私募股權投資基金存在性的經濟學分析一、問題的提出私募股權投資〔privateequity〕興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從外表上看，美國法律開場允許養(yǎng)老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業(yè)化投資中介進展投資，出現了大量的專業(yè)化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進展的。伴隨私募股權投資市場的開展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進展研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進展研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深化研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業(yè)投資基金業(yè)的安康開展。二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析〔一〕私募股權投資的特點要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業(yè)進展股權投資，投資者等所持有的企業(yè)股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。詳細表現為：1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業(yè)，不管是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速開展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風險和不確定性。3.投資的專業(yè)性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深化理解，而且還須具備企業(yè)經營管理方面的經歷。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有才能對所投資企業(yè)施行監(jiān)視。此外，為實現所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經歷和資源向其提供必要支持。4.信息不對稱導致的嚴重委托—代理問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的工程選擇、投資后的監(jiān)視控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資工程時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準確評估，企業(yè)家或經理人比外部投資者更理解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸張正面信息、隱匿負面信息來進步對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業(yè)家或經理人奉行時機主義政策從而可能損害外部投資者的利益。私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的本錢非常高，必須支付大量本錢對投資工程進展調查、挑選和監(jiān)視控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。〔二〕私募股權投資基金存在性的分析隨著私募股權投資市場的開展，私募股權投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資本錢，進步了整個市場的效率。下面從交易本錢、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進展討論，從中提醒出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。1.降低交易本錢，進步投資效率。GurleyandSha〔1960〕、han〔1983〕、AllenandSanter〔1998〕等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規(guī)模經濟和范圍經濟等降低了交易本錢。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的宏大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)視本錢。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，可以將交易本錢在眾多投資者之間分擔，并且可以使投資者分享規(guī)模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進展投資可以獲得交易本錢分擔機制帶來的好處，進步投資效率，這是私募股權投資基金存在的最根本原因之一。2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進展了討論。例如，LelandandPyle〔1977〕是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易本錢涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個根本原因。Diand〔1984〕認為金融中介是通過充當被委托的監(jiān)視者來克制信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的工程選擇和投資后的監(jiān)視控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權投資基金作為專業(yè)化的投資中介，可以有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱那么要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監(jiān)視控制。這些活動假如由多個投資者分別進展，那么可能存在重復行動導致調查和監(jiān)視行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面那么會由于免費搭車現象的存在而不能有效得鼓勵投資者進展調查和監(jiān)視，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當專業(yè)知識和經歷的產業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經歷積累使他們在選擇、管理、監(jiān)視所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息消費與處理上的優(yōu)勢使得他們可以成為投資者的代理人。他們通過投資前對企業(yè)進展深化的考察和投資后的監(jiān)視控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應降低監(jiān)視本錢。3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—代理問題。私募股權投資基金作為專業(yè)化投資中介機構的本質是用投資者與基金管理人之間的委托—代理關系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—代理關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)視基金管理人的本錢要低于直接監(jiān)視企業(yè)經營者的本錢，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進展監(jiān)視的本錢非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織構造，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬鼓勵機制解決中介機構信息消費的可信賴性和自我監(jiān)視的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—代理關系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權，因此可以對企業(yè)形成更有力的監(jiān)視。其次，基金管理人可以發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成鼓勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—代理問題。4.分散投資風險，發(fā)揮風險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優(yōu)勢。比方，DiandandDybvig〔1983〕提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平〞這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santer〔1984〕、hant〔1989〕、ertn〔1989〕、AllenandSanter〔1998〕也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的本錢，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和本錢對不同的投資工程進展監(jiān)視和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的工程、不同產業(yè)的工程的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進展投資，除了獲得本錢分擔的好處外，還可以得到分散投資風險的好處。三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—代理問題通過研究我們發(fā)現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—代理問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—代理問題。首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票〞，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票〞的本錢很高甚至難以施行，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。其次，由于私募股權投資的專業(yè)性和復雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產權特征，非人力資本的控制權與其所有權的別離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用〞控制權或“偷懶〞使自己受益。再次，私募股權投資基金面臨的委托—代理關系更為復雜。一個私募股權投資基金一般存在三層架構，而每個層次都存在一重委托—代理關系。這三層架構之間的委托—代理關系互相之間存在何種關系？哪一層委托—代理關系對其他兩層委托—代理關系起著決定性的作用？私募股權投資基金這種組織形式是如何解決如此復雜的委托—代理問題的？是否與采用有限合伙制這種產權組織形式相關？這些問題值得我們進一步討論。我國修訂