1、國投瑞銀1、支撐一季度修復的四大邏輯即將兌現完畢在年度報告貞下起元，估值修復中，我們提出“一季度修復”的判斷。支撐一季度修復有四大邏輯：一是 1 月份，伴隨著“政策-經濟”周期第四階段的確認，市場從不相信政策會松到相信政策松，利好業績較為確定的白馬股；二是 1 月 31 號，伴隨著中小創業績預告披露完畢，中小創面臨利空出盡的利好，風格略偏中小創；三是，3 月 2 號，中美貿易摩擦大概率緩和，利好金融；四是，3 月 5 號，兩會召開預計將落地中央經濟工作會提出的逆周期調節等措施，對市場估值是一個系統性的修復，但在由高增長向高質量轉變的新格局下，預計 TMT 更受益。截止到 2 月底，前兩個邏輯已

2、經完全兌現，三月份將會兌現剩下的兩個邏輯。2、估值隱含增速已達 6.5%+，修復性上漲完成在我們的策略方法論中，估值的本質是未來的盈利預期。因此，通過絕對估值判斷市場是否低估，更適用于潛在增長率比較穩定的發達經濟體，對于中國潛在增長率處于 20 年的長周期下降區間的發展中經濟體而言，并不適用。一個判斷中國股市是否低估的合理方法是，測算估值隱含的增長預期， 將其與實際增長相比較。去年下半年的 G2 雙殺，導致市場出現大幅下跌，我們所測算的估值隱含實際 GDP 增長預期一度跌落至 5.5%的水平，這是一個遠低于近兩年政策目標的預期，意味著市場已經處于嚴重低估狀態，也意味著政策即將由緊轉松，以防止市

3、場與社會的悲觀預期自我實現。因此，我們在去年的四季度展望中，提出了“三季度完成磨底，四季度越磨越高，年底有望重返 3000 點”1的判斷。雖然四季度美股的大幅波動導致 A 股再次出現超預期的下跌，最終沒有兌現我們的四季度三千點的預期，但這一次外部擾動導致的大幅下跌也加速了決策層的政策轉化，不斷的確認了估值修復的邏輯。在 2018 年底，我們測算的估值隱含名義 GDP 增長預期進一步下降至8.5%，剔除 2.8%的 GDP 平減指數，實際增長預期依舊在 6%以下，這意味著第三階段的悲觀適應性預期所造成的估值坑一直有待填平。該到的估值修復可能因為外盤的擾動而遲到，但不會缺席，因此我們在年度策略報告

4、中再一次強調“貞下起元，估值修復”以及“一季度修復”的觀點。截止到今年的 2 月 27 日，我們測算的上證綜指估值所隱含的名義增長預期已經達到9.5%，考慮到未來兩年 GDP 平減指數超過 3%的可能性不大，這意味著市場對于實際增長的預期已經位于 6.5%以上，考慮到中國潛在增長率處于下降通道，這樣一個預期雖然不是太高，但悲觀預期造成的估值坑已然填平。1謝超、黃亞銣：三季度完成磨底，四季度有望越磨越高，2018 年 9 月 23 日。圖 1：潛在增長率下行是經濟增長下行的根本原因2資料來源：BIS、Wind，3、策略觀點：保倉位，調結構、三月關注：一個風險時間和一個風險事件在前述四大邏輯中，雖

5、然還剩兩個支撐邏輯沒有兌現，但就市場影響力而言，后面兩個邏輯與前面兩個邏輯，不可同日而語。對于市場而言，長期的漲跌由經濟基本面來決定，短期的波動由預期差來決定。之所以前兩個邏輯兌現后能夠誘發市場如此強烈的反彈，是因為當時的預期差巨大。例如， 在去年的最后一個月，適應性預期導致市場對于前景極度悲觀，大家的認識鎖定在“政策不會放松”的路徑依賴上，正是這種巨大的預期差造就了第一個邏輯的強勁作用。但在 1 月份藍籌白馬股強勁上漲、2 月中小創大幅反彈、“天量”社融數據釋放以及特朗普對中美談判發表樂觀推文后，適應性預期的方向迅速逆轉，又開始對未來的政策寬松懷有各種各樣過高的預期，類比 2014 年超預期

6、寬松帶來“水牛”的預期正在迅速升溫。既然對于 3 月 2 號與 5 號的利好預期已然如此高，到了這兩個邏輯的兌現之時，繼續超預期的概率并不大， 難以再產生前兩個邏輯兌現時的強烈效果。另一個三月份需要關注的風險事件，在于美股波動性是否會增加。資本是逐利的，沒有上漲的契機，外資不會買進，支撐一季度修復的關鍵在于政策經濟周期第四階段的確立，而不是外資流入。不過，一季度的估值修復行情走的如此快，外資確實功不可沒，這背后是美股開年以來的強勁反彈。外資無法決定牛熊，也未必是所謂的長線資金，也沒有數據表明能夠有效提振估值中樞，唯一確定性的影響是，外資流入將會增強本地市場和美股的聯動2謝超、張安寧：新格局下的

7、價值重估2018 年 A 股投資策略，2018 年 1 月 3 日。性。因此，外資雖然不是一季度估值修復的關鍵，但確實是行情偏快的助推者，而這背后是美股強勁反彈帶來的全球風險資產偏好的提振，美股如果出現大幅調整，也難免對行情產生沖擊。在我們看來，去年四季度的美股超預期動蕩，是對中美貿易摩擦、白宮與美聯儲之爭、美國府院之爭的過度反映，而現在的強勁反彈則是對這趨于緩和的三大政治風險的積極反映，尚未對今年美國經濟周期下行進行定價。往前看美股，我們認為美聯儲已經深刻接受了十年前加息過快釀成大禍的教訓，美股因加息過快而崩盤的可能性不大；但從美國政策經濟周期的角度看， 美國今年大概率是向其潛在增長率的下滑

8、3，這意味在一季末、二季初，美國一季度經濟形勢基本明朗的時候，美股當下的這種強勁反彈也有可能再次出現波折，這是需要關注的一個風險事件。、市場會再次走熊嗎？需要大幅減倉嗎？如前所述，三月份需要關注一個風險事件，和一個風險時間，這意味著 一季度修復完成后，我們將繼續堅持“二季度風險”的年度策略觀點4。導致 二季度波動加大的因素還有：通脹可能短暫走高造成政策松的邏輯邊際弱化； 在增長長周期下行的背景下，繼續預期如同 1 月份的“天量”社融的政策寬松力度，是不太現實的。即便如此，我們的策略建議依舊是，二季度只是風 險，不是重新走熊，如果能承受得住指數 10%左右的調整，就不要大幅減倉； 即便要兌現高收

9、益的標的，也應該保住倉位比 2018 年高很多。理由如下。長期來看，政策經濟周期第四階段已然確立，大勢的特點是震蕩上漲。即便是后續政策寬松的力度不會像 1 月份這么強，但在盈利周期四季度才有望真正企穩的背景下，全年來看，政策松的大方向是不會改變的，其次，即便數據重新走強，按照政策經濟周期四階段輪回的邏輯，“數據弱、政策松”的第四階段之后是“數據強、政策松”的第一階段，第四階段是股市震蕩中的小幅上漲，第一階段是雙擊牛市，大勢上告別了“數據弱、政策緊”雙殺導致單邊下跌的第三階段，無需再悲觀5。因此，即便二季度風險， 也無需大幅減倉。短期來看，適應性預期為主的預期形成模式，意味著行情從來不會是止于均

10、衡。如前所述，我們測算的估值隱含實際 GDP 增速預期已經從嚴重低估修復至 6.5%以上，已經是比較合理的預期水平。但是，人的預期形成模式從來都是適應性預期為主、間以理性預期，這意味著均衡、出清等恰到好處的狀態是罕見的，線性外推式的適應性預期下的過猶不及才是現實的常態。在市場連續上漲兩個月后，賣方集體翻多甚至是非常多的一致預期， 是這種適應性預期的良好指標，這意味著短期來看，市場慣性上沖的動能可能還未結束，另一方面，這也是二季度風險的一個誘因。建議三月保倉位、調結構。考慮到前面兩個因素，我們建議一定確保倉位比 2018 年要重；白酒等漲幅較大的強勢白馬，有透支我們全3謝超、黃亞銣、李瑾：貞下起

11、元，估值修復2019 年 A 股投資策略展望，2019 年 1月 10 日。4謝超、黃亞銣、李瑾：貞下起元，估值修復2019 年 A 股投資策略展望，2019 年 1月 10 日。5謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾：從政策經濟周期，如何推出的一季度修復？策略方法論研究系列之二，2019 年 2 月 26 日。年上漲預期的風險，鑒于防御性品種的二季度業績增速大概率繼續下行，建議適度調整其持倉，醫藥等滯漲品種短期可考慮增配；兩會之后，中小創面臨從“利空出盡的利好”到“利好出盡的利空”的轉變，當下全面的系統性估值修復不太可持續，中小創行情預計分化，我們建議圍繞“大博弈、利成長”的主線，繼續增配下半年有望業

12、績改善的中小創標的；考慮到后續險資入市的影響，建議適當保持或者適度增配金融地產倉位；短期如果周期有明顯反彈，可以考慮適當減倉。4、三月十大金股、衛星石化（1）C3 低成本龍頭穩健成長，產能擴張業績確定性高。到 2019Q1 公司將增加 45 萬噸 PDH 新產能，公司整體盈利中樞從 10 億增長到 13 億，19 年業績有增量。（2）C2 歷史性機遇的先驅者，中美關系緩解有助于減少項目風險。乙烷裂解制乙烯項目是公司未來 3 年最大的看點，衛星石化有望通過該項目實現在大型石化裝置方面的彎道超車。我們預計該項目 80%權益的年利潤預期在 40 億左右，是公司現有的 4 倍，潛在的風險也會隨著項目的

13、推進逐步消除。（3）預計 2018-2020 年EPS 為 0.88 元、1.21 元和 1.30元，當前股價對應PE 為 15/11/10 倍。風險提示：PDH 價差未來收窄導致毛利下降的風險；乙烷裂解制乙烯項目進展狀況不及預期的風險；丙烯酸景氣度下行的風險。、東方雨虹1、行業集中度低，龍頭集中度上升。防水建筑材料行業市場集中度低， 屬于“大行業小公司”。受環保和消費升級的影響，龍頭企業競爭力凸顯， 具有技術和品牌優勢，產業鏈更加完善，市占率逐年上升。雨虹在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產物流研發基地輻射全國市場，“滲透全國”的戰略目標穩步實施。2、業務結構調整，提

14、升經營質量。東方雨虹積極應對市場情況，積極調整組織架構以提升經營效率，從原有直銷與渠道相結合的模式，整合為集團采購、直銷和工程渠道三種業務模式。集團采購業務鼓勵發展合伙人制度， 直銷業務強調服務客戶并提升客戶滿意度，渠道業務除原防水材料外，持續開拓保溫材料、DAW 涂料、砂漿、建筑修繕等領域。公司在拓展市場的同時更加注重經營質量和風險管控，鼓勵現金銷售，應收賬款從嚴管控等，多舉措逐步改善應收賬款及現金流狀況。3、盈利水平回升，業績較快增長。與“滲透全國”戰略持續推進，積極調整組織架構提升效率，同時努力改善收益質量。公司龍頭地位穩固，未來產能迅速釋放帶動業務快速增長，成本端瀝青價格大幅調整壓力減

15、小（瀝青在成本中比重較高，石油價格下跌并維持現有水平，將顯著緩解公司成本壓力），盈利水平有望回升支撐業績彈性釋放，并有望修復估值水平。我們預測公司 2019-2020 年的 EPS 分別為 1.38、1.77 元，維持“買入”評級。風險提示：國內宏觀經濟超預期下行；地產下行導致公司防水建筑材料的市場需求不及預期；石油等原材料價格上漲超預期。、信義光能（港股）下游光伏組件廠訂單飽滿，雙玻出貨量 19 年有望迎來高速增長；行業供給有序擴張，龍頭地位穩固；2019 年玻璃供需偏緊，有望迎來量價齊升。同時，公司 2020 年優質產能陸續投放，加大對上游超白砂掌控力度。當前估值 18-20 年 pe 分

16、別為 15.7x、11.3x、9.7x；eps 分別為港幣 0.25、0.34、0.40 元。風險提示：可再生能源補貼回收狀況不達預期；光伏玻璃等主要產品的終端需求不達預期；主要產品線產能建設進度不及預期。、中材國際1、國際工程板處于估值底部，已充分反映海外新簽訂單的悲觀預期。2、隨著美元融資環境的改善，主要國際工程海外訂單 q4 已邊際改善。判斷 19Q1 有望同比轉正。3、公司在手訂單充沛，業績穩健，毛利率有望持續提升。4、催化劑：海外訂單增速轉正，“一帶一路”峰會召開。我們預測公司 2018-2020 年 EPS 為 0.78、1.01、1.03 元，維持“買入” 評級。風險提示：海外訂

17、單增速不及預期和工程訂單結轉情況不及預期；并購重組整合效果不及預期，未來可能產生商譽減值風險。、金地集團1、宏觀流動性邊際寬松的影響開始顯現，房企融資持續改善，2019 年行業資金面有望保持均衡，利于板塊估值修復；2、公司土儲主要集中在一二線城市，或受益于高能級城市政策面、基本面底部復蘇，去化前景相對較好；3、截止 2018 年三季度，公司預收賬款約為營業收入（TTM）的 1.34倍，業績確定性較高；公司 2018 年銷售均價約為 2018 年上半年結算均價的 1.8 倍，隱含后續結算毛利率韌性較強。公司目前股價對應 2019 年預測PE 為 5.5 倍，估值優勢明顯，維持“買入”評級。風險提

18、示：公司推盤進度有不及預期的可能；項目結算進度不及預期； 政策調整導致經營風險（棚改、調控、稅收政策等）。、重慶百貨1、2018 年 4 月，公司公告大股東重慶商社集團擬實施混合所有制改革， 相關逐步推進。預計引入外部戰略投資者后，公司經營效率有望顯著提升。2、公司持有馬上消費金融股份有限公司 31%的股權，馬上消費金融公司業務發展迅速，1H2018 為公司帶來投資收益 1.12 億元。（3）公司當前動態市盈率顯著低于近三年均值（23X）。我們預測公司 2018-2020 年EPS，分別為 2.09/2.40/2.58 元，對應的PE 分別為 15X，13X，12X。風險提示：馬上金融的互聯網

19、金融業務發展不及預期；零售主業區域競爭程度加劇；宏觀經濟增速和居民收入增速未達預期。、安科生物2019 年公司生長激素將突破產能限制高速發展，同時水針即將獲批、長效已完成 3 期臨床，有望進入量價齊升高速增長期。此外多個單抗處于不同臨床階段，CAR-T 申報臨床批件，公司致力于成為國內精準醫療領域的領先企業。我們預測公司 2019-2020 年 EPS 0.39/0.51 元，對應的 PE 分別為37 倍和 29 倍。風險提示：中德美聯訂單存在不確定性，收入確認可能不達預期；新藥研發進展不達預期；未來生長激素粉針市場競爭加劇。、芒果超媒（1）在線視頻行業維持高增長，愛奇藝FY18 收入106

20、億（YoY +72%），芒果超媒 FY18 預計歸母凈利潤 8.6 億-9.6 億（YoY 20%-34%）；（2）有效會員破千萬，穩居國內視頻平臺第二梯隊；唯一盈利視頻平臺，A 股稀缺標的；2）芒果TV（1+N）X 模式構建獨特商業生態：將 1 個核心優勢（芒果及湖南衛視強大的內容生產能力），融合 N 個產業布局（海內外、多終端、多媒介），通過 X 個創新（內容營銷、技術升級、IP 增值）構建產業鏈，會員廣告兩開花。風險提示：業績能諾未能完成的風險；付費用戶增長速度低于預期的風險；政策監管風險和未來內容價格可能進一步提升。、新大陸公司是國內POS 機具的龍頭，通過收購國通星驛進入銀行卡收單市

21、場， 目前是國內第七大的銀行卡收單廠商。公司 2018 年前三季度剔除地產業務后的信息業務板塊實現收入 39.88 億元，同增 44%，環比中報的 39%進一步提升，地產業務占比下降至不到 1%。剔除地產后的凈利潤 4.74 億元，同增 30.9%。2017 年我國銀行卡消費金額總計 68.67 萬億，國通星驛作為全國第七大的收單公司交易流水 8000 億，僅占整個銀行卡消費市場的 1.16%。隨著監管趨嚴以及牌照收緊的政策持續推進，將對不規范的小廠商帶來擠出效應，市場份額有望進一步向頭部廠商集中。而國通星驛 2017 年交易流水同增 150%超過 8000 億，2018 年上半年交易流水同增

22、超過 70%達到 6300 億，呈高速增長態勢。在POS 市場，2017 年全國銀行卡跨行支付系統聯網商戶數 2593 萬戶，單就 8100 萬戶的小微商戶數滲透率僅 32%。同時更智能、升級更便捷的智能 POS 機滲透率將逐步提升，單價提高增大市場規模， 驅動 POS 機行業持續成長。預計公司 2018-2020 年歸屬于母公司凈利潤為6.33、8.29、9.52 億元，對應的 EPS 分別為 0.60、0.79、0.90 元/股，當前價格對應 2018 年 29 倍，給予“買入”評級。風險提示：收單支付行業監管趨嚴的風險；智能 POS 機行業競爭逐漸加劇的風險；未來收單費率下降的風險；金融

23、服務拓展不及預期。、星網銳捷圍繞企業級網絡設備，布局 ICT 細分領域。公司在智能 pos、云終端、通訊設備等新領域持續拓展，數據中心產品放量，帶動公司業績持續增長。預計 18-20 年凈利潤 6.2/7.8/9.3，對應 PE 21x/17x/14x。業績高增長，估值具備吸引力。風險提示：企業級網絡設備毛利率下降；收購標的盈利不及預期表 1：2019 年 3 月十大金股 EPS 與 PE證券名稱行業EPS（元）PE（X）2018(E)2019(E)2020（E）2018(E)2019(E)2020（E）衛星石化石化化工0.921.281.4314109東方雨虹建材1.021.381.7718

24、1411信義光能(港股)電力新能源0.250.340.4161110中材國際建筑0.781.011.03977金地集團地產1.822.052.28665重慶百貨零售2.092.42.58151312安科生物醫藥0.30.390.51503829芒果超媒傳媒0.931.151.59433425新大陸計算機0.60.790.9292219星網銳捷通信1.001.211.47211814資料來源：預測，港股 EPS 單位為港元表 2：2019 年 3 月光大金股池 EPS 與 PE證券名稱行業EPS（元）PE（X）2018(E)2019(E)2020（E）2018(E)2019(E)2020（E）江

25、西銅業有色0.931.491.55171110衛星石化石化化工0.921.281.4314109巨化股份石化化工0.720.770.8211109東方雨虹建材1.021.381.77181411信義光能(港股)電力新能源0.250.340.4161110中材國際建筑0.781.011.03977金地集團地產1.822.052.28665重慶百貨零售2.092.42.58151312溫氏股份農業0.891.562.17372115安科生物醫藥0.30.390.51503829比音勒芬紡織服裝1.62.092.73231814星網銳捷通信1.001.211.47211814芒果超媒傳媒0.931.

26、151.59433425資料來源：預測，港股 EPS 單位為港元5、風險提示1、美股超預期波動。2、中國政策寬松不及預期。行業及公司評級體系資料來源：評級說明行業及公司評級 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性

27、事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港 股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性， 估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備本報告以及撰寫本

28、報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。特別聲明光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，光大證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本證券研究報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“”）編寫，以