1、LPR2013LPRLPRLPRLPRLPR 改革后，將 LPR 報價與 MLFLPRMLF 操FTP18金成本定價方式更加市場化。LPRLPRLPR2）產（主要是貸款和債券）；在中小銀行層面，的關聯性。在資金需求端，率。當前我國經濟從高速增長向高質量增長轉型，信道傳導渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關重要。未來應該繼續加大改革力度， 盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系，完善利率走廊機制，降低市場利率波動。二是逐步推進存三是四是進一步發展債五是風險提示：政策推動不及預期等。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 理想的利傳導機是什么的？5 HYPERLINK

2、l _bookmark1 通過債券場傳導5 HYPERLINK l _bookmark3 通過信貸場傳導5 HYPERLINK l _bookmark5 當前我國際利率導機制什么樣？7 HYPERLINK l _bookmark6 債券市場導：接理想化傳導路，傳導率高7 HYPERLINK l _bookmark9 信貸市場導：傳不暢，因在于業銀行款價機制8 HYPERLINK l _bookmark10 信貸市場導效率利率在貸市場導效率體低8 HYPERLINK l _bookmark16 我國商業行信貸利率傳機制到是怎樣？9 HYPERLINK l _bookmark22 總結：商銀行貸定

3、“雙”是造利率傳堵的主要原因 HYPERLINK l _bookmark23 改革到底改在哪兒？ HYPERLINK l _bookmark24 的1.0 時代14 HYPERLINK l _bookmark27 的2.0 時代15 HYPERLINK l _bookmark28 改革之后，利率渠道通還存哪些問？ HYPERLINK l _bookmark29 資金供給端17 HYPERLINK l _bookmark30 央行層面缺乏明的基準率信號 HYPERLINK l _bookmark35 中小銀行面：央缺乏直向中小行提供動的渠道，小銀行動性分層18 HYPERLINK l _book

4、mark38 商業銀行存款利短期難實現市化 HYPERLINK l _bookmark39 資金需求：預算約束下體經濟在流動分層 HYPERLINK l _bookmark44 政策建議21 HYPERLINK l _bookmark45 培育明確政策利，進一完善利走廊機制21 HYPERLINK l _bookmark46 逐步推進款利率場化21 HYPERLINK l _bookmark47 通過階段降準的式逐步低法定款準備率21 HYPERLINK l _bookmark48 進一步發債券市，完善債收益曲線，化策利率在券市場的傳導率22 HYPERLINK l _bookmark49 加

5、大財稅制改革度，盡打破地政府和有業部門的算軟約束22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：中債國債益率傳暢通5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2：基礎利率要通過券和存市場傳導6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表3：市場利率短期國利率傳效率最高7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表4：美國國債益率由期向長傳導也在一定礙7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表5：貸款利率降幅度限8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表6：貸款利率市場利有所割裂8 HYPERLINK l _bookmar

6、k13 圖表7：政策目標率向信融資市傳導效率8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：我國政策率在信市場傳效率偏低9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表9：信貸市場導效率所上行9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10：成本加成下的貸定價9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表商業銀“兩部決策機”10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12：的涵義 HYPERLINK l _bookmark20 圖表13： 收益率曲線定價機制 HYPERLINK l _bookmark21 圖表14：雙軌制定示意圖12 H

7、YPERLINK l _bookmark25 圖表15： 利率計算方式14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表16： 利率與基準利率保持步15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表17：我國利率廊寬度為283BP17 HYPERLINK l _bookmark32 圖表18： 操作的數量、頻率偏低17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表19：我國存款備金率有調整間18 HYPERLINK l _bookmark34 圖表20：中國的總備金率美國相當18 HYPERLINK l _bookmark36 圖表21：大行與中行同業單發行率走闊19

8、HYPERLINK l _bookmark37 圖表22：R007 與DR007利差擴大19 HYPERLINK l _bookmark40 圖表23：國有及民企業債融資規相差懸殊20 HYPERLINK l _bookmark41 圖表24：國有及民平均債融資規差別較大20 HYPERLINK l _bookmark42 圖表25：流動性總充裕20 HYPERLINK l _bookmark43 圖表26：民營企業用利差超央企地方國企20理想的利率傳導機制是什么樣的？利率傳導渠道屬于凱恩斯 IS-LM Taylo（1995這保證了短期名義利（=短期名義利率-預期通脹率的降低短期真實利率的下降

9、便會導致長期真實利率的下降。企業的投資會受長具體來看，理想的利率傳導機制通過兩條路徑傳導至實體經濟。通過債券市場傳導套利機制下債券市場利率由短期向長期傳導。從銀行資產配置的角分發揮作用時，政策利率下降可迅速將短期債券利率傳導至中長期債券 利率。中長期債券收益率下降降低實體企業融資成本，提高企業融資意愿。圖表1：中債國債收益率傳導暢通中債國債到期收益率:10年6%5%4%3%2%1%2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-07201

10、3-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04資料來源：Wind，恒大研究院通過信貸市場傳導利率在信貸市場的傳導存在兩條路徑：利率下降。接近。在考慮負債成本的基礎上，商業銀行通過內部定價機制傳導至貸款利率，貸款利率下行降低實體企業及居民融資成本，進而影響投資及消費。綜上，理財的利率傳導途徑可總結為，央行通過貨幣政策操作影響貨幣市場利率，引起債券市場利率變動繼而實現短期利率向長期利率的同時，商業銀行同業借貸成本的改變會傳導至存款成本，進而影響到貸款利率。圖表2：基礎利率主要通過債券和存貸市場傳導資料來源：恒大研究院利率傳導

11、效率相對較高，但是貸款市場傳導效率整體偏低，而后者是與實體經濟融資成本最為相關的。當前我國實際的利率傳導機制到底是怎樣的？是什么原因阻礙了利率在貸款市場的傳導？高我國債券市場的利率傳導接近理想化的傳導機制，短期利率能一定20081020197Shibor效率最高，Shibor60.73，100.49。我國作為新興市場國家，債券市場發展相對落后，存在一定的傳導企業債市場發展不足國債期限 交易所市場與銀行間市場存在人為分裂水平及波動率均顯著高于銀行間市場。但實際上，即使是發達的金融市場，短期市場與中長期市場的分隔現象也普遍存在（Kidwell and （1983（201。圖表3：市場利率向短期國債

12、利率傳導效率最高時間段國債 6M國債 1Y國債 2Y國債 3Y國債 5Y國債 10Y2008.10.1-2019.7.310.730.710.690.650.590.49資料來源：Wind，恒大研究院圖表4：美國國債收益率由短期向長期傳導也存在一定阻礙美國國債到期收益率個月美國國債到期收益率美國國債到期收益率年6%5%4%3%2%1%2005-032005-102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-0

13、72015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03資料來源：Wind，恒大研究院信貸市場傳導：傳導不暢，主因在于商業銀行貸款定 價機制貸款在我國社融存量中占比接近 70%來源，因此利率在信貸市場中的傳導效率是決定利率渠道疏通的最重要因素。根據理想的利率傳導途徑，影響信貸市場的利率傳導包括資產配置角度以及貸款定價角度，但是在當前我國金融監管制度以及存貸款基準利率的定價體系下，后者起到了主要的作用。信貸市場傳導效率：利率在信貸市場傳導效率整體偏低2015102.69%上升3.94%3.05一方面，沒有隨市場利率上升，另一方面，2018

14、不斷下降，除和銀行間市場利率緊密相關的票據融資利率明顯下降外， 2019201825BP，實體經濟融資成本下降不顯著。圖表貸款利率降幅度限圖表貸款利率市場利有所割裂SHIBOR:1周:月金融機構人民幣貸款加權平均利率中債國債到期收益:10年:月 一般貸款4.5%4.0%3.5%3.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-1

15、22018-032018-062018-092018-122019-032019-06金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款（右軸）2015-062015-092015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-066.5%5.5%4.5%3.5%2.5%票據融資個人住房貸款資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院Shibor（10.990.910.80相關性達 0.81，（3）從橫向時間對比來看，2

16、013 年7 月放開貸款利率 0.7效率有所提升，但仍與國際水平存在明顯差距。圖表7：政策目標利率向信貸融資市場傳導效率時間段金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率:票據融資金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款2008.12-2019.70.680.810.712008.12-2013.60.680.800.742013.9-2019.70.790.860.72資料來源：Wind，恒大研究院圖表我國政策率在信市場傳效率偏低圖表信貸市場導效率所上行90%80%70%60%50%40%30%20%10%政策目標利率與貸款利率相關性中國美國日本德國90%80%

17、70%60%50%40%30%20%10%2008.12-2013.62013.9-2019.6一般貸款票據融資個人住房貸款2008.12-2013.62013.9-2019.6資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院我國商業銀行信貸的利率傳導機制到底是怎樣的？(一) “兩部門決策”下的貸款定價機制理想情況下，信貸市場的定價是從負債到資產的定價方式，遵循從轉移價格（FTP）是商業銀行內部資金管理的主要價格手段。圖表10：成本加成法下的貸款定價制定傳導總行制定FTP傳導分行在FTP導下定價其他考慮因素總行管理費用業務費用戰略意圖其他成本、其他因素央行貸款利率制定傳導總行制定FTP傳導

18、分行在FTP導下定價其他考慮因素總行管理費用業務費用戰略意圖其他成本、其他因素央行貸款利率其他負債利率FTP測算資金成本存款利率銀行間貨幣市場利率貨幣政策利率1但是從我國實際情況來看，商業銀行總行內部存在兩個獨立利潤中心1資產負債部理中長期資金金FTP最后，商業銀行整體在利潤最大化驅動下，設置最優的內部資金轉（FTPFTP圖表11：商業銀行“兩部門決策機制”資料來源：孫國峰中期政策傳導利率研究，恒大研究院2、分支行層面：依據 FTP 從總行購入/售出資金FTPFTP負債業務的 FTP 是資金收益，（假設2%FTP假設3%1%。FTPFTP（假設4%FTP成對客戶的報價假設6%2%。圖表12：F

19、TP 的涵義資料來源：Wind，恒大研究院FTP（二）具體FTPFTP反映邊際籌資成本的收益率曲線，曲線上的每一點表示對應期限資金的FTP剝離業務部門無法控制的風險，保證業務部門能夠專注于客戶營銷和信 形成 FTP 收益曲線。圖表13：FTP 收益率曲線定價機制資料來源：恒大研究院FTPFTP。金融市場部，其 FTP 曲線主要參照 SHIBORFTP。圖表14：雙軌制定價示意圖資料來源：恒大研究院的主要原因FTP定價機制的雙軌導致傳導出來的利率必然形成雙軌官定基準利率不變的情況下，寬貨幣政策難以傳導至與實體企業融資最為相關的貸款利率。借入的是央行的中期資金，而金融市場部則主要借入央行提供的短期

20、資金最后，部分銀行 FTP 定價機制尚不成熟。支行自行再對資產負債業務進行定價的鏈條。這一定價方式的核心是要FTP是所有銀行的 FTPLPR面對此前割裂的信貸市場利率傳導，疏通利率傳導渠道面臨兩條路FTP 傳導機制，取消“計劃軌”定價所依賴的官定基準利率，促使商業銀行尋找新的市場化定價曲線，在商業銀行FTPFTPLPR 形成機制，加強 LPRLPRFTPLPR際是指導貸款定價的過程利率，而后者實際是針對優質客戶貸款定價的結果。改革后，LPR 如何實現對于貸款利率的傳導？LPR1.02013LPR7200.710LPR1.0 LPR101價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價

21、行上但是，1.0 LPR1）10 家銀行的 LPR 報價，主要參照官定基準利率設定。郭豫媚等LPRLPRLPR如下：圖表15：LPR 利率計算方式資料來源：中國貨幣政策利率傳導效率研究：2008-2017，恒大研究院可以看出，過去 LPR 定價的資金成本主要有兩種計算方式，一種以鉚釘官定存款基準利率為主，完全不考慮市場利率，另一種將 3 個月SHIBOR12）大多數商業銀行貸款利率仍直接參照基準利率上下浮動。根據201613%LPRLPRLPR0.9圖表16：LPR 利率與基準利率保持同步6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2014-012014-04201

22、4-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07資料來源：Wind，恒大研究院LPR2.02019817率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。改革的核心內容包括：LPR 報價方式由參考基準利率改為參考公開市場操作利率中期借貸便利（MLF）5銀行各兩家1018報價頻率降低至每月一次；LPRLPRLPR問題。LPR

23、MLF實現對于貸款利率的傳導？改進在哪兒？MLF銀行資產負債部主要負責存貸款定價，而資產負債部主要借入央行提供MLF二是在當前部分中小銀行內部 FTP 定價機制仍不成熟的背景下，通18FTPFTPLPR1.0本的計算方式仍然較大程度依賴于官定基準利率，對于市場化資金成本817LPR9LPRMLF11BP，即主要通過降低加點幅度中的資金成本實現。持續推進的利率市場 LPRLPR存款受管制階段，如果貿然推進存款利率市場化容易造成銀行負債端波LPR一定程度上可以增大貨幣市場利率與貸款利率的額聯動，為存款放開奠定基礎。最終 LPR總的來看，LPRFTPFTPLPR市場化過渡期使命，可功成身退。LPRL

24、PR程中的過渡機制，有利于引導貸款利率下降，解決在寬貨幣向寬信用傳導進程中，實體經濟融資成本難以下行的問題。LPR場化，我國仍面臨資金供給端以及需求端的兩方面問題。資金供給端在資金供給端，我國主要通過“央行 大型商業銀行 中小商業銀行非銀機構”進行流動性傳導。央行以公開市場操作形式向一級交易商（由四大行、國有股份制銀行和大型城商行組成）投放貨幣， 后者再以同業拆借、買入返售形式將流動性傳導至城商行、農商行等中小型銀行，資金最后通過委外等形式流入非銀機構。而當前流動性傳導的各個環節均面臨問題，依次來看：央行層面：缺乏明確的基準利率信號第一，央行通過基準利率向市場傳遞的利率信號需可信而健全，從而保

25、證政策利率向市場利率傳導通暢。而當前我國缺乏明確的基準利率以釋放價格型調控的信號，合適的基準利率的重要性不僅僅在于其可以作為操作目標，更在于央行需要通過其向市場傳達貨幣政策思路、引導（Shibor（DShibor DR R007；201611“DR007DR于未包含非銀金融機構。同時，市場也會密切關注常用的貨幣投放工具OMOMLF2019 8LPRLPRMLF作利率，MLF 利率又成為未來市場關注的關鍵。第二，完善的利率走廊機制是培育基準利率的基礎，而我國在這方面仍處于探索階段。參考發達國家經驗，利率走廊的實施可以有效穩定短期利率，從而讓市場認可央行確定的政策利率并將其作為定價基礎。2014年

26、5（SLF）20198天3.55%0.7228325BP圖表17：我國利率走廊寬度為 283BP圖表18：SLF 操作的數量、頻率偏低常備借貸便利(SLF)利率:7天 存款類機構質押式回購加權利率:7天超額存款準備金利率8%7%6%5%4%3%2%1%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07014000常備借貸便利(SLF)操作（億元）常備借貸

27、便利(SLF)操作（億元）公開市場操作:貨幣凈投放（億元）(右)60002000-2000-6000015-11016-01015-11016-01016-03016-05016-07016-09016-11017-01017-03017-05017-07017-09017-11018-01018-03018-05018-07018-09018-11019-01019-03019-05019-07資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院第三，過高的法定存款準備金率、貸款數量的隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本，限制銀行在不同類型資產（主要是貸款和債券）之間的配置。目前中國

28、法定存款準備金率在國際中處于偏上水11%10也有6（1999年3%圖表19：我國存款備金率有調整間圖表20：中國的總備金率美國相當美國總準備金率日本總準備金率中國總準備金率0.45美國總準備金率日本總準備金率中國總準備金率24%22%20%18%16%14%12%2009-012009-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07

29、人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(月)人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(月)0.400.350.3050.100.052001-032002-012001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-07資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院道，中小銀行流動性分層不同于大型商業銀行作為一級交易商可以直接與央

30、行交易，中小銀在近期包商銀行事件打破同業剛兌、中小銀行同業業務監管趨嚴背20196農商行等中小銀行間的同業存單利差逐漸走闊，高等級與低等級同業存R007 與DR007 流動性分層削弱利率傳導渠道效率，導致利率波動加大，進而干擾信貸市場與債券市場的正常定價，影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。圖表21：大行與中行同業單發行率走闊圖表22：R007與DR007利差大同業存單發行利率(國有銀行):3個月同業存單發行利率(股份制銀行):3同業存單發行利率(城商行):3個月3.8% 同業存單發行利率(農商行):3個月3.4%3.0%2.6%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%R007-DR007(

31、BP，右)R007DR00702019-012.2%2019-011.5%-302019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08201

32、9-09商業銀行：存款利率短期難以實現市場化利率傳導的理想機制為：央行貨幣政策利率貨幣市場利率存款利率其他負債成本貸款利率。而 LPR 1/3商業銀行無法在負債端基于利率水平來調整負債結構。在上述因素影響下，存款利率仍存在一定剛性，從而使得商業銀行整體資金成本呈現一定剛性，商業銀行內部定價機制參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準利率，難以與市場利率形成較高的關聯性。4.2資金需求端：預算軟約束下實體經濟存在流動性分層當前地方政府和國有企業仍具有預算軟約束，削弱了貸款利率的市場化定價，形成流動性分層，影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。為避免國有資產流失和大規模失業產生的社會風險，陷入財務

33、、經營困境的國有企業往往會得到政府救助，因此國企信用風險被扭曲。國有企業控股股東以中央或地方國資委為主，企業破產可能涉及國有資產GDP價較低。地方政府對國有企業和地方融資平臺的直接或間接隱形擔保推高了20173016.5260%A例統計，我國國有企業及民營企業無論債務融資總規模或平均規模均相差較大，國有企業在我國融資結構中占據主導地位。圖表23：國有及民營企業債務融資規模相差懸殊圖表24：國有及民企平均債務融資規模差別較大資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院在實體流動性分層影響下，民營小微企業融資貴問題突出，民營企業的信用利差遠高于央企和地方國企，且近年來差距呈現擴大趨勢。3.3 0.5 1.0 2016 2.2 1.3 1.6 3.0%2.9%2.8%圖表25：流動性總充裕圖表26：民營企業用利差超央企地方國企DR007:月平均值 信用利差(中位數):產業債DR007:月平均值 信用利差(中位數):產業債:(BP)信用利差(中位數):產業債:地方國企信用利差(中位數):產業債:民營企業350300250