1、投資者保護視角角下MBO新新理論（一）2003-11-17摘要效效率提高說和和財富轉移說說是解釋管理理層收購的既既有理論假說說，它們存在在彼此對立、分分割和沒有對對轉型國家的的管理層收購購(MBO)實踐及其新新特點給出解解釋兩大缺陷陷，為彌補既既有理論的不不足，本文提提出了一個新新的理論框架架，解釋了投投資者保護與與管理層收購購績效源泉的的關系，指出出提高投資者者保護水平是是促生效率型型管理層收購購的關鍵。管理層收購購(Manaagemennt Buyyout，以以下簡稱MBBO)，是指指企業管理者者通過自有資資金或外部融融資，收購所所在公司股份份，實現企業業控制權由大大股東轉移到到管理者手中

2、中的行為。它它是一種通過過改變企業資資本結構來提提高企業績效效的資本運作作手段。它最最早出現在220世紀800年代美國興興起的杠桿收收購浪潮中，之之后被更多的的國家所效仿仿和采用，并并具有了與美美國不同的特特點。經濟學學家們對MBBO給出了多多種理論解釋釋。Kiesschnikk(19899)做了一個個大致的總結結，指出關于于MBO(LLBO)的理理論解釋存在在交易成本、稅稅收、收購防防御、自由現現金流量、控控制、管理者者報酬缺陷、剝剝奪債權人、財財務杠桿非充充分利用、風風險套利等九九個假說。KKieschhnik(11989)的的綜述盡管詳詳細，但有不不少假說并沒沒有多大的差差異，大致可可以

3、歸結到財財富轉移、代代理成本和防防御剝奪三個個理論假說中中。一、MB00的既有理論論：效率提高高與財富轉移移MBO是通通過企業所有有權結構的變變化來實現在在原來所有權權結構下所不不能實現的績績效。那么，所所有權結構的的變化就真的的那么神奇嗎嗎?為什么在在原來的所有有權結構下不不能實現那些些令個眩目的的績效?這些些新收益來自自何處?這是是MBO理論論必須首先解解釋清楚的問問題。對此經經濟學家給出出了多種解釋釋?？傮w上看看，與圍繞并并購展開的爭爭論相一致，對對MBO也產產生了兩種相相反的看法。1.效率提提高派的觀點點效率觀是MMBO的主流流解釋理論。效效率觀中又有有多種理論，學學者們圍繞著著MBO

4、的動動機、績效表表現及其來源源、企業與行行業分布、取取得績效的關關鍵因素等多多個方面闡述述了不同的觀觀點。其中最最具有代表性性的是代理成成本說、防御御剝奪說和企企業家精神說說。(1)代理理成本說。詹詹森(Jennsen)是是代理成本說說的代表人物物。詹森(11986)指指出隨著企業業股權的日趨趨分散，管理理層對企業的的控制權日趨趨上升，在那那些成熟的企企業和行業中中產生了大量量的自由現金金流。自由現現金流量使管管理層有了進進行多元化和和并購的自由由選擇空間，任任意使用自由由現金流量是是管理層代理理成本的一個個主要體現，因因為自由現金金流量本應是是支付給股東東的紅利。詹詹森(19889)進一步步

5、指出管理層層熱衷于多元元化經營擴大大企業規模，而而不是最大化化股東收益，結結果是出現了了高現金流和和低效投資并并存的現象，企企業資源被低低效利用。因因此就產生了了潛在的效率率提升空間，只只要提高企業業負債率，就就可以通過強強制性的債務務利息支出縮縮小管理層自自由支配現金金流量的空間間，降低由自自由現金流量量而產生的代代理成本，負負債和破產壓壓力也會迫使使管理層提高高經營效率，高高負債因此成成為降低管理理層代理成本本的控制手段段。LBO機機構正是為追追逐這個利潤潤空間而出現現的。通過提提高財務杠桿桿率、約束管管理層對自由由現金流量的的支配權，并并通過股權對對管理層進行行控制，LBBO機構扮演演了

6、積極投資資者的角色。(2)防御御剝奪說。詹詹森的解釋主主要集中在對對管理層機會會主義的防范范和有效制止止上。作為外外部力量的LLBO機構是是MBO(LLBO)中的的主導者。但但是MBO是是一個多方交交易，并且MMBO更多的的是由管理層層發起的，管管理層是MBBO的現實主主導者。那么么是什么因素素促使管理層層要改變現狀狀呢?在這個個過程中管理理層得到了什什么呢?對這這些問題的思思考，形成了了MBO的另另一個理論解解釋?防御御剝奪說。該理論以阿阿爾欽等發展展起來的企業業理論為基礎礎。AlchhiananndWooddward(1987)認為管理層層對企業的投投資具有“惟惟一性”，管管理層的收益益強

7、烈依賴于于企業的整體體績效，其產產生的準租金金更容易被股股東、雇員等等利益主體剝剝奪。為防止止自己專有投投資的收益被被他人剝奪，管管理層就有激激勵成為自己己投資收益的的完全獲取者者。MBO是是管理層實現現自我利益、防防止專用投資資被侵占的有有效手段。而而管理層成為為所有者必須須有相應的財財務支持，最最容易得到債債務融資的行行業是那些資資產可塑性弱弱的行業。資資產可塑性越越弱，債權人人越不需要對對債務的使用用付出監督成成本，企業的的負債能力越越強(Alcchian and WWoodwaard，19987)。因因此，威斯通通等(19998)判斷說說“在那些管管理人員更易易受到剝削，同同時企業資產

8、產不具有可塑塑性，因而允允許較大的負負債的企業及及行業，將會會發生杠桿收收購”。他們們得出了與詹詹森一樣的結結論，MBOO最容易發生生在增長機會會有限、現金金流量穩定的的成熟企業中中。防御剝奪說說從管理層的的角度重新解解釋了MBOO的動機和MMBO的行業業選擇。認為為MBO不過過是管理層明明晰其投資收收益的手段，是是管理層為改改變與貢獻不不相稱的報酬酬體系而進行行自我付酬的的安排，其后后發生的績效效改善則是管管理層得到與與其貢獻接近近的強大股權權激勵的結果果(威斯通等等，19988)。(3)企業業家精神說。MMBO進入歐歐洲之后，呈呈現出了一些些新特點。在在歐洲是風險險投資機構而而不是LBOO

9、機構在從事事MBO業務務，這些機構構為MBO提提供了更多的的股權融資，并并且中介機構構在MBO中中的作用越來來越重要。更更重要的是越越來越多的高高科技企業也也實行了MBBO，并且有有越來越多的的證據表明，MMBO的成功功與管理層的的選擇及其努努力程度密切切相關。上述述變化都是既既有理論所不不能解釋的，懷懷特(MikkeWrigght)等在在發展前人理理論基礎上提提出了企業家家精神說。懷特等認為為詹森的代理理成本說揭示示的只是傳統統MBO中的的價值生成方方式，新形勢勢下MBO的的收益主要事事源手MBOO后所形成的的企業家精神神。企業家精精神又是如何何形成的呢?wrighhtetall(20000

10、1)認為一一些管理層具具備了形成企企業家精神的的潛質，但這這種潛在的企企業家精神為為管理層所隸隸屬的大型企企業所不容。在在實施MBOO及MBO后后的持續變革革過程中，風風險投資機構構對于促使MMBO企業建建立起企業家家精神發揮了了重要的作用用。風險投資資機構不僅多多以股權融資資方式為MBBO的實施及及隨后的企業業變革提供融融資支持，更更為企業的戰戰略轉變提供供了強大的動動力和智力支支持(Braainingg and Wriehht，20002)。由于于風險投資機機構經常就困困難問題提供供咨詢意見、經經常就適當的的戰略選擇提提供方案，因因此在戰略選選擇和處理棘棘手問題上風風險投資機構構形成了一些

11、些專業優勢，正正是這些優勢勢可以開拓管管理層的視野野并使他們將將資源和精力力集中在既定定戰略上，促促進企業實現現根本性的戰戰略轉變。實實現企業戰略略轉變要求有有新的融資結結構和治理機機制與之相匹匹配，被詹森森認為具有強強烈控制功能能的高負債的的作用在顯著著下降，風險險投資機構的的作用在顯著著上升。也正正是著重于對對企業家精神神的培育，使使MBO不再再局限于成熟熟行業，進入入了以技術創創新、產品創創新為基礎的的高科技行業業。Wrighht及其合作作者提出的企企業家精神說說重新解釋了了MBO的收收益來源，不不僅強調了管管理層的作用用，而且強調調了風險投資資機構的作用用，認為是二二者的合力創創造了M

12、BOO的收益。他他們的理論拓拓展了MBOO的適用范圍圍，區分了MMBO的不同同類型，強調調管理層風格格、激勵手段段和治理機制制之間的正確確匹配是MBBO成功的關關鍵(Wriightettal，20001)。由由此Wrigght等大大大提高了其理理論的解釋力力和包容性，成成為目前的MMBO主流解解釋理論。2.財富轉轉移派的觀點點財富轉移派派是MBO理理論中的非主主流理論，沒沒有突出的代代表人物，也也沒有得到多多少實證研究究的支持。該該派的基本觀觀點認為MBBO并沒有給給企業帶來什什么實質性的的變化，交易易之后的績效效上升，尤其其是管理層的的股權溢價，只只不過是代表表著財富從其其他利害關系系人，如

13、股東東、債權人、職職工、政府(稅收)等，向向管理層的轉轉移。MBOO所運用的手手段只不過是是轉換企業的的資本結構，通通過高財務杠杠桿將企業中中已經存在和和即使不實行行MBO也會會產生的穩定定現金流壓榨榨出來，支付付給新債權人人、MBO投投資者和管理理層。但并沒沒有證據表明明這些主體就就比實施MBBO前的企業業具有更高的的資金使用效效率。并且管管理層本身就就在企業控制制上占有優勢勢，他們可以以采取多種手手段降低企業業價值，進而而降低交易價價格，損害利利害關系人的的利益。避稅理論是是財富轉移說說中最重要的的主張。Loowensttein(11985，11986)認認為，MBOO的目的就是是為充分利

14、用用企業的潛在在避稅空間，避避稅收益同時時也是收購資資金的來源。MMBO可以節節約兩個方面面的稅收，一一方面是與債債務有關的稅稅收，如利息息支出的上升升可以降低所所得稅，另一一方面是與債債務無關的稅稅收，如加速速折舊導致的的減稅。當一一個企業出現現稅收支出較較高，而利息息支出較低的的現象時，就就出現了實施施MBO的機機會。MBOO的績效，包包括利息支出出和管理層的的股權收益，都都來源于避稅稅所得。二、既有MMB0理論的的不足1.尖銳對對立效率提高說說和財富轉移移說分別對MMBO的績效效源泉做出了了完全不同的的解釋，二者者之間互不兼兼容。代理成成本說的代表表人物詹森(1989)就曾結合一一些實證

15、研究究的結果深刻刻批駁了財富富轉移說的各各種主張。他他指出財富轉轉移說認為管管理層利用所所掌握的企業業內部信息低低價收購企業業從而剝奪企企業原股東的的利益，但KKaplann(19900)的研究發發現那些在收收購后不被留留用的管理者者都在收購時時出售了他們們擁有的股權權，如果他們們擁有關于企企業真實價值值的內部信息息，那他們的的出售行為就就不是理性行行為。并且美美國有完善的的股東保護法法律，股東利利益因此難以以被侵犯。如如競標機制就就保證了股權權出售的公平平、公開和市市場化；財富富轉移說還主主張LBO的的收益來源于于對債權人的的剝奪，但詹詹森指出Maarais、SSchippper和Smmit

16、h(11989)的的研究發現LLBO中債權權人的損失并并不高于一般般債權人的損損失。并且在在LBO中已已經設置了完完善的債權人人保護機制；詹森(19989)最后后分析了LBBO稅收效應應，指出LBBO確實具有有避稅的功能能，但它同時時也開辟多個個新的稅源，如如股權交易稅稅等，因此不不能簡單地判判斷說MBOO的績效源自自稅收的節約約。效率提高高說和財富轉轉移說互不兼兼容，因此也也導致了不同同的政策判斷斷。效率提高高派認為應當當鼓勵發展MMBO，而財財富轉移派則則主張抑制MMBO的發展展。但是實際上上在現實的MMBO中，績績效的改善可可能既來源于于財富轉移，又又來源于效率率提高，二者者兼有。因此此

17、僅關注于MMBO的內部部因素，如代代理成本是否否存在、管理理層是否得到到足夠激勵、企企業家精神是是否存在以及及是否有財富富轉移的空間間，可能難以以對MBO做做出全面、完完整的解釋，需需要調整理論論研究的視角角。2.缺乏對對轉型國家MMBO實踐的的研究轉型國家的的一個共同任任務就是重新新確定合格的的企業出資者者，因為政府府經過實踐已已經認識到自自己并不是合合格的股東。MMBO作為一一種轉換企業業所有權的資資本運作方式式，也被廣泛泛地運用到轉轉型國家的企企業改革中。東歐國家從從20世紀990年代開始始進行大規模模的民營化運運動，國有企企業被大量出出售給個人，其其中主要是原原企業的管理理者和員工。至

18、至1994年年，15個中中歐、東歐和和前蘇聯的330740家家國有大中型型企業，以及及前蘇聯的775000家家、捷克的222000家家中小企業被被出售給了私私人投資者，其其中大約有223被原企企業管理者和和員工收購(Nelliis，20000)。另據據世界發展展報告(11996)統統計，截至11996年，俄俄羅斯有555的大中型型國有企業通通過管理層收收購實現了民民營化。羅馬馬尼亞、斯洛洛伐克、斯洛洛文尼亞、拉拉脫維亞等國國的國有企業業產權改革中中，管理層收收購也極為普普遍。管理層層收購成為東東歐、俄羅斯斯等國家推進進市場經濟轉轉型的重要手手段，國有民民營化運動促促進了這些國國家管理層收收購的

19、興起。中國的國有有企業產權改改革經過了艱艱苦探索，在在國有中小企企業產權改革革上取得了突突破。從政府府持股、到職職工持股、到到管理層持股股是中小企業業改革的主線線，經歷了一一個明顯的股股東篩選過程程(魏建，22001)。將將職工作為國國有(集體)產權的轉讓讓對象是啟動動中小企業改改革的普遍選選擇。但是由由于平均持股股、國有(集集體)產權仍仍占主導地位位、職工機會會主義行為等等問題，使職職工持股面臨臨著“股權大大鍋飯”和過過度分紅的挑挑戰(黃少安安、魏建，11999)。由由此促使職工工持股及其表表現形式?股份合作制制迅速向調整整股權結構和和改變企業組組織形式發展展，廣泛出現現了“二次改改制”。經

20、營營者持大股，甚甚至控股，成成為“二次改改制”的普遍遍趨勢(黃少少安、魏建，22000；潭潭秋成，19999；鄒宜宜民等，19999)。顯然，MBBO在轉型經經濟中也有大大量實踐，并并且具有與成成熟市場經濟濟國家不同的的特性。但是是既有的MBBO理論并沒沒有涉及和解解釋這些實踐踐及新現象。首首先在轉型國國家的MBOO實踐中明顯顯地包含效率率提高的因素素。經營者的的激勵和約束束問題一直是是困擾國有企企業的難題。經經營者持大股股較為有效地地解決了企業業經營決策中中經營者和所所有者的利益益沖突問題。而而經營決策效效率的高低和和準確程度的的大小是影響響企業績效的的關鍵因素。正正是基于這樣樣的認識和經經

21、營者擁有強強大談判實力力等因素，經經營者持大股股成為改制企企業的普遍選選擇。實踐也也證明那些率率先啟動職工工持股和相應應進行“二次次改制”的地地區，基本上上取得了良好好的經濟績效效。與政府相相比，管理層層擔當股東具具有更多的合合理性，更能能提高企業的的經營效率。轉轉型國家的MMBO實踐同同時也包含有有財富轉移因因素。MBOO是一個明晰晰產權的過程程，也是一個個確定利益分分配格局的過過程。在轉型型國家中國有有產權由于代代表體系不健健全而處于實實際上的弱勢勢地位，因此此在MBO中中處于十分被被動的地位，多多是被動接受受管理層的收收購要約。交交易基本上是是“一對一”的的交易，形成成的價格不具具有充分

22、的競競爭性，難以以真實反映國國有產權的價價值。同樣因因為國有產權權主體的虛置置和治理水平平的低下，內內部人控制是是多數轉型國國家改制企業業的實際狀況況。在MBOO交易中，企企業的實際控控制者管管理層，不僅僅對國有產權權的代表者有有著巨大的影影響力，而且且可以利用掌掌握的企業充充分信息左右右國有產權的的出售意圖。管管理層還可以以通過人為操操縱使企業由由盈利變為虧虧損，給國有有產權代表者者施加出售壓壓力。并且在在一些出售子子公司的MBBO?中，交交易雙方實際際上是同樣的的主體，如此此交易的公平平性自然使人人懷疑。從這這個角度看，MMBO實際上上可能是管理理層主導的財財富轉移活動動。轉型國家的的MB

23、O與成成熟市場經濟濟國家的MBBO相比更加加突出地具有有了效率提高高和財富轉移移的雙重特性性。但是，既既有理論沒有有對轉型國家家的MBO實實踐及其新特特點給出解釋釋。與成熟市市場經濟國家家相比，轉型型國家的最大大不同就在于于市場成熟程程度和環境的的不同。因此此要解釋轉型型國家的MBBO實踐，就就需要考慮到到環境因素的的影響。正是是基于對上述述因素的考慮慮，本文提出出了一個新框框架用以為MMBO提供更更全面、更完完整的解釋。三、投資者者保護視角下下的MB0新新理論我們首先假假設有一MBBO目標企業業T，假設TTV為其市場場總價值，SS為總股本數數，G為反反映企業真實實市場價值的的價格。我們們有假

24、設目標標企業的股權權結構被分割割為國有股、法法人股和社會會公眾股，SSg、Sc、SSp分別為其其市場價值，則則有TV=SGG=Sg+Sc+Spp(1)再設管理層層收購目標企企業的全部股股權，其他外外部主體(包包括MBO的的中介機構)沒有參與收收購，G為MMBO的交易易價格。又設設V1為MBBO交易中既既有財富的轉轉移量，V22為MBO交交易中因效率率提高而新增增的財富，則則有：SG+V11=TV=SSG=Sgg+Sc+SSp(2)如果V10，則有GGG，SSG這是MBBO的第一種種情況，產生生的結果就是是既有財富的的轉移，我們們稱之為純粹粹轉移型MBBO；如果VV1=0，則則有G=G，SG=S

25、SZSc+SF，那么么MBO的績績效只能來源源于V2，這這是MBO的的第二種情況況，產生的結結果是MBOO提高了企業業的經營績效效，我們稱之之為效率型MMBO；而如如果V1GG，SGSg+Scc+Sp，表表示V2的一一部分向目標標企業的原股股東進行了轉轉移，這是MMBO的第三三種情況，也也是一種財富富轉移的情形形，但是將MMBO后因為為效率提高而而新增績效的的一部分轉移移給了目標企企業的原股東東，我們稱之之為效率轉移移型MBO。那么又是什什么因素導致致了上述三種種情況的出現現呢?是什么么條件決定了了它們的差異異呢?既然我我們假設是同同一個企業、同同一管理層、同同一中介機構構在實施MBBO的過程

26、中中出現了上述述不同的結果果，那么我們們就著重考察察外部因素的的影響，并首首先考察股權權分割情況下下MBO結果果的決定因素素。1.V10的情況V10，說說明一部分目目標企業原股股東的財富轉轉移給了管理理層。為什么么會產生這樣樣的轉移呢?除去股東的的自愿轉移外外，被動轉移移只能發生在在股東權利沒沒有得到良好好保護的情況況下?；蚴菦]沒有對股東權權利的內涵給給出明晰的法法律界定，或或是缺乏有效效的市場來準準確界定股東東權利的真實實價值，或是是沒有對權利利的行使和被被侵犯提供完完備有效的司司法支持，這這三種情況下下都會導致股股東權利被侵侵犯，其價值值被低估。下面我們從從這三個方面面分別考察中中國構成目

27、標標企業總價值值的三種股權權的保護水平平。盡管中國國政府一直對對侵犯國有股股權采取嚴厲厲的制裁措施施，但由于國國有股的產權權代表體系不不健全使其權權利內容和權權利行使都處處于模糊狀態態，也不存在在一個科學的的國有股權定定價體系和成成熟的交易市市場，以至于于難以確定交交易價格與真真實價值的偏偏離程度，也也就難以確定定國有股權是是否被侵犯了了，嚴厲的制制裁措施成為為“無本之木木”；法人股股雖然有明晰晰的代表者和和比較完全的的權利界定，但但同樣缺乏有有效的定價機機制，司法的的救濟水平也也有限，更多多地依靠法人人股主體自身身的謹慎行權權和自我救濟濟，法人股同同樣面臨著較較大的被侵犯犯可能，尤其其是當法

28、人股股主體與管理理層之間具有有密切聯系時時更是如此；社會公眾股股盡管有一個個公開的市場場，定價機制制相對比較完完備，權利內內涵也比較完完整，但權利利的行使和救救濟保障明顯顯不足，也存存在被侵犯的的可能。綜綜合比較起來來，國有股是是最容易被侵侵犯的，這種種情形顯然也也適合于其他他轉型國家。還有一種情情形也可以導導致V100，即當目標標企業股東之之間存在過度度的出售競爭爭時。在股權權市場沒有被被分割時，管管理層的報價價適用于所有有股權，不存存在出售競爭爭。而當股權權市場被分割割時，不同的的市場有不同同的價格，就就會產生出售售競爭的情況況。在中國還還存在著國有有股權分散持持有的現象，更更加劇了出售售

29、競爭。但是是出現過度競競爭的情形也也比較少，因因為“一股獨獨大”是多數數轉型國家改改制企業的突突出表現。我們將企業業總價值的公公式轉換一下下，就可以看看出債權人也也存在被侵犯犯的可能。設設目標企業總總資產的市場場價值為V，總總負債的市場場價值為Dvv，則在實施施MBO前有有：SG+V11=TV=VV-Dv(33)又設ADvv為實施MBBO后新增的的債務，則在在實施MBOO后，有：SG+V11=TV=VV-Dv-AADv(4)通過改變債債務的清償順順序，優先償償付MBO后后新增的債務務Dv，就實實際上降低了了Ou的市場場價值。而債債務人之所以以能夠改變清清償順序，根根源就在于債債權人保護制制度存

30、在缺陷陷。而轉型國國家中國有銀銀行的債權保保護恰恰是最最薄弱的環節節，銀行債權權被逃廢的現現象屢見不鮮鮮。由此可見，投投資者權利沒沒有得到良好好保護是導致致財富轉移的的主要外部因因素。并且投投資者保護是是多層次的，任任何一個層次次的缺失都會會導致權利的的被侵犯。2.V1=0的情況V1=0表表明G準確反反映了目標企企業的價值，目目標企業股東東的權利并沒沒有受到侵犯犯，完善的投投資者保護制制度在其中發發揮了重要作作用，有效抑抑制了管理層層侵占股東或或債權人利益益的機會主義義行為，確保保MBO的績績效是來源于于企業運營效效率的提高。效效率型MBOO應是MBOO的主導發展展方向。3.V10的情況出現V

31、10的原因在在于存在著獨獨立于管理層層的外來競價價者，激烈的的收購競爭，迫迫使管理層提提高了收購價價格，使之高高于目標企業業的當前價值值，從而將未未來的一部分分收益提前轉轉移給了原股股東。歐洲的的MBO市場場已經出現了了過度競爭的的現象，因而而大大降低了了MBO的收收益率，增加加了退出難度度(Dunccan Anngwin and IIanna Contaardo，11999)。4.不存在在股權分割的的情況假如企業股股權沒有被人人為分割成為為國有股、法法人股和社會會公眾股，所所有企業股權權只有統一的的一種類型，那那么可以肯定定的是，與股股權分割相比比，國家將付付出更小的投投資者保護成成本而獲取

32、更更大的收益。因因為股權統一一對待，國家家只需制定一一個統一的股股權保護法律律，建立一個個通用的股權權交易市場，成成立一套法律律救濟機制，而而不需要分別別立法、分別別建立定價機機制、分別成成立救濟機制制。所以股權權分割將導致致更多的投資資者保護成本本，卻難以獲獲得良好的保保護收益。從從這個角度看看，股權分割割將最終成為為投資者保護護的障礙。因因為國家為投投資者保護所所付出的成本本總是有限的的，這些成本本付出所產出出的收益將因因為股權分割割而大大降低低。當國家能能夠付出的最最大成本不足足以使收益達達到盈虧平衡衡點時，作為為理性人國家家會放棄支出出投資者保護護成本，這就就會使投資者者保護水平始始終

33、鎖定在低低水平上。股股權統一有助助于降低保護護成本，使盈盈虧平衡點提提前到來。所所以，股權統統一與否是影影響投資者保保護水平的重重要因素，從從提高投資者者保護水平這這個角度來講講，也必須盡盡快結束股權權分.割的狀狀態。良好的投資資者保護，將將促生效率型型MBO；而而較差的投資資者保護，將將促生純粹財財富轉移型MMBO。股權權分割不利于于投資者保護護水平的提高高?？偨Y投資資者保護水平平、MBO績績效來源、MMBO定價和和股權狀態之之間的關系，可可以形成以下下對應關系(見表1)。表1 投資者者保護水平、MMBO績效來來源和定價的的對應關系投資者保護水平高低MBO的績效來源效率提高財富轉移定價準確度

34、高低估投資者權益股權狀態統一分割四、新框架架的進步第一，新框框架突破了既既有理論解釋釋相互對立的的局面，將二二者結合在了了一起。既有有理論之所以以彼此對立、互互不兼容，是是因為它們都都忽略了共同同的理論前提提投資者者保護。不論論是詹森、威威斯通、懷特特等，還是財財富轉移派的的學者們，都都是在相對比比較完善的投投資者保護環環境下來研究究MBO問題題的。盡管詹詹森(19889)在反駁駁財富轉移說說時，指出了了美國完善的的投資者保護護制度使管理理層的轉移行行為難以成功功，也正因為為如此，在許許多實證研究究中并沒有發發現明顯的支支持財富轉移移說的證據，但但是他們都沒沒有明確地將將投資者保護護作為其理論

35、論成立的內在在前提，沒有有認識到投資資者保護水平平和MBO績績效之間的關關系。將這個個沒有被明確確的理論前提提明確出來，就就溝通了二者者，使對立的的解釋分別成成為不同條件件下的結果。由由此也就可以以解釋MBOO在轉型國家家突出表現出出來的二重性性。政府作為為國有產權的的代表者，盡盡管它采取了了多種措施來來保護國有產產權，但是由由于歸根結蒂蒂政府及其具具體行為主體體始終是以代代理人的身份份出現在國有有產權的保護護和行使場合合，并且由于于代理環節過過多、代理主主體廣泛且主主體之間缺乏乏可明晰的權權責劃分，因因而使國有產產權的保護缺缺乏可操作的的制度基礎，更更多的是依靠靠思想的統一一和道德的約約束來

36、維系。結結果是即使在在轉型國家沒沒有進行市場場化改革之前前，國有產權權保護的制度度基礎就十分分薄弱，存在在著大量地下下侵權行為。當當轉型國家啟啟動市場化進進程時，與產產權主體更加加清晰和權責責更加明確的的私人產權相相比，盡管在在法律和名義義上國有產權權還處于嚴格格保護狀態，但但實際上沒有有明確的主體體對國有產權權進行保護，而而私人產權卻卻有了明晰的的權利捍衛者者，國有產權權的保護水平平實際上低于于私人產權的的保護水平。管管理層通過MMBO成為股股東，不僅因因為產權的清清晰而大大提提高了自我保保護和自力救救濟的水平，而而且基于內部部人優勢，管管理層擁有進進行自我保護護的能力和手手段。這樣與與政府作