投資策略研究報告201投資策略研究報告2014.07.30請參考最后一頁評級說明及重要聲明西部證券股份有限公司關鍵圖表：圖：盒式無風險套利收益情況示意圖圖：盒式無風險套利收益情況示意圖研究員：宋振平關鍵圖表：圖：盒式無風險套利收益情況示意圖圖：盒式無風險套利收益情況示意圖研究員：宋振平電話ongzhenping@研究員：楊簫陽電話angxiaoyang@報告要點：期權無風險套利綜述國內期權市場目前仍處于準備與模擬測試階段，預計在期權正式推出的初期階段，應該會存在不少的無風險套利機會，特別是對于涉及品種較多的套利策略，期權衍生品為投資者提供更豐富的無風險套利模式，一般情況，越復雜的套利模式存在的套利機會也就越多，因為在其過程中存在的風險和成本也就越高。盒式無風險套利模型介紹盒式無風險套利模型是指四個相同期限的期權滿足等式：C1-C2+P2-P1=(K2-K1)e-r(T-t)；當C1-C2-盒式無風險套利程序化策略程序化交易策略是指根據特定的策略模型規則來生成買賣信號，整個過程由計算機軟件來自動實現的策略；整個策略包括已有持倉情況監測、提前平倉機會監測、新投資機會監測、到期交易處理、委托下單與查詢、撤單與補單、風險控制、突發與極端情況應對、中斷機制等控制模塊；每個模塊均包含各自具體的觸發條件和處理模式。基于全真模擬交易的程序化策略實證檢驗我們通過MATLAB程序連接期權委托交易系統，進行期權全真模擬交易的盒式無風險套利程序化策略測試，測試結果顯示在交易成本與無風險利率設置較低時，存在較多的套利機會；隨著交易成本與利率假設水平的提高，套利機會逐步減少，但是收益率基本穩定，由此可見交易成本和機會成本對無風險套利策略會產生非常重要的影響；建倉成功率目前大概在70-80%，進一步提升成功概率是未來策略改進的重點；另外套利次數和標的ETF走勢密切相關，當日振幅較大時期權價格波動較大，套利次數相應增加，反之次數較少；套利機會較多為流動性適中的期權，流動性較好的期權機會較少，流動性差的期權雖然有套利機會但單次套利容量較小一、期權無風險套利綜述國內期權市場目前仍處于準備與模擬測試階段，由于國內投資者相關經驗較少，市場定價經驗相對較少，同時期權品種較多，交易策略的復雜性相對較高，預計在期權正式推出的初期階段，應該會存在不少的無風險套利機會，特別是對于涉及品種較多的套利策略，期權無風險套利的過程也是投資者在市場定價方面不斷成熟的過程。相比期貨而言，期權衍生品為投資者提供更豐富的無風險套利模式，主要包括對應現貨和期貨的看跌看漲期權平價套利、價差套利(牛熊價差套利)、凸性套利（蝶式價差套利）以及本文將重點介紹的盒式價差套利；一般情況，越復雜的套利模式存在的套利機會也就越多，因為在其過程中存在的風險和成本也就越高。無風險套利理論上指在套利組合建立后，組合將確定性的獲取收益的策略；但是在實際過程中，無風險套利策略還需要考慮沖擊成本、交易費用、資產市值波動風險、交易限制、資金運用限制、保證金占用等因素的影響。二、盒式無風險套利模型介紹盒式無風險套利模型是指四個相同期限的期權滿足等式：C1-C2+P2-P1=(K2策略在等式的兩個方向均存在無風險套利的機會：當C1-C2-P1+P2>(K2-K1)e-rL(T-t)+TC+TI+TB當期權到期時，若ST≤K1,期權C1和C2均不行權，期權P2被行權虧損K2-ST，期權P1行權獲益K1-ST，期初無風險投資獲得資金K2-K1，最終套利收益為C1-C2-P1+P2-(K2-K1)e-rL(T-t)-TC-TI；若K組合提前平倉方面，構建時組合收益Nt=C1-C2-P1+P2-(K2-K1當(K2-K1)e-rB(T-t)>C1-C2-P1+P2+TC+TI+TB時，當期權到期時，若ST≤K1,期權C1和C2均不行權，期權P1被行權虧損K1-ST，期權P2行權收益K2-ST，盈利正好歸還期初借入的本金共K2-K1，最終套利收益為C2-C1+P1-P2+(K2-組合提前平倉方面，構建時組合收益Nt=C2-C1+P1-P2+(K2圖1：盒式無風險套利損益情況示意圖圖2：盒式無風險套利損益情況示意圖數據來源：西部證券數據來源：西部證券三、盒式無風險套利程序化策略程序化交易策略是指根據特定的策略模型規則來生成買賣信號，整個過程由計算機軟件來自動實現的策略；整個策略包括已有持倉情況監測、提前平倉機會監測、新投資機會監測、到期交易處理、委托下單與查詢、撤單與補單、風險控制、突發與極端情況應對、中斷機制等控制模塊；每個模塊均包含各自具體的觸發條件和處理模式。本文所指的盒式無風險套利程序化策略的具體流程如下：1.提前平倉機會監測模塊(1)首先判斷是否存在已有的無風險套利組合持倉，如果沒有則進入下一模塊；(2)如果存在持倉，那么首先查詢倉組合中最小的單個期權持倉量是否大于零，如果等于零，那么則進入下一模塊；(3)如果組合中最小的單個期權持倉量大于零，那么查詢該組合屬于正向還是反向盒式無風險套利，然后查詢持倉品種的價格根據套利類型來判斷是否符合提前平倉條件，如果不存在符合提前平倉條件的組合，那么則進入下一模塊；(4)如果存在符合條件的組合，那么進行提前平倉委托，平倉委托量取平倉組合內最小的期權持倉量，委托買價按照某一賣出檔位進行報價，委托賣價按照某一買入檔位進行報價；(5)委托結束后對相應的報單委托進行查詢，如果全部成交，那么進入下一模塊；(6)如果未能全部成交，查詢組合內不同期權分別成交的數量，如果成交數量相等，那么進入下一模塊；(7)如果成交數量不相等，將未成交委托撤單，然后進行補單判斷，如果不符合補單條件，那么根據相應的風控原則，可以選擇平倉或者繼續持有頭寸,在風險可控范圍內，如果期權可以用于其他無風險套利組合的構建，那么可以考慮繼續持有少量的頭寸；(8)如果符合補單條件，那么以其中最大的成交量為基準進行相應的補單委托，然后繼續查詢是否全部成交，如未全部成交則進入新一輪補單判斷；(9)當滿足補單中斷條件時，包括所需補單全部成交或者補單次數超過限額時，進行人工提醒，然后進入下一模塊。2.新套利機會監控模塊(1)首先以某檔行情判斷是否滿足考慮交易成本、沖擊成本、反向平倉成本、資金機會成本之后的盒式無風險套利條件，并且識別滿足正向還是反向套利條件，如果不滿足則開始一輪新的循環；(2)交易成本包括買賣期權的手續費以及潛在可能的行權費用，沖擊成本通過設定報單量系數以及調整買賣監測價格來反映，反向平倉成本可以通過期權買賣價差、反向委托量以及買賣委比等指標來進行衡量，如果該類風險較大，則禁止進行開倉，資金機會成本意味著不是所有能夠賺取絕對收益的機會都要去做；(3)如果滿足條件，查詢滿足套利條件時各個不同期權品種對應報單量的最大值，策略價格采用最大報單量對應的價格，策略套利委托量以不同期權品種中所有滿足套利條件的最小報單量為基準，然后乘以一個介于0至1之間的系數，然后依靠設定的參數進行相應委托。3.交易處理模塊(1)交易處理模塊根據機會監控模塊提供的各項參數進行委托開倉報單，開倉后進行查詢，若全部成交則進入下一次套利循環；(2)若未全部成交，將未成交委托進行撤單，然后搜索補單機會，如果不符合補單條件，那么對相應的多余持倉風險值、平倉虧損進行測算，詳細測算后可以選擇繼續持有或者平倉的操作；，(3)如果符合補單條件，那么以之前組合中成交量最大的期權合約為基準，按照其它品種期權所差的持倉量進行補單操作，補單后繼續查詢是否全部成交，如果全部成交則進入下一輪循環；(4)如果未全部成交，則繼續判斷是否存在新的補單機會，如果不存在，那么同樣對多余持倉風險值、追單成本、平倉虧損進行測算，若多余期權持倉風險值在閥值之內，則可以繼續持有未完成組合構建的期權；若持倉風險值大于閥值之后，則反向平倉相應頭寸并比對補單成本和平倉虧損，最后選擇風險最小的操作方式；(5)如果存在新的補單機會，那么繼續補單;當滿足補單中斷條件時，進行人工提醒，然后進入下一模塊。4.已有持倉監測模塊(1)在每輪搜索新的套利機會之后，監測已有套利組合對應的賬面浮動盈虧情況；(2)查詢是否存在即將到期的套利組合，如何不存在提前平倉的機會，那么應根據對應實值期權行權所需資金和證券的總額來準備相應的頭寸應對行權；(3)監測已有套利組合內不同期權持倉量的差異情況，進行相應的標識記錄。5.風險控制與中斷模塊(1)計算所持無風險套利頭寸到期行權對應的資金和證券需求，如果需求量大于設定限值則限制新開倉；(2)計算無風險套利組合總持倉規模大小，大于設定限值則限制新開倉；(3)由于在建倉和平倉過程中會出現未全部成交的情況，暴露凈持倉頭寸風險，可以利用希臘字母風險值來度量，如果希臘字母風險值超過限值則限制新開倉；(4)建倉時，期權價差越大，意味著建倉不成功進行反向平倉時的損失也就越大，所以如果期權報價價差較大時，則應放棄對相應頭寸進行開倉操作；(5)當ETF短期價格變動過于劇烈，對應的ETF期權價格波動劇烈，或者市場出現其他極端情況下，風險模塊會限制相應的開倉操作。圖3：盒式無風險套利程序化策略流程概覽圖四、基于全真模擬交易的程序化策略實證檢驗我們通過MATLAB程序連接期權委托交易系統，進行期權全真模擬交易的盒式無風險套利程序化策略測試，測試品種選用180ETF，測試時間為七月下旬；程序化策略實證檢驗將從套利機會次數、建倉成功率、單次套利平均收益率、套利組合平均剩余期限、提前平倉機會等方面來測試，并測試交易成本及機會成本變化對該無風險套利策略的影響。套利交易成本假設：單張ETF期權交易費用2元，行權結算費用1元，ETF行權過戶費免收，ETF直接交易費率為0.05%，按照最新的ETF市價估算，單邊買入一份期權對應的ETF交易費用大概為10元，如果行權日行權對應的轉入標的和轉出標的能夠直接內部抵消，那么不需要額外買入ETF應對行權，此時一份無風險套利組合的直接交易成本大約為10元，如果不能夠內部沖抵，或者僅能針對權利方和義務方沖抵，不能針對兩個權利方或者兩個義務方進行沖抵，那么需要額外買入ETF，行權后再將ETF賣出，那么此時一份無風險套利組合的直接交易成本大約為30元；我們在全真交易測試中會分別考慮成本為10元、20元和30元時的情況。機會成本假設：計算保證金占用資金的機會成本時，考慮到閑置資金主要用于投資隔夜債券回購，不會投資期權較長的債券回購，而且考慮到拆出的資金主要會在當下臨近收盤時，所以假設無風險投資的年化收益率為3%，在測試中同時考慮3.5%和4%的情況。報單量設置：根據滿足無風險套利條件時，各個期權最小的報單量為基數，以基數乘以一個比率系數作為實際套利交易的報單量，測試中單個期權報單量最大限制設置為30。我們分別假設交易成本為10元、20元和30元，無風險收益率分別為3%、3.5%和4%，監測刷新的速度大概為每分鐘4-8次，具體測試結果為：在交易成本為10元，無風險利率為3%的情況下；測試數據顯示套利機會平均每小時出現82次，其中71次是正向盒式套利，我們認為這與目前市場的投機意愿不強有關，另外我們發現在上午開盤后的套利機會相對多一些；策略的建倉成功率分別為80.2%和75%，單次套利預期收益率分別為0.431%和0.417%，單次套利市場深度分別為23和28張，套利組合到期的平均期限分別為41和29天，測試時間段內提前平倉機會出現3次；在交易成本為20元，無風險利率為3.5%的情況下；測試數據顯示每小時套利機會顯著下降至25次，其中21次是正向盒式套利，建倉成功率也出現了一些下降，單次套利預期收益率分別為0.445%和0.398%，單次套利市場深度分別為17和31張，持有到期的平均期限為29天，顯示近月合約的套利機會要多一些，出現1次提前平倉情況。在交易成本為30元，無風險利率為4%的情況下；測試數據顯示每小時套利機會進一步下降至3次，未出現反向套利機會，其中建倉成功率為66.7%,單次套利市場深度為18張，單次套利預期收益率在0.475%，持有到期的平均期限為29天，同樣顯示套利機會主要出現在近月合約，由于建倉數量較少，測試時間段內未出現提前平倉情況。表1：Cost=10，r=3%情況時180ETF期權盒式無風險套利測試情況Cost=10，r=3%正向套利（賣出價差組合）反向套利（買入價差組合）套利機會出現次數（次/小時）7111套利組合建倉成功率80.2%75%單次套利預期收益率0.431%0.417%單次委托市場深度（張）2328套利組合平均剩余期限（天）4129提前平倉機會30表2：Cost=20，r=3.5%情況時180ETF期權盒式無風險套利測試情況Cost=20，r=3.5%正向套利（賣出價差組合）反向套利（買入價差組合）套利機會出現次數（次/小時）214套利組合建倉成功率71.4%50%單次套利預期收益率均值0.445%0.398%單次委托市場深度（張）1731套利組合平均剩余期限（天）2929提前平倉機會10表3：Cost=30，r=4%情況時180ETF期權盒式無風險套利測試情況Cost=30，r=4%正向套利（賣出價差組合）反向套利（買入價差組合）套利機會出現次數（次/小時）30套利組合建倉成功率66.7%N.A單次套利預期收益率均