1、 HYPERLINK 地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流流過冬前的“現(xiàn)金收割”杜麗虹（作者為同威創(chuàng)創(chuàng)投高級研究究員、清華大大學公司金融融博士生）前言：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)在在高存貨、低低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營營戰(zhàn)略下普遍遍呈現(xiàn)持續(xù)負負現(xiàn)金流狀態(tài)態(tài)，但是對國國際地產(chǎn)企業(yè)業(yè)的比較研究究顯示，對于于一個健康的的企業(yè)來說，負負現(xiàn)金流的狀狀態(tài)是不可持持續(xù)的，高峰峰中不斷延長長的存貨周期期通常是危機機的前兆。香港地產(chǎn)商靠混混業(yè)經(jīng)營下的的高利潤率和和穩(wěn)定租金收收益維持著長長期中的現(xiàn)金金平衡，日本本地產(chǎn)商在低低谷中靠高周周轉(zhuǎn)延續(xù)著資資金鏈；而美國地地產(chǎn)企業(yè)，在在長期繁榮中中忘記了曾經(jīng)經(jīng)的傷痛，忘忘記了地產(chǎn)行行業(yè)無論在任任何國家、任任何時代都是是一個

2、周期性性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)結(jié)果，持續(xù)的的現(xiàn)金投入吹吹大了地產(chǎn)泡泡沫，過快的的增長使企業(yè)業(yè)周轉(zhuǎn)速度越越來越慢，最最終導致了低低谷中緊繃的的資金鏈。反觀中國地產(chǎn)企企業(yè)，我們一一直在樂觀的的囤地擴張，似似乎每家企業(yè)業(yè)如果不為未未來四五年每每年50%以以上的擴張速速度儲備足夠夠的土地就是是消極增長了了，在過去幾幾年中，整個個地產(chǎn)行業(yè)在在不斷吞噬金金融體系的資資金。與美國國地產(chǎn)企業(yè)相相比，我們的的營運資金周周轉(zhuǎn)天數(shù)更長長（平均達到到400多天天，是美國地地產(chǎn)龍頭企業(yè)業(yè)的兩倍），資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度度更慢（平均均僅為0.3倍，是是美國地產(chǎn)企企業(yè)的三分之之一），雖然然利潤率略高高，但成長速速度卻更快（平平均達到277%，

3、大型企企業(yè)甚至達到到50%以上上），結(jié)果，企企業(yè)的持續(xù)負負現(xiàn)金流問題題更加嚴重。這這種負現(xiàn)金流流的狀態(tài)已經(jīng)經(jīng)持續(xù)了100年，而且在在最近5年顯顯著加劇美國地產(chǎn)企企業(yè)在10年年的高投入后后泡沫破滅了了，中國的地地產(chǎn)企業(yè)這種種持續(xù)負現(xiàn)金金流的狀態(tài)還還能持續(xù)多久久？如果今天國內(nèi)房房屋銷售量的的萎縮預(yù)示著著寒冬的來臨臨，那么，對對于很多地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)來說，再再做什么可能能都已經(jīng)太晚晚了；如果這這只是個暖冬冬，那么地產(chǎn)產(chǎn)商們還來得得及收縮戰(zhàn)線線、“收割現(xiàn)金”根據(jù)本文文的測算，要要抗擊短期的的沖擊，保利利需要減少115%的存貨貨、金融街需需要減少144%的存貨、北北辰需要減少少18%的存存貨、招商需需要減少2

4、66%的存貨但如果要要抗擊長期的的沖擊，萬科科需要釋放價價值186億億的存貨、保保利需要釋放放160億、招招商需要釋放放100億、金金地需要釋放放90億、北北辰80億、金金融街25億億總之，地產(chǎn)企業(yè)業(yè)要想實現(xiàn)安安全的擴張，必必須保障長期期“融資前現(xiàn)金金流”的平衡，這這種平衡在長長期可能來自自于一個能夠夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)產(chǎn)組合如新鴻基基，也可能來來自于收放之之間嚴格的現(xiàn)現(xiàn)金自律如LENNNAR，又或或者是象KBBH那樣靠先先知先覺的宏宏觀判斷；但但在短期，它它只可能來自自于緊急的“現(xiàn)金收割”。無論如何何，為“冬天”儲備足夠的的金融資源是是唯一的真理理。最后，我們希望望今天的中國國正經(jīng)歷的只

5、只是一次地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)的“暖冬”，那樣的話話本文所說的的內(nèi)容就還有有意義。國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)：持續(xù)的負現(xiàn)現(xiàn)金流投入11 負現(xiàn)金金流常態(tài)隨著中國地產(chǎn)行行業(yè)的市場化化進程，地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)整體正正陷入持續(xù)的的現(xiàn)金投入狀狀態(tài)，即使是是萬科，過去去5年年均的的融資前現(xiàn)金金缺口（凈經(jīng)經(jīng)營活動現(xiàn)金金流入+凈投投資活動現(xiàn)金金流入）仍達達到40億元元，其他大型型地產(chǎn)公司更更是陷入了持持續(xù)負現(xiàn)金流流的陷阱。保保利地產(chǎn)過去去5年每年的的凈經(jīng)營現(xiàn)金金都是負的，年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金缺口333億；招商地地產(chǎn)，過去55年的凈經(jīng)營營現(xiàn)金也是持持續(xù)為負，年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金缺口200億；金地，過過去5年有44年的凈經(jīng)營營現(xiàn)金流是負負的，年均融融

6、資前現(xiàn)金缺缺口20億；金融街，過過去10年有有8年的凈經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金流是是負的，年均均融資前現(xiàn)金金缺口5億；其他一些中中型的地產(chǎn)公公司也都呈現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流正少少負多的狀態(tài)態(tài)；一些從出出租物業(yè)向住住宅開發(fā)轉(zhuǎn)型型的地產(chǎn)公司司，如中糧、中中航地產(chǎn)，在在轉(zhuǎn)型后也出出現(xiàn)了持續(xù)的的負現(xiàn)金流。實際上，過去110年，地產(chǎn)產(chǎn)上市公司整整體呈現(xiàn)持續(xù)續(xù)負現(xiàn)金流狀狀態(tài)，融資前前現(xiàn)金流只有有2002年年1年是正的的，10年年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金缺口（行行業(yè)平均）達達到1.7億億，5年年均均融資前現(xiàn)金缺缺口為2.22億，即，平平均看，每家家地產(chǎn)上市公公司每年要從從銀行或股票票市場融資22億來支持其其擴張。圖（1）萬科過過去十年的融融

7、資前現(xiàn)金流流圖（）保利地產(chǎn)產(chǎn)過去十年的的融資前現(xiàn)金金流圖（3）招商地地產(chǎn)過去十年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金流圖（4）金地集集團過去十年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金流圖（5）金融街街過去十年的的融資前現(xiàn)金金流圖（6）泛海國國際過去十年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金流圖（7）億城股股份過去十年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金流圖（8）天鴻寶寶業(yè)（首創(chuàng)置置地）過去十十年的融資前前現(xiàn)金流圖（9）深南光光（中航地產(chǎn)產(chǎn)）過去十年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金流圖（10）中糧糧地產(chǎn)過去十十年的融資前現(xiàn)金流流圖（11）地產(chǎn)產(chǎn)上市公司平平均的過去十十年的融資前前現(xiàn)金流12 負現(xiàn)金金流溯源：高高存貨與低周周轉(zhuǎn)：地產(chǎn)行業(yè)為什么么會出現(xiàn)持續(xù)續(xù)的負現(xiàn)金流流狀態(tài)？答案案就是土地儲儲備下

8、的高存存貨與低周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。表（1）是是部分地產(chǎn)上上市公司的資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況況（=3655天/（營業(yè)業(yè)收入/年末末資產(chǎn)），其其中，萬科過過去5年平均均每年的應(yīng)收收預(yù)付款占用用52天資金金，存貨（土土地+在建項項目）占用5578天資金金，合計營運運資產(chǎn)占用6630天資金金；而應(yīng)付款款提供了1117天的營運運資金，預(yù)收收款提供了1139天的營營運資金，剩剩余375天天需通過營運運資金的追加加來維持運轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，超過了一一年的銷售收收入總額，更更顯著超越了了一年的凈利利潤額。實際際上，萬科已已經(jīng)是國內(nèi)地地產(chǎn)公司中周周轉(zhuǎn)較快的一一家了，金融融街過去5年年平均的期末末存貨周轉(zhuǎn)天天數(shù)達到6550天，營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)

9、565天天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率0.322倍；金地的的存貨周轉(zhuǎn)天天數(shù)754天天，營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)5567天，資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率00.37倍；招商地產(chǎn)的的存貨周轉(zhuǎn)天天數(shù)達到8229天，營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)657天天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率0.388倍；保利地地產(chǎn)的存貨周周轉(zhuǎn)天數(shù)更是是達到9588天，營運資資金周轉(zhuǎn)7995天，資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.29倍。而而行業(yè)平均的的期末存貨周周轉(zhuǎn)天數(shù)為620天天，剔除800天的應(yīng)付款款融資和1554天的預(yù)收收款融資后，營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)達到4484天，總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率0.32倍倍。高存貨與低周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)導致企業(yè)在在擴張過程中中需要不斷追追加營運資金金，雖然地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)的利潤潤率也很高，但但是

10、年均111%的凈利潤潤率仍不足以以填補這個資資金缺口，于于是地產(chǎn)行業(yè)業(yè)成為一個高高度依賴外部部融資來推動動增長的行業(yè)業(yè)。對于地產(chǎn)企業(yè)持持續(xù)的外部融融資需求，多多數(shù)投資人的的回答是：只只要投資能夠夠推動高增長長，融資就是是可接受的。而而過去幾年，地地產(chǎn)企業(yè)也確確實以高增長長回饋了市場場：萬科在2200322007年的的年均收入增增長達到544%，保利更更是達到900%，行業(yè)上上市公司平均均達到27%。但是高投投資推動高增增長的模式真真的沒有問題題嗎？高增長長背后持續(xù)的的負現(xiàn)金流正正常嗎？我們們將從國際地地產(chǎn)企業(yè)的歷歷史對比中找找尋答案。表（1）部分地地產(chǎn)上市公司司的期末資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（55年平均）

11、五年平均200320007年均應(yīng)收預(yù)付周轉(zhuǎn)天天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)營運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤率收入增長率億城114634603433460.48 8%39%萬科525781171393750.46 13%54%北辰24611681753930.30 10%17%中糧4445756304150.16 40%26%中華80711531945440.29 21%6%金融街107650821105650.32 17%31%金地32754831365670.37 14%49%萬通9914881688106090.36 9%23%招商9829146366570.38 18

12、%-4%首開96815651696770.29 6%107%上實4873838606890.28 20%52%保利195958203377950.29 16%90%泛海21311571471212110.27 13%64%世貿(mào)4427340104834264470.36 947%358%行業(yè)平均98620801544840.32 11%27%地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流流的國際比較較21 香港：靠出租物業(yè)業(yè)與開發(fā)物業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)組合實現(xiàn)長長期現(xiàn)金流均均衡地產(chǎn)行業(yè)是香港港的支柱產(chǎn)業(yè)業(yè)，而香港的的地產(chǎn)商在幾幾十年的浮沉沉拼殺中更形形成了自己獨獨特的風險管管理模式，這這就是地產(chǎn)開開發(fā)與地產(chǎn)投投資（物業(yè)出出租）混業(yè)經(jīng)經(jīng)

13、營的模式。圖（12）（220）是香港港地產(chǎn)企業(yè)的的現(xiàn)金流和資資產(chǎn)效率圖，由由圖可見，由由于對商業(yè)地地產(chǎn)等出租型型物業(yè)的投資資，香港地產(chǎn)產(chǎn)公司的資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度比比內(nèi)地企業(yè)還還慢，尤其是是近兩年隨著著香港地產(chǎn)從從亞洲金融危危機中復(fù)蘇，地地產(chǎn)商也開始始新一輪囤地地擴張。以新新鴻基為例，其其期末存貨周周轉(zhuǎn)天數(shù)已從從金融危機中中的300天天左右上升到到600天，營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)也從2200天左右右上升到600天，總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率僅為0.11倍，低于內(nèi)內(nèi)地地產(chǎn)商平平均0.3倍倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)速度。不過過由于出租物物業(yè)的利潤率率很高，達到到80%以上上，使公司整整體營業(yè)利潤潤率保持在550%水平，近近年來

14、更是達達到60770%水平商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)的高利潤率率和穩(wěn)定現(xiàn)金金流抵消了低低周轉(zhuǎn)的資金金壓力。由圖圖（13）可可見，在1998420007的244年時間里，新新鴻基一直保保持著正的凈凈經(jīng)營現(xiàn)金流流（其中相當當一部分是出出租物業(yè)的收收益貢獻），剔剔除投資支出出后，24年年中也僅有77年的融資前前現(xiàn)金流為負負，年均的融融資前現(xiàn)金流流為+33億億港元，而且且，無論高峰峰低谷，新鴻鴻基從未出現(xiàn)現(xiàn)過連續(xù)三年年以上融資前現(xiàn)金金流為負的現(xiàn)現(xiàn)象。出租物業(yè)的高利利潤抵消了低低周轉(zhuǎn)，成為為公司保持正正現(xiàn)金流和輕輕財務(wù)壓力的的關(guān)鍵。圖（12）新鴻鴻基的存貨及及營運資金周周轉(zhuǎn)天數(shù)（1199722007）圖（13）新鴻鴻基

15、的歷年融融資前現(xiàn)金流流（1984420077）圖（14）新鴻鴻基的資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率與營業(yè)業(yè)利潤率新鴻基是以開發(fā)發(fā)物業(yè)為主的的香港地產(chǎn)商商的代表，除除了新鴻基外外，其他幾家家大型開發(fā)商商也都在小心心維持著資金金的平衡。恒恒基兆業(yè)，作作為新鴻基分分化的產(chǎn)物，在在經(jīng)營戰(zhàn)略上上與新地有著著很多相似之之處。實際上上，盡管近年年來恒基的營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)在節(jié)節(jié)節(jié)攀升從亞洲金金融危機之后后最低的5220天上升到到1400多多天，總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至至0.06倍倍，但公司的的現(xiàn)金流狀況況卻一直很好好，在1999520007的13年年間，僅有33年融資前現(xiàn)現(xiàn)金流為負，有有1年為零，其其余年份的融融資前現(xiàn)金均均為正，

16、平均均每年可產(chǎn)生生21億港元元的經(jīng)營現(xiàn)金金加投資現(xiàn)金金。公司是如如何實現(xiàn)現(xiàn)金金流的平衡并并降低對外部部融資依賴的的？混業(yè)經(jīng)營營所貢獻的高高回報是公司司維持現(xiàn)金平平衡的重要源源泉，實際上上算上聯(lián)營公公司的出租收收益和燃氣管管道業(yè)務(wù)的穩(wěn)穩(wěn)定收益貢獻獻，公司近幾幾年的凈利潤潤率都在1000%以上，即即使剔除投資資性物業(yè)公允允價值變動的的影響，平均均的凈利潤率率一般在400%左右，22006和22007兩年年更達到900%以上出租物業(yè)每每年40億的的經(jīng)營溢利貢貢獻是公司維維持現(xiàn)金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的重要來源源。圖（15）恒基基兆業(yè)的存貨貨及營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)（1199522007）圖（16）恒基基兆業(yè)的歷年年融資

17、前現(xiàn)金金流（1999520007）至于長江實業(yè)，則則更是靠資產(chǎn)產(chǎn)組合的力量來對對抗風險。由由于對基建項項目的投資，長長實的營運資資金周轉(zhuǎn)率更更低，近幾年年周轉(zhuǎn)天數(shù)已已從最低時的的250天上上升到17000多天，資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從從0.14倍倍下降到0.04倍；不不過，隨著營營業(yè)利潤率和和投資收益的的高企，公司司整體的融資資前現(xiàn)金流仍仍維持著周期期性的平衡在1999620007的12年年間有6年融融資前現(xiàn)金流流為負，有66年融資前現(xiàn)現(xiàn)金為正，年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金為1.33億港元，且且無連續(xù)三年年出現(xiàn)負現(xiàn)金金流的狀況。圖（17）長江江實業(yè)的存貨貨及營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)（1199622007）圖（18）長江

18、江實業(yè)的歷年年融資前現(xiàn)金金流（1999620007）實際上，即使是是那些由于激激進擴張在金金融危機中遭遭遇較大沖擊擊的香港地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)，對外外部融資的依依賴度也低于于內(nèi)地企業(yè)。以以信和為例，由由于亞洲金融融危機中遭遇遇了較嚴峻的的沖擊，營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)一度達到到1600天天，后降至8800天，22005年以以后隨著香港港地產(chǎn)業(yè)的復(fù)復(fù)蘇，信和也也逐步增加了了土地儲備，使使總營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)升升至10000天左右，總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率達到0.11倍。在經(jīng)歷歷了由波峰到到波谷再到復(fù)復(fù)蘇的11年年間（1999720007年），公公司約有一半的時間間融資前現(xiàn)金金是正的，年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金流為-88.3億

19、港元元。圖（19）信和和置地的存貨貨及營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)（1199722007）圖（20）信和和置地的歷年年融資前現(xiàn)金金流（1999720007）總之，出租物業(yè)業(yè)和其他投資資性物業(yè)所提提供的高利潤潤率和穩(wěn)定的的經(jīng)營現(xiàn)金成成為香港地產(chǎn)產(chǎn)商對抗營運運資金壓力的的主要手段。而而多年的周期期波動使香港港的地產(chǎn)商們們總小心維持持著資金的平平衡，無論是是行業(yè)的高峰峰期還是低谷谷期，地產(chǎn)商商都決不讓自自己過度依賴賴外部融資今天，幾家家地產(chǎn)大佬的的凈負債資本本比都在300%以下，有有些甚至低至至10%以下下。表（2）香港主主要地產(chǎn)商的的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和和凈負債資本本比股票代碼凈債項資本比銷售溢利占比出租溢利占比酒店

20、溢利站比新鴻基地產(chǎn)0016.hkk14.0%50%38%2%長江實業(yè)0001.hkk17.9%68%24%8%新世界發(fā)展0017.hkk30.7%13%32%26%恒基兆業(yè)0012.hkk9.5%44%45%1%信和置業(yè)0083.hkk25.4%58%31%3%恒隆集團0010.hkk6.0%8%67%0%淘大置業(yè)(恒隆地產(chǎn))0101.hkk0.0%11%86%0%太古(A)0019.hkk14.0%38%0%會德豐0020.hkk21.0%18%52%0%九龍倉0004.hkk26.4%21%51%0%希慎興業(yè)0014.hkk6.90%100%0%鷹君0041.hkk24.0%34%39%2

21、2 日本：靠周轉(zhuǎn)延續(xù)續(xù)低谷期的資資金鏈與香港地產(chǎn)商的的高利潤率不不同，日本地地產(chǎn)商自地產(chǎn)產(chǎn)泡沫破滅后后就一直慘淡淡經(jīng)營，營業(yè)業(yè)利潤率一般般不到10%，而凈利潤潤率更是低至至23%，有有些年份甚至至出現(xiàn)虧損，低低利潤率下，地地產(chǎn)商為了維維持自身的資資金周轉(zhuǎn)，只只有保持較低低的存貨儲備備。如圖（21）所所示，目前日日本市值最大大的地產(chǎn)開發(fā)發(fā)商大和（DDAIWA）的的存貨周轉(zhuǎn)天天數(shù)一般僅為為801000天，營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)更是維持持在60天左左右，總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在11倍左右靠著高周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，公司在22005年以以前一直保持持著相對穩(wěn)定定的正現(xiàn)金流流，不過隨著著2005年年日本商業(yè)地地產(chǎn)市場的繁繁榮，

22、公司的的投資支出開開始上升，使使融資前現(xiàn)金金開始出現(xiàn)持持續(xù)負值。而而日本第二大地產(chǎn)商商積水（Seekisuii）的存貨周周轉(zhuǎn)天數(shù)一般般也控制在8801600天之間，營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)在600150天天之間，總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在在1.2倍左左右，除20008財年外外，其他各年年的融資前現(xiàn)現(xiàn)金均為正，2200022008年年年均產(chǎn)生現(xiàn)金金160億日日圓。與DAIWA和和Sekissui在近兩兩年的樂觀投投資相比，更更多日本地產(chǎn)產(chǎn)商還是保持持著謹慎的現(xiàn)現(xiàn)金支出，圖圖（26）、（227）是日本本另一家大型型地產(chǎn)開發(fā)商商長谷工（HHASEKOO）的資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流流狀況，由圖圖可見，900年代以來公公司

23、的存貨周周轉(zhuǎn)率快速下下降至1000天以下，目目前HASEEKO的營運運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為為20多天，資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達達到1.5倍倍，高周轉(zhuǎn)使使地產(chǎn)商在日日本嚴峻的行行業(yè)環(huán)境下維維持了正的融融資前現(xiàn)金流流，HASEEKO在2000020008財年年年均可產(chǎn)生3380億日圓圓的現(xiàn)金。低利潤下的高周周轉(zhuǎn)是日本地地產(chǎn)商在行業(yè)業(yè)低谷中生存存的唯一出路路。圖（21）DAAIWA的存存貨和營運資資金周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)（1994420088財年）圖（22）DAAIWA的歷歷年融資前現(xiàn)現(xiàn)金流（2000020008財年）圖（23）DAAIWA的資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與與凈利潤率（1199422008財年年）圖（24）Seekisuii

24、的存貨和營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)（1999720008財年）圖（25）Seekisuii的歷年融資資前現(xiàn)金流（2200122008財年年）圖（26）Haaseko的的存貨及營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)（1999720008財年）圖（27）Haaseko的的歷年融資前前現(xiàn)金流（2200022008財年年）23 美國：長期繁榮下下的投資失控控最后再來看看美美國的地產(chǎn)商商。如果說香香港的地產(chǎn)商商是靠著開發(fā)發(fā)物業(yè)與出租租物業(yè)的混業(yè)業(yè)經(jīng)營來維持持長期中的正正現(xiàn)金流狀態(tài)態(tài)，而日本的的地產(chǎn)商則在在90年代以以來的低谷中中靠低存貨、高高周轉(zhuǎn)來減輕輕資金壓力，那那么，與他們們相比，美國國地產(chǎn)開發(fā)企企業(yè)則面臨著著與中國企業(yè)業(yè)

25、更相似的經(jīng)經(jīng)營環(huán)境：過過去十年的高高增長和以開開發(fā)為主的經(jīng)經(jīng)營模式。那那么，美國的的地產(chǎn)商是否否也陷入了持持續(xù)的負現(xiàn)金金流狀態(tài)呢？圖（28）是帕帕爾迪（PHHM）的資產(chǎn)產(chǎn)效率，由圖圖可見，在經(jīng)經(jīng)歷了上世紀紀90年代初初的重組后，帕帕爾迪的存貨貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和和運營天數(shù)就就一直在上升升，從最低時時的70天上上升到2600天，結(jié)果，在在19972006的的十年間現(xiàn)金金流就一直是是正少負多，年年均融資前現(xiàn)現(xiàn)金為-1.87億美元元。實際上，盡盡管帕爾迪的的存貨和資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)都都比國內(nèi)企業(yè)業(yè)短（帕爾迪迪的期末營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)為2000多天，而國國內(nèi)地產(chǎn)上市市公司平均的的周轉(zhuǎn)天數(shù)達達到400多多天），資

26、產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高高達1倍，是是國內(nèi)地產(chǎn)公公司平均值的的3倍，但是是在10%的的營業(yè)利潤率率下，過去110年（1999620006年）年年均20%的的收入增長速速度仍然太快快了，并最終終導致了20007年次貸貸沖擊下的虧損損打擊。20007年公司司集中處置土土地存貨，使使凈經(jīng)營現(xiàn)金金升至12億億，融資前現(xiàn)現(xiàn)金達到100億，不過面面對20088年銷量進一一步萎縮的威威脅，公司仍仍需要更多的的現(xiàn)金儲備。圖（30）是美美國另一家地地產(chǎn)巨頭霍頓頓（DHI）的的資產(chǎn)效率圖圖，除20006、20007兩年外，公公司的營運資資金周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)一直維持在在200天左左右，資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率在1倍倍左右，營業(yè)業(yè)利潤率在110

27、15%之間。客觀觀的說，這樣樣的經(jīng)營數(shù)據(jù)據(jù)對于國內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)來說說已經(jīng)是非常常好的了，但但是它仍不足足以支撐1999620006年間公公司年均299%的收入增增長和年均443%的資產(chǎn)產(chǎn)增長，結(jié)果果是19977年以來的持續(xù)續(xù)負現(xiàn)金流和和年均融資前前現(xiàn)金支出33.2億美元元，并在20007年的危危機中出現(xiàn)了了虧損。20007年，盡盡管公司集中中出售了大量量存貨，回籠籠了13.55億的經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金，但年末末公司手持現(xiàn)現(xiàn)金仍僅相當當于總資產(chǎn)的的2.3%，后后續(xù)資金壓力力較大。還有Centeex（CTXX），這家因因過度多元化化被帕爾迪從從地產(chǎn)冠軍寶寶座上拉下來來的企業(yè)，自自2000年年進入次貸業(yè)業(yè)務(wù)后，

28、營運運資金的周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)就持續(xù)續(xù)上升，最高高時達到5000天，在22006財年年末，Cenntex手中中的現(xiàn)金僅相相當于總資產(chǎn)產(chǎn)的0.2%；不過幸運運的是，公司司在地產(chǎn)危機機爆發(fā)前及時時剝離了次貸貸等其他資產(chǎn)產(chǎn)，現(xiàn)金流由由負轉(zhuǎn)正，并并使營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)降降至300天天，從而避免免了滅頂之災(zāi)災(zāi)。但是，3300天的資資金周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)仍然高于其其他幾家地產(chǎn)產(chǎn)巨頭，龐大大的存貨使公公司在未來的的行業(yè)低谷中中將面臨更大大的資金壓力力。總之，多數(shù)美國國地產(chǎn)公司和和中國的地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)一樣，在在長期繁榮中中忘記了曾經(jīng)經(jīng)的傷痛，忘忘記了地產(chǎn)行行業(yè)無論在任任何國家、任任何時代都是是一個周期性性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)結(jié)果，持續(xù)的的

29、現(xiàn)金投入吹吹大了地產(chǎn)泡泡沫，過快的的增長使企業(yè)業(yè)周轉(zhuǎn)速度越越來越慢，最最終，當泡沫沫破滅時不僅僅要計提高額額的存貨跌價價損失，還面面臨外部融資資通道不暢、內(nèi)內(nèi)部資金壓力力巨大的威脅脅。 圖（28）帕爾爾迪的存貨和和營運資金周周轉(zhuǎn)天數(shù)（1198322007）圖（29）帕爾爾迪的歷年融融資前現(xiàn)金流流（1983320077）圖（30）霍頓頓的存貨與營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)（1999020007）圖（31）霍頓頓的歷年融資資前現(xiàn)金流（1198922007）圖（32）霍頓頓的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率與利潤率率（1990020077）圖（33）Ceentex的的存貨與營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)（1988320008財年）圖（3

30、4）Ceentex的的歷年融資前前現(xiàn)金流（1198622008財年年）24 對中國國地產(chǎn)企業(yè)的的啟示：負現(xiàn)現(xiàn)金流不可持持續(xù)香港地產(chǎn)商靠混混業(yè)經(jīng)營下的的高利潤率和和穩(wěn)定的租金金收益來維持持長期中現(xiàn)金金的平衡，日日本地產(chǎn)商在在低谷中靠高高周轉(zhuǎn)延續(xù)著著資金鏈；美美國地產(chǎn)企業(yè)業(yè)在長期繁榮榮中，除少數(shù)數(shù)企業(yè)仍小心心維持著資金金的平衡外，多多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)了投資的失失控，結(jié)果是是低谷中緊繃繃的資金鏈；反觀中國地地產(chǎn)企業(yè)，與與美國地產(chǎn)企企業(yè)相比，我我們的營運資資金周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)更長（平均均達到4000多天，是美美國地產(chǎn)龍頭頭企業(yè)的兩倍倍），資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)速度更慢慢（平均僅為為0.3倍，是是美國地產(chǎn)企企業(yè)的三分之之一）

31、，雖然然利潤率略高高，但成長速速度卻更快（平平均達到277%，大型企企業(yè)甚至達到到50%以上上），結(jié)果，企企業(yè)的持續(xù)負負現(xiàn)金流問題題更加嚴重。這這種負現(xiàn)金流流的狀態(tài)已經(jīng)經(jīng)持續(xù)了100年，而且在在最近5年顯顯著加劇美國地產(chǎn)企企業(yè)在10年年的高投入后后泡沫破滅了了，中國的地地產(chǎn)企業(yè)這種種持續(xù)負現(xiàn)金金流的狀態(tài)還還能持續(xù)多久久？國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的的現(xiàn)金流診斷斷：到了該“收割現(xiàn)金”的時候了31 持續(xù)的的外部融資：當危機真的的到來時，一一切都已晚了了地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)效效率和現(xiàn)金流流數(shù)據(jù)的國際際比較顯示，對對于一個健康康的企業(yè)來說說，負現(xiàn)金流流的狀態(tài)是不不可持續(xù)的，無無論是在風浪浪中幾經(jīng)考驗驗的香港地產(chǎn)產(chǎn)商，還是在

32、在低谷中掙扎扎生存的日本本地產(chǎn)商，以以及美國此次次次貸危機的的教訓，都提提示我們長期期中均衡的現(xiàn)現(xiàn)金流狀態(tài)對對地產(chǎn)企業(yè)來來說是多么重重要。尤其是是在價格上升升過程中，更更需要謹慎控控制存貨量，高高峰中不斷延延長的存貨周周期通常是危危機的前兆。對順馳之敗的研研究，讓我們們得到一個企企業(yè)增長的極極限速度，即即，使企業(yè)能能夠在當前資資本結(jié)構(gòu)下穩(wěn)穩(wěn)定增長的速速度：以20007年底，AA股地產(chǎn)上市市公司平均00.45倍的的存量資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率（銷售售收入/年初初總資產(chǎn)）和和0.32倍倍期末資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率（銷售售收入/年末末總資產(chǎn)）以以及21%的的營業(yè)利潤率率計算，要維維持當前的資資本結(jié)構(gòu)（117.6%的的短期

33、銀行貸貸款、23.4%的長期期借款、244.6%的應(yīng)應(yīng)付預(yù)收款和和65%的總總負債率），地地產(chǎn)上市公司司平均的收入入增速不能超超過15%，資資產(chǎn)增速不能能超過11%。但今天這個速度度可能還是太太快了，因為為上述極限發(fā)發(fā)展速度是假假設(shè)行業(yè)處于于平穩(wěn)增長狀狀態(tài)、企業(yè)總總可以保持當當前融資結(jié)構(gòu)構(gòu)和運營效率率時的極限速速度，即，企企業(yè)總可以按按照一定的比比例來續(xù)借貸貸款、占用應(yīng)應(yīng)付、預(yù)收款款時的極限增增速；但現(xiàn)實實情況是，當當行業(yè)低谷突突然來襲時，不不僅銷售回款款會大幅減少少，而且外部部融資額還會會呈現(xiàn)負增長長不僅新增增貸款和股權(quán)權(quán)融資將面臨臨嚴重瓶頸，而而且原來的短短期借款、應(yīng)應(yīng)付款等還可可能被要求

34、提提前償還或無無法續(xù)借，結(jié)結(jié)果對外部融融資的高度依依賴將導致企企業(yè)的資金鏈鏈斷裂。以美國此次次貸貸危機為例，到到2007年年12月，新新房的月銷售售量同比下降降40%，而而截止20008年4月，過過去12個的的累積銷售量量同比下降330%，平均均的新房銷售售周期則從22006年的的6.4個月月上升到20007年的88.5個月，在在2007年年11月到22008年11月間更是上上升到11個個月，同期房房屋銷售均價價下降15%左右以此計算算，即使全力力銷售，回款款額也將減少少近50%。與與此同時我們們看到帕爾迪迪的融資活動動現(xiàn)金流出55億、LENNNAR的融融資活動現(xiàn)金金流出7.33億、CTXX融

35、資活動現(xiàn)現(xiàn)金流出188億、Horrton融資資活動現(xiàn)金流流出16.33億、KBHH融資活動現(xiàn)現(xiàn)金流出111.4億，這這些錢主要用用于應(yīng)付銀行行和其他投資資人提出的償償還短期借款款或其他有條條件長期借款款的要求，結(jié)結(jié)果，盡管各各家地產(chǎn)公司司都暫停了新新項目開發(fā)，并并開始轉(zhuǎn)讓土土地，但資金金壓力仍然很很大，如果未未來美國地產(chǎn)產(chǎn)銷售繼續(xù)低低迷，將會有有大批地產(chǎn)開開發(fā)商面臨倒倒閉威脅。圖（35）美國國的月新屋銷銷售量（千套套）圖（36）美國國的新屋平均均銷售周期（個個月）圖（37）美國國的新房銷售售中間價與美國相比，亞亞洲新興市場場上的地產(chǎn)危危機更加猛烈烈，在上世紀紀80年代末末、90年代代初的日本地

36、地產(chǎn)泡沫破滅滅過程中，房房屋銷售量驟驟降50%，且且在低位持續(xù)續(xù)了3年時間間，而房屋銷銷售價格則持持續(xù)回落，從從1990年年9月到20005年，六六大城市的平平均房價下降降了75%，住住宅價格下降降了三分之二二，全國平均均房價下降了了近六成，住住宅下降了四四成多。香港港房價也在金金融危機中下下降了六成多多，而且直到到2005年年才開始復(fù)蘇蘇。可見，在地產(chǎn)這這樣一個高波波動的行業(yè)里里，我們不僅僅要考慮日常常的金融資源源支持，更需需要考慮危機機前的金融資資源儲備，對對于那些在高高峰期持續(xù)樂樂觀的企業(yè)，當當危機真的來來臨時，一切切可能都已太太晚了。如果果說極限發(fā)展展速度給出了了每個地產(chǎn)企企業(yè)在平穩(wěn)經(jīng)

37、經(jīng)營下的最快快增長速度，那那么一個更安安全的極限發(fā)發(fā)展速度應(yīng)該該是使企業(yè)在在危機到來時時仍能安全度度過的增長速速度，是使企企業(yè)長期現(xiàn)金金流為正、且且不出現(xiàn)連續(xù)續(xù)負現(xiàn)金流狀狀態(tài)的增長速速度從國際數(shù)數(shù)據(jù)研究看，這這樣一個速度度要求企業(yè)過過去五年融資資前現(xiàn)金流的的均值為正，過過去三年的融融資前現(xiàn)金流流不連續(xù)為負負。圖（38）日本本每月新建銷銷售目的房屋屋數(shù)量（套）圖（39）日本本土地價格指指數(shù)但遺憾的是中國國的地產(chǎn)商們們一直在樂觀觀的囤地擴張張，似乎每家家企業(yè)如果不不為未來四五五年每年500%以上的擴擴張速度儲備備足夠的土地地就是消極增增長了。在過過去幾年中，整整個地產(chǎn)行業(yè)業(yè)在不斷吞噬噬金融體系的的

38、資金，以AA股上市地產(chǎn)產(chǎn)公司為例，22003年凈凈融入資金664億，20004年凈融融入資金577億，20005年遭遇宏宏觀調(diào)控，凈凈融入資金22.5億，22006年凈凈融入資金躍躍升至2400億，20007年進一步步上升至4554億！這還還只是上市公公司的數(shù)據(jù)，如如果算上非上上市公司，地地產(chǎn)行業(yè)在過過去幾年吸收收的資金額是是巨大的。進一步，上述資資金的主要來來源是債權(quán)融融資，過去五五年地產(chǎn)上市市公司的債權(quán)權(quán)融資總額高高達645億億，股權(quán)融資資總額達3885億元，而而股利和利息息支出僅為2220億元，地地產(chǎn)商已經(jīng)把把它的泡沫化化威脅傳導給給了金融機構(gòu)構(gòu)，而這是政政府所不能允允許的。也因因此，當

39、地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)持持續(xù)的負現(xiàn)金金流狀況時，調(diào)調(diào)控成為必然然的趨勢，于于是有了地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)的“冬天”。如果今天國內(nèi)房房屋銷售量的的萎縮預(yù)示著著寒冬的來臨臨，那么，對對于很多地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)來說，再再做什么可能能都已經(jīng)太晚晚了，唯一能能做的是“挺”，挺不過去去的就“賣”、賣地賣股股權(quán)，賣不出出去的就只有有“倒”了。當然，我我們希望這只只是個暖冬，那那樣本文所說說的內(nèi)容就還還有意義，地地產(chǎn)商們也還還來得及“收割現(xiàn)金”、儲備過冬冬！圖（40）A股股上市地產(chǎn)公公司的凈融入入資金額32 如何維維持長期的現(xiàn)現(xiàn)金平衡？戰(zhàn)戰(zhàn)略層面：混混業(yè)經(jīng)營與嚴嚴格的現(xiàn)金自自律危機離每個地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)都并不不遙遠，但是是，如何才能能保障企業(yè)

40、的的正現(xiàn)金流呢呢？從長期看看，這是一個個戰(zhàn)略問題。香港地產(chǎn)商通過過構(gòu)造一個能能夠產(chǎn)生穩(wěn)定定現(xiàn)金流的業(yè)業(yè)務(wù)組合來維維持現(xiàn)金的平平衡新鴻基過過去24年僅僅有7年融資資前現(xiàn)金流為為負，年均產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流333億，正是是這種謹慎的的現(xiàn)金流態(tài)度度使公司能夠夠在歷次風暴暴中屹立不倒倒。不過，在在我們香港港地產(chǎn)商的混混業(yè)啟示一一文中的研究究顯示，開發(fā)發(fā)商轉(zhuǎn)型地產(chǎn)產(chǎn)投資只能發(fā)發(fā)生在行業(yè)高高峰期，否則則投資初期減減慢的周轉(zhuǎn)速速度將進一步步加劇公司的的現(xiàn)金流壓力力；而對于今今天正處于低低谷中的國內(nèi)內(nèi)地產(chǎn)商來說說，現(xiàn)在再來來儲備商業(yè)地地產(chǎn)項目恐怕怕已經(jīng)來不及及了。那么，地地產(chǎn)商還有其其他的選擇嗎嗎？對美國地產(chǎn)企業(yè)業(yè)的

41、研究顯示示，并不是所所有地產(chǎn)商都都在繁榮期延延長了資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)和負現(xiàn)金金流運營的。由由圖（41）可可以看出，在在經(jīng)歷了上世世紀80年代代初的抵押貸貸款危機后，美美國第二大地地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)勒納（LEEN）的存貨貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就就一直在下降降，從6000天下降到2200天左右右，營運資金金周轉(zhuǎn)天數(shù)更更是降至2000天以下，與與之相對，在在分拆了商業(yè)業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)后后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率從0.55倍上升到11倍以上，較較快的資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)速度使公公司整體的現(xiàn)現(xiàn)金流維持相相對平衡，在在19842007的的24年間，平平均年產(chǎn)融資資前現(xiàn)金15500萬美元元。 由圖（42）可可以看出，在在長達10年年的行業(yè)高漲漲過程中，勒勒

42、納也一直保保持著嚴格的的現(xiàn)金自律，在在12年的的負現(xiàn)金擴張張后，就一定定會適當收縮縮戰(zhàn)線以實現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流的由由負轉(zhuǎn)正，負負現(xiàn)金的擴張張與正現(xiàn)金的的收縮交替進進行，使公司司整體的融資資前現(xiàn)金流呈呈現(xiàn)鮮明的周周期波動特征征，只是這種種周期性是自自主調(diào)整的短短周期，而非非被動調(diào)整的的長周期，在在這種短周期期的調(diào)整過程程中，LENNNAR實現(xiàn)現(xiàn)了現(xiàn)金的平平衡在1999720006年的行業(yè)業(yè)高漲過程中中，年均的融融資前現(xiàn)金近近似為零。進一步，當20007年次貸貸危機發(fā)生時時，公司在第第一時間折價價60%轉(zhuǎn)讓讓了部分土地地權(quán)益，以維維持充足的現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，盡盡管折價轉(zhuǎn)讓讓導致公司年年內(nèi)確認了大大額虧損，但但卻

43、實現(xiàn)了44.4億的凈凈經(jīng)營現(xiàn)金和和3.1億的的凈投資現(xiàn)金金。而分析師師預(yù)測公司將將在20088年將實現(xiàn)223億的自由由現(xiàn)金流入，并并使手持現(xiàn)金金達到29億億，良好的流流動性使公司司能夠安全度度過低谷。圖（41）勒納納的存貨及營營運資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)（1998320007）圖（42）勒納納的歷年融資資前現(xiàn)金流（1198322007）圖（43）美林林分析師對勒勒納未來的現(xiàn)現(xiàn)金狀況的預(yù)預(yù)測圖（44）勒納納的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率與利潤率率如果說勒納是靠靠一貫的現(xiàn)金金自律來抵御御危機，那么么另一家地產(chǎn)產(chǎn)巨頭KB Homess（KBH）則則是靠準確的的宏觀判斷和和謹慎的現(xiàn)金金投入來幸運運的躲過一劫劫。90年代上半期期

44、，KBH由由于連續(xù)兩年年的激進擴張張和負現(xiàn)金運運營，導致在在1996年年的地產(chǎn)危機機中遭遇重創(chuàng)創(chuàng)，一度每股股虧損0.883元，手持持現(xiàn)金只有9980萬，不不到總資產(chǎn)的的1%，險些些破產(chǎn)。危機機讓KBH學學會了謹慎，危危機過后它不不斷提高資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，使使營運資金周周轉(zhuǎn)天數(shù)從之之前的3000多天降至1150天，然然后將這一水水平一直維持持到20022年。20003年以后隨隨著美聯(lián)儲的的減息政策，公公司也開始更更積極的擴張張，到20005年，營運運資金周轉(zhuǎn)天天數(shù)已升至2250天。幸幸運的是，在在連續(xù)兩年的的負現(xiàn)金投入入后，KBHH在20066年及時懸崖崖勒馬，減少少存貨、加速速周轉(zhuǎn)，使營營運資金

45、周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)降回至至165天，并并由此創(chuàng)造了了豐厚的經(jīng)營營現(xiàn)金，公司司在20066年收回了55億經(jīng)營現(xiàn)金金、20077年進一步收收回了17億億經(jīng)營現(xiàn)金，到到2007財財年末，公司司成功將手持持現(xiàn)金由20005年的11.4億提升升到13.33億，相當于于總資產(chǎn)的223%，是幾幾家地產(chǎn)巨頭頭中現(xiàn)金比例例最高的。圖（45）KBB Homees的存貨及及營運資金周周轉(zhuǎn)天數(shù)（1198522007）圖（46）KBB Homees的歷年融融資前現(xiàn)金流流（1986620077）綜上，無論是象象新鴻基那樣樣依靠能夠產(chǎn)產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金金流的資產(chǎn)組組合，還是象象勒納一樣依依靠收放之間間嚴格的現(xiàn)金金自律，或者者是象KBHH

46、那樣靠先知知先覺的宏觀觀判斷，從長長期看，“維持企業(yè)融融資前的現(xiàn)金金平衡”應(yīng)該是寫入入地產(chǎn)企業(yè)發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略的一一項重要原則則，它要求企企業(yè)做到嚴格格的現(xiàn)金自律律。33 如何挽挽救當前的現(xiàn)現(xiàn)金危機？戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)層面：“過冬”前的“現(xiàn)金收割”如果說“融資前前的現(xiàn)金平衡衡”與“現(xiàn)金自律”是需要地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)重視的的一項長期戰(zhàn)戰(zhàn)略，那么“現(xiàn)金收割”就是救急地地產(chǎn)企業(yè)當前前危機的必須須了。國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的的持續(xù)負現(xiàn)金金流狀態(tài)已經(jīng)經(jīng)到了危機的的邊緣，減少少土地存貨、加加速現(xiàn)金回收收成為當前地地產(chǎn)企業(yè)唯一一能做的事，那那么，該調(diào)整整存貨到怎樣樣的水平才是是安全的？在房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)短期風險頭頭寸的致命威威脅一文中中我們定義了

47、了短期風險頭頭寸：短期風險頭寸=存量資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率 - 凈流動負債債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn)產(chǎn) - （流流動負債-貨貨幣資金）/ 年末總資資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映映了企業(yè)產(chǎn)生生經(jīng)營現(xiàn)金的的能力，即，企企業(yè)一年內(nèi)通通過經(jīng)營可以以回籠的現(xiàn)金金與總資產(chǎn)之之比；而凈流流動負債率則則體現(xiàn)了企業(yè)業(yè)當前的財務(wù)務(wù)壓力，即，企企業(yè)在一年內(nèi)內(nèi)需要償還的的債務(wù)與總資資產(chǎn)之比；兩兩者的差就是是企業(yè)抗短期期沖擊的能力力。如果差值值為負，顯示示企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金不不足以償還當當年到期的短短期負債，而而必須依靠持持續(xù)的外部融融資，負值越越大，對外部部融資的依賴賴度就越大一個“-15%”的短期風險險頭寸意味著著“企業(yè)當年有有15%的資資產(chǎn)必須依靠靠外部融資，如如果年內(nèi)銀行行貸款不能續(xù)續(xù)借、預(yù)售款款使用受限或或股市融資阻阻力增大，則則公司將面臨臨資金鏈斷裂裂的威脅”；反之，如如果短期風險險頭寸為正，則則顯示企業(yè)的的經(jīng)營現(xiàn)金不不僅能夠應(yīng)付付當前的債務(wù)務(wù)負擔，而且且還有一定的的余量應(yīng)付銷銷售沖擊，正正值越大，顯顯示企業(yè)抗短短期沖擊的能能力越強一個“+15%”的