目 錄一、賽道紅利：膠原、玻尿酸行業對比二、路徑選擇：巨子、華熙路徑對標三、未來增量：公司看點及發展借鑒膠原vs玻尿酸：膠原蛋白整體發展進程落后玻尿酸，但重組膠原近期已有顯著突破，重回大眾視野。重組膠原近期在技術（錦波突破三螺旋結構獲批）、產業化（多家龍頭積極擴產）、資本化（巨子、錦波多家龍頭更新上市進度）三方面均有突破，未來替代部分天然膠原及玻尿酸市場可期。膠原蛋白及玻尿酸發展歷程來源：各公司官網，各公司招股書，國家藥監局，膠原vs玻尿酸：發展進程來源：新氧，中泰證券研究所成分項目原理/功效主要適用場景優勢劣勢維持時間風險主流價格（元/次膠原蛋白填充能誘導受術者自身組織重建范圍較窄，主要用于填充組織容量缺失，如上眼瞼、淚溝、法令紋等在改善淚溝、黑眼圈時可即時遮蓋，效果自然并增強美白效果，避免親水腫脹、下瞼袋加重及丁達爾現象等支撐力相對較弱3-6個月動物源較高；重組較低6000-14000，廠家較少，價格維持較好水光補充皮膚流失的膠原蛋白初抗衰需求具有美白、抗衰、緊致、促進再生等功效保濕效果相對較弱玻尿酸填充添加交聯劑等物質達到靜態皺紋填充的目的范圍較廣，包括塑造面部骨骼輪廓和填充面部軟組織缺失增加交聯劑后支撐力強，可以滿足填充塑形要求可能會出現腫脹/丁達爾現象6-24個月較低800-18000，價格帶分布廣，價格競爭激烈水光保濕鎖水為主補水需求或改善膚質鎖水保濕性能更佳功效偏基礎保濕膠原vs玻尿酸注射：具抗衰美白修復優點，在眼周注射領域優勢顯著。膠原vs再生注射/光電器械：具見效迅速顯著優點，價格相對再生針劑/光電項目更親民，強功效的膠原市場正迎歷史機遇。膠原蛋白vs玻尿酸成分/儀器原理/功效優勢劣勢維持時間主流價格（元/次）膠原蛋白直接補充膠原蛋白并誘導自身再生膠原蛋白見效快持續時間短，天然膠原有過敏等風險3-6個月6000-14000再生針劑凝膠注射到真皮層后，刺激膠原蛋白再生持續時間長見效效果因人而異1-2年12800-18800光電（射頻）光電作用于真皮層、皮下組織、筋膜層等，刺激自體膠原蛋白再生持續時間長效果因人而異，有燙傷風險1-2年14500-17000（熱瑪吉）膠原蛋白vs再生/光電膠原vs玻尿酸/再生/光電：功效差異《重組膠原蛋白的綠色生物制造及其應用》，《重組膠原蛋白制備及其應用研究進展》，國家藥監局，中泰證券研究所分類定義優點缺點終端應用差異重組膠原基因工程：將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產出膠原蛋白。1、具有較好的可加工性；2、變性溫度在72°C以上，更易運輸和儲存；3、降低免疫原型和排異反應；4、降低細胞毒性和病毒隱患；5、水溶性好，保濕效果優秀。1、無法確定是否具有類似天然膠原的、可耐受蛋白酶的、穩定的三螺旋結構，生物活性存疑；2、適用范圍存在一定局限。輕醫美、敷料、功效護膚功能性食品等。天然膠原陸生由動物結締組織中提取出膠原蛋白。技術成熟，有完整三螺旋結構，與人體膠原蛋白相容性高、生物活性高、拉伸強度及支撐力更強。由于瘋牛癥、口蹄疫等潛在危險，豬膠原和牛膠原的安全性存疑。側重于醫療產品，同時也包含醫美、敷料、功效護膚和功能性食品等。膠原蛋白與人體相似度相較豬牛低且膠原生物活性不如豬牛中提取的膠原蛋白。水生提取成本低，深海魚皮魚鱗安全性&膠原蛋白含量高。側重于化妝品、食品：由于富含羥基、氨基而具有良好的保濕性。、重組膠原vs天然膠原：重組膠原對比天然膠原具有低免疫原性、低細胞毒性、可加工性等優勢（核心是安全），但因技術（三螺旋結構）成本（產能）監管等多方限制適用范圍存一定局限（門檻是制備），隨錦波三類重組膠原填充劑獲批，重組膠原應用市場迎來突破。重組膠原vs天然膠原重組膠原vs天然膠原差異膠原vs玻尿酸：空間廣闊參考沙利文，重組膠原當前百億規模，預計2027年規模達千億，未來5年CAGR42

。2021年中國膠原市場288億（2017-2021年CAGR31），其中重組膠原108億（2017-2021年CAGR63

）。預計2027年膠原市場1738億（2022-2027年CAGR34

），其中重組膠原將達1,083億元（2022-2027年CAGR42

）。膠原（起步）vs玻尿酸（成熟）核心應用市場規模對比：①功效護膚：2021年重組膠原46億vs玻尿酸78億，未來5年CAGR55

vs41

;②醫用敷料：2021年重組膠原48億vs玻尿酸115億，未來5年CAGR29

vs21

;③肌膚煥活：2021年重組膠原4億(22年26億）vs玻尿酸217億，未來5年CAGR37vs18

。中國重組膠原蛋白細分應用市場增長（零售額：億元）來源：沙利文，巨子生物招股書，中泰證券研究所中國玻尿酸部分細分應用市場增長（零售額：億元）20212022E2023E2024E2025E2026E2027ECAGR(2017-2021)CAGR(2022E-2027E)功效護膚46721121742694166455355醫用敷料48721011351732132559229肌膚煥活應用42637517093121–37生物醫用材料5710141927373939一般護膚5678910112513保健食品–111111–19其他013469136543合計1081852713875477691083634220212022E2023E2024E2025E2026E2027ECAGR(2017-2021)CAGR(2022E-2027E)功效護膚781091542173064346173241醫用敷料1151531982462963463955721肌膚煥活應用2172693273914605346121818來源：各公司官網，膠原（成長）vs玻尿酸格局（紅海）：重組膠原公司整體側重醫美護膚方向；天然膠原公司創爾、雙美、博泰側重醫美護膚，益而康、其勝則側重生物醫用材料，NMPA注射批文當前為6個，其中重組膠原僅一款獲批。玻尿酸競爭格局進入紅海化，NMPA注射批文截至2021年底已有40余個。膠原蛋白公司格局一覽膠原vs玻尿酸：格局更優膠原vs玻尿酸：壁壘更高類型研發進程已研制廠商重組類膠原蛋白多家錦波生物、巨子生物、創健醫療、惠康醫療、江山聚源等多家已量產重組人源化膠原蛋白少數巨子生物、錦波生物、江山聚源、創健醫療、華熙生物、丸美股份重組人膠原蛋白尚無研制成功-膠原蛋白、透明質酸敷料、針劑批文數量對比膠原蛋白、透明質酸敷料、針劑價格對比①技術難度，重組膠原僅少數幾家廠商研制出人源化膠原，其中錦波獲三螺旋結構認證，另外交聯技術相比玻尿酸也仍有顯著差異；天然膠原仍面臨免疫原性和病毒風險問題。②成本限制，體現在膠原醫用材料每kg成本、敷料及針劑終端定價均高于玻尿酸，國內龍頭均不斷升級工藝擴張產能，摸索進一步降本空間。③監管壁壘，體現在批文數量，除部分敷料/止血材料外膠原產品均以三類械管理。膠原類注射及敷料批文數量均顯著低于玻尿酸，審批更為嚴格，但2021年來膠原敷料獲批起量，膠原下游市場有望進入滲透加速的重要拐點。國內重組膠原公司研發進度來源：公司公告，國家藥監局，標點醫藥，天貓旗艦店，成分敷料針劑品牌產品單價價格膠原蛋白可復美醫用敷料-二類械39.8元/片6000-14000，價格維持較好創福康膠原貼敷料-三類械37.6元/片透明質酸敷爾佳醫用修復貼（白膜）-二類械29.6元/片800-18000，價格帶分布廣，價格競爭激烈成分注射針劑批文（2021）敷料批文（2020H1）膠原蛋白619透明質酸40+38膠原賽道總結膠原vs玻尿酸賽道屬性：功效區別（抗衰、美白、修復等強功效）、技術難度（仍處行業技術進階期）、成本定價（量產未及透明質酸導致高成本高定價）、監管（批文更少）——競爭壁壘更高。膠原、玻尿酸類比總結：賽道紅利相似，格局更優一樣廣闊的市場（下游專業皮膚護理、針劑、醫用材料），但有更優競爭格局（技術、產能、監管等限制形成高壁壘）——市場容量是孵化龍頭企業的前提。重組膠原vs天然膠原：技術路徑決定應用次序差異重組膠原專業皮膚護理先行：2014年批準首個敷料證，膠原蛋白成分在專業皮膚護理領域熱度居高不下。針劑方面由于技術仍受限制整體批準進度相對略慢（2021年第一證），生物醫用材料領域當前仍處發展初期。天然膠原醫用先行：天然膠原應用側重生物醫用材料領域，且更早獲批注射針劑（雙美2009年獲批），后續同步拓展敷料及功效護膚領域。目 錄一、賽道紅利：膠原、玻尿酸行業對比二、路徑選擇：巨子、華熙路徑對標三、未來增量：公司看點及發展借鑒華熙：玻尿酸龍頭進擊下游玻尿酸產業鏈龍頭養成：技術實現量產，下游醫美→醫用材料→功效護膚→食品全覆蓋。2000-2011研發儲備期：技術領先實現玻尿酸最大規模量產為下游應用蓄力；2012-2014下游藥械先行：下游拓展以醫美填充劑、眼/骨科藥品先行；2016-2021功能護膚放量：拓展護膚實現爆發增長，切入功能食品實現下游應用全覆蓋；2021至今合成生物平臺：以玻尿酸為核心的合成生物平臺，拓展膠原等新材料打開天花板。來源：華熙生物官網，中泰證券研究所華熙生物發展歷程20002016201220072013-20142011華熙生物成立，開始以微生物發酵法量產透明質酸成為全球規模最大的透明質酸生產商推出國內首個玻尿酸食品品牌”黑零”及國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”國內第一條透明質酸次拋原液專用生產線投產；“潤百顏”終端護膚品正式上市2013年，“海視健透明質酸鈉凝膠”上市，拓展眼科應用領域；2014年，治療骨關節炎的藥品“海力達玻璃酸鈉注射液”獲批上市成功登陸A股科創板20212011年，首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸中國的第一個國產透明質酸填充劑“

潤百顏”

獲批上市與故宮博物院聯合的“潤百顏·故宮口紅”成為現象級產品；旗下品牌“夸迪”“米蓓爾”、“肌活”成立202220182019收購北京益而康生物工程有限公司51

股權，正式進軍膠原蛋白產業；并同步推進自研重組膠原，開展量產規劃；全球首座合成生物科學館正式落成開館。巨子：重組膠原龍頭進擊下游重組膠原龍頭養成：國內首創重組技術，下游敷料為基，妝字放量，拓展注射。2000-2008研發儲備期：國內首創專有重組膠原技術，儲備研發為應用賦能；2009-2019品牌培育期：開發功效護膚＆敷料，可麗金＆可復美鋪設專業、大眾渠道教育市場；2019至今快速放量期：敷料為基，妝字放量，可復美及線上渠道開始爆發式增長。巨子生物發展歷程來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所全局路徑相同：巨子、華熙同為技術平臺型公司賦能下游應用的延申，以產業鏈上游“原料技術領先”反哺下游“終端品牌”的突出價值。具體路徑有異——應用時間線選擇不同：華熙：下游拓展以醫美填充劑、眼/骨科藥品先行，后打造功效護膚4大品牌實現放量，并拓展功能性食品等實現下游消費應用的全覆蓋。巨子：先拓展專業皮膚護理，以敷料大單品打開通路，妝字號接力放量，后續關注監管動向積極申報針劑醫美（2023）并拓展生物醫用材料領域。——巨子在膠原行業中得以成功快速增長，源于與行業節奏同頻。巨子華熙類比：路徑對標巨子模式總覽巨子以重組膠原和人參皂苷為關鍵原料，下游產品涵蓋醫用敷料、功效護膚和保健食品，通過直銷+經銷結合的銷售模式，2B醫療專業機構+2C大眾渠道觸達消費者。地位：2021年公司位列專業護膚市場第2（份額10.6

），旗下品牌可麗金、可復美分列第3、第4；其中敷料第2（份額9）、功效護膚第3（份額12）。巨子生物商業模式來源：公司公告，中泰證券研究所可復美（59.2）可麗金（33.0）暢銷產品皮膚科級別重組膠原蛋白品牌中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理定位類人膠原蛋白敷料類人膠原健膚噴霧/修護面膜銷售模式①直銷【46.5】（2022M1-5）線上直銷—DTC店鋪（天貓、抖音等）【36.7】—電商平臺（京東、唯品會）【6.9】線下直銷（醫院、診所等） 【2.9】②經銷【53.5】(2022M1-5)醫療機構、化妝品連鎖店及連鎖超市（屈臣氏等）、個人消費者客戶群體醫療機構+大眾消費者To

B:醫院、診所以及連鎖藥房品牌To

C:大眾市場可復美—皮膚敏感/過敏/皮膚修護可麗金—抗衰老、皮膚保養/修護關鍵原料①重組膠原：最全膠原種類儲備之一；年產10.9噸②人參皂苷：5種稀有人參皂苷；年產630公斤核心品牌其他品牌功效性護膚/醫用敷料類：可預、可痕、可復平、利妍、SKIGIN功能性食品類：參苷路徑選擇：①敷料為先重組膠原下游細分之醫用敷料——預計5年CAGR29

，公司排名第2。空間：以重組膠原蛋白為核心成分的醫用敷料市場2021年規模約48億，歷史4年CAGR為92，預計2027年市場達到255億，未來5年CAGR為29

。滲透率：重組膠原蛋白在醫用敷料領域滲透率預計從2021年的19

提升至2027年的26。巨子地位：2021年市場份額9，排至第二。

公司主要產品核心成分市場

份額公司E透明質酸10.1巨子生物重組膠原蛋白9.0公司F硅酮2.8公司G動物源膠原蛋白2.6公司H硅酮2.0其他73.5中國醫用敷料行業增長（億元）醫用敷料競爭格局（按零售額：2021）來源：沙利文，巨子生物招股書，中泰證券研究所路徑選擇：②功效護膚中國功效性護膚品市場增長（億元）重組膠原下游細分之功效護膚——預計5年CAGR55

，公司排名第3。空間：以重組膠原蛋白為核心成分的功效護膚市場2021年規模46億，歷史4年CAGR為53

,預計2027年規模達645億，未來5年CAGR預計為55。滲透率：重組膠原蛋白在功效護膚領域滲透率預計將從15提升至31。巨子地位：2021年功效護膚市場份額11.9

，排名第三。公司主要產品核心成分市場份額公司A植物活性精華成分提取物透明質酸及膠原蛋白、

21.0公司B肌肽、羥基積雪草苷12.4巨子生物重組膠原蛋白11.9公司C透明質酸11.6公司D氨基酸、神經酰胺10.6其他32.5功效護膚競爭格局（按零售額：2021）來源：沙利文，巨子生物招股書，中泰證券研究所為何選擇敷料為爆發基礎？原料分類功效原理代表品牌玻尿酸修復、保濕減少自由基的形成，防止自由基破壞細胞結構，產生過氧化脂質，從而促進細胞生長、分化、重建與修復；存大量羥基而具強親水性，將結合的水分子鎖定在雙螺旋柱狀結構中，使水分不易流失；使水分進入細胞間隙，并與蛋白質結合形成蛋白凝膠，將細胞粘在一起，發揮代謝作用。敷爾佳、綻妍、可孚膠原修復、止血、抗衰、美白膠原能在皮膚表面形成一層透氧薄膜，起到類似于皮脂膜的保護作用。同時促進皮膚組織合成代謝和細胞再生，保持角質層水分以及纖維結構的完整性，改善皮膚細胞生存環境，加速局部皮膚組織的血液循環和新陳代謝，有利于皮膚細胞的更新換代，加速組織再生與修復的作用，直接改善皮膚的屏障功能。創福康（動物源）、可復美（重組）抗菌肽修復、抑菌、祛痘抗菌肽靶向作用于磷脂雙分子細胞膜，分解和水解細胞的子細胞膜，數分鐘內殺死細菌，抗菌肽譜廣，可以有效抑制各類細菌芙芙富勒烯抗氧化、抗衰老、美白能吸附自由基，有效瓦解黑色素，促進細胞再生富勒烯①敷料為術后修復黃金搭檔，適合培育“大單品”。敷料為標品易打造爆品，醫用敷料相比普通面膜高盈利（毛凈利比化妝品高20-30pct）更高壁壘，適合培育大單品。②膠原較玻尿酸修復性更強，敷料定位更高，成分具不可比擬優勢。膠原蛋白具促進組織修復再生、止血、美白、滋養皮膚等功效，可縮短創口愈合時間促其自我修復并改善膚質，膠原相較玻尿酸修復性強、敷料定位亦更高（可復美敷料均價40元/片）。③巨子獲批首款膠原械字號（2014）形成先發優勢。巨子旗下可復美獲批國內首張膠原敷料證存顯著資質優勢，恰逢敷爾佳市場教育醫美面膜、成分黨崛起、功能護膚意識覺醒，多因素疊加使敷料成巨子下游應用爆發的基礎。醫用皮膚修復敷料主要成分及原理《透明質酸的研究進展》，《膠原蛋白在食品和化妝品中的應用》，《抗菌肽抗細菌機理研究進展》，《富勒烯在生物醫藥領域的應用研究》，中泰證券研究所為何選擇妝字號打開空間？①功效護膚多矩陣打開下游需求天花板。械字號因監管因素整體單品數量偏少，同時功效受嚴格限制，而妝字號產品矩陣更多，可以疊加更多功效，適合品牌放量。②械字號有資質專業背書，可以依托專業形象降維打擊功效護膚。③功效護膚中膠原蛋白成分高熱度。據社會化營銷研究院，2020年膠原蛋白的討論度為所有護膚成分中最高，下游需求旺盛給膠原蛋白應用帶來了廣闊的空間。來源：社會化營銷研究院＆微博數據中心，中泰證券研究所護膚成分討論度及增速表現（2020）來源：創爾生物招股書，NMPA、韻麗生技，中泰證券研究所妝字號特字號械字號作用保濕、清潔、滋潤祛斑美白等特殊功效修護、舒緩為主審批部門省級食品藥品監管部門備案國家食品藥品監管部門注冊省級/國家食品藥品監管部門備案/注冊審批時間15天至三個月半年至一年一類15天-30天；

二類10-12個月（免臨床4-6個月）；三類24-36個月（免臨床12-18個月）妝、特妝、械字號的審批要求路徑選擇：③肌膚煥活（針劑）重組膠原下游細分之針劑——預計5年CAGR37

。空間：膠原蛋白針劑市場2021年規模約為37億，預計2027年市場規模達到137億，未來5年CAGR約為22；其中重組膠原預計2022年規模達26億，預計2027年市場規模達121億，未來5年CAGR達37

。滲透率：膠原蛋白在針劑醫美市場的滲透率從2021年的8.8提升至2027年的11

；其中重組膠原2021年滲透率僅為1，預計2027年大幅提升至約9.7。格局：當前針劑醫美仍以動物源膠原為主，截至2022年10月，僅有錦波旗下薇旖美一款產品獲批重組膠原蛋白注射劑。中國肌膚煥活應用市場增長（億元）來源：沙利文，巨子生物招股書，中泰證券研究所路徑選擇：④生物醫用材料重組膠原下游細分之醫用材料——預計5年CAGR39

。重組膠原生物醫用材料2021年5億，歷史4年CAGR39

，預計2027年37億，未來5年CAGR39

。當前以天然膠原為主，重組滲透率預計穩步提升。膠原蛋白生物醫用材料領域中，重組膠原2021年滲透率約16

，預計2027年穩步提升至19。來源：沙利文，巨子生物招股書，中泰證券研究所中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場增長（億元）為何醫美是未來？①需求端：未來強功效注射產品占比將持續提升，在注射領域當前玻尿酸占據絕對優勢地位，未來具備抗衰、美白、緊致等功效的產品占比將持續提升。②供給端：過去諸多限制影響膠原蛋白針劑發展，未來重組獲批將帶來突破。當前主流注射以動物源膠原蛋白為主，其存在的過敏及病毒性風險疊加其產能限制的問題大大限制了膠原蛋白在針劑醫美領域的發展，錦波2021年成為第一款獲批的重組膠原填充劑，未來重組膠原將給膠原填充劑市場帶來突破。來源：新氧，中泰證券研究所產品公司獲批時間核心成分價格規格維持時間功效弗縵（膚美達）博泰2012牛源I型+III型膠原蛋白+利多卡因128000.5ml、1ml3-6個月美白、祛皺緊致愛貝芙漢福生物201280牛源膠原蛋白溶液+20

PMMA微球+利多卡因137000.5ml6-12個月鼻唇溝重力性皺紋、塑形膚柔美雙美2009豬源I型膠原蛋白53000.5ml、1ml3個月收縮毛孔、淡化黑眼圈、嫩膚、補水、抗衰膚麗美雙美2017豬源I型膠原蛋白138001ml8-12個月淡化黑眼圈、豐蘋果肌、額頭、淚溝等、祛皺緊膚膚力原雙美2019豬源I型膠原蛋白+利多卡因1ml8-12個月鼻唇溝重力性皺紋薇旖美錦波2021重組人源III型膠原蛋白凍干纖維68004mg3-6個月淡化黑眼圈、面部立體、祛皺緊致當前獲批膠原蛋白填充劑借鑒華熙：玻尿酸產業鏈龍頭的商業模式（成功之處）：1、縱向拓展：基于單一原料平臺不斷延伸產業鏈應用（技術領先+品牌突出）；2、橫向拓展：基于合成生物平臺不斷延伸新材料開發（未來增量邏輯）。反觀巨子：相同點：“技術領先+品牌突出”差異點：1、下游路徑選擇次序不同：華熙先行拓展醫療終端后成功打造四大品牌，而巨子先以專業護膚為切入點（以敷料大單品打開通路，妝字號放量接力），后積極申報針劑并拓展生物醫用材料；2、品牌打造邏輯略有差異：兩者功效護膚定位、大單品策略、營銷思路有所可比，但市場推廣及渠道選擇略有差異，巨子主要以①定位差異化、②大單品反哺全矩陣、③注重醫生專家教育推廣、④渠道由專業→大眾/線下→線上（線上占比仍有空間）為核心邏輯。巨子華熙類比：模式對標①技術領先：全面膠原儲備重組膠原分子庫為全球最全之一，研發儲備全面領先同業。公司當前已構建重組膠原蛋白分子庫，其中含有三種全長重組膠原蛋白（I型、II型及III型）、25種功能強化型重組膠原蛋白及5種重組膠原蛋白功效片段，同時基于分子庫開發了四種主要重組膠原蛋白，即重組I型、III型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白和小分子重組膠原蛋白肽，為全球重組膠原蛋白種類最豐富的企業之一。組合技術賦能下游滿足多重功效。公司將4種膠原蛋白通過不同仿生組合滲透進產品線中，滿足多重功效訴求。來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所開發膠原類別特性全長重組膠原蛋白與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白，具有高生物相容性、低免疫原性及高安全性。重組I型人膠原蛋白促進上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用。重組III型人膠原蛋白促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，具有抗衰老功效。功能強化型重組膠原蛋白復制與類人膠原蛋白鏈的氨基酸序列完全相同的片段形成，實現穩定的結構及強化的功能。重組類人膠原蛋白促進細胞遷移，促進創面愈合、修復受損皮膚。小分子重組膠原蛋白肽促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養合成生物學平臺賦能下游當前主要開發膠原類型①技術領先：突破量產限制首家實現重組膠原量產。公司開發并應用高密度發酵及高效分離純化技術成功解決了膠原蛋白高表達+高回收率量產的瓶頸，因而成為首家突破量產限制的重組膠原公司。全球最大膠原產能企業之一，擴產后遠超同業。巨子截止招股書發布重組膠原產能為每年10.9噸，是全球范圍內擁有最大重組膠原產能的企業之一。公司預計建設一條新的生產線，設計產能為212.5噸，投產后公司膠原蛋白產能將遠超同業。項目預計/實際開工日期預計竣工日期預計設計年產能重組膠原蛋白2021.62023H1212.5噸重組膠原蛋白保健食品及特殊醫學用途配方食品2021.72024H1500萬件保健食品及特殊醫學用途配方食品醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料2022.62024H11億件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料稀有人參皂甘2022H22024H226.78噸稀有人參皂甘功效性護膚品2025H12026H20.34億件功效性護膚品巨子當前重組膠原產能（kg）巨子擴張計劃來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所②品牌拆解：可復美及直銷放量增長速度：收入端：2年CAGR27

，可復美＆線上直銷帶動收入提速。2021年公司收入15.5億元。利潤端：2年CAGR22

，盈利因營銷投入有所波動。品牌拆解：可復美持續爆發，占比59

。2021年可復美營收9.0億元，2年CAGR達76.1

，占比增加27.6pct至57.8

；可麗金2021年收入5.3億，2年CAGR達4.5

，增速下滑主因最大客戶西安創客村戰略調整后采購量下降。渠道拆解：線下經銷轉型線上直銷，占比已超40

。公司線上直銷2021年收入6.4億元，2年CAGR為102

，占比提升25pct至41.5

，高毛利線上直銷拉升公司整體毛利率水平。分品牌營收情況（億元） 分渠道營收情況（億元）來源：wind，中泰證券研究所②品牌拆解：差異定位+成分營銷+專業背書巨子生物貝泰妮華熙生物定位重組膠原專業護膚云南植物成分透明質酸背景生物技術背景藥企背景背景多元，核心團隊強專業背景渠道可復美：線下醫院起家走向線上放量可麗金：分銷渠道為核心，轉向全域OTC渠道起家轉向線上直營放量線上為主，逐步拓展線下產品敷料大單品走向全品類布局特護霜大單品走向多品牌/品類矩陣次拋大單品強化心智反哺全品類營銷以成分為核心，學術推廣+創始人背書+專業科普/問診實現消費者教育，同時合作頭部KOL達人以成分為核心，產學研合作+權威機構背書+專業科普+KOL合作強化品牌形象以成分產業鏈優勢為核心、4大品牌定位細分，聯動頭部KOL實現爆發增長來源：各公司公告/官網，巨子的專業皮膚護理路徑對標華熙、貝泰妮：定位：定位差異化、管理團隊強相關背景。營銷思路/模式：以成分為核心構建傳播思路，以專業科普教育推廣為主，學術推廣+創始人背書+專業科普/問診實現消費者教育，同時合作頭部KOL達人實現品牌認知的破圈。渠道模式：（可復美）專業→大眾/線下→線上；（可麗金）線下分銷走向全域。產品策略：大單品反哺全矩陣。未來發展：①產品端大單品占比繼續下滑，關注新品崛起；②渠道端線上占比不到50

，參考華熙、貝泰妮等線上占比仍有顯著空間。巨子專業皮膚護理路徑vs貝泰妮vs華熙可復美路徑：械→妝，大單品→多矩陣可復美產品核心路徑：敷料大單品為基礎，反哺品牌價值，并通過妝字號矩陣放量。以醫用敷料為基礎布局妝字號實現立體化矩陣。2018年前以醫用敷料為主，2019年起布局妝字號產品，膠原棒次拋精華、舒緩爽膚水、涂抹面膜、透明質酸修復貼等均成爆品，2021年起天貓渠道妝字號占比已超械字號。大單品成效顯著，未來有望帶動系列產品持續放量。可復美TOP3單品在2019年合計銷售額占比在90

左右，隨著大單品策略帶動系列產品放量，2021年可復美TOP3單品合計占比降至70。來源：魔鏡數據，中泰證券研究所201920202021排名單品占比單品占比單品占比TOP1類人膠原蛋白敷料89.12類人膠原蛋白敷料66.14類人膠原蛋白敷料50.89TOP2類人膠原蛋白噴霧2.69透明質酸鈉修護貼7.10透明質酸鈉修護貼9.73TOP3液體敷料1.59煥能肌底修護面膜4.86液體敷料9.58合計收入占比93.4078.1070.20可復美天貓渠道品類占比走勢可復美TOP3單品占比走勢來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所可復美路徑：專業→大眾，線下→線上可復美渠道核心路徑：直銷為主，醫療渠道教育，大眾渠道觸達，線上渠道實現放量。①

2011年起專業渠道為基，最早作為皮膚科級專業皮膚護理產品針對醫療機構。②

2015年起開啟線上：敷料風起，可復美開啟線上放量，天貓渠道連續翻番；2021年起入駐抖音后爆發，2022M1-8抖音渠道已占天貓45。③

2021年起試點大眾渠道：逐步布局CS、單品牌店。可復美線上線下渠道拓展歷程來源：巨子生物招股書，可復美線上分渠道銷售額（百萬元）來源：魔鏡，飛瓜，中泰證券研究所可麗金路徑：噴霧大單品→多功能矩陣可麗金產品定位為中高端多功能護膚品牌，噴霧、面膜大單品反哺全功效性布局。產品線多元（60個sku）：囊括抗衰、美白、補水、保濕等多重功效，其中星光系列為械字號中胚層產品。產品結構：最大單品噴霧占比約28

，2021年天貓渠道面膜/噴霧占比約50/30

。可麗金天貓渠道品類占比走勢可麗金TOP3單品占比走勢來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所來源：魔鏡數據，中泰證券研究所時間201920202021排名單品占比單品占比單品占比TOP1類人膠原蛋白健膚噴霧22.05類人膠原蛋白健膚噴霧27.06類人膠原蛋白健膚噴霧27.66TOP2類人膠原蛋白健膚修護面膜6.53類人膠原蛋白健膚修護面膜8.20類人膠原蛋白健膚修護面膜6.45TOP3類人膠原蛋白賦能珍萃精華露5.01類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華5.95類人膠原蛋白安護噴霧3.99合計收入占比33.6041.2038.10可麗金路徑：私域起家，全面布局可麗金渠道路徑：私域起家，走向線上，全域營銷。①2008年起布局專業渠道：最早定位光療后產品于醫療機構布局。②2013年起布局社交電商：通過第三方及自建（創客村）打通私域流量快速建立品牌認知。③2014年起開啟線上：先后入駐天貓、京東、微信商城等，2021年入駐抖音爆發增長，2022M1-8天貓、抖音銷售額分別為0.85/0.74億。可麗金線上線下渠道拓展歷程來源：巨子生物招股書，可麗金線上分渠道銷售額(百萬元）來源：魔鏡，飛瓜，中泰證券研究所目 錄一、賽道紅利：膠原、玻尿酸行業對比二、路徑選擇：巨子、華熙路徑對標三、未來增量：公司看點及發展借鑒借鑒華熙：合成生物平臺賦能未來同為平臺型公司，均建立合成生物平臺以研發優勢賦能下游，巨子未來發展可借鑒華熙：研發：巨子主要為膠原蛋白、人參皂苷；華熙以透明質酸為核心，積極拓展膠原蛋白、麥角硫因、依克多因、GABA、聚谷氨酸等。原料：巨子以自用為主，華熙自用+外銷。下游：巨子從專業護理走向醫療器械（人參皂苷布局功能食品）；華熙從醫療終端起步當前四大領域全面覆蓋，華熙膠原預計功能護膚（自產）、醫療終端（益而康）同步推進。華熙生物合成生物平臺產業鏈來源：公司公告，巨子關注點①：注射及產品管線注射醫美（肌膚煥活）產品預計2023年上市。巨子生物當前正在研發4款針對不同適應癥的膠原蛋白填充劑產品，包括面部保濕、抬頭紋、魚尾紋、頸紋、法令紋等，產品預計2023年取證上市；此外可麗金星光也將有望申請三類械。專業皮膚護理領域預計包括50款功能性護膚品和37款醫用敷料，關鍵的管線產品包括可復美Human-like?重組膠原蛋白修護精華、醫用創面修復凝膠和重組膠原無菌敷料。生物醫用領域也將加強開拓，其中兩款關鍵管線為骨修復材料和可吸收生物膜。公司在研管線及其發展階段產品適應癥發展階段預計取證時間產品開發產品轉換型檢階段注冊階段功效性護膚品用于皮膚修護、抗衰老及美白等功能目前正在研發50款的功效性護膚品醫用傷口修復凝膠用于護理手術后縫合傷口等非慢性創面2022年皮膚修復用噴劑敷料用于修復創面2023年重組膠原蛋白無菌敷料用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理2023年重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產科非慢性創面2023年重組膠原蛋白肛腸凝膠用于痔瘡創面2023年產品適應癥發展階段預計取證時間產品開發型檢轉換臨床階段注冊階段重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力主要針對面部皮膚）2023年后重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋）2023年后重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度的頸紋）2023年后交聯重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度法令紋）2023年后來源：巨子生物招股書，中泰證券研究所巨子關注點②：盈利能力高于同業盈利能力強于同業：高定位帶來的高毛利＆渠道結構及營銷策略導致的低銷售費率。未來盈利走勢：未來毛利率將隨著直銷增長繼續提升，同時銷售費用率將向化妝品公司看齊未來仍將繼續提升，同時研發費率也將繼續上行，利潤率或短期有所降低但在高端定位下仍維持盈利優勢。70758085902018巨子生物華熙生物創爾生物敷爾佳錦波生物貝泰妮020406020182022H1/M1-5巨子生物華熙生物同業凈利率對比（

）創爾生物敷爾佳錦波生物貝泰妮020402018 2019 2020 2021 2022H1/M1-5巨子生物華熙生物創爾生物敷爾佳錦波生物貝泰妮048121620182019202020212022H1/M1-5巨子生物華熙生物創爾生物敷爾佳錦波生物貝泰妮2019 2020 2021同業研發費用率對比（

）wind，公司公告，中泰證券研究所

注：巨子生物為M1-5數據，其余為H1數據同業毛利率對比（

）2019 2020 2021 2022H1/M1-5同業銷售費用率對比（

）可比公司路徑選擇