P34P34P34謝謝！聯系人：郜彥偉P35P35特別聲明本證券研究報告僅供光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一，經營業務許可證編號：z22831000。本公司已獲業務資格：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；證券資產管理；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。本證券研究報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，供投資者參考。本證券研究報告報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就任何人依據報告中的內容而最終操作建議作出任何形式的保證和承諾。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的唯一參考因素。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，本公司及其附屬機構（包括光大證券研究所）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理部和投資業務部可能會作出與本報告的推薦不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在作出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。本證券研究報告報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表、篡改或者引用。P35P35特別聲明本證券研究報告僅供光大證券股份有態度決定一切細節影響成敗態度決定一切他山之石—美國高收益債啟示錄光大證券固定收益研究團隊

證券研究報告他山之石—美國高收益債啟示錄光大證券固定收益研究團隊證券研究目錄一、高收益債券的定義及范疇二、高收益債券在美國的興起三、高收益債券在美國的發展四、高收益債券的違約與回收五、高收益基金的現狀目錄一、高收益債券的定義及范疇高收益債券的定義及范疇

高收益債券又被稱作垃圾債券，是指信用評級較低的企業所發行的債券。根據美國三大評級機構穆迪、標普以及惠譽評級的定義，BB、Ba級或以下屬于相對較低的信用評級。

有幾類發行人是被評級機構排在投資級之后、屬于高收益范疇的：（1）“墜落天使”（2）“高新技術企業”（3）“杠桿收購或重組公司”。高收益債券的定義及范疇高收益債券又被稱作垃圾債券，是高收益債券發行示意圖高收益債券發行示意圖高收益債券在美國的興起（一）良好的“風險收益比”

利差因素是投資者選擇投資何種資產的決定性因素。根據上世紀美國70年代的經驗看，高收益債券平均信用利差為400BP左右。即便發生違約，只要違約債券仍在交易，就意味著回收率至少有40%-50%，這意味著債券違約后其仍有價值。高收益債券在美國的興起（一）良好的“風險收益比”利差高收益債券在美國的興起（二）“融資難”問題20世紀70年代早期，各類公司特別是沒有達到投資級別的公司籌措資金的主要來源是浮動利率的短期銀行貸款。當時，僅有564家公司及其相等數量的子公司可以獲得投資級別的評級，而其余21000家年收入超過3500萬的公司由于達不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。高收益債券在美國的興起（二）“融資難”問題20世紀7高收益債券在美國的興起（三）投資者保護政策

按照美國證券交易法規定，高收益債券是由每個債券發行公司擔保償債的，如果發行主體為控股公司，則擔保人也包括其旗下的子公司。所以如果控股公司有任何拖欠行為，高收益債券的投資人可以選擇控股母公司也可以選擇負有共同擔保責任的所有子公司執行其債務追索權。另外，SEC還要求高收益債券的發行人必須要做到債券出售后1～2年內，企業的收益必須保證按照合同預定的時間和金額支付利息以維護投資者的權益。同時，在這種制度安排下，高收益債券的發行者也會被要求建立一個交由第三方托管的儲備賬戶，將債券發行的收益按規定比例存入賬戶中，以保證每半年支付一次利息，賬戶中的資金也只能被限于投資于國家及政府債券，債券的發行者無法將該賬戶中所獲收益抽取投入業務經營中，以此來保證債券在發行初期的償付能力，維護投資者的利益。

在美國《破產法》第7章和第11章中明確提出了在債務人無法償還債務時，債權人有權對債務人的資產進行處置的方法。高收益債券在美國的興起（三）投資者保護政策按照美國證高收益債券在美國的興起（四）米爾肯和德克夏銀行的做市

對于低等級債券的惟一問題是缺乏流動性，市場開拓者是市場流通的關鍵，因而他向證券持有者做出保證：無論證券持有者什么時候想出售手里的證券，他都會購買，然后通過證券再出售，獲取買賣差價產生的利潤。但是，這種流動性的創造是有成本的，由DBL承銷的債券其承銷費率通常要比非DBL承銷的費率高0.5%。高收益債券在美國的興起（四）米爾肯和德克夏銀行的做市高收益債券在美國的發展（一）高新技術企業的發展與“杠桿收購”的盛行80年代初正值美國第四次產業大規模調整與重組時期，全球競爭的蔓延、放松管制的推行以及科技的日新月異都要求企業實行更高效、更省錢的戰略。弗里德曼貨幣主義理論的推行使得原本在70年代收緊的信貸有了較為明顯的改觀，小公司通過高負債方式收購大公司的“杠桿收購”找到了重要的經濟來源，即商業銀行貸款或發行債券。高收益債券在美國的發展（一）高新技術企業的發展與“杠桿收購”高收益債券在美國的發展（一）高新技術企業的發展與“杠桿收購”的盛行

高收益債的發展曾經極大的促進了高新技術企業的繁榮高收益債券在美國的發展（一）高新技術企業的發展與“杠桿收購”高收益債券在美國的發展（二）“144A法案”的頒布

美國證券交易委員會于1990年4月頒布了144A交易條例。144A規則放松了非公開發行債券必須向SEC進行登記注冊的限制，僅需在上市交易前才需要向SEC提交注冊申請；并且144A規則還放寬了非公開發行債券的轉售限制，如果債券的目標投資者是合格機構投資者（QIBs），則發行人可根據144A規則進行快速融資。高收益債券在美國的發展（二）“144A法案”的頒布美高收益債券在美國的發展（三）高收益債券風險-收益的規律和特征

就高收益債券中各品種而言，Caa級別的違約風險比Ba和B級別的分別高出20%～30%，但回報率并未明顯的高于這兩個級別。我們認為各類金融資產所體現出的高風險與低回報率具有如下順序：股票→Ba級企業債→B級企業債→Caa級企業債（最高風險與最低回報率）。1990-2011年美國各種資產收益-波動分布1983-2011年美國股票及高收益回報-波動分布高收益債券在美國的發展（三）高收益債券風險-收益的規律和特征高收益債券的違約與回收

1981-2011年美國不同評級平均違約期限1981-2010年美國不同評級期限違約率高收益債券的違約與回收1981-2011年美國不同評高收益債券的違約與回收1981-2010年美國不同行業違約率2010年美國不同行業違約率高收益債券的違約與回收1981-2010年美國不同行業違約率

由于事前難以了解企業違約情況出現的時點，因而通常以企業支付最后一次利息后的最短6個月后(半年付息一次)定義為違約發生的開始。違約后是否進入破產法程序取決于債務人與債權人談判的結果。為了獲得企業繼續經營的機會，債務企業首先會選擇申請《破產法》第11章進行破產保護。但債權人和破產法庭有終止債務人首次或再次申請《破產法》第11章破產保護的權利，轉而進入《破產法》第7章財產清算，這樣債權人債務面值的回收程度將視其債務的等級而定。高收益債券的違約與回收公司破產時間軸由于事前難以了解企業違約情況出現的時點，因而通常以企

影響債務解決時限的幾點原因：1.擔保債務的數量；2.經濟周期的影響；3.廉價交易的發行數量。高收益債券的違約與回收影響債務解決時限的幾點原因：1.擔保債務的數量；2高收益債券的持倉情況1989-2008年美國高收益債券持倉情況2008年美國高收益債券持倉情況高收益債券的持倉情況1989-2008年美國高收益債券持倉情高收益債券的交易市場及制度

美國高收益債券二級市場包括以集中指令驅動交易方式進行的場內交易市場和以報價驅動交易方式進行的場外交易市場（OTC）兩部分，除小部分在紐約證券交易所進行交易外，企業債券交易超過90%在場外以報價驅動交易方式進行。

從美國高收益債券市場實踐看，二級市場的絕大多數交易都由做市商完成，占交易總量的比例超過95%，并且做市商的市場勢力有逐漸增強的趨勢。美國公司債日均交易量美國場外市場做市商交易情況高收益債券的交易市場及制度美國高收益債券二級市場包括高收益債券的現狀2011年末美國高收益債券行業組成高收益債券的現狀2011年末美國高收益債券行業組成高收益債券的現狀高收益債券基金的表現高收益債券的現狀高收益債券基金的表現高收益債券基金持倉PIMCOHighYieldfund組合構成高收益債券基金持倉PIMCOHighYieldfund高收益債券基金持倉GoldmanSachsHighYield組合構成高收益債券基金持倉GoldmanSachsHighYi高收益債券基金收益率分布PIMCOHighYieldfund收益率分布情況GoldmanSachsHighYield收益率分布情況高收益債券基金收益率分布PIMCOHighYieldf高收益債券基金規模及回報率

由于大部分的高收益債基金屬于美國市場上的共同基金，其募集設立方式與共同基金相同。根據彭博的數據，截止2012年5月1日，美國市場上，共有188支高收益債基金，算上分級則有581支，管理的資產規模在2341.3791億美元左右（9個基金數據缺失），平均一支高收益債基金的資產管理規模在13億美元左右，資產規模都在100億以上。根據資產規模加權得到的平均年迄今回報率為5.71%，回報率多分布在4%-6%和6%-8%區間內，63%基金的年迄今回報率在4%-6%區間，28.6%基金在6%-8%區間內。高收益債券基金規模及回報率由于大部分的高收益債基金屬當前信用債市場策略:信用債投資策略經濟平淡期下最重要的就是確定性的票息以及部分資本利得，而資產的增長價值相對要打折。風險可控下的高票息成為2012年的必然選擇。實質性推薦資產的順序：AA+的信用債（包括企業債、公司債）、AA級別部分信用債、AA級別的部分城投債、大的房地產公司債、可轉債本次降準之后，盡管總體收益率趨勢向下，但信用債收益率出現了一定分化，信用利差有所擴大。債券市場對于經濟疲軟作出了應有反應。我們維持整體持有策略觀點，在5月初已提醒投資者在高評級債上可適當調高倉位，當前不必全線轉向高評級債防御姿態。當前信用債市場策略:信用債投資策略經濟平淡期下最重要的就是確當前信用債市場策略:基本論調經濟平淡期的估值均衡論：風險可控下高票息。2012年最大的投資主題是經濟下臺階，下臺階的速度和方式既決定了利率的運動形態，也決定了信用債的產業選擇。基本面方面，今年GDP增速在【8.5%，8%】。其含義是經濟要下臺階，但又要穩，不能下得太猛，經濟下臺階的速度和方式決定利率債的運動模式和信用債的分化。工業化后期下臺階的來臨決定了實體經濟的強度不會太高，進而決定了行業的變遷以及微觀層面產業鏈之間價與量的變化。近期債券市場基本面發生了一些新變化:經濟增速大幅走弱,降準政策重企。新變化下如何應對？投資者可能聚焦如下一些問題：1，對于后市，政策進一步放松是否會帶來經濟反彈；2，資金面寬松下如何平衡信用風險和高票息收益；3，通脹因素是否不再困擾債市等等。當前信用債市場策略:基本論調經濟平淡期的估值均衡論：風險可控當前信用債市場策略:基本論斷重要的觀測變量：銀行理財產品去向在2011年股票和債券市場慘淡經營的同時，銀行理財產品以其穩定的相對高回報得以迅猛發展。目前銀行理財產品存量資金規模在3-4萬億間。隨著各類資產的估值（風險收益比）的相對變化，銀行理財產品存量資金的動向決定某個市場的高度。實體經濟不景氣使得信貸需求疲軟，但社會資金涌入理財產品的規模并未減少，債券類投資品種需求在理財產品這個通道有望增加。圖：銀行理財產品發行數量(個)當前信用債市場策略:基本論斷重要的觀測變量：銀行理財產品去向當前信用債市場策略:政策政策：政策進一步放松預期增強繼五月初央行年內第二次降準政策之后，市場對于政策進一步放松預期增強。決策層對于穩定經濟增長的論調也有所加強，預計后續在財政政策上將加大力度，具體落實在保證符合條件項目的資金來源，對于地方融資平臺負債率指標將有所放松。貨幣政策在兼顧防范通脹下，也將繼續維持市場略為寬松的資金面，再度降準決定于兩個因素：1，一是實體經濟的實際運行情況，如果經濟下行態勢繼續，未見企穩跡象，信貸投放規模增長繼續乏力；二是新增外匯占款繼續保持低位增長，甚至是負增長。降息觀點上，我們維持年報中存款利率中性，貸款利率偏高的觀點，當局有可能采取不對稱降息或利率市場化放開貸款下限的方式進一步促進實體經濟活躍度。當前信用債市場策略:政策政策：政策進一步放松預期增強當前信用債市場策略:資金面資金面：短期略緊，中長期維持略寬松態勢展望未來1個月，資金面略緊的因素有三：一，是當前人民幣貶值預期持續增強，在外圍經濟不確定性仍存的情況下我國出口仍存在壓力，而FDI的月度變化相對有限，而在人民幣貶值預期增強的推動下“熱錢”將可能凈流出，預計5月份新增外匯占款增加規模相對有限；二是5月份為財政存款集中上繳時期，對資金面的季節性干擾較為顯著，去5月份財政存款增加3531億，而相應的公開市場到期資金僅為2270億，按照往年經驗，公開市場到期資金不足以抵消財政存款對資金面收緊的影響；三，未來公開市場到期資金規模非常有限。6月到期資金僅1790億。中長期債券市場資金面主要受央行貨幣政策基調影響，在實體經濟增速回落下，維持略為寬松的資金面是必然措施。當前信用債市場策略:資金面資金面：短期略緊，中長期維持略寬松當前信用債市場策略:供需供需：供需層面已經向供給傾斜，不存在供給沖擊說法從債券市場前四個月實質發行情況來看，發行增速有顯著下降，前四個月除企業債以外，其它品種發行額同2011年持平，城投債前四個月發行119支，合計金額超過1500億，使得企業債總發行額在前四個月已接近2011年全年水平。經濟增速回落下，企業債券融資意愿下降，特別是在2011年信貸供給極端時點過去后，企業重新審視自身資產負債狀況，這也體現在一季度信貸疲軟，結構偏短上。供需層面已經向供給傾斜，不存在供給沖擊說法。圖：2012年前四個月債券供給當前信用債市場策略:供需供需：供需層面已經向供給傾斜，不存在當前信用債市場策略:持有期回報模擬測算5月初，我們通過模擬當時市場AA+/AA級別中票收益率在信用利差變化時的持有期收益率結果，發現只要AA+評級收益率拉大利差13BP就能跑贏AA級別，從5月7日到現在AA+3年期品種收益率下行32BP，AA評級品種下行24BP。當時做出調整倉位策略正確的可能性已相當大。預計信用利差在資金面邊際效應減弱下仍將逐步擴大，因經濟形勢難以短期內扭轉。當前信用債市場策略:持有期回報模擬測算5月初，我們通過模擬當當前信用債市場策略:城投債城投債：依然看好在貸款展期的情況下，在中國主銀行體制下，城投債今年相對風險可控，未來無非兩種解決途徑，借新還舊或者以貸款替換。今年城投債有三個變化，一是期限延長、二是發行利率定位、三是建議納入地方預算在一個“核心概念、三個觀測維度”指導下，主銀行制以及城投和貸款的不對等和信息披露、違約影響方面的不同決定了城投債發展的基本方向，而權責的獨特不明確也使城投難以明確向市政或者產業債靠攏。我