前言：新冠疫情以來，在多重供給和需求因素影響下，全球掀起了一輪新的高通脹浪潮，這過去二三十年經(jīng)歷的通脹大緩和時代截然不同。如何應(yīng)對和治理高通脹，是目前很多濟(jì)體面臨的重大考驗(yàn)。以往鑒今，通過對歷史上的通脹治理案例的資料梳理（重在治措施結(jié)的理而原因，們望對的通應(yīng)措做考。一、美國大通脹時代的通脹治理1960年代末期至980年代初期是美國戰(zhàn)后嚴(yán)的大通脹時代。期，經(jīng)歷尼克松、福特、卡特、里根四任總統(tǒng)，馬丁、伯恩斯、米勒、沃爾克四任美聯(lián)儲主席，主經(jīng)濟(jì)思潮也由凱恩斯主義轉(zhuǎn)向新自由主義。這一系列的變化，也給美國抗擊高通脹的路和方法帶來了顯著差異。但整體而言，貨幣政策以外的行政管制或公眾行動均無法制高通脹；即便是貨幣政策，在沃爾克之前，由于外部的政治壓力以及內(nèi)部對貨幣政適當(dāng)作用的認(rèn)知變化，美聯(lián)儲在通脹和經(jīng)濟(jì)之間的選擇也是猶豫不決、首尾難顧。直沃爾克上臺，美聯(lián)才得了對抗通脹的勝利。圖表1美國大通時代通脹與失業(yè)率走勢，注：冷色調(diào)為民主黨，暖色調(diào)為共和黨，灰色無黨派。（一）尼克松政府的價格1960年，尼和遜政推“邊”“偉社”政要通過規(guī)模財政字減來進(jìn)會改和濟(jì)長降失業(yè)減貧。160代中期，在積極財政、減稅以及越南戰(zhàn)爭開支飆升的背景下，美國失業(yè)率下降的同時，通脹也始逐步走高。到969年，通脹上行趨勢不改，但失業(yè)率也開始同步走高，傳統(tǒng)的凱斯主義受挑戰(zhàn)彼時的主流觀點(diǎn)是將高通脹歸因于強(qiáng)大的企業(yè)和工會力量，當(dāng)時社廣泛接受A對自然失率在左右的估計，味著可以將失業(yè)率將至而不帶來通脹壓力。為實(shí)現(xiàn)低通脹下的經(jīng)濟(jì)增長，尼克松政府推行了“新經(jīng)濟(jì)政策，與價格相關(guān)的措施，主要是價格和工資管制。雖然短期內(nèi)有所成效，但其不過是行政限制下的扭曲，并非實(shí)經(jīng)濟(jì)供需的反映在格管制措施結(jié)束后物大幅反彈。1970年秋，共和黨國會選舉失利后，尼克松政府隨即將施政目標(biāo)調(diào)整為“4及以下的失業(yè)率而此時脹在6的位。為顧通脹刺經(jīng)濟(jì)長，11年8月，尼克宣實(shí)新濟(jì)，物的控施致分四階：第一階段：凍結(jié)物（191年8月至171年1月。從171年8月15日始工資價0。第二階段：限制漲（191年1月至193年1月。對資物漲實(shí)區(qū)間把年通率限設(shè)為2，將部分資幅制在55以。企上物資必須向物價委員會提供合理解釋：大型企業(yè)需要先經(jīng)由監(jiān)管者許可，中型企業(yè)需要進(jìn)行報備，小微型企業(yè)不受限制但要接受現(xiàn)場抽查。但隨著1972年總體大選的進(jìn)行，府并未采取任何行動來限制總需求，反而是采取擴(kuò)張性的財政和貨幣政策，希望降低業(yè)率。彼時美聯(lián)儲主席伯恩斯認(rèn)為“美聯(lián)儲是政府的一部分，有義務(wù)對收入政策提供。第三階段：放松價管（93年1月193年6月。物管措逐松，多數(shù)企業(yè)在提價前無需經(jīng)過政府許可，政策關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至大型企業(yè)定價和工資談判上。一階段本打算作為物價管控與自愿限制物價與薪資之間的過渡階段，但在食品和燃料格急上推通后尼克政于973年6月下再實(shí)工和價凍，為期0，僅個就告失。第四階段：取消管（193年7月174年4月這一段大業(yè)提前需先公告，政府仍舊可以否決部分企業(yè)的漲價行為，但該階段的價格管制僅為防止價格暴漲對整通的微973年10月第次油危爆，月國府對油相關(guān)的價格進(jìn)行額外管制，其后果是供給短缺“974年，許多司機(jī)只能在一個月中的奇數(shù)或偶數(shù)天加油。到14年4月，價格管制措施到期。對于石油危機(jī)，伯恩斯認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)缺石油，而非缺貨幣，美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂與通脹失控之間徘徊不決，貨幣政策并未收緊。圖表2173年全球經(jīng)歷食危機(jī) 圖表3第一次石油危機(jī)間油價飆升， ，（二）福特政府的“W”行動1974年8月，福特就任國總統(tǒng)，當(dāng)時美國經(jīng)二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)衰，P連續(xù)兩個季度負(fù)增、業(yè)在上方，同時CI超兩位數(shù)。在此背景，特選擇優(yōu)抗擊通脹。任內(nèi)共臺三項(xiàng)反通脹措施，都言成功。一是自下而上的“WN”運(yùn)動，后來被認(rèn)為是“有史以來最嚴(yán)重的政府公共關(guān)系失誤之一”1。174年10月，福特在國會宣布將通脹視為美國的“頭號公敵，并提出了“WN（hpnaonNo）計劃，旨在通過個人和企業(yè)的自愿行動來對抗價格上漲，一些具體措施包括鼓勵理性消費(fèi)、市民拼車、關(guān)閉家用恒溫器、開墾私人菜園等。“WN”行動施行后，效果顯然不佳，不僅無益于遏制美國通脹，反而頗具嘲諷意義的是，表動“紐扣幅銷價飆。最行在975年3宣告終結(jié)。格林斯潘后來在其著作《動蕩的時代》中寫到“我同意總統(tǒng)的優(yōu)先事項(xiàng)，但得知他的白宮作員劃何決這問，感震……是人以信愚蠢”二是財政緊縮，但隨后迫于衰退壓力，財政政策取向重回積極。福特上期主張以縮性財政對通，194福向會反通膨提，劃把1975年聯(lián)邦預(yù)開削到3000億美以。而1975年美衰壓加，年中P已連續(xù)五個季度負(fù)增，失業(yè)率進(jìn)一步走高至%。迫于衰退壓力，政府首要任務(wù)切換至經(jīng)濟(jì)，福特接連簽署了公共服務(wù)就業(yè)措施、擴(kuò)大失業(yè)補(bǔ)貼等一系列舉措。在福特任內(nèi)聯(lián)邦府政字連下有錄來高通財政縮式抗脹告破。三是“經(jīng)濟(jì)調(diào)整改革計劃，控通脹的側(cè)重點(diǎn)在石油，仍未觸及根本。隨著第一次石油危機(jī)復(fù)國油見回落美經(jīng)和脹力均所和在背下176年福特提出經(jīng)濟(jì)調(diào)整改革計劃，與反通脹相關(guān)的內(nèi)容包括：第一，簽署通過《能源政策儲備以律式美國入際源構(gòu)（E授政建立0桶的略石油備滿足A國至少90天石進(jìn)需求第，立加善的制監(jiān)督體制，成立白宮國內(nèi)事務(wù)管制改革檢查委員會，針對聯(lián)邦政府調(diào)控措施對個人、消零售、貨脹市的影做評。圖表4福特任內(nèi)財政偏極 圖表5福特任內(nèi)美國赤創(chuàng)新高， ，（三）卡特政府的道義勸及爾克緊縮伴隨著對上任政府治理通脹和提振經(jīng)濟(jì)無能的抨擊，197年1月，卡特政府帶著刺經(jīng)濟(jì)的承諾上臺，宣稱將就業(yè)問題視為第一要務(wù)。卡特政府認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)出CRUSINER,MAIN(206-1228).FordsINButonsRebrd.heashintonPos.ISSN090886.Rtrid27-7-9.口，在失業(yè)率降至5之前，不會存在通脹加速風(fēng)險，并認(rèn)為“還擁有很多更人道且濟(jì)上可行的抑制通的法，但事實(shí)證明，幣策才是最有利的反脹器。在反通脹政策上，卡特強(qiáng)調(diào)實(shí)行自愿限制工資和物價增長。1978年4月，卡特頒布“減速計劃，倡議企業(yè)自發(fā)將價格、工資增速限制在過去兩年的均值之下；979年起宣布全國工資（含附加工資）增長的最高限額為7％，物價上漲幅度至少比19761977年的均低0.5個百。一旦脹率過7遵守合的工可獲，而違協(xié)議的則要受到制裁。但道義勸告政策并未起效，工資和物價漲幅仍然超過兩位數(shù)。180年4月卡宣反計劃敗。圖表6卡特減速計劃奏效 圖表7170年代美國產(chǎn)缺口與PI走勢， ，貨幣政策方面，1979年8月，沃爾克接任米勒美聯(lián)儲主席，他降通脹作為要目標(biāo)，具體措施括：切換操作目標(biāo)，持續(xù)收緊貨幣政策。199年10月，沃爾克將操作目標(biāo)從聯(lián)邦基金利率切換為貨幣供應(yīng)量，為貨幣增長率設(shè)定目標(biāo)，允許聯(lián)邦基金利率自由調(diào)整以實(shí)現(xiàn)幣增目；外貼率高個分至12。操作目標(biāo)的切換，一方面，以貨幣量為控制目標(biāo)，基金利率由市場決定，實(shí)際上創(chuàng)造利率無限上漲的可能；另一方面，也向社會明確傳達(dá)出美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，有利修復(fù)公眾預(yù)期和對政策的信心。但與之而來的問題是，貨幣供應(yīng)量如何衡量？這個操困難是幣義架以長維的因在82年10月美儲操作標(biāo)切換回傳的金率。信貸控制。特要求授下190年3月，聯(lián)出了特信貸制計劃，求行年款增保在7~9并對放某貸”機(jī)構(gòu)取懲罰措施。該舉措的目的是抑制除房貸、車貸外的其他“非生產(chǎn)性”貸款以削弱消費(fèi)支出進(jìn)而降低通脹。但美聯(lián)儲對“某種貸款”定義不詳，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體的借貸行為變得十分謹(jǐn)慎消快放，濟(jì)陷衰。180年7，該放。自179年開始，盡管經(jīng)濟(jì)兩度陷入衰退，貨幣政策仍然穩(wěn)定維持緊縮，聯(lián)邦基金利率一度近20。不價幣策縮國通自190年3月始見回。到191年初，里根當(dāng)選總統(tǒng)，高度評價沃爾克“為貨幣政策找到了正確的方向，到1983年，通脹回落至以下，美國大通脹代本落幕。圖表8沃爾克以貨幣增為目標(biāo)，允許利率大度波動，（四）經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示在沃爾克時期以前美治理高通脹的失敗有下幾個方面的經(jīng)驗(yàn)訓(xùn)：價格的行政管制不可取。尼克松施行的價格凍結(jié)和管制措施最開始有一定成效，“被為府終通采取有措的志2，197172年國脹有下，美國《973年經(jīng)濟(jì)報告》甚至稱“美國的反通脹政策已成為令其他國家驚羨的奇跡。但這更多是行政限制下的扭曲，而非供需關(guān)系及公眾預(yù)期的反映。價格管導(dǎo)致供求失衡“黑市價格”流行于市，真實(shí)的通脹壓力不減反增，在取消價格管制后通再上。自發(fā)式的公眾運(yùn)動不應(yīng)成為反通脹政策的核心。福特政府的“N”行動以滿地雞毛場除徒政笑柄，通治毫益處。政治壓力下，央行獨(dú)立性受限不利于通脹治理。尼克松政府時期，伯恩斯與政府聯(lián)系十密切伯恩言“我然是（尼最好朋友通過立場，我將更好地為經(jīng)濟(jì)和總統(tǒng)服務(wù)”3。期間，貨幣政策時常要配合政府執(zhí)政綱要或政治目，就，通。在政治壓力之外，對通脹成因和貨幣政策適當(dāng)作用的認(rèn)知變化，是美聯(lián)儲在1970年代難有作為的另一大原因。伯恩斯認(rèn)為“通脹與貨幣政策無關(guān)，其主要受成本推動，如大業(yè)和的力量油價，是需求素拉相緊縮財政和貨政策政府價格和資管以遏脹的成更低此外格管制還將釋放貨幣和財政政策空間以便于支持增長和就業(yè)”4。伯恩斯時期，美聯(lián)儲貨幣政策導(dǎo)向側(cè)業(yè)，一經(jīng)濟(jì)入衰寬松刺，對通脹策并不連續(xù)結(jié)脹通預(yù)期續(xù)幅行并政策信大降。沃爾克成功馴服通脹，也有一些啟示：一是，經(jīng)的可持續(xù)增長和充就需要以物穩(wěn)定為前提，滯漲時期，要先解決脹，再解決滯。二是，相比于財政政策收入政策貨幣政策仍是對抗通脹最直接、最有效的手段。三是，當(dāng)斷不斷，反受其。高通脹期，防通的我化，幣策當(dāng)持立性連性直通目標(biāo)。BENS.BERNNE,2STCNUYMOEYPOIC[M],02.BENS.BERNNE,2STCNUYMOEYPOIC[M],02.BENS.BERNNE,2STCEUYMOEYPOIC[],02.（五）大類資產(chǎn)表現(xiàn)簡要盤在美國970980大通年代在通脹上行，金屬、農(nóng)產(chǎn)品和原等宗商品表現(xiàn)最好，年化收益均在5%以上；其次是國債指數(shù)和實(shí)際房價，有小額正收益；股匯表現(xiàn)最差，年化收益。具體而，三通脹期，大資產(chǎn)均年益依次：貴屬5.）>農(nóng)品（58.6）>原油（55）>國債指數(shù)（.4%）>實(shí)際房價（2）>美元指數(shù)（1.3%）>標(biāo)普00指3.1而在通脹下行期，股債表現(xiàn)最好，年化收益均在0%以上；其次是原油、美元指數(shù)和實(shí)際房價，有小額收農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬現(xiàn)差，年化收益為負(fù)。具體言三通下期，類產(chǎn)均化益依為標(biāo)普500（15.5>國債指數(shù)（12.%）>原油（5.3%）>美元指數(shù)（3%）>實(shí)際房價（0.%）>貴金屬（-4.2>產(chǎn)（14。圖表9美國大通脹時類資產(chǎn)表現(xiàn)簡要復(fù)盤Boobg，，，注：國債指數(shù)為彭博美國國債指數(shù)（美元非對沖，實(shí)際房價為ECD實(shí)際房價指數(shù)，原采用世界銀行原油均價，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬表現(xiàn)采用標(biāo)普大宗商品指數(shù)計算。二、歐元區(qū)的通脹治理（一）2007208年，食品和能沖擊自199年成立以來，不包含疫情后的通脹上行，歐元區(qū)有三段通脹較高的時期，是2002002年、00208、200201年在三個間PI同突了，但心PI比在202年了2。歐元區(qū)三次通脹上行的原因大同小異，主要受到供給側(cè)的食品和能源價格影響。20072008年為例，彼時能源（原油）價格的上漲，主要受全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)勁以及地緣沖突的影響，而食品價格的上漲因素則更為多元，包括漲價替代效應(yīng)、易和口制化成上漲及物料需等等。對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言食和能源價格對PI通脹沖擊大約在12個百分左右；而那些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，因食品和能源在消費(fèi)中所占的份額更大，食品價格上漲對PI通脹的拉動普遍在48個百分點(diǎn)，能源價格的響在24個百分點(diǎn)左右。由于歐元區(qū)只有貨幣政策統(tǒng)一而無財政政策協(xié)同，所以在反通脹措施上也主要以貨幣策緊縮為主。在過去三輪通脹上行期，歐央行均前瞻性地進(jìn)行了加息，通過抑制需求控制通脹。只有少數(shù)邊緣國家采取了一些財政、行政性等措施5，比如斯洛伐克實(shí)行了價格管控或道義勸告，拉脫維亞收緊財政政策、降低特定商品的增值稅和銷售稅，愛尼亞收了政策。圖表1000008年食和能源價格對歐洲家脹的影響I《08年區(qū)域經(jīng)濟(jì)展望》圖表120208年食價格上漲的主要原因 圖表12歐元區(qū)通脹與策利率走勢I《08年區(qū)域經(jīng)濟(jì)展望》 ，（二）2022年，應(yīng)對能源施的得失2021年以來歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，在不斷刷新有數(shù)據(jù)以來的新高，截止8月，歐元區(qū)RionlEcnoicOutlok,InrntionlMntaryFund,Ot.00.HP比得91心HCP同得4.3其中能源價格尤是力燃?xì)鈨r格的暴漲是最主要的推動因素。地緣政治帶來的能源價格飆升，不僅是歐元區(qū)國家的難題也是整個歐洲都必解的能源通脹困境。圖表13當(dāng)下歐元區(qū)通不斷創(chuàng)歷史新高 圖表14能源價格暴漲通脹上行的主要影因素， ，在加息以應(yīng)對整體通脹走高之外，面對能源價格暴漲，歐洲國家正在采取一系列的非融性政策來緩解大致有7種，主要包括：降低源銷售增值稅零售價格管制、批發(fā)價格管制、向弱勢群體轉(zhuǎn)移支付、對國有企業(yè)強(qiáng)制命令（如以低于市場的格保證供應(yīng)量、對能源企業(yè)征收暴利稅或采取監(jiān)管措施、其他措施。前三種屬于價格措施，旨在降低家庭支付的能源成本；向弱勢群體轉(zhuǎn)移支付則屬于收入支持措施，旨向陷能困的定體提收支。止10月20，洲要家或備采用多政是弱群體行移付及低能稅29個本中有7個向弱群進(jìn)了同度的移付27個了不程的稅施。在短期內(nèi)，收入支持措施有助于緩解居民部門的能源支付壓力，但對緩解能源通脹可影響甚微；對于價格管制類措施，或許短期內(nèi)有助于減緩能源通脹壓力，但如果我們解上世紀(jì)美國和拉國凍結(jié)物價的做法及果就不應(yīng)該對此抱有多待。歐元區(qū)或者說歐洲國家要降低通脹，大概只有兩條路可選，一是收緊貨幣政策抑制需求這是增長與通脹的考量；二是解決能源供應(yīng)問題，這涉及到政治與經(jīng)濟(jì)民生的權(quán)衡。前者已經(jīng)在進(jìn)行之中后如何，我們只能靜歐的選擇。圖表15歐洲主國家采的能源應(yīng)對政一覽buglorg，整，注：資料整理截止至10月20日。（三）大類資產(chǎn)表現(xiàn)簡要盤在歐元區(qū)二十一世紀(jì)前十年的三次通脹中，在通脹上行期，原油、貴金屬等大宗商品現(xiàn)最好；其次是國指和歐元，有小額正益股市表現(xiàn)最差，年收為。具體而言，三段通脹上行期，大類資產(chǎn)平均年化收益依次為：原油（46.%）>貴金屬（222%）>泛歐國債指數(shù)（2.%）>歐元（.6%）>農(nóng)產(chǎn)品（1.1%）>實(shí)際房價（-0.5>托克60數(shù)12.3而在通脹下行期，國債表現(xiàn)最好；其次是歐元、實(shí)際房價和貴金屬，錄得小額負(fù)收益股市以及原油、農(nóng)大宗表現(xiàn)最差。具體而言，三段通脹下行期，大類資產(chǎn)平均年化收益依次為：泛歐國債指數(shù)（9.1%）>實(shí)際房價指數(shù)（1.1%）>歐元（3.2%）>貴金屬（4.8%）>農(nóng)產(chǎn)品（19.3%）>斯托克600指（21.8>（34.2圖表16歐元區(qū)200年代三次通脹時期大類產(chǎn)現(xiàn)簡要復(fù)盤Boobg，，，注：國債指數(shù)為彭博泛歐國債指數(shù)（歐元非對沖，實(shí)際房價為ECD實(shí)際房價指數(shù)，原采用世界銀行原油均價，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬表現(xiàn)采用標(biāo)普大宗商品指數(shù)計算。三、日本的通脹治理（一）1970年代的大通脹對二戰(zhàn)后，日本經(jīng)歷三高通脹時期，分是191975年，CPI同比最高到24.；1979181年，PI同比最高達(dá)到.4%；98991年，CPI同比最高達(dá)到42%。19721975年是日本二戰(zhàn)后通脹最高的時期，我們下文就以此階段作為代表，展開論述。日本972175年的大脹，主要受到流動充、財政刺激、石油三方面因素的推動。）191年頓森體解后同年12史森議約元對元升值，應(yīng)外匯壓，日政下政利，期2樞在2以，充裕的動助物走。2）972年6月日發(fā)布日列改論本意推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、消除區(qū)域發(fā)展差距，但配套的財政金融政策在日本國內(nèi)掀起投機(jī)熱潮1973日城土價同比超25“效應(yīng)下日物出上行。3）1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致油價飆升，國際油價漲幅一度超過50%，受此帶動，174年本PI能漲幅達(dá)44。日本的通脹應(yīng)對措從需雙側(cè)展6：需求端措施主要包括：1）貨幣政策轉(zhuǎn)緊。1973年日本央行將再貼現(xiàn)率從5迅速提高至9，對行款“窗指；2樞由173的5低至97410%。2）為此前過熱的總需求降溫，包括限制土地投機(jī)炒作、限制建筑業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)融資、對民間資本投資進(jìn)行直接行政指導(dǎo)、推遲公共投資計劃等，一系列政策措施下需求快降，本房價從193年點(diǎn)3狂至175年3月1。供給端的措施是，日本政府鼓勵使用新能源并減少對石油的依賴。174年，日本推行“新能源開發(fā)計劃，重點(diǎn)發(fā)展太陽能、地?zé)崮堋⒑铣商烊粴狻淠艿刃履茉矗瑢l(fā)展太陽設(shè)為家略并計到200年府資超1萬日。175，日綜合能源調(diào)查會提議加強(qiáng)水力、地?zé)帷⒃幽馨l(fā)電，并增加非石油能源進(jìn)口等。但實(shí)際上受制于工業(yè)制造強(qiáng)但資源短缺的國情，日本的能源應(yīng)對措施并未能有效減少石油價格擊，第次油機(jī)發(fā)時日依經(jīng)了重的源脹。年度經(jīng)濟(jì)白皮書,日本內(nèi)閣府.網(wǎng)址：ttps:/ww5.o.o.jp/izi3/izip/在一系列政策（主要是需求措施）以及石油沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)減速影響下，日本PI同比由194年高點(diǎn)的24.下降至195年低點(diǎn)7.8。日本的通脹治理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在于，一是通過財政金融模式刺激經(jīng)濟(jì)，極易引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱通脹上行；二是能安至關(guān)重要，要強(qiáng)化源元供應(yīng)和儲備建設(shè)。圖表17上世紀(jì)后期日經(jīng)歷三次高通脹 圖表18能源應(yīng)對計劃能減少石油價格沖擊， ，圖表19日本1972195年貨幣轉(zhuǎn)緊 圖表20974年日本房、地價跳水， ，（二）大類資產(chǎn)表現(xiàn)簡要盤在日本17175年、91981年、19891991的三次大通脹中，通上行期原油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品表現(xiàn)最好；其次是實(shí)際房價和日元；股市表現(xiàn)欠佳，化收益為負(fù)。具體而言，三段通脹上行期，大類資產(chǎn)平均年化收益依次為：原油（1095%）>貴金屬（79.5%）>農(nóng)產(chǎn)品（48%）>實(shí)際房價（89%）>日元（2.4%）>日經(jīng)5指數(shù)（-2.8而在通脹下行期，股市、匯市和房市表現(xiàn)相對較好；原油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗品現(xiàn)欠佳。具體言三通下期，類產(chǎn)均化益依為經(jīng)25指1）日元（2.8%）>實(shí)際房價（3%）>農(nóng)產(chǎn)品（13.%）>原油（16.8%）>貴金屬（18.9%因彭博日本國債指數(shù)和日本長端國債收益率數(shù)據(jù)較短，債市表現(xiàn)缺失。但僅就989-1991年的數(shù)據(jù)來看脹上期，本10期國收率從5.至6.96，上了14.7個b；脹下期10期債益從6.至55，下了1393個p。圖表21日本1970190年代三次通脹時期大資表現(xiàn)簡要復(fù)盤Boobg，，，注：國債指數(shù)為彭博泛歐國債指數(shù)（歐元非對沖，實(shí)際房價為ECD實(shí)際房價指數(shù)，原采用世界銀行原油均價，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬表現(xiàn)采用標(biāo)普大宗商品指數(shù)計算。四、拉美國家的通脹治理（一）巴西的通脹治理上世紀(jì)六七十年代，巴西經(jīng)濟(jì)高速成長，但進(jìn)入八十年代后通脹快速升溫，19861996年間達(dá)峰通高近3000。應(yīng)措，在191993間西政先后推出個通計，中186年克扎劃》“正”式通1993年《亞計》得足成，文著闡。圖表22上世紀(jì)八九十代巴西部分抗通脹劃，1、1986年，克魯扎多劃該計劃的提出既有理論支撐，也是形勢所迫。理論方面，內(nèi)性通脹論普，該論認(rèn)為各個市場主體致力于維持其在經(jīng)濟(jì)分配中的份額，而一旦出現(xiàn)通脹苗頭，各主將競相提價以維護(hù)自身利益，通脹也將在“左腳踩右腳”中形成正反饋，典型的如南曾廣泛施行的指數(shù)化制度（即工資等價格的制定都以之前的漲幅為基礎(chǔ)外推。內(nèi)生通脹理論的藥方是政府強(qiáng)制干預(yù)：當(dāng)通脹失控時，政府應(yīng)當(dāng)果斷凍結(jié)物價，并對工資、率及其他經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目進(jìn)行管控。因?yàn)樵摯胧┡c“正統(tǒng)”的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理念相去甚遠(yuǎn)，故稱為非統(tǒng)施形勢方面，190年巴通開始升，PC全費(fèi)者價指數(shù)）由兩位數(shù)邁向三位數(shù)，高企的通脹與債務(wù)問題反噬經(jīng)濟(jì)，P平均增速從190年的9左至190年的3左實(shí)踐方面，八年初西一度行的“正”求管措并未效巴政不不尋新解方。在此背景下，巴西于96年2月宣布實(shí)行“非統(tǒng)”克魯扎多計，施主要包括：貨幣改革由貨克魯多取舊幣克魯，換率為11000。凍結(jié)物價，政府自計劃公布日起，對約50種主要消費(fèi)品價格實(shí)施管控，由價格查員督同公享非正監(jiān)權(quán)違價控制商將受嚴(yán)懲罰。工資管控，將工資設(shè)定為過去六個月的均值，并且將最低工資由60克魯扎多調(diào)至804克扎；外工資升制當(dāng)PI累計漲0工可動增。匯率方面計未率做硬要，巴政府示定1元184魯扎多。除一年期以上商業(yè)同外，其他合同禁指化。計劃僅在短期壓制通脹，管制放開后通脹壓力反撲。劃行9月后PC比步下、由250降至7。而景長，986年1，西府后逐放開價格制通壓開反撲197底脹至400。圖表23巴西物價管僅有短期效果 圖表24980年代初高脹與債務(wù)問題反噬西， ，2、1993年，雷亞爾計劃克魯扎多計劃破產(chǎn)后，巴西政府又陸續(xù)出臺了多項(xiàng)反通脹計劃，但都僅有短期效果，隨后通壓大反。前幾經(jīng)的礎(chǔ)，13年出雷爾得長成，具體四展：準(zhǔn)備階段：要是政策風(fēng)，計劃正式實(shí)施前半年，巴西政府便公布計劃內(nèi)容及實(shí)施間表并社主充溝通整措更透。第一步：主要是財政體制改革與輿論引導(dǎo)。1）推進(jìn)財政體制改革和平衡預(yù)算改革，包括建立“緊急社會基金”緩解聯(lián)邦政府的開支壓力、提高稅率擴(kuò)充財源，推進(jìn)國企私化，減少預(yù)算軟約束的同時，擴(kuò)充政府財力。2）輿論引導(dǎo)，向公眾宣傳控制通貨膨脹的必性。第二步：重置國家價格“錨，即設(shè)立“實(shí)際價位，央行天根據(jù)布魯爾與美元的匯率變動，調(diào)整布魯塞爾與“實(shí)際價格單位”的比價，換言之“實(shí)際價格單位”錨定美而布塞無“實(shí)價單”記功能先用工，1個“際價值單位”=前四個月的平均工資所代表的價值量，隨后推廣到商品價格、經(jīng)濟(jì)合同等。彼時西濟(jì)質(zhì)推非美的元。第三步：貨幣轉(zhuǎn)換與財政規(guī)范。具體：1）將“實(shí)際價值單位”轉(zhuǎn)變?yōu)檎截泿拧袄讈啝柌⒉捎?亞=50魯羅亞進(jìn)幣轉(zhuǎn)）了護(hù)幣值雷亞爾舊元11掛，政要央以匯備為礎(chǔ)照11比與雷爾實(shí)際流通額掛鉤，并對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行數(shù)量限制。3）以出售國企股份籌集的資金建立公共債務(wù)還金切財赤字貨超的導(dǎo)條，194年金額約000億亞爾，國債總的倍。雷亞爾計劃取得了著果，巴西PI從1994年6月的48.％降低至12月的.％右。此后也維持在位以內(nèi)。圖表25雷亞爾計劃效顯著且長效 圖表26雷亞爾計劃后財政收支格局改善， ，（二）阿根廷的通脹治理南美國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路、經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)思想上有一定共通性。二后，阿根的通脹動可分為三階段：1945194年通脹中樞在15，171992年通脹中樞在30%，99-2002通中在0，203至通壓步上。中191992年通壓力急劇升溫、峰值超200%。在控通脹措施上，我們選取175年的阿斯特洛爾計劃和1991年兌計詳。圖表27阿根廷PI同（取n對數(shù)） 圖表28阿根廷貨幣增率 ， ，1、1985年，阿斯特洛計劃與巴西相似，前期多通脹措施失敗后，根政府開始嘗試非傳手，985年6月阿根廷施行阿斯洛計劃，具體措施包：價格管制參上脹，物上之予凍結(jié)同工、率同凍。財政緊縮大削政赤，劃財赤P從985上年的12至2.5，力口由共部提和稅補(bǔ)。貨幣方面，一是行幣改革，使用新貨幣“阿斯特洛爾”替代舊貨幣比索，換比初為110后每動調(diào)；是行固匯，貨與元掛；三是為防通下后資本報于體報將銀利從8至4。該計劃只有短期效，期看通脹壓力仍存。看效立見，廷PI同比從1985年6月的10至年的約4196年初度落兩數(shù)然而格管控并長之，制的比失和應(yīng)缺使阿廷在1986年4月步放開價管和幣束隨之脹力土來于190年到史約200。2、1991年，兌換計劃前期反脹劃繼產(chǎn)摩”脹在10年得200。191年4阿根廷政府再度開啟以兌換計劃為核心，以財政改革、商品保供、貿(mào)易自由化為輔的一籃政策：兌換計劃的核心是以美元為錨，實(shí)現(xiàn)貨幣轉(zhuǎn)換和幣值穩(wěn)定，具體而言：1）采用固定匯率，1美元1000阿斯特洛爾；2）對外收支所需的美元可自由兌換，并承認(rèn)美元為內(nèi)合法支付工具。3）基礎(chǔ)貨幣投放量以央行儲備資產(chǎn)作為保證，嚴(yán)格控制貨幣投放，并禁止央行發(fā)行貨幣彌補(bǔ)政府赤字；4）新貨幣“比索”取代舊貨幣“阿斯特洛爾，例11000同時1比1元外買不限制。財政改革，節(jié)流開源。1推動國企私有化，頒布國有企業(yè)改革法大范推動嚴(yán)重虧損的國企私有化，領(lǐng)域包括電信、航空、通訊、石化、電力、能源等各維度，1992年6，有收已達(dá)66億元）方面包擴(kuò)稅、高稅，嚴(yán)格管偷漏行等）精政機(jī)人，12裁減9名府人員約為總的0.3，年節(jié)省支2美。商品保供方面，阿根廷府將提高勞動生產(chǎn)率作為商品保供的實(shí)現(xiàn)方式，一方面借以企私化高率另方面以律式定資漲與動產(chǎn)掛。貿(mào)易自由化方面，重點(diǎn)降低貿(mào)易壁壘，一則增擴(kuò)大商品供應(yīng)渠道，二通過引入部競者有于國商降商價。圖表29兌換計劃后通快速降低 圖表30990年代初阿廷財政狀況大幅改善， ，一籃子政策效果顯，劃實(shí)行后兩年間，PI同比由70穩(wěn)步回落至位數(shù)，此近10年間通脹在附近，通脹頑疾得到馴服外，益節(jié)開灶”政狀況幅善。（三）拉美國家治理通脹經(jīng)教訓(xùn)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，拉美國家（不僅是巴西和阿根廷）爆發(fā)惡性通脹的根源大多在于期寬松的財政貨幣政策，尤其是債務(wù)貨幣化，即財政透支、債務(wù)（外債）高企貨幣超發(fā)通脹加劇。但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與拉美國家治理通脹的教訓(xùn)則有共性——價格管控向來不是遏制通脹的效手段。以巴西的“克魯扎多計劃”為例，凍結(jié)價而并未完全凍結(jié)資造成實(shí)際資水平快速