城投：生于1992，卒于2018！1月23日，鄂爾多斯市城市基礎設施建設投資有限公司（下稱鄂爾多斯城投）債券持有人召開會議，討論10億元鄂爾多斯城投債的提前兌付議案。如果三分之二以上的持有人同意，債券將提前兌付。按照原約定，本次債券將于2018年4月14日到期。但是，由于置換債的大規模發行，地方城投在收到資金后，也開始對企業債進行置換。據中信證券固收團隊統計，截至2017年末成功置換的城投債共有118只，總規模達1512億。過去三年，10萬億的地方債置換重塑了城投公司及地方政府的生態。對于城投公司而言，其一類債務將由地方政府承接，資產負債率大幅降低。對于政府部門而言，其債務“非標轉標”，政府債務只以政府債券的形式存在，償債壓力集中于財政部門。比如，鄂爾多斯2016年地方政府債務余額為1434.0億，債務率高達250%。而且鄂爾多斯是僅有的幾個債務余額超過限額的地市（其他幾個分別是內蒙古巴彥淖爾、烏蘭察布以及湖南益陽）。與之形成對比的是，鄂爾多斯城投的負債率下降。置換后，鄂爾多斯城投2016年有息債務同比下降64%，資產負債率由2015年末的70%降至2016年的65%，一年間下降5個百分點。放眼全國來看，這一資產負債率并不算高。這起源于2014年末財政部對地方債務進行清理甄別，最終將政府債務規模定格為15.4萬億。這意味著中央對此前融資平臺舉借的債務認賬，也意味著未納入的債務財政不再兜底。彼時，政府債務90%是通過非政府債券方式舉借。經過3年的置換后，非政府債券形式存量政府債余額為1.72萬億（2017年末數據），占比降至10%。剩余部分債務置換預計于2018年上半年完成。屆時，城投的政府債務將轉移至財政，財政與城投再無關系。在過去的一年中，諸多城投公司稱，因為置換后其承擔的地方債務已納入政府財政預算，將退出融資平臺。隨著置換的完成，這個名單還會有新成員。近期，監管部門多次重申，金融機構應將融資平臺公司視同一般國企，根據項目情況而不是政府信用獨立開展風險評估。2月初，發改委、財政部聯合發文稱，嚴禁黨政機關公務人員未經批準在企業（城投）兼職（任職），信用評級機構應當基于企業財務和項目信息等開展評級工作……雖然上述操作并不容易，但是越來越多的信息、監管趨勢顯示，城投與政府信用的剝離并非空話。換句話說，如若城投違約，不論是在法律上，還是在形式上，金融機構完全追溯不到地方政府的償債責任。也是在2月初，湖南省下發文件稱，將按照注銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平臺。因為有自身造血能力的平臺并不多，諸多平臺大抵逃不出被關閉的命運。而整合、轉型之后與一般國企并無異處，1992年誕生的融資平臺將于2018年走進歷史。此時，重溫一下43號文對政府性債務管理的原則：明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。一、城投興衰1992年，時值鄧公南巡以及中共十四大確立建立社會主義市場經濟制度。黃浦江畔，中國第一個國家級新區設立。然而，如何解決城建資金嚴重短缺的矛盾，也困擾著浦東新區及上海市政府。統計數據顯示，1950年-1980年間上海投向市政、公用設施的建設資金僅為24.13億元，為同期固定資產投資的6.5%。由政府直接進行投資的體制也面臨財政資金壓力：1992年上海財政收入僅為185.56億元，當年財政已赤字6.88億，投融資體制亟待變革。是年7月，上海市城市建設投資開發總公司（下稱上海開發）在浦東新區成立。該公司獲得上海市政府的授權，主要從事城市基礎設施投資、建設和運營工作。彼時，公司甚至直言“要當好市政府城市建設的好‘賬房’”。上海開發也被認為是第一家城投公司。（上海開發早期組織結構，1993年）上海開發注冊資本（10.2億）的來源結構也頗有意思：由各類集資款（4億）、公路養路費（2億）、城市建設基金會歷年結余及利息收入（4.2億）構成。這一注冊資本已占到當年財政收入5.49%。雖然占比不小，但是第二年的投融資就讓上海市嘗到甜頭。1993年4月，上海開發發行了首支城投債，融資5億元。加上城建收費、貸款、利用外資等方式，上海開發1993年籌資73.9億，約占當年財政收入的三成，有效地緩解了建設資金壓力。差不多與此同時施行的《預算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府舉債。于是乎各地紛紛效仿上海的做法，城投公司在全國各地陸續成立。上海開發成立前后，日后外界熟知的黃奇帆正擔任浦東新區管委會副主任。黃在談到浦東各方面優勢時首先指出的便是，以現代化城市為目標的十大基礎設施全面鋪開。其中，上海開發參與了蘇州河環境綜合整治工程等項目。在上述路透的報道刊發6天后，時年67歲的國家開發銀行（下稱“國開行”）董事長陳yuan趕赴重慶，彼時新上任的副行長袁力與他隨行。倆人遠道而來，給60歲的重慶市市長黃奇帆帶來了一份厚禮——國開行與重慶市政府簽訂《繼續推進重慶市深化改革開放合作備忘錄》。對政府投融資走勢有深刻影響的兩人相會。（陳和黃，重慶，2012年5月）陳說，此次國開行與重慶市政府簽訂合作備忘錄，是基于對中央西部大開發政策的信心，是基于對重慶市委、市政府的高度信任，也是基于雙方長期形成的良好合作基礎。此言非虛。國家開發銀行重慶分行于1999年掛牌，成立以后的十余年里累計向重慶市交通建設領域發放表內外貸款1499億元。截至2012年3月末，開行重慶分行平臺貸款余額占到該分行全部貸款余額的86%，占全市融資平臺貸款余額的23%。不止是重慶，國開行在全國各省市的基建領域均有所涉及。這需要追溯到1998年的亞洲金融危機。彼時，國內經濟面臨內需不足、外需下滑的“內憂外患”，中央政府大量增加基建項目。但資金甚至項目資本金不足仍是地方政府投融資瓶頸。差不多同時，陳從央行副行長任上調任國開行行長。在陳看來，城鎮化是中國未來半個世紀的發展重心。相較于私營領域，政府的優勢是擁有全部的土地。“我們的中央政府有很高的信用，而進行城鎮化建設的地方政府的信用卻有限。公眾對以政府為主導的城鎮化帶來的經濟效益的信心還不足，現階段，在建和已建成的項目還無法通過發行債券的方式在資本市場融資。”《中國的超級銀行》一書如是引用陳的觀點。東南亞金融危機期間，國開行力推通過以提供‘軟貸款’為核心、以地方財政為還款保證、以“打捆貸款”為特征的投融資模式，極大地發展了自身業務。在資金端，國開行也通過債券籌資，再發放貸款。其中，“打捆貸款”，是指在銀政合作框架下，地方政府將肥瘦不一的基建項目打包成一個整體項目，再向銀行貸款。上級平臺將部分資金轉貸下級平臺，由此也催生了一些市縣級融資平臺。這則是政府投融資的另一種模式：蕪湖模式。據統計，從1998年到2008年，國開行對政府融資平臺大約累計發放貸款1.4萬億。而在10年的時間里，國開行的壞賬率由高于40%降至不足1%。這一不良率在中國主要銀行中是最低的。最新的數據顯示，截至2017年末，國開行不良率已連續51個季度控制在1%以下。上述機制自1998年在安徽蕪湖建立以來，在2008年再次幫助中國平穩度過了金融危機。2014年末，國開行資產首度超過10萬億，資產規模直逼四大行。國開行因此也被一些研究者稱為中國的“超級銀行”，亦有研究者稱其為“財政二部”。在四萬億刺激方案之后，商業銀行紛紛進入國開行主導的政府投資領域，國開行的市場份額減小。國開行年報顯示，國開行公共基礎設施貸款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期廣義基建（包含公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類）貸款占比由65.5%降至43.5%。（備注：廣義基建貸款主要根據公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類貸款余額加總）2015年進入“后43號文時代”后，國家開發銀行支持基建的新方式主要有二類：一是新增專項建設基金。在專項建設基金投放過程中，國開行要求當地融資平臺按約定回購股權，但這涉及到可能增加政府性債務。二是繼續通過打捆貸款的方式向地方投放棚改、扶貧等政策貸款，這類貸款為政策所鼓勵。國開行年報顯示，2015年末，國開行棚戶區改造貸款余額為1.35萬億，占比為14.68%；2016年二者分別上升至2.25萬億、21.87%，成為國開行貸款余額占比最大的一類。第二種方式實際上還是早期“蕪湖模式”的延續。蕪湖模式以及重慶“八大投”模式的本質是相同的，即創造出一套利用未來的土地價值撬動當前銀行貸款的機制。地方政府向銀行借款用于基礎設施建設，基礎設施的建設會帶來地價和房價的上漲，漲價以后的土地出讓收入用于償還銀行貸款。過去20年間，這一模式可以概括為地產信仰以及城投信仰。其中前者來自房價上漲，后者則來自政府兜底。兩個部門也成為理財等資管產品的主要投向，一定程度上成就了剛性兌付。2018年1月25日，即將分管經濟金融事務的鶴在達沃斯演講時說，“剛性兌付”和“隱性擔保”的市場預期正在改變，這對我們防控金融風險創造了重要的心理條件。改變的不止是指資管產品的剛兌預期，實質上要破除那些許久未變的信仰。在此背景下，開行的基建貸款模式將面臨重大挑戰：未來如何符合地方債監管，以及如何選擇平臺客戶。當然，商業銀行也是。三、是非功過國開行成立于1994年，差不多與城投公司同一時間誕生。在其后的十余年里，二者緊密合作，打造出中國特色的基建模式。2009年后，商業銀行甚至信托、券商資管、融資租賃也在搶食“基建”項目，基建投資成為固定資產投資乃至中國經濟的重要支撐點。一些經濟學家也將此稱為“投資驅動”。國家統計局的數據顯示，基建投資規模由2003年的1.36萬億增長至2017年的17.3萬億，同期其占固定資產的比重一直在30%左右。更重要的是，基建投資成為政府逆周期調節的重要工具。大凡遇到經濟危機以及突發事件，政府總是祭出基建投資穩增長，地方政府融資平臺和國開行則擔當“急先鋒”。比如08年金融危機之后，中央政府推出四萬億刺激政策，基建投資大幅增長。經濟增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亞洲金融危機之后（98年）、SARS之后（04年），基建投資增速都有躍升。毫無疑問，融資平臺有其歷史功績。8年前印發的國發19號文雖然意在加強融資平臺管理，但也指出融資平臺的的兩大積極作用：為地方經濟和社會發展籌集資金；在加強基礎設施建設以及應對國際金融危機沖擊中發揮了積極作用；一些研究者則指出以下四個方面的積極作用：應對外生性沖擊，力保國民經濟平穩發展；加快基建供給，均衡成本在代際間分布；創新投融資體制，推進公共服務均等化；推進城鎮化建設，優化投資環境。（中國城鎮化率在2011年首度超過50%。巧合的是，城鎮化率也是從1994年開始快速上升。）但是在飛速擴張后，對融資平臺及地方政府債務風險的擔憂與日俱增，地方債成為重要的“灰犀牛”之一。財政部官員甚至直言，擔心地方債問題被過度放大，成為做空中國經濟的一項工具。綜合來看，對融資平臺的指責只要有：1.債務風險。全國人大的調研數據顯示，截至2014年末地方債余額為15.4萬億，其中融資平臺舉借6萬億，占比達39%。如果計入未納入政府債務的部分，融資平臺舉債規模將倍增，但自身造血能力較弱。2.推高企業部門杠桿。地方政府通過各種融資平臺借款，形成了較多的債務，這在統計上體現為企業部門債務，導致企業部門債務高估。3.擾亂金融市場。融資平臺對利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入資金，對民營部門形成擠出，由此也衍生出貨幣政策傳導不暢等指責。4.政企不分。部分融資平臺負責人由政府官員兼任，先天性的政企不分導致融資平臺公司治理薄弱，腐敗時有發生。當然，以上問題并非相互獨立，而可能是相伴而生的。是非功過的背后，也有融資平臺的心酸、無奈。中央宏觀調控時有變化，而融資平臺被迫調適。比如，四萬億投資時，某縣跟進中央政策，上馬了大量的項目。不料，2010年貨幣政策逐漸收緊，銀監會也三令五申嚴控對融資平臺貸款，地方政府融資渠道越來越窄。該縣不得不轉而通過其他渠道獲取資金，信托等資管產品成了選擇。“信托融資，我們也是不得已而為之。”該縣融資平臺負責人如是道出無奈。回頭來看，2009年地方融資平臺貸款余額大幅擴張。2010年監管層控制平臺貸款后，以信托為代表的影子銀行向融資平臺“輸血”。2015年后，地方政府融資轉向政府購買服務和PPP。7年間，雖然監管層對融資平臺的監管日趨嚴格，但地方政府融資仍經過三輪不同形式的擴張，并且方式更加隱蔽。這也顯示出地方政府債務問題處理的復雜及艱巨。四、轉型難題不論是是非功過，還是心酸無奈，融資平臺已經進入后43號文時代。其基本標志是，新《預算法》和43號文構建了新時期地方政府舉債融資的框架。一方面允許地方政府發債融資及引入PPP,另一方面剝離融資平臺的融資功能。從2015年開始，雖然融資平臺融資松緊程度時有波動，但整體沿著這兩個方向進行。監管層還在2017年首開違規舉債處罰的先河，地方債監管空前嚴厲。從深層次的原因看，中國經濟發展進入新時代。基本特征就是中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。這也意味著經濟增長方式要從投資驅動向消費驅動轉變，基建投資的功能已經弱化。中財辦副主任楊偉民2017年末解讀說，實現（2020年）GDP翻一番的目標，只要今后三年增長6.3%即可實現。從現在經濟運行情況看，應該不會有太大的問題。換言之，因為實現翻番的目標問題不大，所以逆周期調節經濟增長的最重要工具——基建投資就顯得不是那么重要。這是中央不會放松地方債監管的原因所在。也是因為實現翻番問題不大，因此要堅決推進防控重大風險攻堅戰，首當其沖的便是地方債問題。梳理來看，去年以來的監管路線沿著剝離融資平臺政府信用的方向延展，融資平臺定位為一般國有企業。按照規劃，非政府債券形式存量政府債務1.72萬億將于今年上半年置換完畢。屆時，融資平臺和政府將實現賬目分離。按照發改辦財金〔2018〕194號的規定【嚴禁黨政機關公務人員未經批準在企業（城投）兼職（任職）】，人事分離也將實現。融資平臺政府信用漸行漸遠，轉型則迫在眉睫。轉型雖然提了很多年，但是步履蹣跚。2017年6月，創造“八大投”的重慶印發文件稱，要清理并加快推進融資平臺公司轉型。越來越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印發文件稱，將按照注銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平臺。全國層面的融資平臺方案也已在起草并征求意見。從地方樣本來看，對只承擔公益性項目融資任務，且主要依靠財政性資金償還債務的“空殼類”融資平臺公司，將被撤銷。深諳政府投融資的黃奇帆說，（融資平臺）一般一個直轄市搞一到三個就夠了，副省級的省會城市或者單列市，搞一兩個就夠了。到了地級市，一般只要搞一個。到了區縣一級也許也需要，但一個