起來的效果是，銷售的任何變動都會兩步放大每股利潤，使每股利潤產生更大的變動。這種作用可以用總杠桿系數（聯合杠桿系數）來表示，計算公式為ΔEPS/EPSDTL=——————公式（5—19）ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT公式（5—20）

三、聯合杠桿（totaldegreeleverage，D29以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

DTL=DOL×DFL公式（5—21）

（P-V）Q

DTL=————————公式（5—22）

（P-V）Q-F-I

EBIT+F

DTL=——————公式（5—23）

EBIT-F

例（略）

營業杠桿和財務杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水平和企業總風險水平。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業杠桿卻不同。因此，企業往往是在確定的營業杠桿下，通過調節財務杠桿來調節企業的總風險水平

以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

30第三節資本結構資本結構（capitalstructure）是長期籌資方式組合。一、關于資本結構的理論資本結構理論要解決的問題是：能否通過改變企業的資本結構來提高企業的總價值同時降低企業的總資本成本。這個問題一直存在很多爭論。1958年Madigliani和Miller提出了無稅收時的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。1963年二位M在考慮所得稅情況下對MMⅠ進行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務利息可以抵稅（稅收屏蔽，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業價值隨著負債的增加而增加，企業可以無限制的負債，負債100%時企業價值達到最大。第三節資本結構資本結構（capitalstruc31圖5—3MMⅡ企業價值VL=VU+TC×D，其中VU是無債務資本的企業價值，T是所得稅率，D是債務資本總額，TC×D是債務利息抵稅現值。圖5—3MMⅡ企業價值VL=VU+TC×D，其中32在MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代理成本，進一步發展了資本結構理論。財務危機是指企業在履行債務方面遇到了困難。發生財務危機會使企業遭受損失（成本）。代理成本是指由于企業股東與債權人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意對企業活動進行限制而產生的成本。例如，規定發放現金股利的條件、限制出售和購買資產、限制進一步負債等。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業經營的效率，使企業價值降低。綜上所述，在考慮政府稅收、財務危機成本和代理成本情況下，企業價值與資本結構的關系為VL=VU+TC×D-（財務危機成本+代理成本）公式（5—24）這又稱為TheStaticTheoryofCapitalStructure，意思是假定企業資產總額一定和經營一定的情況下，僅僅由于資本結構的變化對企業價值的影響。

在MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代33圖5—3企業價值最大的資本結構圖5—3企業價值最大的資本結構34圖5—3說明，VL=VU+TC×D是MM定理的理論值。當負債率很低時，財務危機成本和代理成本（財務困境成本financialdistresscosts）很低，公司價值VL主要由MM理論決定；隨著負債率上升，財務危機成本和代理成本逐漸增加，公司價值越來越低于MM理論值，但由于債務增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產生的財務危機成本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨勢；當負債與權益之比達到D*/E*時，增加債務帶來的稅收屏蔽增加值與財務危機成本和代理成本的增加值正好相等，公司價值VL達到最大，此時的資本結構為最佳資本結構（optimumcapitalstructure）；當債務權益比超過D*/E*，債務的稅收屏蔽增加值小于財務危機成本和代理成本，公司價值開始下降。資本結構理論的研究表明，企業應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務經理應結合公司理財目標，在資產數量一定條件下，通過調整資本結構使企業價值達到最大。圖5—3說明，VL=VU+TC×D是MM定理的理論值。當負35圖5—4資金成本最底的資本結構圖5—4資金成本最底的資本結構36籌資篇論述課件37二、最佳資本結構的確定（一）影響最佳資本結構的因素1預計收益水平投資收益率＞負債利率，DFL發生正作用，使EPS上升；投資收益率＜負債利率，DFL發生反作用，使EPS下降。2舉債能力由于債務籌資速度快、手續簡便，因此企業不能使負債權益比過高，以保持一定的債務籌資能力。3經營風險將總風險規定在一定范圍內時，營業風險低的企業可有較高的負債權益比；而營業風險較高的企業應使用較低的負債權益比。4公司的控制權公司股東不愿意稀釋控制權時，盡量采用負債籌資方式。5企業信用等級與債權人的態度。二、最佳資本結構的確定（一）影響最佳資本結構的因素38

6資產結構由于實物資產在清算變現時價值損失低于無形資產，因此實物資產比例較高的企業的破產成本較小，從而負債能力較強；反之，無形資產比例較高的企業負債能力較弱。7政府稅收因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業負債權益比也可以高些。8企業的成長率企業發展速度越快，外部資金依賴性越強；另外由于信息不對稱，這類企業股票價值容易被低估。所以企業在高速發展時期負債率一般較高。馬紹爾工業公司：一個低負債的案例。愛迪生國際公司：一個高負債的案例。

6資產結構由于實物資產在清算變現時價值損失低于無39（二）最佳資本結構的決策方法

1比較資本成本法①初始資本結構②追加資本結構決策這種方法只考慮了最佳資本結構的一個方面，即資本成本，而未考慮企業價值。2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（EBIT—EPSbreak—evenanalysis）這種方法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策。每股利潤無差別點（EPSindifferencepoint）是指兩種或多種不同的資本結構產生相同水平的EPS時的EBIT水平，也稱為稅息前利潤平衡點（break—evenEBIT）。利用無差別點可以判斷在什麼情況下可以使用債務籌資來安排和調整資本結構。（二）最佳資本結構的決策方法

1比較資本成本法40例題（教材第268頁）①追加籌資方案。②當EBIT=160萬元時，三種增資方案的普通股每股利潤。（注：債務利息在稅前支付，優先股股利在稅后支付）③計算每股利潤無差別點，計算公式為（EBIT-I1）（1-T）-DP1（EBIT-I2）（1-T）DP2———————————=————————————N1N2④每股利潤無差別點分析圖。注意債務方案和優先股方案之間并不存在無差別點?？梢杂嬎悖谒械腅BIT水平上，債務籌資都比優先股籌資方案多出4.2元的每股收益，這說明在任何EBIT水平采用債務籌資均優于優先股籌資。例題（教材第268頁）①41⑤考慮風險的影響

無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，如上例中EBIT=160萬元的點，超過了這一點，采用債務籌資是最有利的。此外，財務經理還應該評價未來的EBIT水平將到無差別點水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標準差）情況下，財務經理就可以估計EBIT將到160萬元以下的概率。若EBIT大大超過無差別點，則EBIT下降到這一點以下的概率就很小，小到可以忽略不計，應支持債務籌資方案；若EBIT只稍稍高出無差別點，而EBIT下降到這一點之下的概率就很大，財務經理就有理由認為債務籌資方案的風險太高。⑤考慮風險的影響

無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，42圖5—6圖5—643圖5—6中，有兩種EBIT的概率分布圖，其中EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。安全（高峰）分布情況下，實際EBIT將到無差別點以下的概率很??；而風險（平坦）分布情況下，EBIT將到無差別點以下的可能性很大，這種情況下，債務籌資的風險就很高。每股利潤分析法是考慮了最佳資本結構的一個側面——每股利潤（股東財富、公司價值），而忽略了資本成本。3總價值分析法這種方法既考慮了資本成本有考慮了資本結構。案例1秦池（經營杠桿、資本結構）案例2大宇神話（財務杠桿、資本結構）案例3北江公司資本成本分析圖5—6中，有兩種EBIT的概率分布圖，其中EBIT的期望值44第二篇籌資篇主講人：XXXXXX大學XXX學院XX年X月第二篇籌資篇主講人：XXX45第五章資本成本與資本結構

第六章股利政策與內部籌資

第七章各種長期籌資方式第五章資本成本與資本結構

第六章股利政策與內部46第五章資本成本與資本結構第一節資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產相對應的概念，指企業資產所占用資金的全部來源，體現在資產負債表右方的各個項目上，包括長短期負債和所有者權益。由于資本成本主要用于企業長期投資決策和長期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負債成本有關。因此本章所討論的資本成本僅指長期資本（長期負債、優先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結構也僅指長期資本中各項目的構成。第五章資本成本與資本結構第一節資本成本47一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（costofcapital）資本成本是指企業接受資金來源凈額現值（現金流入）與預計未來資金流出現值（現金流出）相等的貼現率。資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費用籌資費用：銀行借款的手續費股票和債券的發行費未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式（5—1）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（costofc48其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費用

CFt—第t期的資金流出

K—資本成本2資本成本的種類：個別資本成本加權平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本二、個別資本成本（individualcostofcapital）（一）債務資本成本（costofdebt/capital）1長期債券資本成本（costofbond）由于支付債券利息可以減少企業應納稅所得額，從而減少上繳所得稅。因此，支付債券利息而增加的資金流出是：債券利息（1-所得稅率）其中：P0—籌資收到的資金總額

49債券資本成本的一般計算公式為

It（1-T）+Bt

B0（1-fb）=∑————————公式（5—2）

（1+Kb）t其中：

B0—債券發行價格（面值、溢價、折價）

Bt—第t年末償還的本金

It—第t年末支付的利息Kb—債券資本成T—所得稅率例（略）假設債券每年末付息到期還本，計算公式為It（1-T）Bn

B0（1-fb）=∑——————+—————公式（5—3）

（1+Kb）t（1+Kb）n債券資本成本的一般計算公式為

50在公式（5—3）中，假設每年利息相同，期限無限長，則面值貼現部分Bn/（1+Kb）n趨于0，可忽略不計，而利息貼現部分是永續年金。則債券資本成本計算公式為B0（1-fb）=I（1——T）/KbKb=I（1——T）/B0（1—fb）公式（5—4）由此可見，根據公式（5—4）計算債券資本成本是近似值，因此（5—4）又稱為簡化公式。債券的年限越短，根據兩個公式計算的結果相差越大，因此在年限較短時最好用公式（5—3）或公式（5—2）計算債券資本成本。例（略）2長期借款資本成本（costoflong-termloans）理論上長期借款資本成本的計算與債券資本成本相同，計算公式為（5—2）或（5—3）。其簡化公式為Kl=Il（1—T）/L0（1—fl）公式（5—5）在公式（5—3）中，假設每年利息相同，期限無限長，則面值貼現51長期借款若附加“補償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時，應從長期借款籌資額中扣除補償性余額，從而資本成本會提高。例（略）（二）權益資本成本（costofequity/capital）1優先股資本成本（costofpreferredstock）優先股每期要支付固定股息，沒有到期日，股息稅后支付，沒有抵稅作用。從某種意義上說，優先股相當于每年支付利息的無限期債券。根據公式（5—2）則有P0（1—fp）=Dp/Kp

Kp=Dp/（1—fp）公式（5—6）其中：Kp—優先股資本成本Dp—優先股年股利額P0—優先股籌資額fp—優先股籌資費用率長期借款若附加“補償性余額”條款（compensating522普通股資本成本（costofcommonstock）普通股資本成本估計的方法主要有：（1）股利折現模型法

①零成長股票Kc=D/P0（1—fc）公式（5—7）其中：Kc—普通股資本成本P0—發行價格fc—普通股籌資費用率D—固定股利②固定成長股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式（5—8）2普通股資本成本（costofcommonstock）53股利增長率g的估計，可以按照證券估價一章所介紹的兩種方法進行估計。③非固定成長股通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉為一個被認為正常水平的增長率。例如，預期股利在最初5年中按15%的速度增長，隨后5年中增長率為10%，然后在按5%的速度增長，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式（5—9）（2）資本資產定價模型（CAPM）股利增長率g的估計，可以按照證券估價一章所介紹的兩種方法進行54這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的。在市場均衡的條件下，投資者要求的報酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計算的普通預期報酬率為

Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式（5—10）βi可以按歷史數據來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來，我們就可以通過過去的收益數據來計算該種股票的β值。在美國一些股票機構定期提供大量上市交易股票的β歷史數據。③債券收益率加權益風險報酬率普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因為股東承擔了更多的風險。在美國這一更高的期望收益率大約為3%。由于債券成本能較準確的計算出來。在此基礎上加上3%作為普通股資本成本的估計值。這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的55計算公式為普通股成本=長期債券收益率（稅前）+股票對債券的期望風險溢價（4%—6%）公式（5—12）3留存收益資本成本（costofretainedearning）留存收益資本成本是一種機會成本（opportunitycost），股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為Ke=D1/P0+g公式（5—13）計算公式為普通股成本=長期債券收益率（稅前）56三、綜合資本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）又稱為加權平均資本成本，計算公式為Kw=∑KjWj公式（5—13）其中Wj可以選擇帳面價值（bookvalue）、市場價值（marketvalue）、目標價值（targetvalue）。一般認為較合理的是市場價值，因為市場價值更接近于證券出售所能得到的金額，而且公司理財的目標是股東財富最大化，也就是股票價格最大化，而股票價格是由市場決定的。四、邊際資本成本（marginalcostofcapital，MCC）三、綜合資本成本（weightedaveragecost57第二節杠桿利益與風險企業經營活動中。杠桿效應（leverage）通過利用固定成本來增加獲利能力，具體有營業杠桿（與產品生產的固定經營成本有關）和財務杠桿（與負債融資的固定融資成本有關），兩種類型的杠桿效應都會影響到企業稅后收益的水平和變化，也會影響到企業的風險和收益。杠桿效應是固定成本的使用與企業獲利能力之間的關系。一、營業杠桿與經營風險（一）營業杠桿的作用管理會計將生產成本分成固定成本和變動成本。由于固定成本的存在，使得銷售量的變化與營業利潤（損失）并不成比例變化。由于固定成本在一定銷售量范圍內不隨銷售量的增加而增加，所以隨著銷售量增加，單位銷售量所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業帶來額外的收益。相反，隨著第二節杠桿利益與風險企業經營活動中。杠桿效應（lev58銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企業帶來額外的損失。表5—1營業杠桿利益分析表表5—2營業杠桿損失分析表銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企59由此可見，由于生產成本中存在固定成本，會導致營業利潤的變動率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動率，這就是營業杠桿作用。企業可以通過擴大銷售量來獲得營業杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業杠桿損失。（二）營業杠桿系數（degreeofoperatingleverage，DOL）營業杠桿系數是反映營業杠桿作用大小的指標，計算公式為DOL=稅息前利潤變動百分比/銷售量（額）變動百分比ΔEBIT/EBITDOL=—————————公式（5—14）ΔS/S以上公式成為營業杠桿系數的定義公式，DOL的簡化計算公式為

由此可見，由于生產成本中存在固定成本，會導致營業利潤的變動率60Q（P-V）

DOLQ=——————公式（5—15）

Q（P-V）-F

S-VC

DOLS=——————公式（5—16）

S-VC-F公式（5—15）適用于單個產品或單品種企業DOL的計算。公式（5—16）適用于多品種企業DOL的計算。（三）DOL與盈虧平衡點由（5—15）和（5—16）可知，假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規模和一定固定成本下的營業杠桿系數。我們研究DOL的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規模來控制DOL；而不是在某一銷售規模下，如何通過控制固定成本來控制DOL，特別是不能在一定銷售規模下通過擴大固定成本來提高DOL。Q（P-V）

61例如，某企業某中產品的單價P=50元，固定成本F=10000元，則在各種銷售規模下，EBIT和DOL如表所示。表5—3EBIT、DOL與銷售規模之間的關系例如，某企業某中產品的單價P=50元，固定成本F=10062表中數據說明，銷售規模離盈虧平衡點（Q=4000）越遠，EBIT的絕對值就越大（虧損或盈利），這種EBIT與銷售規模之間的關系是線性的（技術經濟學中盈虧平衡圖）；而銷售規模離盈虧平衡點越遠，DOL的絕對值越小，這種DOL與銷售規模之間的關系是非線性的。圖5—1DOL與銷售規模之間的關系圖表中數據說明，銷售規模離盈虧平衡點（Q=4063由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞；當銷售量超過盈虧平衡點繼續增長時，固定成本對營業利潤的放大作用趨于1。因此，企業即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。綜上所述，DOL取決于銷售規模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。（四）營業杠桿和經營風險經營風險（businessrisk）是與企業經營有關的風險。影響經營風險的因素：產品市場的變化產品售價的變化單位成本的變化固定成本的變化由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞64營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業風險的同意語，因為影響營業風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業的營業風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業的營業風險。只有在其他影響風險的因素不變時，營業風險才會隨DOL的增大而增大。

只有在其他影響經營風險的因素較為穩定情況下，企業才有可能承受較高的DOL，而將總風險保報持在一個合理的范圍內。（五）財務經理CFO如何利用DOL財務經理應預先知道銷售規模的一個可能變動對營業利潤的影響，根據這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結構作相應的調整。一般準則是：企業并不希望在很高的營業杠桿水平上經營，因為這種情況下，銷售規模很小的一點下降就可能導致經營虧損。營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但D65二、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿作用財務杠桿又稱為融資杠桿。按固定成本取得的資金總額一定的情況下，從稅前利潤中支付的固定性資本成本是不變的。因此當EBIT增加時，每一元EBIT所負擔的固定性資成本就會降低，扣除所得稅后屬于普通股的利潤EPS就會增加，從而給所有者帶來額外的收益。相反，當EBIT減少時，每一元EBIT所負擔的固定性成本就會上升，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會減少，從而給所有者帶來額外的損失。由此可見，籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收益的變動率（增加或減少）大于營業利潤的變動率，這就是財務杠桿作用。企業可以通過調節資本結構獲得財務杠桿利益避免財務杠桿損失。二、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿作用66表5—4財務杠桿利益分析表表5—5財務杠桿損失分析表表5—467（二）財務杠桿系數（degreeoffinancialleverage，DFL）DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算公式為DFL=每股收益變動百分比/稅息前利潤變動百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式（5—17）ΔEBIT/EBIT公式（5—17）是DFL的定義公式，DFL的簡化計算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式（5—18）EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）

（二）財務杠桿系數（degreeoffinancial68例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表5—6。表5—6若負債利息10%。在給定銷售量和EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對公司EPS的影響如表5—7所示。例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表569表5—7表5—770在公司銷售量為25000單位時（即EBIT=40000）的財務杠桿系數分別為：DFL1=40000/（40000-0）=1DFL2=40000/（40000-10000）=1.33DFL3=40000/（40000-20000）=2計算結果表明，負債比率越高，財務杠桿系數越大。圖5—2在公司銷售量為25000單位時（即EBIT=40000）的財71上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就越大；若假定固定性資本成本一定情況下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。當EBIT或I發生變化時，DFL也會發生變化。（三）財務杠桿系數和財務風險DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。

例（略）影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數表示財務風險的大小。上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就72三、聯合杠桿（totaldegreeleverage，DTL）DOL是通過擴大銷售規模來影響稅息前利潤，而DFL是通過擴大稅息前利潤來影響每股利潤。DOL和DFL兩者聯合起來的效果是，銷售的任何變動都會兩步放大每股利潤，使每股利潤產生更大的變動。這種作用可以用總杠桿系數（聯合杠桿系數）來表示，計算公式為ΔEPS/EPSDTL=——————公式（5—19）ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT公式（5—20）

三、聯合杠桿（totaldegreeleverage，D73以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

DTL=DOL×DFL公式（5—21）

（P-V）Q

DTL=————————公式（5—22）

（P-V）Q-F-I

EBIT+F

DTL=——————公式（5—23）

EBIT-F

例（略）

營業杠桿和財務杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水平和企業總風險水平。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業杠桿卻不同。因此，企業往往是在確定的營業杠桿下，通過調節財務杠桿來調節企業的總風險水平

以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

74第三節資本結構資本結構（capitalstructure）是長期籌資方式組合。一、關于資本結構的理論資本結構理論要解決的問題是：能否通過改變企業的資本結構來提高企業的總價值同時降低企業的總資本成本。這個問題一直存在很多爭論。1958年Madigliani和Miller提出了無稅收時的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。1963年二位M在考慮所得稅情況下對MMⅠ進行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務利息可以抵稅（稅收屏蔽，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業價值隨著負債的增加而增加，企業可以無限制的負債，負債100%時企業價值達到最大。第三節資本結構資本結構（capitalstruc75圖5—3MMⅡ企業價值VL=VU+TC×D，其中VU是無債務資本的企業價值，T是所得稅率，D是債務資本總額，TC×D是債務利息抵稅現值。圖5—3MMⅡ企業價值VL=VU+TC×D，其中76在MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代理成本，進一步發展了資本結構理論。財務危機是指企業在履行債務方面遇到了困難。發生財務危機會使企業遭受損失（成本）。代理成本是指由于企業股東與債權人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意對企業活動進行限制而產生的成本。例如，規定發放現金股利的條件、限制出售和購買資產、限制進一步負債等。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業經營的效率，使企業價值降低。綜上所述，在考慮政府稅收、財務危機成本和代理成本情況下，企業價值與資本結構的關系為VL=VU+TC×D-（財務危機成本+代理成