1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 行業正進入大牛市！3 HYPERLINK l _bookmark1 需求端聚酯穩步擴產4 HYPERLINK l _bookmark2 供給端新增產能有限5 HYPERLINK l _bookmark3 成本端看本輪行情8 HYPERLINK l _bookmark4 總結8 HYPERLINK l _bookmark5 遠期格局不容樂觀10 HYPERLINK l _bookmark6 后發優勢惡化了競爭格局10 HYPERLINK l _bookmark7 產業配套決定了大幅擴張 HYPERLINK l _

2、bookmark8 遠期行業格局展望12 HYPERLINK l _bookmark9 投資建議12 HYPERLINK l _bookmark10 風險提示13PTA行業正進入大牛市！前期我們曾在多篇報告中指出，PTA PX 跌價，PTA 600 元噸，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未來，我們認為目前支撐 PTA 論是供需還是庫存都支持行業開工率繼續提升。我們預計全年平均價差有望超 1000 元噸，2、2000 元3 PTA PX 本下降已經達到 400 元PTA 環節盈利改善無疑也更能接受。PTA 3 景氣。這也意味著本輪高景氣有望持續 1 PX 預期，但介于其 PTA 體量更大，

3、整體還是利大于弊，2-3 也會利好整個大煉化板塊的估值提升。圖 1PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價格1200PXPTA滌綸950011009000850010008000750090070008006500600070055006002019-03-012019-03-162019-03-315000資料來源：中纖網， 圖 2PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價差700PX價差PTA價差POY價2500200015003001000500002019-03-012019-03-162019-03-312019-04-15資料來源：中纖網， PTA 下游幾部全部用于生產聚

4、酯，且兩大環節全球 70%的產能都集中于國內，因此未來我國聚酯行PTA 70%50-100 元CR5 集中度也有望由目前40%60%PTA 年聚酯增量產能分別約485 萬噸和 440 PTA 800 萬噸。表 1：聚酯未來新增產能詳情（萬噸）聚酯企業 產能 投產時間 長絲 福建經緯 20 2019 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒優化纖 60 2019 新鳳鳴中石 26 2019 新鳳鳴中躍 56 2019 嘉興逸鵬 50 2019 太倉逸楓 25 2019 恒力集團 65 2020 盛虹國望 20 2020 新鳳鳴集團 90 2020 桐昆恒騰四期 30 2020 桐昆智能化項目 50

5、2020 華祥高纖二期 60 規劃 短纖 江陰向陽 8 2019 揚州富威爾 20 2019 華西村 10 2019 儀征化纖 20 2019 湖北綠宇 20 2019 江陰華宏 8 2019 福建逸錦 50 2019 宿遷逸達 25 2020 海寧恒逸 50 規劃 瓶片 大連逸盛 60 2019 海南逸盛 50 2020 浙江萬凱 60 2020 工業絲 江陰華亞 7 2019 浙江三維 15 2019 浙江雙豐 20 2020 山東華綸 10 2020 恒力技改 20 2020 資料來源：百川資訊，公司公告， 19 PTA 20 4 570 PTA 的新增供給仍將非常有限。具體分析如下：1

6、7290140萬噸和海福創（原翔鷺）300 萬噸，以及今年初海福創的第三套 150 化學一套 100 即使順利開車，也會有聚酯和 PBT 等下游配套跟上。綜合來看，晟達復產不確定性較高，樂觀假設于下半年投產。新投建產能：未來擬擴建的 PTA 項目合計產能約 2900 萬噸，看似規模巨大，但很多項目都尚處于規劃中，僅僅推進至簽署合作協議階段。目前真正開工在建的產能僅有新鳳鳴獨山港兩期 萬噸（一期 2019年 Q4投產，二期 2020年 Q4投產）、恒力四期 250萬噸和新疆中泰化學 120120400150不大。進度稍慢但確定性也較高的產能有福建百宏 250 萬噸、恒力五期 250 240201

7、400劃數年遲遲未見動工；要么投產時間較晚，如中金石化、桐昆洋山港等，基本確定在 21 年之后。綜合來看，我們判斷供給端今年 PTA 新增產能約 470 萬噸，且基本集中于四季度，明年上半年大概率也是真空期，而下半年起或將迎來新一輪的產能釋放高峰。表 2：PTA 現有產能詳情（萬噸）地區 企 業 產能 開工情況 逸盛寧波 65 運行正常 65 200 220 運行正常 三房巷海倫石化 120 運行正常 120 運行正常 桐昆石化 150 運行正常 220 運行正常 虹港石化 150 運行正常 寧波臺化興業 120 運行正常 亞東石化 70 運行正常 華東 寧波利萬聚酯 江陰漢邦 70 110

8、110 60 揚子石化 35 長期停車 35 60 儀征化纖 35 運行正常 65 運行正常 上海石化 40 運行正常 華彬石化 60 長期停車 60 長期停車 60 長期停車 140 17 年底重啟，運行正常 珠海BP 60 長期停車 110 125 佳龍石化 60 運行正常 華南 福海創 165 長期停車 150 150 17 17 150 19 年初重啟，運行正常 華北 天津石化 32 運行正常 華中 32.5 210 逸盛大連 220 運行正常 375 運行正常 恒力石化 220 運行正常 東北 220 220 遼陽石化 27 長期停車 53 長期停車 西北 烏魯木齊石化 9 運行正常

9、 西南 蓬威石化 90 17 年 2 月重啟，運行正常 5119 4534 資料來源：百川資訊，公司公告， 表 3：PTA 未來新增產能詳情（萬噸）公司名地 產能 投產時間 進度 四川晟南 100 2018 年 Q3 建成未開車 福海漳 150 2019Q1 已復產 新鳳嘉 220 2019 年 Q4 在建 恒力4大 250 2019 年 Q4 在建 中泰化新 120 2020 在建 新鳳鳴嘉 220 2020 年 Q3 在建 福建百泉 250 2020 年 Q4 環評公示 恒力5大 250 2020 年 Q4 可研 虹港石連云 240 2021 環評公示 桐昆洋港一期如 250 2022 規

10、劃 桐昆洋港二期如 250 2025 規劃 寧波臺寧 150 不明確 規劃 中金石寧 300 不明確 規劃 中石化天津 天津 220 不明確 規劃 佳龍二期 石獅 200 不明確 規劃 資料來源：百川資訊，公司公告，公司官網， PTA行情PTA3PTA噸價格60009300800元2000元PTA 暴漲又拉動原料 PX 暴漲，大幅提升了成本，在價格回歸理性的過程中，PTA 利潤反而階段性出PTAPTA 價差擴大的速率更為和緩。而且更為關鍵的是，本輪價差擴大是建立在上游原料成本下降基礎之上的，3 月至今 PTA 跌280元/660元1500元噸，與去年底和今年初基本持平，即本輪 PTA和圖 3：

11、10 年至今 PX-PTA-滌綸全產業鏈盈利（元/噸，不含稅）00PX00PX凈利PTA凈利POY凈利0000000000000002010-012012-012014-012016-012018-013530252015105-500資料來源：中纖網， 總結19年PTA名義開工率將由過去兩年的67%和80%提升至82%， 實際開工率將高達 95%2080%，也處于歷史較高水平。從庫存看，PTA 行業庫存正處于五年來最低水PX跌價 PTA 價差顯著擴大，最新價差約 1500 元噸。考慮到未來 PX 仍有 60 美元噸的下跌空間，憑借優良的供需格局，PTA 價差仍有望繼續擴大，預計 19 年 P

12、TA 平均價差有望保持在 1000 元/噸以上，2、3 季度甚至會階段性突破 2000 元/噸，行業正進入久違的大牛市。圖 4：PTA 產能、產量（左軸）和開工率（右軸）預測7000產能產量開工100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%20102011201220132014201520162017 2018E 2019E 2020E資料來源：中纖網， 圖 5：PTA 流通環節庫存（萬噸）250201520162017201820192001501005001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1資料來源：中纖網， 遠期格局不容樂

13、觀PTA其實我們長期最不看好的就是 PTA。首先，作為高度同質化產品，PTA 與 PX PXPTAPTAPTA接近，產品差異化程度卻高于 PTA，相應也有更多的行業 know how。所以綜合而言，PTA 行業ROEROE，其具體原因體現為以下幾點：過去 10 年，PTA 噸加工費從 1000 元大幅下降至 500 元，除了工藝提升之外，最為關鍵的還是大60 200 解釋了為什么過去幾年 PTA 行業仍然存在部分競爭力不強的老舊產能，從規模上看單線 100 萬噸以下產線占比約 16%產時間上看 05 年之前投產產線占比約 8%200 BP P8 技術，物耗能耗均有所降低，預計較邊際產能成本低約

14、 400 元太差，就不斷會有新裝置加入，行業也難有長期高景氣。圖 6：PTA 存量產能投產時間（左圖）及規模（右圖）分布15年之后5%06-15年87%05年及之前8%220萬噸及以上42%100萬噸以下100-220萬噸42%資料來源：百川資訊，公司公告， 所以 PTA PTA 這恐怕也是該行業大企業都紛紛進軍煉化，謀求轉型的根本原因。圖 7：2018 年 PTA 行業產能成本曲線（橫軸：產能，萬噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費，元/噸）資料來源：公司公告， 圖 8：2021 年 PTA 行業產能成本曲線（橫軸：產能，萬噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費，元/噸）資料來源：公司

15、公告， PTA ROE PTA 作為產業鏈的中軸環節，上承 PX 下啟聚酯， 也已經開始逐步落地產業配套，典型代表就是恒力大連長興島基地和桐昆嘉興石化工廠，前者是PX-PTA PX PTA-PTA 的100-150 元PTA 20%。按照目前規劃，從明年下半年起 PTA 行業將迎來新一輪產能釋放高峰，由于供需嚴重錯配，預計2021 年六大巨頭的 PTA 市占率將由目前的 54%提升至 68%PTA項目，未來 PTA 流通商品量將大幅減少，依靠外售 PTA的企業銷售壓力會越來越大， 中樞也很難高于化工平均 6%-8%的水平，對應單噸盈利 120-160 元，具備綜合成本優勢的龍頭則會更高一些。圖

16、 9：滌綸龍頭的 PTA 市占率將持續提升（左圖：目前，右圖：21 年）46%盛虹桐3%8%逸盛28%15%其他32%盛虹7%桐昆新鳳7%8%逸盛24%恒力22%資料來源：百川資訊，公司公告， 投資建議PTA 買入)、恒逸石化(000703，買入。而對于最先投產的恒力股份而言，雖然 PX 跌價會降低大煉化項目的盈利預期，但介于其 PTA 體量更大，整體還是利大于弊，2-3 在增加，這也會利好整個大煉化板塊的估值提升。表 4：PTA 龍頭業績彈性（截止 2019/04/24）產能產能/萬市值/億市值彈性（噸/萬元 煉化 PTA 聚酯 煉化 PTA 聚酯 恒力股份 2000 660 281 890 2.2 0.7 0