2022年網絡游戲行

業分析報告2022年1月TOC\o"1-5"\h\z-、行業發展態勢：移動互聯網推動網游行業發展 41、移動互聯網“人口紅利”帶來龐大用戶基數 42、游戲是大眾網民最廣泛需求，網游用戶向智能手機終端遷徙 53、硬件及技術要素成熟助手機網絡游戲爆發 8二'智能手機游戲發展空間分析 101、智能手機游戲開啟黃金期，市場規模蘊含10倍增長 102、用戶基數擴大，人均消費能力高 133、多元需求催生多樣手游類型 144、盈利模式變化打開聯網手游市場 18三'手機游戲產業鏈分析 191、上游開發充分競爭，但精品供不應求 202、中游發行及運營走向專業化 213、下游渠道平臺眾多，預期集中 23四、投資策略及相關上市公司 261、投資智能手游較好時機，開發、發行與運營一體化更具優勢 262、掌趣科技：打造智能手機游戲行業龍頭 273、博瑞傳播：外延并購助力網游新媒體轉型 284、風險因素 30（1）行業競爭過度激烈的風險 3030(2)行業業監管政策發生變化的風險30-'行業發展態勢：移動互聯網推動網游行業發展1'移動互聯網"人口紅利”帶來龐大用戶基數2020年是國內智能手機迅速普及的一年。由于制造成本下降和終端市場競爭日趨激烈，主流智能手機價格降至千元左右，大大刺激了消費市場需求。根據市場研究機構IDC的數據，2020年中國手機市場全年超過800款新品上市，總出貨量達3.62億部，其中智能手機為2.13億部，同比增長135%。按0S劃分，安卓手機占據智能手機出貨量的主要份額。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手機和平板電腦總激活量已達7.5億部。其中中國是其全球最大市場，中國市場安卓操作系統份額達到86.4%o3G用戶發展和無線網絡建設亦取得重要突破。截至2020年12月，我國移動通信用戶超過H億戶，其中3G用戶超過2.3億戶，滲透率高于20%。分運營商看，中國電信、中國聯通和中國移動的3G用戶滲透率分別為42%、32%和12%。3G業務發展在中國已經進入快速通道。根據CATR預計，2021年中國3G業務快速增長與移動通信剛性需求等因素將推動我國3G用戶繼續加速發展，預計2021年中國3G用戶將增長1.5-L8億戶，用戶規模突破3億戶，用戶滲透率超過30%。終端普及和網絡優化帶動了中國移動互聯網用戶的快速增長。中國互聯網研究中心(CNNIC)的數據顯示，2020年我國手機網民規模達到4.2億。以11.1億全國手機用戶數(工信部)來計算，手機

民滲透率為37.8%,正處于30260%快速滲透階段。若保持20%的年復合增長率，則中國手機網民有望于2年內達到6億以上，超過當前互聯網用戶規模。圖3：中國功能手機留能手機季度出貨規模及比釐圖3：中國功能手機留能手機季度出貨規模及比釐2'游戲是大眾網民最廣泛需求，網游用戶向智能手機終端遷徙網絡游戲是中國大眾網民最廣泛的需求和互聯網產業重要分支。表現在：1）網絡游戲是網絡娛樂主要形式，在大眾網民中普及率高。CNNIC的調研顯示，自2021年以來，中國網絡游戲用戶規模從1.25億增長至3.36億，5年復合增長率21.9%,對整體網民的滲透率始終維持在59%以上，在娛樂服務中僅次于網絡音樂（77.3%）和網絡視頻（65.9%）o2）網絡游戲擁有成熟商業模式，產業收入占互聯網經濟比重大。按收入計，網絡游戲是僅次于電子商務和網絡廣告的第三大互聯網分支。根據艾瑞咨詢的數據，2020年中國網絡游戲市場規模為517.7億（不含移動互聯網游戲），占整個網絡經濟比重為15.7%,相當于每個游戲用戶貢獻154元/年。隨著移動互聯網的快速發展，網絡游戲用戶正在從PC向智能手機遷徙。全球看，2021年第一季度全球應用生態系統市場總規模達到22億美元（Canalys）,其中游戲占了很大部分。在蘋果AppStore前30名應用程序中，有23款為游戲。在谷歌GooglePlay上這個比例更高，前30名應用程序中有28個為游戲。在國內，2020年手機游戲對手機網民的滲透率為33.2%,比去年增長3個百分點，是除了即時通訊、搜索等工具之外最為普及的應用類型之一。與此相對應，PC游戲用戶增長幾近停滯。2020年國內網絡游戲用戶同比增長率僅為3.5%。PC客戶端網游市場進入成熟期，年增速已不足20%o

圖4：中國網絡游我用戶規模2007 2006 2009 M10 2011 201280C002007 2006 2009 M10 2011 2012&OOX）-40000.ZOOM-0-一巾國網絡*我用戶報信（萬人） —有也蜜圖5；手機網民上網目的84.8%f [55g54.4% 84.8%f [55g54.4% 首iJlIili體鬧炊商務自我選明工作手與投信國絡勵我取有欣仁下

樂的笈習息功問責訊較升國

圖6二2011-2012年手機網民各類手機應用使用率■2012年 1011席3、硬件及技術要素成熟助手機網絡游戲爆發在用戶端，終端性能是制約手機網絡游戲普及的關鍵因素之一。但在摩爾定理作用下，智能手機性能不斷邁上新臺階。終端性能提升使得復雜游戲設計和效果渲染成為可能。高端手機如三星最新旗艦機型GalaxyS4主頻已達到L6Ghz。即使是中低端千元智能機，過去一年其CPU、內存和主屏尺寸等核心配件性能指標亦有顯著提高，足以支撐3D效果大型聯網類手機游戲。2011年2012年華為C8650聯想A60M8810華為U8833聯想A590隗派5910CPU高通MSM7627600MHzMTK6573650MHzMarvell920300MHz商通MSM822512GHz雙核MTK65171GHz雙核KBMSM8625A12GHz雙核存儲器256MBRAM512MBROM256MBRAM512MBROM256MBRAM512MBROM512MBRAM4GBROM512MBRAM4GBROM512MBRAM4GBROM系統Android2.3Android2.3Android2.2Android4.1Android4.1Android4.0主屏尺寸35英寸3.5英寸3.5英寸10英寸5.0英寸43英寸分320*480320*480320*480480*800480*80C480*800參考報價8999998999991099899在開發端，跨平臺游戲開發引擎的出現，解決了智能終端機型和系統碎片化的問題。以往的情況是，開發者要針對iOS和安卓重復開發不同的游戲版本，而安卓手機多樣的機型配置和雜亂二次定制系統，迫使不少中小開發者放棄安卓市場。一批優秀游戲開發引擎的出現改善了這些問題。游戲引擎提供了簡潔的開發界面和豐富的素材庫，具有一次開發、快速編譯功能，可快速跨平臺部署，并解決了不同設備型號、不同屏幕的適配問題，大大降低游戲開發門檻和成本。諸如Unity3D、Cocos2D等在國內游戲開發業應用已十分廣泛。寰2：主要手機游戲開發引掌匯總SDK語言支持Win支持iOS支持AndroidShiva3dCz是是是SI02C-C++是是是UnityJavaScript,C#,Python是是是CoronaLua是是是PhoneGapHTML,Javascript是是是TitaniumMobileHTML,Javascript否是是cocos2d-xC++是是是EdgelibC++是是是MoaiC++是是是MarmaladeC-C++是是是SimpleDirectMediaLayerCi是是否圖7：cocos2d-x引?構架PlatformPlatformAdaptorLayerCocosDenshionAudioChipmunkLuaPhysicsScriptPlatformPlatformAdaptorLayerCocosDenshionAudioChipmunkLuaPhysicsScript3rd-partylibs二'智能手機游戲發展空間分析1、智能手機游戲開啟黃金期，市場規模蘊含10倍增長終端及網絡條件的成熟為智能手機游戲產業爆發式成長奠定基礎。艾瑞咨詢的數據顯示，2020年中國手機游戲市場規模為52.1億,同比增長40.8%,增速超過客戶端游戲（16.4%）和網頁游戲（35.5%）,但規模僅占整個網游市場的9.1%。細分來看，智能機手機游戲規模為12.5億，同比增長140.4%,是手游市場中增長最快的板塊，但規模比重僅為24%。保守預計3-5年內中國智能手機游戲市場規模有望超過130億，相對當前增長約10倍。基于網絡游戲的商業模式以用戶直接付費為主，我們認為用戶數量是決定市場規模的最關鍵因素。回顧中國PC網絡游戲的發展歷程，在2021-2021年的快速增長期，網絡游戲用戶數約從L24億增長到了3.24億；而同期市場規模由126億增長到434億，相應的人均貢獻收入由101元/年增至134元/年。根據CNNIC的統計，目前國內手機網民為4.20億，其中手機網絡游戲用戶規模為L87億，滲透率44.6%0我們假設未來3-5年中國手機網民達到10億，手機網絡游戲的用戶滲透率和人均收入貢獻分別以年均6.7%和15地普長（相當于PC網游市場快速增長期的水平），則屆時手機游戲市場規模有望達到274億。保守預計智能機手游占比過半，規模亦將達到137億，相對當前增長約10倍。單款游戲月收入亦增長迅速，有望超過頁游和端游水平。過去一年，國內頂級智能機手游的月收入峰值由百萬增長到千萬元量級，諸如《我叫MT》、《王者之劍》等優秀作品月收入達3000萬元。業內人士估計至年底可出現月收入7000萬元的手游產品，接近《七雄爭霸》、《神仙道》這樣頂級頁游水平。根據日韓市場經驗，隨著移動社交工具推出游戲平臺，手游收入水平可再上一個臺階。以韓國KakaoTalk為例，其游戲平臺與2020年9月發布，至年底收入即達到2827萬美

金。在KakaoTalk上線的一款空中飛行控制游戲DragonFlight,1個月內下載量超過1160萬,月收入4500萬美金。照此情形，若騰訊微信推出游戲平臺服務，則極有可能催生月收入過億元的手游。圖8網絡苒或用戶數與市場規模的關系(Ms)9■?:*?笫VX圖8網絡苒或用戶數與市場規模的關系(Ms)9■?:*?笫VX用H：285-201,年的絡落戲用戶滲透率更化圖10：2009-2012年中國移動游戲市場規模增長情況■■中國輯動濟戲市巧冊梗?■■中國輯動濟戲市巧冊梗?中國得前帆怪3套我市爆城核r-JS生機移動靜武市站生去圖11：國內一線手游（僅I0S及Ard。渠道）的收入增長強澆S13：Kdm收入及利潤增長情況S13：Kdm收入及利潤增長情況圖14二DragonFligh1游戲界面長期而言，我們認為智能機手游市場蘊含比PC網游市場更大的成長空間，原因至少有如下三方面：1）智能機游戲用戶基數和消費能力更高2）不同屬性用戶對游戲類型的需求差異，促使細分游戲市場更加壯大3）盈利模式創新和付費渠道增加，使得用戶付費更為便利和快捷。2'用戶基數擴大,人均消費能力高智能機手機網游的絕對用戶數量當前仍然少于PC網游，但其潛在用戶基數和人居消費能力更高，使得手機網游市場的潛在規模大于PC網游。根據GPC和IDC的統計數據，2020年上半年中國移動網絡游戲用戶數為0.78億，預計2020年底達到0.98億，不及同期中國PC網絡游戲用戶數的三分之一（3.36億）。PC網游行業以往的局限是，用戶過度集中于青年男性群體（特別是學生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2020年對中國大型PC網游用戶的調研顯示，用戶群體73.1%為男性；40.7%職業是學生；月收入2000元以下占比高達61.7%o而手機網絡游戲的用戶屬性則與之顯著不同。根據的CNNIC數據，手機網游用戶性別分布更均勻，男性占比僅為61.6%；職業分布廣泛（學生29.3姒公司職業和個體戶為29.4%）;收入水平較高，月收入2000元以下比例僅為46.9%o圖15:手機游戲人群分類及特征3、多元需求催生多樣手游類型用戶屬性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一項統計顯示，用戶屬性差異對游戲需求偏好的顯著影響。男性作為最大

的游戲群體，偏好戰略，射擊和RPG類型的游戲；年輕女性偏好解謎、模擬仿真和益智游戲；大年齡用戶則更喜歡社會回合制游戲或紙牌風格的游戲。圖16：不同屬性的游戲人群對游戲類型的偏好夔異toilwnuktoil*心????

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&<aaftAyAraaMState34n?n14MlliroSMBdJAWHMtSlNatofSnjtotiSMatNtociMcwriMWS?/1UVix?%<nmkiw%

%Femal?以創收能力計，傳統網絡游戲基本被大型角色扮演類即MMORPG所壟斷，這是由于其用戶群屬性單一所決定的。2020年月均收入最高的二十款網頁游戲幾乎全部是MMORPG。相較而言，智能機手游盡管仍以角色扮演RPG游戲為主，但是類型分布和玩法上都更加多元。以I0S暢銷榜排名前20款的手游為例，類型分布較為均勻。另據2020年國產網絡游戲的備案情況，角色扮演類RPG是端游和頁游的主要類型，總數分別為107款和242款，占比分別為68.6%和65.9%。而在移動網游戲中，角色扮演RPG僅占11.7%,休閑競技類數量遠超其它類型。手游玩法創新在卡牌類游戲上體現的十分明顯。卡牌游戲首先流行于日本。2020年日本游戲平臺上排名前20的游戲中，50%到70%的游戲類型都是卡牌游戲。我國引入卡牌游戲較晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌門》等卡牌類游戲長期高居IOS國內暢銷榜前兩位，月流水均突破2000萬。卡牌游戲之所以成功，在于其模式較為輕量、操作簡便、符合用戶碎片化的消費習慣，同時可嫁接塔防、三消等玩法，帶給玩家新穎的沖擊感，因而大大增加了目標受眾。我們認為智能機手游行業當前正處于創新期。正是由于在類型和玩法上的多元創新，為市場注入了源源不斷的活力，帶來增量收入空間。同時也表明端游和頁游產品的成功經驗并不能完全復制到手游上。對于游戲開發商而言，廣泛撒網、保持類型多樣和玩法創新將是最佳策略;過度局限于單一類型會面臨高昂試錯成本。圖17：2012年國產網絡游戲的各案分布情況?社區互?社區互Z族 ,律盟諾砧芟 ?6陽競尋姿模智住用突 ,詁色投宙奕表3：國內主要網頁游我收入及類型2012游戲類型題材風格研發/發行商裨曲11.%角色粉演魔幻第七大道"399七a爭霸10.1模擬策略戰國源戲谷，晴訊神仙道7.47角色扮演仙俠黨環眾/心動游戲傲劍5.72角色扮演武俠天神互動/牛A平臺凡人傳真27.12角色扮演、策略仙俠廣州尊音4399蜀山傳奇5.44角色扮演仙俠符訊祥*堂5.83射擊Q版第七大道4399龍將4.84角色撿洞三國廣州九饃，37宣”夢幻飛仙2.72愈色扮演仙保廣州員游，43992九仙1.8角色扮演Q版眄訊謝或夢幻修仙2.25角色扮演仙俠廣州尊音7399淡克押話角色扮演仙保廣州裝音/4399表4;IOS場箱樓4月17日前20名游戲通戲類型題材風格我叫立卡牌魔幻K通大掌門卡牌武侯龍之力量角色扮演魔幻王者之劍動作片險魔幻特軸道鈍色扮演仙供時空猾人OL動作冒險現代萌江湖卡牌武俠三BB來了卡牌三國魔卡幻想卡牌魔幻英展戰雄OL3D角色扮演暗黑Cl?.shofClaas幔擬茶略永生門角色扮演仙快逆轉三國卡牌三國石界時代0L角色扮演奇幻雄霸天地模擬策略三國QQ御劍角色扮涉仙供幻想英雄卡牌魔幻商業人生橫擬景珞現代自康傳奇模擬策略現代大城小將卡牌三國4、盈利模式變化打開聯網手游市場傳統PC網絡游戲的盈利模式主要有三種：時間付費、免費增值付費和內置廣告。智能機手機游戲結合應用下載渠道的特點，在盈利模式上有新變化，分為下載付費、游戲內付費（即所謂IAP,類同于道具付費）和內置廣告。以往智能機手機游戲以付費下載為主。但是隨著游戲數量猛增，游戲內付費開始主導。相比下載付費，游戲內付費的優勢在于：1）通過免費體驗降低用戶使用門檻，擴大消費基數，即使只有少量用戶在使用中購買道具等增值服務，總體收入仍然相當可觀，因此游戲內付費模式特別適合于聯網類智能手游；2）安卓手機的應用商店數量龐大、魚龍混雜，用戶付費下載的心理意愿、支付渠道和信用體系不完備，游戲內付費模式顯然更適用于安卓手機渠道。游戲內付費模式配合便利的支付工具，帶動了免費類手游（多為聯網手游）的興起。一方面使得付費下載游戲的價格出現下滑。Distimo的監測數據顯示，前300名游戲的平均售價從2020年6月的2.01美元下滑到2021年6月的1.44美元。另一方面，游戲內付費游戲的營收規模迅速攀升,將更大程度的支配移動游戲市場，Flurry的數據顯示，前100款最盈利的游戲中，65%來自于免費游戲。Juniper預計到2021年，移動游戲采用付費模式的數量可能只有7隊表5：PC網絡游戲主要付費模式分類時間付費免費增值付費內置廣告時間付費免費增值付費內置廣告定義 即以用戶游戲時長為航位,收取費用戶免費使用.在游戲中通過讓用在游戲場景內投入廣告.主用的模式.戶消費虛擬道具或靖值服務而必要形式包括靜態/動態及示用的模式.得收入。廣告、內?游戲電臺等,得收入。特點 ARPU技為平均.用戶數及在線時 ARPU分布不均衡.游我收入東白 作為一種輔助創收模式,多長決定游戲收入?同時在線用戶數于付費玩家,付費比率是或要衡量適用于多人在線游戲?是重要衡量指標.舉例 石器時代舉例 石器時代?魔獸世界大多數網頁游戲圖18：美國iPhone應用中IAP收入占比情況TotalIAPRevenueShareiPhone,UnitedStatesJanFebMarAprMayJunJulA呷SepOctNovDecJmFeb"12 '13三'手機游戲產業鏈分析圖19：手機游戲產業鏈構成

1'上游開發充分競爭,但精品供不應求游戲開發是一個充分競爭的行業，開發商數量眾多。根據文化部的統計，2020年全國新增具有網絡游戲運營資質的企業476家，累計1697家，其中端游和頁游公司數量相對穩定，而手游公司數量正快速增長。但是由于行業起步較晚，智能機手游數量目前相對稀缺。在安卓平臺上，按照91無線披露的數據，其2021年全線上線產品約100多款，2020年增長至450多款，這個數字接近2020年頁游市場的水平，但是較國內過億的智能機手游用戶，產品供應量仍有巨大的增長空間。特別是重度聯網類手游數量更少，2020年備案的國產手游中，角色扮演RPG僅占11.7%o同時精品游戲也供不應求。從產品收入和研發投入兩方面看。收入上，據我們不完全統計，目前國內月收入過千萬人民幣的游戲約在20款以內（不含海外作品及國內游戲的海外收入部分）。這其中諸如神仙道是頁游大作在手游的移植版。真正針對智能手機平臺開發的原創類聯網手游精品數量更少。投入上，單款游戲過千萬的大作極少，多是小投入、短平快的游戲作品。即使是《我叫MT》、《大掌門》這樣長期雄踞iOS暢銷排行榜前兩位的卡牌類手游，其研發投入和開發周期較頂尖頁游仍有差距。我們認為智能機手游（特別是重度聯網手游）數量的井噴即將出現。以頁游行業為例，2021年是市場爆發元年。根據艾瑞咨詢的數據，當年全市場約擁有183款產品，此后兩年頁游產品總數分別達到403

款和1000款以上，相當于兩年增長了超過5倍。按照手游一般6-12個月的開發周期，我們預計2021年下半年可能迎來新品發布的高峰。圖20；歷年新增具有網絡游戲運普資質的企業數量圖21：289—2011年中國網頁游戲產品數量?游戲產品數地r增長率2'中游發行及運營走向專業化早期手機游戲基本不需要代理發行，特別是蘋果iOS平臺，下載渠道單一、上線規則統一和分成比例透明，開發商一般直接對接蘋果即可。但是隨著安卓平臺的崛起，由于下游下載渠道過于分散，發行環節對保證游戲成功越來越重要，尤其適用于中小團隊。發行商可以從兩個方面幫助游戲開發商：1）節約營銷推廣費用，優化投放效果。發行商一般和主流安卓應用商店和瀏覽器保持長期合作關系，經驗豐富，擅長甄別平臺用戶質量。2）承擔游戲產品測試、運營和客服等職能成本，并且有利于延長游戲生命周期。對于中小開發商而言，在游戲用戶快速擴張中，來自服務器和帶寬采購、運維以及客戶服務方面的成本，會大大超過產品的研發成本，交由代理承擔這些成本可以降低開發商的前期投入。另外，有經驗的運營商更加熟悉手機用戶的使用行為和消費習慣，在運維過程中不斷調整優化游戲細節幫助延長游戲產品的生命周期。另外，隨著開發商和游戲數量激增，下游渠道平臺無法一一對接，客觀上也需要品牌有保障的專業發行商來幫助篩選優質游戲。專業化發行的壯大是上游研發市場分散的客觀要求與必然趨勢。目前國內有資金實力的手游開發商和渠道平臺，都開始涉足發行環節。對于游戲開發商，自研的成功率一般僅有5汩10機通過代理多樣類型的其它游戲，既能大幅增加收入，也可對沖自研失敗的風險。但長遠來看，我們認為隨著產業上下游整合，研發+發行、發行+渠道一體化的大型游戲集團出現，單純的發行商的生存空間可能受到擠壓。3、下游渠道平臺眾多,預期集中智能機手游產業的下游渠道直接面向用戶，負責為游戲產品導入流量和用戶。下游渠道一般分為應用商店（分為官方、第三方和運營商三種）、手機廠商預裝以及游戲應用平臺（如QQ游戲）等。整體而言，國內游戲下載渠道還比較分散。分平臺看：蘋果iOS平臺的發行渠道單一，集中于Appstore應用商店。蘋果并不對產品的上架過程收取費用。但是游戲運營商通過AppStore獲得的收入，需要與蘋果進行分成，通常比例為7:3。安卓平臺的發行渠道則過于分散。第三方應用商店（含手機下載助手）是最重要的手機游戲下載平臺。有統計顯示，國內有超過500家第三方應用商店，其中大部分規模較小且不規范，業內認可的主流應用商店不超過20家。根據艾瑞咨詢的數據，應用數量排名前十的應用商店差距并不顯著，沒有出現寡頭壟斷的局面。瀏覽器也分流了巨大流量。以品牌計，騰訊和UC是用戶受眾覆蓋最廣的手機瀏覽器。UC旗下游戲平臺“九游”月活躍用戶超過了6000萬，合作網游超過400款，成為國內最大的手機游戲發行平臺之一。下載渠道的分散格局，使得渠道整體議價能力被削弱，同時增加了發行商營銷推廣的成本和復雜程度，客觀上利好上游大型開發和發行商。一方面，大型憑借優秀產品可獲得更豐厚的收入分成，另一方面，為了加大覆蓋面，游戲發行商需要向更多渠道投放營銷費用。同時各類第三方應用商店用戶質量參差不齊，加大了營銷投放的甄別難度。只有資金實力雄厚、品牌知名的游戲開發和發行商，擁有渠道全覆蓋的能力，可以在游戲數量激增的背景下保證新上線產品的曝光度。而對于中小開發商，即使手握優秀的游戲產業，也可能因營銷成本上升導致發行失敗。我們預期渠道將逐步集中。長期而言，產業鏈天平會向下游渠道傾斜。渠道的馬太效應較研發和發行更強，成熟的游戲產業一般會形成3-5家平臺型企業。以頁游行業為例，流量渠道主要被騰訊、360等開放平臺所壟斷，并獲得更大分成比例。我們認為騰訊微信推出游戲平臺將對當前渠道格局產生巨大沖擊，將加速渠道集中化進程。表6：主要游戲下載渠道分類比較類型優點缺點典型代表官方應用商店全球覆蓋能力.知名度和信任度高品牌效應強.規則公平透明競爭激烈IOSAppStoreGooglePlay第三方應用商店.瀏覽器推廣簡單不用花粉太多精力成本低管理雜亂中小應用商店投放效果差91.UC.當樂運譽商商店龐大的用戶覆凝.成熟的技大支撐和計費體系流程繁瑣運營商過于強勢中移動募戲基地.電信愛游戲手機廠家預裝穩定可控容易起量不能被客戶刪除。推廣成本高但轉換率偏低小米.三星游戲平臺目標人群精準定位用戶覆■較小QQ游戲平臺.樂逗游戲平臺

圖22：2011-2012年手機游戲用戶下栽游過的方式其它HIM手機門戶同站的搟戊領愛獲取游

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管束，丁初助下署下線通過t機列關留旦的謝敗專I乂3我于磯航?機游m,手機網絡湃讓圖23：2011-2012年手機游戲用戶下栽游戲的賽道其它ucffrWifiTfr安卓:E場安WF場應用匯GooglePhy蕈果APPStore盛日莢松等^場當樂屬I中ES電信及新統中國穢動游戲大廳中國?（選手流世界手機單機的戲■手機網并部戲圖24：2012年中國安卓平臺主要第三方應用商店的應用數??應網嫂（萬｝四、投資策略及相關上市公司1'投資智能手游較好時機，開發'發行與運營一體化更具優勢我們認為當前是投資智能手機游戲開發商和發行商的較好時機。從供需角度，移動互聯網用戶的游戲娛樂需求已被充分調動，但是聯網手游相對稀缺，投入大、影響力強的精品更是供不應求。因而利好擁有優秀產品儲備的上游大型開發和發行商。從產業鏈角度，下游下載渠道的分散格局，客觀上削弱了渠道環節的議價能力，有利于開發和發行商獲得更豐厚的收入分成。開發、發行與運營一體化的公司更具競爭優勢。單純游戲開發存在著項目失敗和盈利波動兩大風險。通過涉足發行與運營環節，可以憑借擴大游戲數量和類型，來對沖自研風險。同時成熟的運營經驗，還能幫助游戲在運維過程中不斷調整優化參數，延長游戲生命周期實現價值的最大化。因此上下游一體化的大型游戲集團比單純的開發或發行商均具有明顯的競爭優勢，也是產業發展到成熟階段的必然趨勢。2'掌趣科技：打造智能手機游戲行業龍頭掌趣科技是A股唯一專注于手機游戲開發及運營的上市公司。公司主營業務包括傳統功能機游戲、智能手機游戲和互聯網頁面游戲。公司立足于以“品牌渠道為本、服務內容為王”，依托內生增長+外延收購雙輪驅動，致力于打造國內領先的跨平臺的移動終端游戲、互聯網頁面游戲的開發商、發行商和運營商。智能手機游戲借行業春風迅速成為支柱業務。國內智能手機游戲行業正迎來黃金發展期。公司大力布局智能手游業務，涉足產品研發、發行和運營三大環節。2021年計劃發行移動游戲30余款。其中代表作《石器時代OL》已于一季度上線，測試首月流水達到500萬，預計I0S渠道上線和擴展海外市場后，月流水可沖擊3000萬，達到行業一線水準。隨著《西游降魔篇》等后續產品陸續上線，全年收入有望呈現爆發式增長。并購海南動網先鋒將大大補強頁游業務。并購方案已獲證監會通過。動網先鋒是國內領先的頁游研發運營商，目前通過立項階段的在研產品有9款，預計全部在2021年上線運營。并購動網先鋒不僅直接增厚業績，也有望在產品開發、渠道擴展、資源利用等方面實現良好協同效應。傳統手機游戲占比將逐年下降。傳統功能手機游戲是當前公司核心業務。2021—2020年貢獻營收分別為1.55億和1.47億，占總收入比重分別為84.3%和65.2%0公司傳統手游主要電信運營商游戲平臺開展。長期而言，由于智能手機的普及，傳統功能機游戲市場面臨萎縮。預期自今年該業務收入將出現明顯下滑，但短期可通過擴大市場份額和減少費用投入來維持利潤。明確外延并購為長期戰略，加速業務轉型。公司兼并收購的意愿較為明確和迫切，主要投資并購對象是智能機移動終端游戲和互聯網頁面游戲的研發公司、發行公司和平臺公司。并購將是公司通過外延擴張實現由傳統功能手游公司向跨平臺、綜合性移動及網頁游戲公司轉型的重要手段。預測公司在不并表情況下13T5年EPS為0.38元、0.49元、0.61元。綜合考慮到公司在高速成長的手機游戲市場中強勁內生潛力，以及潛在外延式擴張帶來的業績增厚預期，按照可比公司平均估值，同時考慮動網先鋒并表預期給予一定溢價，目標價38.76元，首次給予公司增持評級。3、博瑞傳播：外延并購助力網游新媒體轉型博瑞傳播是中國西南地區規模最大的綜合性傳媒集團，傳統主業包括印刷業務、發行及投遞業務、雜志書籍銷售等。公司定位于〃傳統媒體運營服務商、新興媒體內容提供商、文化產業戰略投資者“，立足傳統業務，借助上市公司平臺積極通過外延收購向新媒體業態轉型。2021年，公司收購成都夢工廠邁出網游外延擴張第一步。2020年7月公司公告擬收購北京漫游谷。游戲業務“內生增長+外延擴張”齊發力。收購夢工廠和漫游谷之后，公司“以端游為基礎，以頁游為驅動”的立體化網游產業布局將基本成型。漫游谷并表將帶來業績最大彈性。漫游谷在網頁游戲領域具有領先的行業地位。按凈利潤算，業務體量為現有的網絡游戲業務的3倍以上。若漫游谷自年中實現并表，我們預期按照公司70%的權益比例2021年可因并購實現新增利潤5600萬元。存量游戲迎來運營收獲期。去年夢工廠研發較為集中的一年，正式運營貢獻收入的項目較少，影響了夢工廠全年盈利，經過了前期的梳理以及強化營銷管理，夢工廠之前研發儲備的多個項目有望在2021年起全面投入運營，我們預計2021年夢工廠將有望實現30%的增長。傳統業務規模穩中有升，占比不斷下降。我們預計未來三年在廣告業務和租賃業務的拉動下，傳統業務的規模仍會平穩增長，但是傳統業務占公司整體收入的比重將逐年下降，我們預計將從2020年的91.7%下降到2021年的63.9%0小額貸款業務貢獻穩定新增利潤。公司設立小額貸款業務，充分發揮傳媒業務創造的現金流量，整合產業的客戶資源，開展金融業務，發展態勢良好。由于2020年營運時間短，業績微薄，我們預期2021年正式全年運營后，信貸投放將逐漸達到全額投放，預計可貢獻收入8500萬左右。不考慮漫游谷并表，我們預計公司游戲業務13-15年EPS分別為0.12元、0.14元和0.17元。參考游戲類互聯網企業平均估值，同時考慮漫游谷并表預期給予一定溢價，對應13年目標價12.96元。傳統業務貢獻13-15年EPS預測分別為0.42元、0.46元和0.49元，參考紙媒類可比公司平均20倍估值，對應13年目標價8.4元。采用分部估值法，得到目標價21.36元，對應2021年40倍PE。首次給予公司“買入”評級。4'風險因素(1)行業競爭過度激烈的風險智能手機游戲市場前景誘人，眾多企業紛紛涉足游戲開發及代理業務，將使得該市場競爭過度激烈，提升渠道推廣的成本，導致從業企業毛利率快速下滑。(2)行業業監管政策發生變化的風險我國的游戲行業受到工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權局的共同監管。隨著游戲產業的快速發展，監管部門逐步加強了對行業的監管力度。若政策導向出現不利于激發產業活力的變化，將可能導致行業增長低于預期。2022年乳制品行業

分析報告TOC\o"1-5"\h\z1行業壁壘高，護城河寬廣 33行業壁壘高，新進入者難以進入，中小企業將被淘汰 33行業護城河寬廣，未受到國外競品沖擊 342行業供需不平衡，未來幾年供給不足 34供給不足，我國乳制品行業國內供給仍然存在缺口 35散戶養殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長 35奶牛養殖規模、單產水平仍然偏低，提升之路漫長 37需求旺盛，我國乳制品行業存在一倍以上市場空間 38我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平 39行業標準提升，民眾對于乳制品信心有望逐步提高 40新型城鎮化政策將有望在未來五到十年內激活廣闊的農村市場 413產品結構升級和行業競爭減弱將帶來凈利率提升 43產品結構升級將帶來毛利率提升 43行業競爭減弱將帶來期間費用率下滑 464重點企業 48伊利股份：乳制品行業龍頭，長期投資價值凸顯 48布局全國優質奶源，從源頭上解決質量及成本上升問題 48液體乳有望實現快速增長，奶粉高毛利繼續保持，共同推動利潤增長……48光明乳業：高端產品拐點放量，跨區域擴張值得期待 49高毛利產品莫斯利安2021年進入拐點放量期 49常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著 49跨區域擴張值得期待 501行業壁壘高，護城河寬廣行業壁壘高,新進入者難以進入，中小企業將被淘汰2017年7月16日，工業和信息化部與發改委聯合發布《乳制品工業產業政策（2017年修訂）》o這是自2016年三聚鼠胺事件發生后，我國首次就乳業的發展規范等問題做出重大調整，修訂后的《乳制品工業產業政策》大幅提高了乳業準入門檻。新政策最大的變化在于，新建乳制品項目可控奶源占比從30%提高至40%,大幅提高了奶業企業擴張成本。同時，還原奶徹底被禁。2018年12月1日，工信部、發改委、質檢總局聯合下發了《關于在乳品行業開展項目（企業）審核清理工作的通知》，組織開展乳品行業項目（企業）審核清理工作。將對達不到規定要求的企業，依法撤銷生產許可證。”2018版的《企業出產乳制品許可前提審查細則》與之前相比嚴格很多，不僅增添了很多常規審查項目，還要求嬰幼兒配方乳粉出產企業須配備相應檢測設備，對食物添加劑、三聚氧胺等64項指標進行自檢。企業必需具備三聚氧胺檢驗項目相關的檢驗設備及能力,不得進行委托檢驗。2020年初，在中國質檢工作會議上，中國國家質檢總局介紹，2019年中國質檢系統全年吊銷注銷食品和工業產品企業生產許可證L5萬張，依法吊銷注銷乳制品企業生產許可證426家、淘汰了40.4%的企業。上述政策將導致很多中小企業被淘汰，有利于行業龍頭擴張。行業護城河寬廣,未受到國外競品沖擊相比于葡萄酒、啤酒等子行業遭遇到國外競品的強烈競爭，乳制品行業并未受到國際巨頭沖擊。雖然近年來，雀巢、美贊臣等境外公司紛紛進入我國乳制品行業，但由于受到奶源的限制，境外公司的產品主要以奶粉為主，液態奶的生產和銷售主要通過與國內企業設立合資公司的方式進行。到目前為止，我國液態奶終端市場仍是以國內龍頭伊利、蒙牛、光明的產品為主導，國外產品占比極低。2行業供需不平衡，未來幾年供給不足由于成本增長速度過快，散戶養殖不斷退出，規模化養殖短期又難以快速推進，奶牛存欄量和單產短期內都難以得到快速提高，預計中短期內國內乳制品市場供給將維持偏緊局面；與此同時，國內乳制品需求正處于快速增長階段，乳制品市場仍然具備巨大的想象空間，供需矛盾的客觀存在使得我國乳制品企業有充分的施展空間。供給不足?我國乳制品行業國內供給仍然存在缺口散戶養殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長從原奶價格和乳制品價格近年來的增速對比來看，原奶價格的快速提升引致了乳制品價格的快速增長，乳制品漲價屬于典型的成本驅動型，兩者存在強烈的正相關關系。圖3:2刎博-2012年殘圖原*5價格更動情況（元公斤） B4:20012011隼氧制品+均價格支化（元/公斤）2003 20W 2010 2011 2012 200520M20072008200920102011無論是規模養殖還是農戶散養，物質及服務費用（預計飼料費用占比為90%以上）占比都在75%以上，因此估計飼料成本占原奶生產總成本的70%以上，人工成本占比約為10%左右。因此，飼料價格波動將在很大程度上影響著奶牛養殖成本及原奶價格。由于上游農產品和飼料價格的長期趨勢是隨通貨膨脹逐年上漲，因此原奶價格將始終存在較強的提升壓力。

拒力2006-2012年*.拒力2006-2012年*.國工米平峋價格更動恰/（元/公斤）R8:20?件20紇牛我DB豆然平均價格變動情乳（五公斤）成本端剛性增長，但收購端價格上漲卻難抵成本上升。以蘇州物價局調查數據為例，2020年全市奶牛頭均產奶量提升1.72%、頭均主產品產值提升4.28%,但頭均飼養總成本受飼料、服務費用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增長15.99虬成本端的快速增長使得全市農戶養殖頭均凈利潤大幅下滑58.44%,收購端的價格上漲難以有效抵御成本上升，農戶養殖積極性受挫嚴重。此外，進口全脂奶粉的擠壓影響逐漸顯現。2020年，乳業生產的基礎原料——全脂粉的國際價格持續走低，全年進口全脂奶粉到岸均價僅為23000元/噸，而國內乳企就地收取奶農牛奶加工成全脂奶粉的成本高達34000元/噸。巨大的差價使得乳品企業大規模縮減國內奶源采購規模，轉向使用進口全脂粉。由于乳企減少收奶量，散養農戶退出情況嚴重。的9的9；過今A奶44程量增長十分級慢18001 ^牛自七?（萬%） FltifM;刪20032004200520062007200820092010FIJ;過年束加美產，?一竟處于震慢F滑中] ■全■的決產,，力!Lim2004 200? 2004 2009 2010奶牛養殖規模、單產水平仍然偏低,提升之路漫長我國奶牛單產水平僅為美國一半左右，提高絕非一日之功。2018年，我國奶牛單產水平約為5.5噸，相比發達國家8-10噸的單產水平，差距仍然較大。我國奶牛單產水平較低直接原因是由于國內散養占比高,導致良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術水平和管理水平低下、養殖觀念落后。但規模化養殖的推進并不如想象中順利，散養在未來相當長時間內都將占據主導地位。20也昧21世紀初，我國乳品加工業快速發展，傳統的散養和小規模家庭養殖模式越來越不適應行業發展需求，比例逐漸下降，而養殖小區、奶牛合作社和自有牧場為形式的規模牧場比例在逐漸提高。規模化養殖的推進對行業發展百利無一害，但一方面受制于國內草地退化嚴重、優質牧場缺失，另一方面受制于養殖成本快速增長，規模化養殖的效益并不如想象那么美好，兩方面共同制約國內規模化養殖推進的過程并非一帆風順，更不會一蹴而就。在未來相當長的時間內，散養和小規模家庭養殖的傳統養殖模式仍將占主導地位。方面是規模化養殖推進過程奶牛單產水平短期內難以快速提高，這兩方面因素共同決定了在中短期內我國原奶供給市場將維持一定偏緊的狀態，尤其是由于優質奶源匱乏，中高端乳制品市場供給更加吃緊。美國農業部數據顯示，2020年中國進口全脂和脫脂奶粉數量分別為36.5萬噸^19.5萬噸，合計56萬噸；進口液態奶7.8萬噸。以奶粉折合原奶的比例（1：8）進行還原，則我國2020年進口原奶量超過450萬噸，占全國奶制品產品及消費量的10%以上。這充分說明，國內需求仍需部分進口進行滿足。S15： 消體*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增長 BU:液也仍此口增逆冬管校鐵，位規模仍然不大需求旺盛，我國乳制品行業存在一倍以上市場空間人均用奶量是除了行業收入之外乳制品行業中最具有代表性的衡量性指標。影響人均用奶量指標的因素主要包括人均收入、飲食習慣、國家政策等。我們預計，未來國內乳制品消費市場仍具備數倍于現在的市場空間，原因主要有如下幾點：我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平我國乳制品行業發展較晚，雖然經歷了多年快速擴張的發展階段，十年間人均用奶量從人均不足1公斤快速提升至16公斤，但數據顯示，2017年我國人均用奶量為14.47公斤，2018年為16.00公斤。但這一數據與世界平均水平、乃至與我國飲食習慣相似的亞洲周邊國家如日韓等國相比都存在較大差距。如果僅是達到日韓平均水平，那我國乳制品行業整體規模有望至少翻番。困17：2000-2010年中國、日本、韓國及印度人均用奶量對■比（千克）2017年，世界人均用奶量為105公斤,這一數字是我國的7倍左右。即便是與我國飲食習慣相似的日本、韓國等地，其乳制品的年人均消費量也明顯高于我國。2017年，日本人均用奶量為63公斤，韓國44公斤，印度84公斤，都是我國水平的數倍以上。即便是達到消費水平相對較低的韓國之水準，我國乳制品的市場空間也將擴容接近兩倍。這意味著，替代品不足、需求較為剛性的乳制品在我國仍有巨大的發展空間，行業的天花板還遠未觸及。在2016年以前，我國人均用奶量增長較快，2015年增速達到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，這是因為三聚氟胺這一突發事件帶來的行業變動，這一突發因素正是行業增速過快帶來的質量安全問題。但乳制品是存在剛性需求的，這使得人均用奶量從2017年開始恢復，2018年再次回到10%以上增速。綜上所述，除去受三聚鼠胺影響的2016年及2017年，我國人均用奶量增速均在10%以上。圖18;2006-2011年我國人均用料量變化情況（干克）行業標準提升,民眾對于乳制品信心有望逐步提高未來，乳制品安全問題有望隨著乳制品行業準入標準以及生產許可標準的大幅提高而得到緩解，而大部制改革中對于食品安全監管機構及職責的進一步整合和調整也將有利于乳制品安全問題的逐步解決。綜上,我們認為，未來民眾對于國內乳制品的信心有望得到逐步提高。B19:民眾對于乳制品未來信。雖處低位，但fl期改善校為朗顯聲料朱雙：《2012年食品安全信心指敷研究報告》.氏生證某項究成新型城鎮化政策將有望在未來五到十年內激活廣闊的農村市場我們認為，中國下一個乳制品“黃金時代”的創造，主要將依賴于目前仍未得到挖掘的農村市場。但村市場需求的激發將主要依靠新執政周期（未來五到十年）中將貫穿始終的新型城鎮化政策。我們所理解的新型城鎮化，將不再是新一輪的固定資產投資熱潮、“造城運動”或簡單的農民進城，而將是以人為本、創造新財富，是未來“擴大內需的最大潛力所在”（國家發改委主任張平語）。我們認為，新型城鎮化政策的實施將促使未來國民收入再分配的天平逐漸向中小城市及廣大農村傾斜。這一收入分配結構的變化將在未來五到十年里拉動乳制品行業實現再一次快速發展、重新創造新“黃金時代”最重要的推動力量。困20：自■而士，兵國星艮收入山后系般處于高位2017年，我國城鎮居民人均乳及乳制品消費量（折合為原料奶）為22.15千克，而農村居民消費量僅為10.2千克，尚不足城鎮居民消費水平的一半。考慮到城鎮化水平，則可以估算出城鎮和農村的乳制品消費總量之比約為2:1,即城鎮約占全國消費總量的2/3,農村約占1/3。可見，目前國內乳制品的主要消費市場仍然在城鎮。目前農村已基本具備乳制品消費快速發展的經濟基礎和市場空間，未來有望成為并肩城鎮的第二增長極。從農村居民家庭人均年純收入指標來看，2020年這一指標為7917元，已超過乳制品行業大規模爆發前2002年城鎮居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我們還發現：2017年我國農村居民人均乳及乳制品消費量（10.2千克）基本上與2002年全國人均奶類消費量（10.07千克）相近。兩個指標同時指向國內乳制品行業超高速爆發前夕時點，至少在一定程度上說明，如今我國農村地區已基本具備可供乳制品消費快速發展的經濟基礎和市場空間，未來有望成為并肩城鎮的第二增長極。圖門：農村居R求It人均魚收人巳技48000北 國”：太村居民人為如具消?立空間仍懸巨大 3000c■表電,包依人＜x） . ：萼器慳器■*UMKKSUK人恪二充配收入《元》 ?假房N人G宴請膏■（新合或*?S）20000 II20-新一屆政府上臺后，新型城鎮化政策將會成為未來保障我國經濟增長、調節城鄉居民收入差距的重要政策之一。我們預計，高收入人群對乳制品的消費將保持相對穩定，而廣大低收入人群會隨著可支配收入的增加以及乳制品企業渠道的深入普及從而增加乳制品的消費。我們堅信，未來農村地區將是國內乳制品行業的新“藍海”和新戰場,其乳制品消費增速將持續高于城鎮水平。綜合來看，我們認為行業正處于快速發展階段，且人均用奶量與其他亞洲國家存在較大差距，結合國際水平、行業發展階段及未來政策保障，我們預計未來幾年，我國人均用奶量增速保持10%以上的復合增長率難度并不大，中遠期來看，整體行業規模存在至少翻番的市場空間。3產品結構升級和行業競爭減弱將帶來凈利率提升3.1產品結構升級將帶來毛利率提升伴隨常溫奶的擴張，產品升級的最直觀體現在產品包裝的升級。2003年，液態奶塑料袋包裝占比高達26.28%,而利樂包裝（含利樂

枕和利樂磚）占比合計為35.46%；2017年，液態奶塑料袋包裝占比下滑至11.40%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂病）占比大幅升至54%,提升近20個百分點。用24: 用24: 年.則承包裝僅占據於~左右的少?用谷：川必今,利樂包裝已占第一年以上份■■利樂It?利樂晶■■利樂It?利樂晶■H利制■般哀■■明OCOS￡20^L1O*6?利索nn#色■蜥X值產品升級最核心內容在于高附加值產品占比不斷提升，以適應不斷增長的高端需求。賠本賺吆喝、增收不增利的營銷思想已不適應現如今乳制品行業的競爭態勢，產品結構升級將是今后乳制品企業經營的核心任務。我們認為，近年來城鎮人均乳制品消費量提升放緩，并非代表城鎮乳制品消費已進入發展瓶頸期，而是由于乳制品行業之前爆出的各種質量問題，城鎮中高收入人群對于乳制品消費由求“量”逐漸發展至求“質”，城鎮乳制品消費格局正在發生一場結構化升級，對于中高端乳制品的消費需求爆發正在醞釀。在這場產品結構化升級浪潮中，誰能領導市場發展方向、緊跟消費需求、培養出更多的忠實消費者，誰就能在這場升級浪潮中受益。以伊利為例，以金典有機奶、QQ星、營養舒化奶為代表的高端液態奶營收占比已提升至液態奶總收入的32%左右；而奶粉業務中,依靠“金領冠”及“金裝”系列高端及次高端奶粉產品結構提升帶動，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液態奶及冷飲業務毛利率。綜合來看，伊利高附加值產品占比不斷提升是公司營業收入及利潤增長的重要推動力量。而依靠產品結構升級而帶來利潤率提升的還有光明乳業。作為公司少有的可全國化布局的核心高端產品，莫斯利安的強勁增長有望由華東地區擴展至全國地區。此外，公司低溫鮮奶中的優倍、常溫奶中的優+以及暢優、健能等酸奶產品均有望成為銷售額突破10億的明星產品與蒙牛、伊利的高端常溫產品全國化帶來的凈利率提升在未來同樣將在光明身上再現，產品高端化將幫助光明走出經營拐點。因此，我們認為，產品升級將引領乳制品行業下一個發展浪潮，處于行業最頂端的龍頭公司擁有強大的品牌影響力和優秀的營銷、創新能力，將最有可能在這場結構化升級浪潮中擴大競爭優勢，領跑市場。3.2行業競爭減弱將帶來期間費用率下滑三聚氟胺事件爆發前行業快速發展的十年，是國內乳制品企業跑馬圈地的黃金時代，因此，市場份額和營業收入規模的增長為第一要務。而由于搶占市場份額而引發的價格戰以及期間費用難以控制，利潤增長的速度跟不上營業收入的增長。伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市場份額。以區域性廠商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道擴張+全產品線覆蓋”的營銷手段大規模進入全國市場，憑借強大的銷售網絡和創新的產品研發優勢，在成功地引導了國內乳制品消費理念提升的同時，也牢牢占據了國內乳業市場份額的前兩位，形成行業內雙寡頭格局。S30:20114我國乳制品行業免?痔曷 ￡31:CR2顯現火力/JL的中埠桑中度提介名母2003-2006年（剔除2015年伊利凈利潤負值），伊利營業收入復合增速為27.37%,而營業利潤復合增速僅為10.92%；2003—2015年，蒙牛營業收入復合增速為39.25%,而營業利潤復合增速僅為28.75%O下圖可見，2003-2015年伊利和蒙牛營業利潤率一直處于明顯的下滑狀態，這與當時兩方的價格戰以及大規模營銷導致的期間費用大增有直接關系。

國“：200?，伊川?*利澗*F清態勢3星60000-I-ElLLk6000030000國“：200?，伊川?*利澗*F清態勢3星60000-I-ElLLk600003000010000r200)2004200520062007國33: 2（MTA?生?褒利科率F滑態分明夏2017年中糧入主蒙牛之后，蒙