國有股流通探討

國研網(wǎng)

（一）非流通股流通的“三贏”方案

2001-11-19

要解決非流通股流通的問題，必須有一個(gè)實(shí)現(xiàn)國有和法人股股東、流通股股東、市場(chǎng)容量三贏的方案。

我認(rèn)為較合理的方案是：國有股、法人股上市流通前以其凈資產(chǎn)總額按6:1－20:1的比例進(jìn)行縮股。一般情況可按6:1－10:1縮股，曾多次在證券市場(chǎng)融資或高價(jià)發(fā)行新股，從而使非流通股東獲得了凈資產(chǎn)大幅增值的公司，其非流通股在縮股流通時(shí)，可按10:1－20:1縮股。

那個(gè)6:1－20:1是如何確定的呢？是按目前深滬上市公司平均每股0.20元的收益以及相應(yīng)的市盈率來確定的。30倍的市盈率為6（0.20×30=6）、40倍的市盈率為8（0.20×40=8）、50倍的市盈率為10（0.20×50=10）。縮股比例在10：1以上的是依照增發(fā)、配股較多的公司而設(shè)定的。

據(jù)有關(guān)研究顯示，當(dāng)大盤為2000點(diǎn)左右時(shí)，市場(chǎng)平均市盈率為60倍左右。但這一研究數(shù)據(jù)是考慮了ST，PT虧損公司等，而我們的縮股是不考慮虧損公司的，通過我們的測(cè)算，扣除這些股票后，當(dāng)大盤為2000點(diǎn)左右時(shí)，平均市盈率應(yīng)為40倍左右。以此類推，1600點(diǎn)大盤對(duì)應(yīng)的平均市盈率為30倍。現(xiàn)結(jié)合證券市場(chǎng)在1600點(diǎn)和2000點(diǎn)時(shí)的情況，進(jìn)行分析，我們選擇2000年報(bào)中幾家公司的非流通股分不按6、8、10、20的比例進(jìn)行縮股，看看縮股后國家、法人股東、流通股東、二級(jí)市場(chǎng)容量都受到了哪些阻礙：

例一：000545恒和制藥：總股本13563萬股，流通股6809萬股，非流通股6754萬股，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）0.051元，每股凈資產(chǎn)1.14元

證券市場(chǎng)在2000點(diǎn)時(shí)，市價(jià)10.12（按2001年3月8日收盤價(jià)計(jì)）選擇8：1的比例進(jìn)行縮股：

非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)6754×1.14

非流通股縮股后的流通股數(shù)=8=8≈962（萬股）

縮股前非流通股市值=非流通股×每股凈資產(chǎn)=6754×1.14=7699.56（萬元）

縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)×市價(jià)=962×10.12（按2001年3月8日收盤價(jià)計(jì)）=9735.44（萬元）

縮股后非流通股資產(chǎn)增值9735.44－7699.56=2035.88（萬元）

縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.051元

扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)691.71

縮股后每股收益=縮股后的總股本=6809＋962=0.09（元）

能夠看出縮股后每股收益提高了0.039元，提高了76.47％

股本擴(kuò)張方面：

縮股前流通股為6809萬股

縮股后流通股為6809＋962=7771（萬股）

比縮股前增加（962/6809）×100％=14.13％

總股本減少[（13563－7771）/13563]×100％=42.7％

從股價(jià)上來推測(cè)，由于縮股后流通股增加了14.13％，理論上股價(jià)應(yīng)為10.12×6809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股價(jià)理論上應(yīng)上升0.039×40=1.56元，為8.867＋1.56元=10.427元，與縮股前比，理論上股價(jià)上升了3.034％。

例二：000583托普軟件：總股本12192.43萬股，流通股6880萬股，非流通股5312.43萬股，每股收益(扣除非經(jīng)常性損益后)0.5693元，每股凈資產(chǎn)9.968元

(講明：該股1999年末的每股凈資產(chǎn)只有2.669元，通過2000年的增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)高達(dá)9.968元)

證券市場(chǎng)在1600點(diǎn)時(shí)，市價(jià)22.63（按2001年11月8日收盤價(jià)計(jì)）選擇20：1的比例進(jìn)行縮股：

非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)5312.43×9.968

非流通股縮股后的流通股數(shù)=20=20≈2647.7（萬股）

縮股前非流通股市值=非流通股×每股凈資產(chǎn)=5312.43×9.968=52954.302（萬元）

縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)×市價(jià)=2647.7×22.63(按2001年11月8日收盤價(jià)計(jì))=59917.451(萬元)

兩者對(duì)比，縮股后流通股資產(chǎn)增值59917.451－52954.302=6963.149（萬元）那么對(duì)流通股的股東而言，利益是否受到侵害呢？我們計(jì)算比較如下：

縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.5693元

扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)6940.855

縮股后每股收益=縮股后的總股本=6880＋2647.7=0.7285（元）

能夠看出縮股后每股收益提高了0.1592元，提高了27.96％，股本擴(kuò)張方面：

縮股前流通股為6880萬股

縮股后流通股為6880＋2647.7=9527.7（萬股）

比縮股前增加（2647.7/6880）×100％=38.48％

總股本減少[（12192.43－9527.7）/12192.43]×100％=21.85％

從股價(jià)上來推測(cè)，由于縮股后流通股增加了38.48％，理論上股價(jià)應(yīng)為22.63×6880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.1592元，按30倍市盈率算，股價(jià)理論上應(yīng)上升0.1592×30=4.776元，為16.34＋4.776=21.116元，股價(jià)下降6.69％。

除了以上兩例，其它例證也得出類似的結(jié)果，通過這些例證，我們能夠看出：

1、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)只要在0.05元以上，不管是在二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率40倍依舊30倍時(shí)，非流通股份縮股上市后其資產(chǎn)都會(huì)增值，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫鲋翟酱螅捎诖蠊蓶|能從二級(jí)市場(chǎng)獵取豐厚的回報(bào)，將大大刺激大股東把業(yè)績(jī)做好，因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)胶茫袌?chǎng)價(jià)位越高，大股東的資產(chǎn)凈值越高。此為國有股及法人股一贏；

2、縮股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，將會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率大大降低，從而降低了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，假如流通股增幅不大，或大盤情況好，股票還會(huì)上升。假如在同等條件下加大曾在證券市場(chǎng)融資或高價(jià)發(fā)行新股公司的非流通股縮股縮股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效調(diào)節(jié)了大股東與小股東由于融資時(shí)的不平等造成的同股不同成本問題，此為流通股二贏；

3、縮股后，市場(chǎng)的總股本減少，消除了股民對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容的恐懼，大多數(shù)股票在大盤2000點(diǎn)時(shí)縮股，股價(jià)有升有降，總的計(jì)算，是升多降少，對(duì)市場(chǎng)阻礙不大，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。此為市場(chǎng)三贏。

此外，在施行此方案時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)問題：

1、對(duì)虧損公司的股票價(jià)格，法人股上市流通會(huì)低于每股凈資產(chǎn)，這對(duì)虧損的公司阻礙和壓力都專門大；能夠?qū)μ潛p公司暫緩，刺激公司搞好經(jīng)營(yíng)再上市。

2、縮股比例確定在6:1－20:1之間較為合理。在市場(chǎng)好的情況下，可依照股本結(jié)構(gòu)情況按40倍或50倍的市盈率換算，在市場(chǎng)不行的情況下按30倍的市盈率換算。

3、法人股占股本總額50％、每股凈資產(chǎn)在4元以上的公司，或多次從市場(chǎng)融資，使其每股凈資產(chǎn)較高的公司或融資時(shí)股價(jià)較高其每股凈資產(chǎn)增高的公司非流通股縮股比例應(yīng)為10:1－20:1。本文中對(duì)浦發(fā)銀行和托普軟件在1600點(diǎn)時(shí)沒有按正常的6:1縮股，考慮了其非流通股每股凈資產(chǎn)是靠融資上升的。因此，要加大縮股比例，讓流通股東和市場(chǎng)受益。

4、每股凈資產(chǎn)高于6元，再按6:1縮股時(shí)，本公式就可能變成擴(kuò)股，而不是縮股。注意每股凈資產(chǎn)要底于縮股比例。

5、在本文中，托普軟件是一個(gè)通過融資市場(chǎng)使非流通股每股凈資產(chǎn)大幅升值的典型，增發(fā)前每股2.66元，凈資產(chǎn)總額2.35億元，增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)9.97元，凈資產(chǎn)額為12.15億元，融資額9.77億元，是增發(fā)前凈資產(chǎn)總額的4.15倍。這類公司在非流通股縮股中應(yīng)大大提高縮股比例，有效調(diào)節(jié)大股東與小股東由于融資時(shí)的不平等造成的同股不同成本問題，愛護(hù)流通股的利益，達(dá)到取之于市場(chǎng)，還之于市場(chǎng)的原則。

總之，縮股要依照各公司的不同情況，確定一個(gè)合理的縮股比例。使大小股東、市場(chǎng)容量都能受益。

作者：英豪科教董事長(zhǎng)陳忠聯(lián)

（二）兼顧各方利益的國有股減持

2001-11-19

市場(chǎng)對(duì)“減持”存有異議的癥結(jié)

中國股市自7月開始的大幅度下跌，有治理層加強(qiáng)監(jiān)管、清理違規(guī)信貸資金擠“泡沫”的緣故，但國有股具有行政強(qiáng)制性的高價(jià)“搭車”減持政策的實(shí)施無疑也是緣故之一。實(shí)踐證明，按照流通股的價(jià)格減持政策，是市場(chǎng)所不能同意的。目前，市場(chǎng)各方正在期待著有關(guān)部門對(duì)國有股減持政策作出能夠?qū)崿F(xiàn)兼顧各方利益的調(diào)整。

國有股由改制國有企業(yè)的凈資產(chǎn)折股而成，按有關(guān)規(guī)定，國有資產(chǎn)的折股比例不能低于65％，也即國有資產(chǎn)折股時(shí)的價(jià)格不能超過1.538元/股，而社會(huì)公眾股由投資者用現(xiàn)金以數(shù)倍、十幾倍甚至幾十倍于國有股的價(jià)格購買而得，如最近發(fā)行的貴州茅臺(tái)，其國有股折股價(jià)與IPO價(jià)比是1：21，而通常二級(jí)市場(chǎng)投資者的購股價(jià)與國有股的折股價(jià)更是懸殊。同一公司的股票，國有股與社會(huì)公眾股的成本則差不專門大，尤其是在1998年下半年往常，國有控股上市公司能夠采取募集方式設(shè)立，國有企業(yè)改制與公開發(fā)行股票的時(shí)刻間隔專門短，因此，這種有違“同股同價(jià)”這一股份制差不多原則的問題就更加突出。

我們差不多清晰地看到，國有股上市流通的實(shí)質(zhì)性障礙在于其與社會(huì)公眾股的“非同股”性，因此，國有股赴交易所上市流通之前，國有股必須要依照與社會(huì)公眾股的原始成本差價(jià)進(jìn)行數(shù)量折扣，或在社會(huì)公眾股價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)格折扣，只有付出這種必要的代價(jià)，才能將其修正成與社會(huì)公眾股“同質(zhì)”的股票品種，才能取得與社會(huì)公眾股并股流通的資格。而相反，任何人為的強(qiáng)行直接并股并市流通操作，都會(huì)因?yàn)橛袚p于社會(huì)公眾股利益，違反股票市場(chǎng)“三公”原則中的公平原則而不具合理性。

而新近出臺(tái)的國有股減持并流通政策，在沒有付出任何折扣代價(jià)的情況下，以行政搭售的方式將國有股與社會(huì)公眾股強(qiáng)行并股并市，謀求國有股以社會(huì)公眾股的高價(jià)套現(xiàn)，宏觀上有“與民爭(zhēng)利”之嫌，明顯地?fù)p害了社會(huì)公眾股股東的利益，有違股票市場(chǎng)“三公”原則中的公平性原則。筆者以為，這確實(shí)是目前實(shí)施的國有股減持并流通方案不受市場(chǎng)歡迎的全部問題所在。對(duì)國有股減持流通政策的建議

《減持國有股籌集社會(huì)保障資金治理方法》本身只對(duì)國有股減持做了一些原則性的規(guī)定，如減持方式以存量發(fā)行為主，同時(shí)也采納配售、回購等方式；減持價(jià)格遵循市場(chǎng)化的原則等。筆者認(rèn)為，現(xiàn)有的國有股減持方式要緊為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向配售、國有股回購以及存量發(fā)行等四種方式，不管是哪種方式，解決國有股問題的前提是改革國有股的治理體制，促進(jìn)上市公司操縱權(quán)逐步流淌，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。不管哪種方式，都必須考慮定價(jià)方法、減持對(duì)象、市場(chǎng)化程度、二級(jí)市場(chǎng)阻礙、各方利益均衡程度等因素。就減持方式而言，在現(xiàn)有的四種方式中，除了回購以外的減持操作，從廣義上講都能夠認(rèn)為是存量發(fā)行。這次停止執(zhí)行《暫行方法》第五條，只是換一種角度、換一種思路解決存量發(fā)行的問題，也確實(shí)是講尋求合理而積極的、社會(huì)各方認(rèn)同、不同角色相互協(xié)調(diào)，兼顧國家、投資者、市場(chǎng)進(jìn)展三者利益的國有股存量問題解決方案。基于如此的考慮，筆者對(duì)以后國有股減持政策提出了以下建議：

一、“定向配售后流通”的減持方式

1、“配售后流通”減持方式的具體內(nèi)容

1）配售方式。采取證券公司包銷或代銷制，可參照現(xiàn)行一級(jí)市場(chǎng)的配股承銷操作規(guī)則。

2）定價(jià)方式。采納市場(chǎng)定價(jià)原則，即以最近經(jīng)審計(jì)后的每股凈值為底價(jià)，然后依照當(dāng)事公司以后的盈利能力可適當(dāng)向上浮動(dòng)，具體定價(jià)引入市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制，由主承銷商通過詢價(jià)程序或直接上網(wǎng)向投資者競(jìng)價(jià)發(fā)行。

3）流通處理。國有股配售減持之后，經(jīng)鎖定二到三個(gè)月的時(shí)刻直接與社會(huì)公眾股并股流通。

4）減持?jǐn)?shù)量。以國有股是否有控股的必要性為唯一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)相關(guān)公司的國有股可進(jìn)行少量以至全部退出的減持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于《暫行方法》中10％的機(jī)械減持。

5）除權(quán)處理。假如國有股減持價(jià)格低于現(xiàn)行二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，則對(duì)二級(jí)市場(chǎng)公眾股價(jià)格進(jìn)行除權(quán)處理。

2、“配售后流通”減持的優(yōu)點(diǎn)

首先，此方式差不多貫徹了市場(chǎng)化的減持原則，因而不存在前時(shí)期減持政策中的行政強(qiáng)制因素，市場(chǎng)能夠在每股凈值與現(xiàn)行市價(jià)之間經(jīng)綜合“計(jì)算”確定出能夠?qū)崿F(xiàn)各相關(guān)利益均衡的價(jià)格，從而自動(dòng)消除了國有股與社會(huì)公眾股之間的價(jià)值差距，使兩者順利實(shí)現(xiàn)并股并市。其次，能夠減輕二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容壓力，幸免協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的內(nèi)幕交易，防止國有股回購方式減少公司現(xiàn)金流量的弊端。再次，減持后經(jīng)除權(quán)處理，可在相當(dāng)程度上降低二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平，去掉高市盈率所表現(xiàn)出來的泡沫。

3、以每股凈值為減持底價(jià)的可行性

那個(gè)減持底價(jià)的確定，對(duì)此減持操作的成敗有直接的阻礙。假如那個(gè)減持底價(jià)偏高，則減持本身不可能實(shí)現(xiàn)；假如那個(gè)減持底價(jià)偏低，就專門可能造成損害國有股利益的嫌疑，從而使操作有被界定為國有資產(chǎn)流失的政治風(fēng)險(xiǎn)。下面就那個(gè)問題作一簡(jiǎn)要分析：

1）以每股凈值為減持底價(jià)是完全能夠同意的。因?yàn)闇顑墒鞋F(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)的市凈率（市價(jià)/每股凈值）一般在三至四倍左右，市價(jià)與凈值之間如此大的差價(jià)足以支持每股凈值的減持底價(jià)。

2）以每股凈值為減持底價(jià)也無損于國有股的利益。這是因?yàn)椋瑯I(yè)內(nèi)人士都明白，國企上市公司中的國有股東權(quán)益通過改制評(píng)估增值、溢價(jià)發(fā)行和增資配股方式差不多獲得了相當(dāng)可觀的大幅增值，國有股權(quán)的每股凈值也相應(yīng)得到提高。下面僅以祁連山和三毛派神這兩家上市公司為例來佐證那個(gè)問題，具體情況如下表：

由此可見，只要國有股的減持價(jià)格不低于每股凈值，那么，國有股東在上市公司中的所有者權(quán)益不僅不存在流失的問題，而且還將這塊可觀的增值順利變現(xiàn)。

二、“國有股折股后”的減持方式

現(xiàn)在差不多上市的公司股票，由于存在國有股與流通股同股不同價(jià)、同股不同質(zhì)的問題，因此，在國有股的減持流通方案設(shè)計(jì)中，必須堅(jiān)持實(shí)事求是的原則，不能拋開歷史的和現(xiàn)實(shí)的情況談國有股與流通股的同股同權(quán)問題。流通股股東在事實(shí)上差不多為國有股臨時(shí)放棄流通付出了代價(jià)，因此，在國有股流通時(shí)也必須還原其本來“面目”，按一定比例進(jìn)行折股，將其和二級(jí)市場(chǎng)流通股的成本拉近，使其差不多符合三公原則。具體的折股標(biāo)準(zhǔn)，使國有股、法人股、流通股股東和市場(chǎng)各方均能認(rèn)同與同意為基礎(chǔ)。折股比例不能是同一標(biāo)準(zhǔn)，要依照具體公司的情況和股票市場(chǎng)的狀況一家一家確定。減持?jǐn)?shù)量以國有股是否有控股必要來確定，可多可少，也可全部。流通處理仍采納減持后經(jīng)鎖定一段時(shí)刻直接與社會(huì)公眾股并股流通。

三、首發(fā)上市國有股的流通問題

以后新上市公司的所有股份均界定為流通股，對(duì)股份流通性的限定只限于《公司法》關(guān)于發(fā)起人股三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓、上市公司股權(quán)收購時(shí)約定高管人員持股鎖定等情況，除此之外，股東是否要轉(zhuǎn)讓一家上市的股份完全取決于其需要。筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)對(duì)國有股的減持流通至關(guān)重要，否則，一邊在減持流通，一邊又在源源不斷地積存，越積越多，減持的戰(zhàn)線拉長(zhǎng)，新情況新問題愈來愈復(fù)雜，減持流通就會(huì)沒完沒了。而相反，假如以后不再有非流通的國有股、法人股，以中國股市以后能夠預(yù)期的進(jìn)展速度，幾年以后現(xiàn)有的國有股除國家必須控股的，甚至包括法人股的存量占整個(gè)市場(chǎng)的比重可能就會(huì)微不足道了，如此，就象過去的轉(zhuǎn)配股，即使在較短的時(shí)刻內(nèi)集中推向市場(chǎng)，強(qiáng)行與社會(huì)公眾股并股并市，也可不能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生專門大的沖擊。

因此，上市公司股份全流通的實(shí)現(xiàn)，需要在國企改制時(shí)打破國有資產(chǎn)折股比例不能低于65％的規(guī)定，使國有發(fā)起人股份的折股價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)IPO價(jià)格有勾稽關(guān)系，符合三公原則與《公司法》的有關(guān)規(guī)定。

作者：中國證監(jiān)會(huì)蘭州特派辦副主任方向瑜

（三）多渠道推進(jìn)國有股減持

2001-11-19

現(xiàn)行國有股減持政策

1.國有股減持要不要通過股東大會(huì)和公司章程？

這次隨新股發(fā)行第一批實(shí)行國有股減持的新公司中烽火通信等公司設(shè)立時(shí)刻還未滿三年。顯然，這種情況是不符合《公司法》的有關(guān)規(guī)定的，也引起了部分投資者的不滿。國有股減持要不要遵守《公司法》、《證券法》等有關(guān)法規(guī)？要不要與有關(guān)上市公司的公司章程相銜接？這是一個(gè)值得探討的問題。

2.現(xiàn)行國有股減持政策和部分股民的心理預(yù)期有一定差距。

現(xiàn)行的政策能夠概括為將國有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市。應(yīng)該講，這一政策從國有股與社保基金的利益最大化動(dòng)身，操作起來一步到位，簡(jiǎn)便易行，比較符合市場(chǎng)化的大方向。然而，這種方式可能存在以下幾個(gè)問題：一是國有股當(dāng)初以面值認(rèn)購的股份現(xiàn)在直接以市價(jià)上市流通，對(duì)以高價(jià)認(rèn)購新股的中小投資者有不公平的感受；二是現(xiàn)行政策對(duì)部分股民的心理承受能力有一定的阻礙，三是這種方式又引出了一個(gè)新問題：現(xiàn)在國有股能夠高價(jià)直接上市變現(xiàn)，按照同股同權(quán)的原則，其他民間機(jī)構(gòu)持有的法人股是不是也能夠引用這一權(quán)利？四是許多專家都認(rèn)為目前國內(nèi)股市市盈率過高，泡沫較大。而國有股直接以高價(jià)大規(guī)模上市流通，對(duì)降低市盈率，減少股市泡沫是不利的。

科學(xué)合理定價(jià)，實(shí)現(xiàn)國有股減持平穩(wěn)過渡

我們認(rèn)為，國有股減持價(jià)格一般情況下應(yīng)多考慮每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，重在考察其資產(chǎn)盈利能力，少參照二級(jí)市場(chǎng)的市盈率或市凈率，最后通過科學(xué)的詢價(jià)過程即市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制來決定國有股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。目前國內(nèi)上市公司平均每股凈資產(chǎn)大約在2.7元左右。考慮到近幾年國內(nèi)上市公司新股發(fā)行市盈率都高達(dá)十幾倍或幾十倍，上市公司股權(quán)價(jià)值即每股凈資產(chǎn)包括國有股的增值要緊是中小股東高價(jià)認(rèn)購的貢獻(xiàn)，而近幾年上市公司平均每年每股收益都不到0.2元鈔票，上市公司股權(quán)經(jīng)營(yíng)性增值的貢獻(xiàn)專門小。為了充分尊重中小股東的貢獻(xiàn)，愛護(hù)中小股東的利益，特不是考慮到目前國內(nèi)上市公司的資產(chǎn)盈利能力普遍專門差，國有股減持的價(jià)格應(yīng)適當(dāng)定得低一點(diǎn)。至于有人擔(dān)心國有股低價(jià)減持與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)多數(shù)會(huì)落入少數(shù)機(jī)構(gòu)主力的腰包。解決那個(gè)問題的途徑有二：一是可通過

探究完善減持方式來加以幸免和解決。比如國有股減持對(duì)全體流通股股東低價(jià)定向配售(與各投資者的股票市值掛鉤)可能是愛護(hù)中小股東利益的一個(gè)較好的方式。二是通過資本項(xiàng)下的所得稅來調(diào)節(jié)。那個(gè)地點(diǎn)所講的資本項(xiàng)下的所得稅既包括通常所講的證券交易所得稅，特不是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的暴利應(yīng)通過所得稅加以調(diào)節(jié)；還應(yīng)包括尚未證券化的場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅。如此做還有利于抑制過度投機(jī)，鼓舞投資者長(zhǎng)期持股，使市場(chǎng)減少急劇波動(dòng)。具體操作可將證券交易所清算及股票托管系統(tǒng)與稅務(wù)部門聯(lián)網(wǎng)，稅務(wù)部門可對(duì)新股上市后的漲幅設(shè)置累進(jìn)稅率，并對(duì)不同的持股期限給予不同的稅收優(yōu)惠政策，以鼓舞長(zhǎng)期投資。

幾點(diǎn)補(bǔ)充建議

1.是全體上市公司等比例減持，依舊逐個(gè)減持一步到位？

上市公司減持國有股既能夠齊步走，等比例逐步減持；也能夠依照各不同的上市公司具體情況區(qū)不對(duì)待，對(duì)那些總股本和國有股規(guī)模都不太大，所屬行業(yè)不是特不敏感，加上業(yè)績(jī)也不如何樣的上市公司能夠考慮完全退出或一步到位，實(shí)行各個(gè)擊破的政策。如此既有利于國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前的做法是哪個(gè)公司有發(fā)行新股的打算，就按融資規(guī)模的10％相應(yīng)減持國有股，這種做法帶有一定的隨意性和被動(dòng)性，體現(xiàn)不出國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的嚴(yán)肅性和針對(duì)性，上市公司和國有股減持都不痛不癢，既不能實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，也不利于從全然上改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理機(jī)制。

2.注意加強(qiáng)國有股減持信息披露

上市公司股本及股權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者進(jìn)行投資決策的一個(gè)重大依據(jù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)和股本變動(dòng)往往會(huì)給公司帶來深刻而持久的阻礙，因而與此有關(guān)的信息和動(dòng)向都會(huì)引起公司有關(guān)各方特不是投資者的高度重視。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或總股本的變動(dòng)包括國有股減持一般都會(huì)導(dǎo)致有關(guān)上市公司的股價(jià)發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，有關(guān)部門和有關(guān)公司(包括受讓國有股的機(jī)構(gòu))在國有股減持實(shí)施過程中還應(yīng)嚴(yán)格遵循有關(guān)法規(guī)和“三公”原則，做好國有股減持的信息披露，防止少數(shù)主力機(jī)構(gòu)假借有關(guān)信息操縱市場(chǎng)，盡可能減少信息不對(duì)稱造成的不公平。

作者：國泰君安證券研究所向威達(dá)

四）：國有股減持的多種方式

2001-11-19

除了目前正在實(shí)行減持方式，我們認(rèn)為還能夠考慮采取以下幾種方式：

◆定向配售給全體流通股股東

新發(fā)行上市公司可在發(fā)行新股的同時(shí)減持部分國有股，并面向全體投資者公開申購。但已上市公司減持國有股則能夠定向配售給全體流通股股東。如此既能夠尊重老股東的優(yōu)先選擇權(quán)，也有利于鼓舞投資者長(zhǎng)期投資。實(shí)施這一方案，能夠考慮國有股定向轉(zhuǎn)讓給流通股股東的價(jià)格適當(dāng)定得低一點(diǎn)。其目的為尊重中小股東對(duì)上市公司包括國有股股權(quán)價(jià)值的貢獻(xiàn)。的確，每一個(gè)特定的上市公司流通股原始股東絕大多數(shù)差不多更換，統(tǒng)計(jì)確認(rèn)難度較大，大概難以實(shí)施對(duì)流通股股東定向配售。然而，我們那個(gè)地點(diǎn)所講的流通股股東恰恰并不是指流通股的原始股東而是指在二級(jí)市場(chǎng)買入股票的股東。因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)上申購新股的原始股東絕大多數(shù)差不多將其認(rèn)購的流通股以巨額的價(jià)差轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，他們的利益差不多得到體現(xiàn)。因此，實(shí)際上恰恰是二級(jí)市場(chǎng)上的投資者支持

了上市公司的股權(quán)增值包括其國有股股權(quán)增值，他們應(yīng)該得到尊重與愛護(hù)。

◆定向回購

對(duì)國有股定向回購包括現(xiàn)金回購和增發(fā)回購兩種形式。考慮到目前現(xiàn)金流量較好、有能力實(shí)施股份回購的上市公司不多，可同意上市公司增發(fā)新股以回購國有股。如以10元鈔票的價(jià)格增發(fā)5000萬新股，再以每股5元鈔票的價(jià)格回購1億股國有股。如此上市公司用國有股減少了1億股增加了5000萬的流通股，對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為有利。

◆場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓和場(chǎng)外交易

場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓包括場(chǎng)外拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓能夠有針對(duì)性地選擇戰(zhàn)略投資者，對(duì)公司的進(jìn)展較為有利。但場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的問題是操作過程中有可能不規(guī)范，存在內(nèi)幕交易和貪污腐敗，損害國有股的利益。通過場(chǎng)外拍賣既可在一定程度上增加國有股轉(zhuǎn)讓的透明度和公平性，對(duì)國有股減持的價(jià)格也更有利。不管是場(chǎng)外拍賣依舊協(xié)議轉(zhuǎn)讓，都能夠?qū)ζ涫茏尯笊鲜辛魍ㄒ?guī)定附加條件進(jìn)行限制。為了提高其上市前的流淌性，增加國有股轉(zhuǎn)讓的吸引力，也能夠考慮設(shè)立一個(gè)專門的法人股交易市場(chǎng)，如每周或每月交易一次。但如此做對(duì)其投資者資格、交易規(guī)則和市場(chǎng)監(jiān)管都提出了比較復(fù)雜的要求，各方面都要增加專門多交易成本，處理不行，對(duì)目前的主板即A股市場(chǎng)也會(huì)帶來嚴(yán)峻阻礙。

◆直接轉(zhuǎn)成B股存量發(fā)行上市或在境外轉(zhuǎn)讓發(fā)行上市

在境內(nèi)轉(zhuǎn)成B股上市或在境外轉(zhuǎn)讓上市的好處一是能夠?yàn)閲覔Q回寶貴的外匯；二是引進(jìn)境外的戰(zhàn)略投資者，帶來國外先進(jìn)的技術(shù)和治理經(jīng)驗(yàn)；三是B股市場(chǎng)和境外市場(chǎng)對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)制度要求更高，監(jiān)管更嚴(yán)，有利于上市公司改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和行為規(guī)范。這種方式的問題是國有股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格可能要比A股市場(chǎng)上低，操作的難度要大一些，有關(guān)費(fèi)用要高一些。

◆先折股，再上市

從表面上看，僅要求國有股折股或縮股大概有違同股同權(quán)的原則。實(shí)際上如此作恰恰是為了貫徹同股同權(quán)的原則。緣故就在于當(dāng)初國有股之因此能夠面值認(rèn)購股份，是以其不上市流通或犧牲其流淌性為條件的。現(xiàn)在既然國有股也要求上市流通，理應(yīng)以折股或補(bǔ)上與當(dāng)初中小投資者認(rèn)購流通股的價(jià)格的價(jià)差等方式做些讓步，才真正符合“三公”原則。至于以什么比例折股，可參照每股凈資產(chǎn)等各種因素認(rèn)真研究(事實(shí)上目前國有股股權(quán)價(jià)值即每股凈資產(chǎn)的增值本來就差不多包含了中小股東溢價(jià)認(rèn)購流通股的貢獻(xiàn))。縮股后既可轉(zhuǎn)成A股上市，也可轉(zhuǎn)成B股上市。

◆發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或發(fā)行可換股債券

那個(gè)地點(diǎn)所講的可換股債券與通常所講的可轉(zhuǎn)換債券不同。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人和債務(wù)人差不多上上市公司，而那個(gè)地點(diǎn)所講的可換股債券的發(fā)行人和債務(wù)人差不多上國有股股東。前者轉(zhuǎn)換后公司股本將相應(yīng)增加，而后者轉(zhuǎn)換后可不能改變公司的總股本，只是把相應(yīng)的國有股轉(zhuǎn)讓給其他投資者了。通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或可換股債券來減持國有股是一個(gè)特不可行的金融創(chuàng)新。通過這種方式減持國有股既能夠增加我國證券市場(chǎng)的金融工具或金融品種，又能夠通過可換股債券把資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)連結(jié)起來。既能夠?qū)崿F(xiàn)國有股有打算地分批上市，增加國有股上市的透明度，又能夠讓國有股提早變現(xiàn)一部分資金。具體操作方式可采取先將擬通過證券市場(chǎng)減持變現(xiàn)的國有股劃撥給全國社保基金理事會(huì)，由社保基金理事會(huì)或由其托付證券公司等民間機(jī)構(gòu)對(duì)其所持有的國有股股權(quán)打包整理，能夠分組、分級(jí)、分批發(fā)行或出售轉(zhuǎn)股條款不一樣的可換股債券或認(rèn)股權(quán)證，每一組可換股債券或認(rèn)股權(quán)證對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)換的是不同品質(zhì)、不同規(guī)模即一個(gè)或幾個(gè)不同的上市公司的國有股。這一方案能夠較好地解決一些新上市公司因公司設(shè)立時(shí)刻還未滿三年的、或因某種戰(zhàn)略考慮等其他緣故臨時(shí)不能立即減持國有股的矛盾。

來源：《證券時(shí)報(bào)》

（五）：如何確定減持?jǐn)?shù)量和價(jià)格

2001-11-20

今年6月，以財(cái)政部為首聯(lián)合幾家部委共同頒布的《減持國有股補(bǔ)充社保基金的方法》，政策制定者原以為這是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)阻礙最小的方法，但事實(shí)證明是錯(cuò)誤的。這種情況下，決策層停止國有股減持操作是明智的。

究竟應(yīng)該采取哪種方法來對(duì)國有股減持呢，在眾多方案中，理論界和決策層關(guān)注較多的仍為國有股配售的方式。

國有股配售是指上市公司按一定的比例和價(jià)格將部分國有股優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給該公司的原有流通股股東，有余額再轉(zhuǎn)讓給證券投資基金，股份的受讓人取得股份成為該上市公司股東的行為。通過國有股配售，能夠?qū)崿F(xiàn)減少股份公司國有股比例的目的。國有股配售實(shí)際上是公司股東之間轉(zhuǎn)讓股份的行為（配售給證券投資基金除外），配售后的結(jié)果是公司國有股減少而流通股增加，配售后變化的只是公司的股本構(gòu)成，并不涉及公司股本總額、每股收益以及每股凈資產(chǎn)的變化。由于配售的這些特點(diǎn)，使其成為了國有股減持的要緊途徑。

而國有股的配售涉及到兩個(gè)關(guān)鍵性的問題，一個(gè)是上市數(shù)量的確定，另一個(gè)是上市價(jià)格的確定。現(xiàn)對(duì)這兩個(gè)方面分不進(jìn)行分析：

1、上市數(shù)量的確定

上市數(shù)量越多，從二級(jí)市場(chǎng)抽走的資金就越多，造成的沖擊就越強(qiáng)烈。妥善解決好上市數(shù)量問題是減輕二級(jí)市場(chǎng)震蕩的關(guān)鍵。我們對(duì)國有股上市流通總量有三種可能：一是按證監(jiān)會(huì)在2000—2001年內(nèi)國有股比重由62％減持至51％的設(shè)想，大約要減持300億股，按目前兩市公司平均每股凈資產(chǎn)2.03元計(jì)算，要在二級(jí)市場(chǎng)吸納609億元；二是保持國有經(jīng)濟(jì)控股能力基礎(chǔ)上的量，按照國際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)減持至30％，如此可減持的數(shù)量約為910億股，要在二級(jí)市場(chǎng)上吸納1847.3億元；三是完全解決不可流通的國有股與法人股“并軌”問題的量約為1760億股，這要在二級(jí)市場(chǎng)上吸納3572.8億元。可見，國有股、法人股上市流通將嚴(yán)峻打破二級(jí)市場(chǎng)的供需平衡，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利阻礙，然而我們不能因此就望而卻步，還應(yīng)考慮到有些因素是能夠緩解這種壓力的。首先，國有股上市流通是分批進(jìn)行的，

每年國家分配一定的上市打算，按照一定的先后秩序分步推進(jìn)應(yīng)優(yōu)先考慮那些國家應(yīng)大量減少參股控股的上市公司和在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好的以及二級(jí)市場(chǎng)上流通規(guī)模較小的上市公司的國有股流通方案。可見國有股變現(xiàn)是漸進(jìn)性的；再次，國有股上市流通的模式有專門多，除了國有股配售，還有國有股回購、轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股等，假如合理搭配分流，就會(huì)減輕配售方式對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。考慮到上述因素，國有股配售的上市數(shù)量對(duì)市場(chǎng)形成的壓力應(yīng)該比可能的要小。

2、上市價(jià)格的確定

而與上市數(shù)量相比，上市價(jià)格的確定則是國有股順利減持的關(guān)鍵和難點(diǎn)。前幾次的減持差不多上因?yàn)閮r(jià)格確定的緣故而使得整個(gè)實(shí)施打算不得進(jìn)行。

這次過高的國有股定價(jià)又成了眾矢之的，有專門多意見認(rèn)為，目前的減持方案甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如1999年備受指責(zé)的“凈資產(chǎn)以上、10倍市盈率以下”的定價(jià)方法，因?yàn)楝F(xiàn)在由于新股和增發(fā)價(jià)格的市盈率都高達(dá)二、三十倍甚至四、五十倍，導(dǎo)致國有股減持的價(jià)格達(dá)到同樣的高市盈率，這直接導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的委靡狀態(tài)的出現(xiàn)。

因此什么樣的價(jià)格才是合理的價(jià)格，用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來衡量國有股減持的價(jià)格，這差不多成為了國有股減持問題能否順利實(shí)施的重點(diǎn)。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的差不多原理，市場(chǎng)作為“看不見的手”無時(shí)無刻不在發(fā)揮其重要的作用。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，任何商品價(jià)格的確定都不是交易雙方中的任何單方做出的，必須得到交易的雙方都認(rèn)可才行，即任何交易差不多上由買賣雙方的供求關(guān)系來確定的。因此國有股減持必須始終堅(jiān)持讓市場(chǎng)定價(jià)的原則。

具體某一家上市公司的國有股減持，能夠看成其國有股從上市公司退出，減持多少國有股，即多少國有股從上市公司退出。在一家股份公司中，如有股東要退出其股份，其退出股份的價(jià)格一般要依這家公司的凈資產(chǎn)值多少及進(jìn)展前景而定。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票所擁有的價(jià)值（或財(cái)寶）。在同一家上市公司中，國有股每股所含的價(jià)值與其他股每股所含的價(jià)值是一樣的。如公司的進(jìn)展前景好，價(jià)格可比凈資產(chǎn)值高一點(diǎn)；如進(jìn)展前景不行，則價(jià)格比凈資產(chǎn)值低。其他股東有優(yōu)先購買這些股份的權(quán)利，也有放棄購買的權(quán)利。國有股的退出及定價(jià)也應(yīng)如此。

減持國有股既要防止國有資產(chǎn)的損失，也要防止其他股東的財(cái)產(chǎn)損失；即對(duì)待國有股東和其他股東應(yīng)一視同仁。減持國有股假如定價(jià)太低，就會(huì)造成國有資產(chǎn)損失；如定價(jià)太高，則造成其他股東的財(cái)產(chǎn)損失。

依照以上各個(gè)方面的分析，我認(rèn)為能夠考慮充分體現(xiàn)市場(chǎng)意志的競(jìng)價(jià)確定法作為確定國有股減持的價(jià)格的方法之一。所謂競(jìng)價(jià)確定法是指投資者在指定時(shí)刻內(nèi)通過證券交易場(chǎng)所交易網(wǎng)絡(luò)，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格并按限購比例或數(shù)量進(jìn)行認(rèn)購?fù)懈叮曩彴凑铡皟r(jià)格優(yōu)先、同價(jià)位申報(bào)時(shí)刻優(yōu)先”的原則，將投資者的認(rèn)購?fù)懈队筛邇r(jià)位向低價(jià)位排隊(duì)，并由高價(jià)位到低價(jià)位累計(jì)有效認(rèn)購數(shù)量，當(dāng)累計(jì)數(shù)量恰好到或超過本次發(fā)行數(shù)量的價(jià)格，即為本次發(fā)行的價(jià)格。

同時(shí)，在目前的市場(chǎng)條件下，盡管國有股配售具有更強(qiáng)的普遍意義和可操作性。但還需積極探究和創(chuàng)新，提供更多的國有股減持和流通的途徑。除國有股配售為主外，還能夠依照各上市公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況，和股本結(jié)構(gòu)，采取國有股回購、發(fā)行可交換債券、將部分國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股、上市公司國有控股股東向高級(jí)治理人員及其他職員轉(zhuǎn)讓、通過設(shè)立國有股投資基金解決國有股流通問題等方法。不同公司應(yīng)依照實(shí)際情況，通過各種各樣的金融創(chuàng)新來逐步解決其國有股流通問題，為國有企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康進(jìn)展制造條件。

作者：東南大學(xué)國際貿(mào)易系劉波來源：《國際金融報(bào)》

（六）：減持與非流通股流通相結(jié)合

2001-11-20

一、國有股減持與非流通股流通方案的設(shè)計(jì)

讓所有非流通股與流通股一起流通，初聽起來，大概不可能———尤其是在國有股少量減持即已引發(fā)市場(chǎng)暴跌的情況下。但實(shí)際上這是一個(gè)表面激進(jìn)實(shí)則穩(wěn)健解決方案。下面是具體方案：

1、新發(fā)行上市股份公司

自流通、減持方案公布之日起，立即停止按以往方式發(fā)行新股及上市流通，代之以：

（1）若擬發(fā)行上市公司中無國有股份，則：

a、發(fā)行及定價(jià)依現(xiàn)有方式不變；

b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通（但發(fā)起人股份需受《公司法》有關(guān)規(guī)定之約束）；

c、持有公司5％以上股份之股東其股份買賣行為受現(xiàn)行規(guī)定之約束，當(dāng)其持有的股份超過30％并欲買入股份時(shí)，應(yīng)履行要約收購之義務(wù)；

d、公司高管人員能夠買賣本公司股票，但買進(jìn)后再賣出或賣出后再買進(jìn)之時(shí)刻間隔應(yīng)大于6個(gè)月，其買賣行為亦應(yīng)在2天內(nèi)公告。

（2）若擬發(fā)行上市公司中有國有股，則：

a、除新增向公眾發(fā)售的股份外，同時(shí)還應(yīng)將國有股份之50％予以存量發(fā)行（即國有股份之50％按同一發(fā)行價(jià)格同時(shí)向公眾轉(zhuǎn)讓），新股定價(jià)依現(xiàn)有方式不變，國有股存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）收入劃歸社保基金；

b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通，（但發(fā)起人股份需受《公司法》有關(guān)規(guī)定之約束，國有股之存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）可由人大常委會(huì)決議特不條款給予豁免），剩余國有股份準(zhǔn)予流通，其具體交易由原股權(quán)行使者自行決定，或可托管給信托機(jī)構(gòu)、基金公司等機(jī)構(gòu)治理；

c、同（1）之c；

d、同（1）之d。

2、已上市股份公司

（1）自流通、減持方案公布之日起三年后，所有已上市公司之非流通股份經(jīng)適當(dāng)折算后全部轉(zhuǎn)為流通股份，可自由流通。具體折算方法為：

a、折算系數(shù)：k＝1/2（p＋na）/p＝（p＋na）/2p（當(dāng)k＞1時(shí)，取k＝1）

其中：p─非流通股流通日之前十個(gè)交易日該股票流通股收盤價(jià)之平均值；

na─非流通股流通日之前最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度該股票之每股凈資產(chǎn)（當(dāng)na＜0時(shí)，計(jì)na＝0）

b、折股數(shù)量：S＝k×US

其中：S─非流通股折算為流通股之?dāng)?shù)量；

US─非流通股總數(shù)。

c、新股份總數(shù)：TS＝CS＋kUS

其中：CS─非流通股流通日之前流通股之?dāng)?shù)量。

（2）自非流通股流通之日起，將上市公司中的國有股份之50％劃歸社保基金，由社保基金治理和處置。

（社保基金應(yīng)托付給多家基金治理公司，以形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)格局；基金治理應(yīng)遵循有關(guān)基金的法律法規(guī)，如最高10％股份規(guī)則等，以防形成另外一種“一股獨(dú)大”）

（3）所有股份的交易和轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用同一規(guī)則。

3、A、B股并軌方案

在流通、減持方案中公布A、B股將于人民幣完全自由兌換后一個(gè)月內(nèi)完成并軌。

二、對(duì)流通、減持方案的講明

上述非流通股流通與國有股減持方案初看起來相當(dāng)激進(jìn)，并有過分“簡(jiǎn)單”之嫌，比如新上市公司一步到位全流通，已上市公司簡(jiǎn)單折算后一次性全流通；國有股堅(jiān)持一種方式、一個(gè)步伐、一次性50％；A、B股并軌僅僅“一句話”等等。但假如認(rèn)真加以分析便不難發(fā)覺，那個(gè)方案恰恰是一個(gè)極其穩(wěn)健且相當(dāng)“多慮”的方案。

首先，在總體思路上，本方案沿循中國體制改革（實(shí)際上是規(guī)則合理化）一貫的大思路，將增量（新發(fā)行上市公司）與存量（已上市公司）區(qū)不對(duì)待，優(yōu)先開展增量部分的改革（規(guī)則合理化），同時(shí)也指出存量部分改革（規(guī)則合理化）的目標(biāo)和要緊方式，集中體現(xiàn)了堅(jiān)持改革、穩(wěn)中求進(jìn)的思想方法，以期減低改革帶來的劇烈震蕩，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定進(jìn)展。

其次，本方案目標(biāo)直指上市公司股份全流通和國有股大比例減持，體現(xiàn)了改革的堅(jiān)決性、完全性和主動(dòng)性，力求幸免臨時(shí)性、隨意性和被動(dòng)性等權(quán)宜特征，以期消除政策不確定和信息不對(duì)稱等市場(chǎng)大敵，形成市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期（這是筆者特不關(guān)注的），增強(qiáng)公眾和投資者對(duì)政府的信心。至于國有股只減持50％以補(bǔ)充社保基金，要緊是考慮到國有股股份來源、形成和股權(quán)行使及利益分配上的多樣性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，兼顧原有投資者的利益，減少可能的改革阻力。

第三，新發(fā)行上市股票全流通，對(duì)市場(chǎng)多有正面的阻礙，少有負(fù)面阻礙。關(guān)于新股而言，全流通擴(kuò)大了流通股規(guī)模，使新股發(fā)行定價(jià)和上市定價(jià)均建立在更真實(shí)也更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，有助于擠掉發(fā)行和上市過程中可能產(chǎn)生的泡沫，幸免過度投機(jī)；使市場(chǎng)購并變得可行、購并成本趨于合理，有助于投資者“用手投票”，鼓舞投資者主動(dòng)關(guān)懷并促使上市公司改進(jìn)經(jīng)營(yíng)；使市場(chǎng)交易價(jià)趨于合理，從而最終有利于全社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

有人可能擔(dān)心，大股東是否會(huì)高價(jià)發(fā)行后乘機(jī)高價(jià)套現(xiàn)，不再關(guān)懷企業(yè)經(jīng)營(yíng)，事實(shí)上這種擔(dān)心是不必要的，因?yàn)槿魍按嬖诖蠊蓶|拋售的可能，就專門難達(dá)到高價(jià)發(fā)行，即使股票價(jià)格被炒高，但因受信息披露規(guī)則制約，大股東一旦有拋售，必先使股價(jià)下跌，亦達(dá)不到高價(jià)套現(xiàn)的目的。反之亦然，大股東亦不能低價(jià)投機(jī)買進(jìn)。

第四，新股發(fā)行時(shí)國有股按同一價(jià)格增量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓），關(guān)于國有股擁有者、股權(quán)行使者和市場(chǎng)投資者而言均是合理的，因?yàn)檫@種定價(jià)是建立在“三公”基礎(chǔ)上市場(chǎng)化尋價(jià)的結(jié)果。假如市場(chǎng)尋價(jià)的結(jié)果是發(fā)行價(jià)大于凈資產(chǎn)，則意味著市場(chǎng)認(rèn)可國有股的創(chuàng)業(yè)溢價(jià)。同時(shí)，那個(gè)方案也從全然上抑制了，在多數(shù)股票不能流通的情況下，因流通股規(guī)模和比例過小引發(fā)的投機(jī)性股價(jià)高估，以及高價(jià)減持這種貌似市場(chǎng)化實(shí)則不公平的現(xiàn)象。再一次重申，所謂國有股以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價(jià)的論調(diào)是無知或一廂情愿的，它除了違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的差不多原則外，還將鼓舞和引發(fā)國企上市時(shí)對(duì)凈資產(chǎn)的虛假高估等惡果。

第五，有人可能擔(dān)心新股全流通導(dǎo)致發(fā)行及上市價(jià)格較低（相關(guān)于非全流通），由于比價(jià)作用，可能會(huì)引導(dǎo)老股價(jià)格下跌，從而引發(fā)市場(chǎng)下跌。我們認(rèn)為，這種擔(dān)心有其合理性，個(gè)不流通股規(guī)模和比例過小、非流通股比例較大且市盈率高得離譜的上市公司，確有可能面臨較為劇烈的股價(jià)震蕩，但大多數(shù)股票的價(jià)格應(yīng)可不能產(chǎn)生大幅波動(dòng)。因?yàn)榘幢痉桨钢O(shè)計(jì)，非流通股流通的代價(jià)是按折算系數(shù)k進(jìn)行折算。以非流通股占70％估算，平均而言折算系數(shù)k約為0.6～0.7，折股后總股本平均減少20～30％，即：折股后每股收益將提高20～30％，市盈率相應(yīng)降低20～30％，亦立即現(xiàn)在的市盈率由約40倍降至30倍左右（換句話講，相當(dāng)于日前的上證指數(shù)回到1100～1200點(diǎn)）。關(guān)于一個(gè)GDP年增長(zhǎng)率達(dá)7％，同時(shí)有望在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將維持高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)而言，30倍市盈率即使不算過低，至少

也不能算過高。更況且對(duì)減持、流通引發(fā)的改善公司治理、提高經(jīng)營(yíng)效率、增加購并機(jī)會(huì)等的預(yù)期，必將對(duì)大盤產(chǎn)生向上的推升作用。因此，關(guān)于新股低價(jià)引領(lǐng)大盤下跌的擔(dān)心是不必要的。

第六，實(shí)事求是地講，本方案提出的已上市公司國有股三年后折股流通模式中，最為關(guān)鍵的“折算系數(shù)”的設(shè)定方法并無堅(jiān)實(shí)的理論支持，它更多地是一種折衷、取舍和個(gè)人感受的產(chǎn)物。事實(shí)上，我們不可能找出一個(gè)完全公平、合理、被所有人都同意的方案出來。在這種情況下，我們應(yīng)該查找的是更少不公平、更少不合理、更少反對(duì)者（包括市場(chǎng)人士，也包括非市場(chǎng)人士）的方案。

第七，本方案提出的“三年期”和“折股后劃撥”減持模式，其目的要緊是給市場(chǎng)以適當(dāng)?shù)倪m應(yīng)期，使市場(chǎng)有足夠的時(shí)刻在新規(guī)則下對(duì)已上市公司做出評(píng)價(jià)和交易，從而幸免非流通股流通的大幅震蕩，亦緩減短時(shí)刻內(nèi)減持造成的資金供求矛盾。

此外，如前所述，本方案的實(shí)施即意味著市場(chǎng)總股本將減少20～30％，平均每股收益提高20～30％，市盈率降低20～30％，應(yīng)可抵充流通股規(guī)模擴(kuò)大對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊，加之劃撥減持方式又不至使市場(chǎng)大面積“失血”，故可認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)的阻礙已降至專門低。

第八，本方案至因此提出上市公司高管人員買賣股票新規(guī)則，要緊是因?yàn)橛嘘P(guān)法律規(guī)定不甚合理，尤其是隨著非流通股流通、民營(yíng)私營(yíng)企業(yè)上市越來越多和股票期權(quán)制度的呼之欲出，諸如個(gè)人持股比例規(guī)定、高管人員股票買賣規(guī)定等的不合理、不適應(yīng)性已越來越突出，我們應(yīng)盡早修改有關(guān)法律、法規(guī)，以免造成不必要的矛盾和問題。

三、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

“6·12減持方法”在經(jīng)歷了草草出臺(tái)、在爭(zhēng)論中試行和中途緊急叫停后，對(duì)中途叫停的評(píng)論聲亦不絕于耳。在多數(shù)論者高聲叫好的同時(shí)，亦有部分論者持批判之聲。批判者的要緊意見是，在規(guī)范化、市場(chǎng)化監(jiān)管剛有成效之時(shí)，突然間的叫停，更多地表現(xiàn)為政府干預(yù)市場(chǎng)，不利于規(guī)范化、市場(chǎng)化進(jìn)展。

筆者認(rèn)為，政府叫停減持，雖難逃干預(yù)市場(chǎng)之指責(zé)，但在國有股占市場(chǎng)總比重達(dá)三分之二的情況下，在減持方案推出后受到廣泛批判、指數(shù)大幅下跌的情況下，匆匆叫停實(shí)屬不得已而為之，有亡羊補(bǔ)牢之功。

由此到是提示我們注意，在建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新秩序的過程中，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，市場(chǎng)參與各方，尤其是作為第三方的政府，如何堅(jiān)持和維護(hù)“三公”原則，是至關(guān)全局的重大原則性問題。

首先，游戲規(guī)則必須公平，否則游戲參與者只會(huì)越來越少，進(jìn)展也就成了無本之木，無源之水。

其次，為了確保游戲規(guī)則的公平，規(guī)則的立廢必須公開，并應(yīng)努力使大多數(shù)利益相關(guān)者均能參與規(guī)則的制訂，從而使規(guī)則得到更多的認(rèn)可和遵守。同時(shí)，在可能情況下，應(yīng)提早公布規(guī)則內(nèi)容，以盡可能消除不確定性。

第三，除了公平、公開之外，政府應(yīng)努力擺脫既當(dāng)裁判、又兼運(yùn)動(dòng)員的尷尬身份，以幸免在裁決和判罰過程中有意無意的偏袒現(xiàn)象，提高公正性。

作者：中興信托投資公司于洪彬來源：《國際金融報(bào)》

（七）：國有股轉(zhuǎn)讓以后模式探討

2001-11-23

1994年4月，珠海恒通集團(tuán)收購棱光實(shí)業(yè)35.5％的股權(quán)，這是我國證券市場(chǎng)上首例國有股轉(zhuǎn)讓事件。轉(zhuǎn)讓國有股不應(yīng)該只有一種方法，而是依照不同企業(yè)的情況采取靈活多樣的轉(zhuǎn)讓方式，如場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購、拍賣、定向配售、縮股、發(fā)行債券、內(nèi)部職工受讓以及職員持股打算等方式均可供選擇，但我們認(rèn)為，加快國有股轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵是要加大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)創(chuàng)新型的金融工具，那個(gè)地點(diǎn)我們擬分析幾種要緊的金融創(chuàng)新類國有股轉(zhuǎn)讓方式，以供參考。

一、可換股債券是一種比較理想的國有股權(quán)退出模式

可換股債券是一種復(fù)合型衍生債券，要緊發(fā)生在國有母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)，可轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票。該類債券與可轉(zhuǎn)換債券不同。發(fā)行可換股債券，一般并不增加其上市公司的總股本，但能夠降低母公司對(duì)子公司的持股比例。鑒于可換股債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的期權(quán)或者講權(quán)利，理應(yīng)其利率水平跟同期一般債券相比而言要低得多。假如可換股債券到期轉(zhuǎn)換不順利，其還債成本相關(guān)于一般債券來講依舊比較低的。與其他國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比，可換股債券的一大優(yōu)勢(shì)在于換股是在約定的期限內(nèi)逐漸進(jìn)行的，如此能夠減輕國有股權(quán)集中上市的壓力，從而降低國家股權(quán)退出對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊程度，促使國有股權(quán)的順利轉(zhuǎn)讓和退出。對(duì)投資者來講，可換股債券是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)，而對(duì)母公司則是一種股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)、降低其持有上市公司國有股份比例的有效工具，也是一種債權(quán)證券化的行為。值得注意的是，借助于母公司發(fā)行可換股債券以減少其持有的國有股比例。我們認(rèn)為，這是一條可行而多贏的國有股權(quán)退出途徑，但需要確定可換股債券利率水平和最佳轉(zhuǎn)換期限，以及轉(zhuǎn)換比例等。

可換股債券對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的部分上市公司具有專門的重要借鑒意義。

二、認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一種專門的定向認(rèn)股權(quán)證，作為一種金融衍生產(chǎn)品能夠配合國有股轉(zhuǎn)讓和減持。從理想化的模式看，認(rèn)股權(quán)證是由將要減持國有股的上市公司面對(duì)流通股東發(fā)行，其價(jià)格是事先確定了的，在一段時(shí)刻內(nèi)，投資者能夠靈活地依照該股的市場(chǎng)價(jià)格來決定是否行使認(rèn)股權(quán)。若股價(jià)低迷，投資者就可不能行使認(rèn)股權(quán)，而當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，由于有利可圖投資者便會(huì)行使認(rèn)股權(quán)，其結(jié)果是國有股能夠順利地轉(zhuǎn)讓和減持。因此，認(rèn)股權(quán)證的順利實(shí)施要受一系列因素的阻礙，如適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股價(jià)、權(quán)證的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)等因素，這些在設(shè)計(jì)時(shí)務(wù)必要考慮。筆者認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是國有股轉(zhuǎn)讓的一種可行的金融創(chuàng)新方式，可考慮進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行。

三、類似于盈富基金的指數(shù)基金

香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金的目的是為了減持香港特區(qū)政府所持“官股”而創(chuàng)立的一種金融創(chuàng)新工具，其成功的運(yùn)作關(guān)于我國A股市場(chǎng)的國有股、國有法人股的轉(zhuǎn)讓和減持具有一定的借鑒意義。盈富基金屬于指數(shù)基金，也是具有特不贖回功能的封閉型基金。我國于今年年底將推出股票統(tǒng)一指數(shù)，這為發(fā)行類似盈富基金的指數(shù)基金奠定了基礎(chǔ)，可按指數(shù)構(gòu)成權(quán)重同比例減持成份公司的國有股。那個(gè)地點(diǎn)值得注意的是，參考盈富基金的經(jīng)驗(yàn)，該新設(shè)立的指數(shù)基金的折讓率應(yīng)不低于20％，采納市場(chǎng)化的做法，使最終實(shí)際發(fā)行額大約為認(rèn)購額的2/3。盡管該指數(shù)基金為封閉型，也應(yīng)設(shè)立類似盈富基金的股票贖回機(jī)制，如此能夠使機(jī)構(gòu)投資者享有獵取成份股票并使其逐漸在二級(jí)市場(chǎng)流通，以幸免國有股直接流通或期滿一次性釋放流通而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的巨大壓力和沖擊。因此，該指數(shù)基金的投資對(duì)象也不可忽視寬敞中小投資者。可見，在我國資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)向好的大背景下，設(shè)立類似盈富基金的指數(shù)基金是解決指數(shù)成份公司國有股轉(zhuǎn)讓和減持的金融創(chuàng)新，值得引起關(guān)注。而關(guān)于其他非指數(shù)成份公司國有股的轉(zhuǎn)讓和減持，能夠采取非指數(shù)的國有股投資基金、發(fā)行可交換債券、將部分國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等諸多形式。

作者：東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所趙旭

（八）：減持與流通同步的方案

2001-11-23

國有股減持面臨的問題專門多。針對(duì)這些問題，證券業(yè)內(nèi)外的專家學(xué)者提出了各種各樣的解決方案，有些方案還通過了實(shí)際實(shí)施。從實(shí)施情況來看，國有股減持問題的重點(diǎn)和難點(diǎn)要緊在以下幾個(gè)方面：減持與流通的關(guān)系、減持價(jià)格的確定、減持規(guī)模和減持節(jié)奏的把握、以及減持方式、受讓對(duì)象、市場(chǎng)營(yíng)銷等。其中的核心問題是減持價(jià)格的確定，而減持價(jià)格的確定又與減持和流通的關(guān)系有關(guān)，只有在明確了減持與流通的關(guān)系后，討論減持價(jià)格才有意義。

減持與流通的關(guān)系

簡(jiǎn)單地講，研究減持與流通的關(guān)系確實(shí)是要研究國有股減持與流通是否同步進(jìn)行依舊分兩步走的問題。從現(xiàn)有的國有股減持方案來看，有的將減持與流通分開考慮，而另一些則減持與流通同步進(jìn)行。

減持與流通分開考慮的好處是，由于避開了最為困難的流通問題，使得減持工作變得相對(duì)要容易得多。我國上市公司的第一起國有股減持案例——棱光實(shí)業(yè)的國有股減持確實(shí)是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，將國有股轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)珠海恒通集團(tuán)的。棱光實(shí)業(yè)的國有股轉(zhuǎn)讓后，變?yōu)樯鐣?huì)法人股，直到現(xiàn)在仍然不能流通。在棱光實(shí)業(yè)國有股減持案后，許多上市公司按照那個(gè)模式進(jìn)行了國有股減持。減持價(jià)格一般在公司的凈資產(chǎn)值附近。

減持與流通分開盡管有上述優(yōu)點(diǎn)，但其缺陷也是特不明顯的。從國有股減持的目的來看，其中特不重要的一條是要解決我國證券市場(chǎng)的最大遺留問題——同股不同市、不同價(jià)。而減持與流通分開的減持方式完全無助于上述問題的解決。這種回避矛盾的方法與盡快規(guī)范我國證券市場(chǎng)運(yùn)作，爭(zhēng)取早日與國際接軌的目標(biāo)不相一致，因此不是一種可取的國有股減持思路。

我認(rèn)為，為了達(dá)到國有股減持的目的，在國有股減持的操作思路上，應(yīng)堅(jiān)持減持與流通同步原則。在國有股減持方案的設(shè)計(jì)上，將減持與流通同時(shí)考慮，減持的國有股應(yīng)能夠在A股市場(chǎng)上流通，否則就意義不大。

減持價(jià)格的確定

在確定了減持與流通關(guān)系的原則后，緊接著面臨的是減持價(jià)格如何確定的問題。事實(shí)上，國有股減持價(jià)格的確定是整個(gè)國有股減持方案設(shè)計(jì)的重點(diǎn)，也是最困難的地點(diǎn)。關(guān)于國有股減持價(jià)格的確定，要緊存在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于國有股獵取的方式與流通股不一致，且獵取成本較低，因此減持價(jià)格的確定不能以市場(chǎng)價(jià)為基礎(chǔ)，而應(yīng)該以公司的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定減持價(jià)格；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，基于同股同權(quán)同價(jià)的原則，國有股減持的價(jià)格應(yīng)該采納以A股流通股市場(chǎng)價(jià)格相一致的定價(jià)原則。

我們首先討論第一種觀點(diǎn)，分析國有股獵取方式不同與獵取成本較低是否構(gòu)成減持必須以凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)、而非市場(chǎng)化定價(jià)的理由。這種觀點(diǎn)認(rèn)為：國有股減持價(jià)格的確定不能以市場(chǎng)價(jià)為基礎(chǔ)，而應(yīng)該以公司資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為基礎(chǔ)減持，同時(shí)又將企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值等同于其會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)值。然而，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的差不多知識(shí)告訴我們，凈資產(chǎn)值只是企業(yè)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)記錄成本，與企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值是完全不同的概念，企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于或高于其帳面凈資產(chǎn)值。因此，以會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)值作為國有股減持定價(jià)的基礎(chǔ)，缺乏必要的理論支持。

既然凈資產(chǎn)值不宜作為國有股減持定價(jià)的基礎(chǔ)，那么，以A股流通股市場(chǎng)價(jià)格來定價(jià)是否合理呢？也不合理。問題不在于市場(chǎng)化定價(jià)本身，而是中國股市最大的特點(diǎn)——中國股市最初設(shè)計(jì)的同股不同市、不同價(jià)，且相差懸殊，流通股A股、B股、非流通股、H股等，這幾種股票不僅上市地不同或面對(duì)不同投資人，而且各自之間形成隔絕封閉的市場(chǎng)，互相不能套利。差不多上，決定A股價(jià)格高低的因素要緊有盤子大小、行業(yè)和每股收益和公司地點(diǎn)，非流通股則要緊為每股凈資產(chǎn)、業(yè)績(jī)和相關(guān)的流通股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)等，而H股則要緊為股息和每股凈資產(chǎn)值，等等。同一股票在不同市場(chǎng)價(jià)格懸殊達(dá)數(shù)倍以上。現(xiàn)在，要讓非流通的國有股以價(jià)格高達(dá)數(shù)倍的流通A股市場(chǎng)價(jià)格來定價(jià)，并轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü稍贏股市場(chǎng)上流通，由于兩個(gè)市場(chǎng)存在的巨大價(jià)差，如此的減持定價(jià)方式必定會(huì)嚴(yán)峻損害流通A股市場(chǎng)投資者的利益，引起A股市場(chǎng)投資者的強(qiáng)烈反對(duì)。2001年下半年股市的大幅下挫確實(shí)是明證。

我認(rèn)為，國有股減持定價(jià)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)原則，因?yàn)槭袌?chǎng)化定價(jià)是股份制最差不多的要求，除此以外沒有其他真正合理的減持價(jià)格定價(jià)原則和方法。任何投資人都有權(quán)來評(píng)估資產(chǎn)和股票價(jià)值，但只要你交易就必須按市價(jià)進(jìn)行。然而，問題的關(guān)鍵在于“市價(jià)”的含義究竟是什么。由于中國股市最初設(shè)計(jì)的同股不同市、不同價(jià)，且相差懸殊，導(dǎo)致國有股減持并進(jìn)入流通A股市場(chǎng)流通的過程缺乏一個(gè)起到價(jià)格發(fā)覺作用的市場(chǎng)，一個(gè)真正合理的“市價(jià)”并不存在，不管是流通A股市場(chǎng)的價(jià)格，依舊非流通股市場(chǎng)國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，都無法作為國有股減持并進(jìn)入流通A股市場(chǎng)的合理價(jià)格。

減持規(guī)模與減持節(jié)奏

與減持價(jià)格緊密相關(guān)的另一個(gè)難點(diǎn)是減持規(guī)模與減持節(jié)奏的確定問題。由于國有股在整個(gè)證券市場(chǎng)股本總額中所占的比例專門高，國有股比例的任何微小變動(dòng)都會(huì)引起流通A股市場(chǎng)供給狀況的巨大變化，對(duì)A股市場(chǎng)所帶來的沖擊是可想而知的。因此，國有股減持的總體方案中一個(gè)不可缺少的部分是確定國有股減持的規(guī)模與節(jié)奏，如需要減持的國有股總量大致有多少？打算多青年減完？每年大概需要減持多少？這些問題的確定需要考慮的因素專門多，首先要考慮的是國有股減持目的的實(shí)現(xiàn)；其次要考慮市場(chǎng)承受能力問題；第三是對(duì)減持收入的阻礙，因?yàn)榧偃鐪p持速度太快，難免會(huì)導(dǎo)致減持價(jià)格偏低，減少國有股減持的收入。

國有股減持的規(guī)模究竟有多大？目前政府的有關(guān)部門還未有一個(gè)公開的打算，但據(jù)財(cái)政部有關(guān)人士曾經(jīng)公布的數(shù)字，國有股減持的第一個(gè)目標(biāo)是將上市公司的國有股權(quán)比重，由1999底的62％降到51％，第二步將依照情況減持得更多，可能減至30％左右。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2000年12月31日，我國上市公司的國有股存量達(dá)到2380億股。假設(shè)國有股的比例與1999年底相同，仍然為62％，即使總量不再增加（幾乎不可能），那么要實(shí)現(xiàn)第一步目標(biāo)，即減到51％大概需要減持422億股。而要實(shí)現(xiàn)第二步目標(biāo)，即減至30％則大概還需要再減持806億股。實(shí)際上，2000年新增國有股就達(dá)到279億股。因此需要減持的規(guī)模實(shí)際要大于以上數(shù)字。

由于需要減持的國有股規(guī)模巨大，假如減持的工作在短期內(nèi)完成，必定會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大壓力。同時(shí)，短時(shí)刻內(nèi)市場(chǎng)供給量的巨大增加也會(huì)造成國有股拍賣價(jià)格過低，阻礙國家的收入。因此，國有股減持的工作應(yīng)逐步進(jìn)行，采納漸進(jìn)減持原則，考慮市場(chǎng)的承接能力和較優(yōu)的減持價(jià)格。

減持方式、受讓對(duì)象與市場(chǎng)營(yíng)銷

1．減持方式的選擇

在減持與流通的關(guān)系、減持定價(jià)、減持規(guī)模與節(jié)奏等問題確定后，實(shí)際上能夠選擇的減持方式專門多。然而，由于國有股減持牽涉的面較廣，而且還要為今后其它非流通股上市流通提供借鑒和指導(dǎo)，因此，減持方式應(yīng)該力求簡(jiǎn)單易行，因此，方案的簡(jiǎn)單易行應(yīng)該成為國有股減持方式選擇的一個(gè)重要原則。

2．國有股減持的受讓對(duì)象問題

國有股減持受讓對(duì)象的確定與我國證券市場(chǎng)的開放程度有關(guān)。目前由于A股市場(chǎng)僅面向國內(nèi)投資者，因此，假如減持與流通同步進(jìn)行，則國際投資者就不能參與，只能面向國內(nèi)投資者。然而，假以時(shí)日，隨著我國證券市場(chǎng)的國際化，隨著人民幣的可自由兌換，一旦A股市場(chǎng)向國外投資者開放，則國際投資者就能夠作為國有股減持的受讓對(duì)象。

3．國有股減持的市場(chǎng)營(yíng)銷問題

國有股減持的市場(chǎng)營(yíng)銷是一個(gè)被長(zhǎng)期忽視的問題。往常進(jìn)行的多次國有股減持試驗(yàn)都沒有采取有力的市場(chǎng)營(yíng)銷手段。實(shí)際上，國有股出售與其它商品的銷售一樣，也需要進(jìn)行宣傳和推介，尤其是每一次國有股轉(zhuǎn)讓都涉及到天文數(shù)字金額的買賣，強(qiáng)有力的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)能夠讓投資者充分了解國有股的價(jià)值和今后可能帶來的收益，從而使得國有股拍賣時(shí)盡可能得到一個(gè)較高的價(jià)格。因此，建議今后在進(jìn)行國有股減持時(shí)，應(yīng)該象銷售其它商品一樣，制定出有效的市場(chǎng)營(yíng)銷打算，必要時(shí)可聘請(qǐng)專業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷策劃公司關(guān)心，使得國有股盡可能賣一個(gè)好價(jià)鈔票。市場(chǎng)化定價(jià)、減持與流通同步的國有股減持方案

國有股減持定價(jià)的難點(diǎn)在于如何樣找到一個(gè)基于市場(chǎng)化的定價(jià)方法，這一方法能夠?yàn)槭袌?chǎng)及該股票的流通股股東所同意。向流通股股東進(jìn)行定向配售是一個(gè)正確的思路，但問題在于配售的價(jià)格如何確定。1999年中國嘉陵和黔輪胎采納了定向配售的方式，然而由于定價(jià)方式不為流通股股東所同意，最終導(dǎo)致減持試驗(yàn)失敗。假如對(duì)定向配售的方式進(jìn)行適當(dāng)修正，找到一種盡可能公平，同時(shí)能夠?yàn)榱魍ü晒蓶|所同意的市場(chǎng)化定價(jià)方式，則定向配售的方式確實(shí)是可行的。

采納市場(chǎng)化定價(jià)方式首先想到的是拍賣方式，然而，假如采納簡(jiǎn)單的拍賣方式將國有股出售給流通股股東，則可能產(chǎn)生的問題是出價(jià)低于成交價(jià)格的股東將會(huì)造成巨大損失，因此這種方式必定會(huì)造成市場(chǎng)的恐慌，是不可取的。假如采納拍賣方式定價(jià)，然后依照拍賣價(jià)格對(duì)全體流通股股東配售，由于明白自己不管出什么價(jià)格都將得到配售，則拍賣的價(jià)格發(fā)覺功能就喪失了。基于以上分析，本文提出一種特不的拍賣配售方式，國有股仍然向全體流通股股東拍賣，成交價(jià)格為前95％（也能夠是其它比例，但必須專門大）的流通股股東報(bào)價(jià)的最低價(jià)，出價(jià)在成交價(jià)格以下的股東無權(quán)獲得配售（比例為5％），出價(jià)在成交價(jià)格以上的股東除了能夠成交價(jià)格按比例獲得配售外，還能夠獲得超額配售（超額配售總量為無權(quán)獲得配售股東應(yīng)配售總量）。

具體操作方法如下：

1．上市公司的國有股股權(quán)代表確定該公司首次國有股減持的規(guī)模，并報(bào)請(qǐng)有關(guān)部門批準(zhǔn)。例如，某公司擬減持2000萬股國有股，該公司現(xiàn)有的A股流通股總額為4000萬股，A流通股市價(jià)為8元，凈資產(chǎn)為3元。

2．?dāng)M減持公司發(fā)出公告，通過深滬兩市現(xiàn)有的交易系統(tǒng)向該股票的全體流通股股東拍賣減持的國有股（也能夠是權(quán)證）。拍賣的參考價(jià)格為公司的凈資產(chǎn)，成交價(jià)格沒有上限，下限能夠低于凈資產(chǎn)一定比例，如10％，假如成交價(jià)低于那個(gè)比例，則拍賣未成交，本次減持失敗。

3．該股票的全體流通股股東依照自愿原則參與拍賣。由因此按比例配售，因此股東只需要出價(jià)，不需要報(bào)數(shù)量，出價(jià)不受限制。為了保證流通股股東按照自己對(duì)國有股價(jià)值的推斷真實(shí)出價(jià)，規(guī)定出價(jià)在最后5％的股東無權(quán)獲得配售。

4．成交價(jià)格的確定。成交價(jià)格取前95％的流通股股東報(bào)價(jià)的最低價(jià)。假設(shè)上例中95％的流通股股東的出價(jià)均在4元以上，則成交價(jià)格即為4元。

5．配售比例的確定。出價(jià)在成交價(jià)格以上的股東均可按持股比例獲得配售。此外，由于有5％的股東出價(jià)低于成交價(jià)格，不能獲得配售，因此就有部分國有股未配完。這部分未配完的股票按比例配給出價(jià)在成交價(jià)格以上的股東。在上例中，每10股可按4元獲配5股。假設(shè)出價(jià)低于4元的5％的股東共持有流通A股100萬股，則按比例應(yīng)該配給的50萬股國有股轉(zhuǎn)配給出價(jià)高于4元的股東。

6．出權(quán)后掛牌交易。拍賣結(jié)束后，如拍賣結(jié)果有效（成交價(jià)格高于凈資產(chǎn)值的90％），即可在一定期限后（如一星期）出權(quán)掛牌上市流通。由于獲得配售的股東得到超額配售，因此其平均持股成本低于出權(quán)價(jià)。

那個(gè)方案的核心在于通過設(shè)定一個(gè)不能中標(biāo)的比例（盡管專門小），促使拍賣能夠得到一個(gè)真實(shí)的價(jià)格，同時(shí)使大多數(shù)流通股股東有獲利的可能（其平均持股成本低于出權(quán)價(jià)）。方案的優(yōu)點(diǎn)是：第一，減持定價(jià)充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)的原則，完全通過市場(chǎng)的方式確定減持價(jià)格，確保了國有股份的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，國有股的持有者利益得到了較好的保障；第二，操作簡(jiǎn)單，易于執(zhí)行；第三，方案本身以市場(chǎng)化原則為基礎(chǔ)，照顧了大多數(shù)流通股股東的利益，比較公平，易于被市場(chǎng)各方同意，因而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊也就最小。

作者：深圳證券交易所綜合研究所孔翔

（九）：參照國際經(jīng)驗(yàn)減持國有股

2001-11-23

國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國國有股減持的啟發(fā)

好的可行的國有股減持方案必須是一個(gè)多贏的方案：國家從國有股減持中盡可能多地得到出售收入，投資者（包括原社會(huì)公眾股東）的利益得到愛護(hù)和上市公司治理結(jié)構(gòu)得到改善。解決上面的三個(gè)問題，才能成為多贏的方案。

1、國有股減持應(yīng)該是一項(xiàng)國家經(jīng)濟(jì)政策

目前的國有股股票市場(chǎng)減持并沒有其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)的含義，國家表現(xiàn)得同一般的大股東一樣。所有的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)大股東減持股票時(shí)，股價(jià)都會(huì)下跌。國家減持國有股是用來補(bǔ)充社保基金，這對(duì)國有股減持公司沒有任何經(jīng)濟(jì)好處。因此，股價(jià)下跌。世界上所有的國有股減持有十分明確的目標(biāo)，既提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和改善企業(yè)的公司治理。國有股減持的方向確實(shí)是國家不再干涉企業(yè)，退出控股。在企業(yè)操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓后，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提高才能支撐股價(jià)。

政府將企業(yè)的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他的大股東，政府不再干涉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。股權(quán)具有兩方面的功能：一是股東能夠享受企業(yè)的盈利；二是股東具有投票權(quán)，而控股股東的股權(quán)具有控股權(quán)。在中國股票市場(chǎng)上，只有方正科技、華晨集團(tuán)、飛樂音響、愛使股份和興業(yè)房產(chǎn)五家公司的所有股本是全部流通的。當(dāng)收購戰(zhàn)開始時(shí)，它們的股票價(jià)格迅速上升。1999年底，它們的平均市盈率是78倍，而市場(chǎng)的平均市盈率是40倍。事實(shí)證明，只要政府明確給與市場(chǎng)放棄某些行業(yè)企業(yè)控股權(quán)的信號(hào)，這些企業(yè)的股票價(jià)格就能夠有所支持。

2、國有股減持股票市場(chǎng)定價(jià)的原則應(yīng)該堅(jiān)持

通過股票市場(chǎng)減持國有股是市場(chǎng)化和進(jìn)展股票市場(chǎng)的必定選擇，凡是有證券市場(chǎng)基礎(chǔ)的國家都選擇了通過該市場(chǎng)進(jìn)行流通，因此凡是繞開現(xiàn)有市場(chǎng)的作法差不多上不明智的。不管股票市場(chǎng)出售采取固定價(jià)格和招標(biāo)方式，差不多上市場(chǎng)定價(jià)的表現(xiàn)。因此，完全的市場(chǎng)定價(jià)方式確實(shí)是全社會(huì)范圍的公開招標(biāo)，在資本市場(chǎng)上即為所有投資者競(jìng)價(jià)申購。

固定價(jià)格是按照市場(chǎng)平均市盈率來制定的，這種方法并不是完全的市場(chǎng)定價(jià)方式，但卻是一種近似的市場(chǎng)定價(jià)方式。國際上在采取固定價(jià)格減持國有股時(shí)，也充分考慮到信息不對(duì)稱、建立名譽(yù)和政治風(fēng)險(xiǎn)，出于保證小投資者的利益，調(diào)低了發(fā)行價(jià)格。在股票發(fā)行上市后，短期和長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)都上揚(yáng)。之因此按照平均市場(chǎng)市盈率來確定固定價(jià)格減持，成功的緣故是：（1）這些國有股減持的企業(yè)是大型的國有企業(yè)，要緊業(yè)務(wù)具有專門好的前景和穩(wěn)定性。比如，水，電，天然氣，石油，電信，電話，銀行，航天和航空等等。（2）沒有流通在外的股票，固定價(jià)格減持關(guān)于所有投資者來講差不多上公平的、有利可圖的，并不存在低價(jià)發(fā)行損害老股東利益的矛盾。

然而，中國的國有股減持企業(yè)都不具備這兩個(gè)條件。假如采取固定價(jià)格減持，由于行業(yè)特性、市場(chǎng)前景的不明朗因素必須確定一個(gè)相當(dāng)?shù)偷墓潭▋r(jià)格，才能夠被市場(chǎng)同意。這使國家的收益受損，無法保證社保基金大量的資金缺口和操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后新的失業(yè)工人的救濟(jì)，也無法愛護(hù)老股東的利益，股票價(jià)格會(huì)下跌。相反，國有股減持定價(jià)越高，對(duì)原有社會(huì)公眾股東損害越小。假如采納招標(biāo)這種完全市場(chǎng)定價(jià)的方式來代替固定價(jià)格的話，就能夠達(dá)到為市場(chǎng)所普遍同意的公平的價(jià)格，那個(gè)價(jià)格往往高于固定價(jià)格，然而一般會(huì)低于減持前市場(chǎng)價(jià)格。因此，原減持方案中市場(chǎng)定價(jià)的原則并沒有錯(cuò)誤，錯(cuò)誤在于沒有考慮補(bǔ)償老股東利益的機(jī)制，另外增發(fā)和減持捆綁一起發(fā)售，所尋到的價(jià)格并不是減持的市價(jià)，專門可能是增發(fā)的市價(jià)，有政府利用增發(fā)來套鈔票的嫌疑。

3、國有股的減持應(yīng)該把握時(shí)機(jī)、考慮市場(chǎng)承受能力

按照英國的減持，我國的國有股減持總量應(yīng)定在上年度中國股市流通市值2％－3％的水平，即每年200億－300億水平。如此，以目前流通市值1.3萬億計(jì)算,假設(shè)每年市場(chǎng)擴(kuò)容20％,20年能夠減持6萬億元,可將現(xiàn)有的2000多億股國有股全部減完。但那個(gè)地點(diǎn)要求不產(chǎn)生新的國有股，今后新股上市應(yīng)全部流通。同時(shí)，減持方案的實(shí)施應(yīng)該在市場(chǎng)比較平穩(wěn)、投資者投資心態(tài)比較積極的狀態(tài)下進(jìn)行，幸免其他經(jīng)濟(jì)和政策因素帶來股市波動(dòng)，而阻礙了減持的順利進(jìn)行。本次方案出臺(tái)時(shí)伴隨有查處銀行資金進(jìn)入股市、查處上市公司造假和欺騙等規(guī)范行為，并不是最好的出臺(tái)時(shí)機(jī)。

國有股減持的修正方案

國有股減持的改進(jìn)方案重點(diǎn)要解決好不要引起股市過度下跌、國家得到最優(yōu)出售收入以及改善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

1、分類不進(jìn)行減持

先減持國家情愿退出控股行業(yè)的上市公司，待市場(chǎng)基礎(chǔ)較大，投資者成熟后再減持其他行業(yè)。國家明確向市場(chǎng)宣布將通過國有股減持退出減持行業(yè)企業(yè)控股地位，不再干涉公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

2、將減持與增發(fā)松綁

減持應(yīng)該作為一項(xiàng)國家主動(dòng)實(shí)施的方案，而非被動(dòng)由上市公司增發(fā)和首發(fā)來推動(dòng)。從而一方面國家能夠掌握減持的進(jìn)度和規(guī)模，防止增發(fā)和減持對(duì)價(jià)格的雙重阻礙；另一方面使價(jià)格的確定更有實(shí)踐和指導(dǎo)意義。

3、最大化國家減持國有股的收入

國家在一年內(nèi)分兩次或三次完全減持公司的國家股。每一次減持都實(shí)行公開招標(biāo)競(jìng)買（網(wǎng)上累計(jì)尋價(jià)）。在第一次減持時(shí)，國家依照市場(chǎng)的平均市盈率和企業(yè)所在行業(yè)確定較低的市盈率計(jì)算出最低的招標(biāo)價(jià)。假如招標(biāo)不成功，政府能夠依照投標(biāo)數(shù)量和價(jià)格，確定一個(gè)新的招標(biāo)價(jià)格。或者退出招標(biāo)。在第一次招標(biāo)減持時(shí)，出售的數(shù)量應(yīng)該較少。如此，防止在第一輪招標(biāo)完成后，公司的控股權(quán)就易手。第一輪招標(biāo)減持成功后，政府的專門部門將依照第一次競(jìng)標(biāo)的價(jià)格和數(shù)量，以及當(dāng)時(shí)股市的情況，確立一個(gè)較高的招標(biāo)價(jià)格，進(jìn)行第二次招標(biāo)。采取兩到三次招標(biāo)是為了確保國家的減持收入最大化。假如只采取一次就完成國有股減持，由于信息不對(duì)稱，通知的投資者能夠利用其信息優(yōu)勢(shì)，比較便利地贏得競(jìng)標(biāo)的勝利。把操縱權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)放在最后一輪的競(jìng)標(biāo)，既然操縱權(quán)對(duì)不同的投資者差不多上有價(jià)值的，這一輪的競(jìng)標(biāo)將特不激烈，從而能夠提高國有股減持的收入。

4、補(bǔ)償現(xiàn)有社會(huì)公眾股東

在第一次國有股減持結(jié)束后，向社會(huì)公眾股東配售同第一次減持?jǐn)?shù)量相同的國有股，配售價(jià)格同第一次減持價(jià)格相同（或者折扣10％來配售）。一般來講，那個(gè)配售價(jià)格會(huì)比第二次減持的價(jià)格低。因此，社會(huì)公眾股東得到了補(bǔ)償。

5、政府保持一股金股

這只金股，能夠否決企業(yè)的有關(guān)重大決定。同時(shí)，為了防止股權(quán)太分散使得不多的投資就能夠控股企業(yè)。能夠規(guī)定控股股東必須至少占有30％的股權(quán)，才可能任命自己的治理層和CEO。否則，公司的CEO仍然由政府任命。這是一把雙刃劍。控股股東投資的越多，越有實(shí)力，越可能把企業(yè)搞好。同時(shí)，為了達(dá)到控股的目的，控股股東可能不得不收購其他股東股票。如此，社會(huì)公眾股東又從此得到了補(bǔ)償。

關(guān)于國家不情愿退出控股的行業(yè)的上市公司國有股減持仍然能夠采納那個(gè)方法，然而應(yīng)考慮給原有的社會(huì)公眾股東更多的配股。

國有股減持的國際經(jīng)驗(yàn)

1、以市場(chǎng)定價(jià)通過股票市場(chǎng)減持國有股

在股票市場(chǎng)上減持國有股一般以市場(chǎng)定價(jià)，用市價(jià)定價(jià)減持有兩種方法。第一是用市場(chǎng)平均市盈率確定一個(gè)固定價(jià)格，然后開始公開認(rèn)購。1987年7月英國機(jī)場(chǎng)治理局上市時(shí)的定價(jià)確實(shí)是以當(dāng)時(shí)金融時(shí)報(bào)500指數(shù)的平均市盈率（約15倍）為準(zhǔn)。到87年3月底年度每股盈利是16分，因此，英國機(jī)場(chǎng)治理局的每股招股價(jià)是240分。最后的招股價(jià)是在招股開始前兩天公布（定為245分），這是為了觀看市場(chǎng)變化。假如被超額認(rèn)購，就先保證小投資者的認(rèn)購數(shù)。比如1000股以下的認(rèn)購能夠買到足額數(shù)，剩余的再按比例或搖號(hào)分配給那些大單認(rèn)購者；第二種方法確實(shí)是國家先確定一個(gè)最低價(jià)和出售的股數(shù)，然后招標(biāo)。由投標(biāo)人提出投標(biāo)價(jià)和股數(shù)，然后依照投標(biāo)情況，確定最后的標(biāo)價(jià)。在那個(gè)標(biāo)價(jià)以下的投標(biāo)就被拒絕。英國機(jī)場(chǎng)治理局在采納固定價(jià)發(fā)售3.75億股的同時(shí)，也采納招標(biāo)出售1.25億股，

最后的標(biāo)價(jià)定在每股282分，這比固定價(jià)高出15.1％。

假如使用固定價(jià)格在股票市場(chǎng)上首次減持國有股，股票上市當(dāng)天和當(dāng)周，投資者均得到正的回報(bào)。然而假如采納招標(biāo)方式，投資者的投資是損失的。這講明，采納固定定價(jià)，既考慮了市場(chǎng)定價(jià)的原則，又照顧了小股東的利益。由于英國國有股減持的企業(yè)都處于較好的行業(yè)，采納平均市盈率的方法本身確實(shí)是低定價(jià)，發(fā)行都得到了超額認(rèn)購。最高的超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)34倍。假如采納招標(biāo)方法，則有利于大投資者和機(jī)構(gòu)投資者申購到股票，同時(shí)能夠提高國有股出售價(jià)格。

2、股票市場(chǎng)上國有股減持的低價(jià)發(fā)售現(xiàn)象

用國有股上市日當(dāng)天股價(jià)的漲幅來代表國有股的低價(jià)發(fā)行水平。Jones，Megginson，Nash和Netter（1999）實(shí)證研究指出首次公開減持國有股平均低價(jià)水平為34.1％，配售的平均低價(jià)水平是9.4％。他們也研究了國有股流通股票的一年，三年和五年的長(zhǎng)期價(jià)格變化規(guī)律。結(jié)果發(fā)覺，在大多數(shù)情況下，長(zhǎng)期持有國有股能比參照指標(biāo)獲得更多的投資回報(bào)。投資首次減持上市國有股一年，三年和五年，平均收益率是25.07％、81.10％和176.5％，而投資本國股票指數(shù)的投資回報(bào)率是13.23％、49.21％和85.65％，它們分不相差11.84％，31.89％和91.08％。

能夠解釋這種現(xiàn)象的緣故有三種：（1）信息不對(duì)稱：投資者分為兩類，通知的投資者和非通知的投資者。信息不對(duì)稱模型預(yù)言，上市公司的以后進(jìn)展越不明朗，首發(fā)上市定價(jià)就越是偏低。針對(duì)國有股流通轉(zhuǎn)讓的公司，情況就更不明朗。（2）建立信譽(yù)：建立名譽(yù)理論指出，市場(chǎng)投資者認(rèn)為只有好的公司才敢于低價(jià)發(fā)行股票。由于國有股上市公司一般是比較大的公司，國有股的轉(zhuǎn)讓分幾次。假如首次減持定價(jià)較低，投資者會(huì)得到好處，再減持就能夠合理地提高價(jià)格，從而彌補(bǔ)首次減持的損失。（3）政治考慮：在實(shí)際的國有股轉(zhuǎn)讓過程中，操縱權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)讓的速度是不同的。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是逐漸的過程，但公司操縱權(quán)的轉(zhuǎn)讓是比較快的。政府總是保留一部分股權(quán)在手上，向社會(huì)表明政府情愿承擔(dān)今后企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，政府有股權(quán)在手又會(huì)產(chǎn)生另一面的擔(dān)心，政府會(huì)

隨時(shí)利用手上的股權(quán)干涉企業(yè)運(yùn)作。為了表明政府自己的不再干涉的決心，政府采取低價(jià)發(fā)行的方法。

3、國有股逐年減持的規(guī)模

下表總結(jié)了從1979年到1987年英國逐年上市流通籌資金額：當(dāng)年國有股上市流通融資金額占上年倫敦股票交易所上市股票總市值的比率從0.43％到2.97％。當(dāng)年上市流通融資金額最多的年份是1986年，融資金額是54.34億英鎊，而前一年的倫敦股票交易所的上市股票總市值是2465億英鎊。可見，英國政府在國