1、 第 頁 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 國內生鮮萬億級市場，渠道正處快速更迭期，后事如何？5 HYPERLINK l _bookmark12 剝絲抽繭：從終端價格構成看當前國內生鮮痛點形成原因9 HYPERLINK l _bookmark13 生鮮行業本身兼具產品、品牌及渠道價值9 HYPERLINK l _bookmark15 基于一斤蘋果看終端價格構成：在品牌價值極弱條件下，消費者卻要為高額流通成本買 HYPERLINK l _bookmark15 單10 HYPERLINK l

2、_bookmark19 高額流通成本映射國內生鮮產業鏈當前痛點，并加劇其痛點形成12 HYPERLINK l _bookmark24 生鮮產業鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化14 HYPERLINK l _bookmark25 生鮮產業鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化14 HYPERLINK l _bookmark31 超市對農貿市場的取代或將成為一站16 HYPERLINK l _bookmark36 品牌價值得以深挖，添磚加瓦18 HYPERLINK l _bookmark38 尚有入局者，但從更大市場來講，永輝整合賦能先發優勢明顯19 HYPERLINK l _b

3、ookmark39 尚有入局者，緊跟產業鏈衍變路徑，各有優劣19 HYPERLINK l _bookmark51 從更大的市場來講：永輝超市整合賦能，先發優勢仍然明顯23 HYPERLINK l _bookmark59 投資建議26 HYPERLINK l _bookmark61 風險提示27圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年國內生鮮市場規模為 5.13 萬億元，占當年社零總額的 13.5%5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：分品類來看，蔬果及肉禽為主要構成5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：無論是線上或是線

4、下，生鮮品類高頻、高粘性特征明顯5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：當前農貿市場仍為渠道主流，超市渠道占比遠低于國外6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：像大多數消費品一樣，生鮮產品需求無外乎“多快好省”四字6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：在農貿市場主導的渠道下，生鮮產業鏈冗長，從生產端到消費端，普遍會產生多倍加價（圖 HYPERLINK l _bookmark6 中終端價格為京東數據，可能有所偏高，但不影響說明問題）7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：生鮮渠道已在從農貿市場向超市轉換：全行業來看，相比展

5、店，超市生鮮營收占比提升為 HYPERLINK l _bookmark7 主要原因7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：公司層面：擁有強生鮮供應鏈的優勢龍頭一方面受益行業整合加速，逆勢擴張；另一方面 HYPERLINK l _bookmark8 在費用相對剛性條件下，憑借生鮮引流帶來同店增長、效率提升及成本分攤，最終實現歸母凈利 HYPERLINK l _bookmark8 潤上升，充分享受渠道變革紅利8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：越小的超市生鮮占比反而更快（與企業本身生鮮供應鏈強弱無關）：揭示即時消費屬性走 HYPERLINK l _bookm

6、ark9 強8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 10：生鮮社區店供給端不斷增加、優化8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 11：國內超市行業正同時經歷兩類渠道變化，參考國外發展史及中國現在獨有背景，對行業 HYPERLINK l _bookmark11 格局衍變討論9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：生鮮產業鏈可分為生產端、流通端、消費端三段，行業本身應兼具產品、品牌及渠道價 HYPERLINK l _bookmark14 值10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：基于一斤蘋果看終端價格構成：在品牌價值極弱

7、條件下，消費者卻要為高額流通成本買 HYPERLINK l _bookmark16 單10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：生鮮產業鏈各環節渠道商各司其職，功能側重有所不同11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：高額流通成本中可變成本占據相當部分13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：國內生鮮相關基礎設施發展不足-以冷鏈為例（圖中為 2015 年中美生鮮冷鏈運輸率對比） HYPERLINK l _bookmark21 13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：蘋果并非個例，高額流通成本形成原因或為生

8、鮮品類共性13 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：高額流通成本映射國內生鮮產業鏈當前痛點，并加劇其形成14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：我國與可比國家農業現代化發展水平年代差（單位：年）15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20：配送、直通、直送三種配送方式15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21：以美菜為例看下游分散條件下的不集約15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：以永輝為例：生鮮產業

9、鏈的扁平化發展16 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：超市對農貿市場取代的關鍵原因：歸根結底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不 HYPERLINK l _bookmark32 集約17 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24：國內生鮮零售端價格快速上漲，批零加價是主要原因（圖中各價格均以 2008 年 12 月為 HYPERLINK l _bookmark33 基期做歸一處理）17 HYPERLINK l _bookmark34 圖 25：終端人力成本上漲快于食品 CPI（單位：%）18 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：一

10、二線城市商鋪租金年復合增長率約 10%+18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27：好市多作為倉儲業態典范，其高比例自有品牌是基于已有規模及會員體系試錯迭代的過 HYPERLINK l _bookmark37 程18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 28：資本退熱，純 B2C 模式生鮮電商并不經濟19 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29：生鮮社區店行業數據統計說明：業態規模化發展對綜合能力要求更高21 HYPERLINK l _bookmark43 圖 30：生鮮傳奇五代店面迭代21 HYPERLINK l _bookmark44

11、圖 31：生鮮傳奇五定原則21 HYPERLINK l _bookmark46 圖 32：截止 2018 年 12 月 10 日，盒馬鮮生 107 家門店位臵分布（截止 2019 年 6 月 13 日共 HYPERLINK l _bookmark46 153 家）22 HYPERLINK l _bookmark47 圖 33：盒馬新零售供應鏈系統及硬件架構22 HYPERLINK l _bookmark49 圖 34：社區拼團于 2015 年左右開始萌芽出現，后經擴區、擴品，逐步發展23 HYPERLINK l _bookmark50 圖 35：社區拼團通過團長模式降低成本23 HYPERLI

12、NK l _bookmark54 圖 36：公司生鮮產品低價且毛利率仍高于部分同行24 HYPERLINK l _bookmark55 圖 37：公司生鮮周轉率約為家家悅 2 倍（家家悅為區域性生鮮定位優勢企業）24 HYPERLINK l _bookmark57 圖 38：永輝基于現有物流、門店、供應鏈支撐下，云超內生性較足，依托大店做小店，或可降 HYPERLINK l _bookmark57 低培育成本25 HYPERLINK l _bookmark18 表 1：產業鏈每一環節上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價權可 HYPERLINK l _bookmark18

13、 能越強12 HYPERLINK l _bookmark26 表 2：我國農業從業人口多，但是機械化水平低，合作意識差，規模化不足14 HYPERLINK l _bookmark41 表 3：叮咚買菜基于不同單量的模型測算（無特殊說明，單位為元）20 HYPERLINK l _bookmark45 表 4：生鮮傳奇單店模型測算（注：無特殊說明，單位為元）21 HYPERLINK l _bookmark48 表 5：截止 2018 年 12 月盒馬整體經營情況及單店模型22 HYPERLINK l _bookmark52 表 6：各類入局者緊跟產業鏈發展趨勢，各有優劣23 HYPERLINK l

14、 _bookmark53 表 7：永輝以股權綁定上游優質商家，保證貨源質量及價格相對穩定24 HYPERLINK l _bookmark56 表 8：以永輝為例，對生鮮產業鏈終端渠道自由現金流做拆分：巨大市場面前，生鮮產業鏈終端 HYPERLINK l _bookmark56 企業如何在擴張同時保證展店確定性、提高不確定性帶來的風險成為關鍵25 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：永輝 mini 店模型（以重慶小店為例）26 HYPERLINK l _bookmark60 表 10：行業估值比較27 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見

15、報告尾頁。國內生鮮萬億級市場，渠道正處快速更迭期，后事如何？我國生鮮萬億級市場，高頻高粘性，當前農貿市場仍為渠道主流。所謂生鮮，指日常生活消費中的農副產品，包括蔬菜、水果、肉禽魚蛋等，是我國居民居家飲食中極其重要的組成部分：據中國產業信息網及國家統計局數據，2018 年國內生鮮市場規模為 5.31 萬億元， 2013-2018 年復合增速 7.28%，2018 年規模占當年社零總額的 13.5%。一方面，分品類來看，蔬果及肉禽為主要構成：據前瞻產業研究院，2017 年以上品類占生鮮銷售額總額的 72%。另一方面，無論是線上或是線下，其品類高頻、高粘性特征明顯：1）高頻。我國消費者購買生鮮平均頻

16、次為 3 次/周，不僅高于非生鮮品類，亦在中國獨特消費習慣下，高于全球生鮮購買頻次均值。2）高粘性。無論是以家家悅為代表的線下生鮮優勢企業可在核心優勢區域拿到超 85%的會員銷售占比，還是盒馬金橋店超 60%的復購率，均為例證。但是，在萬億級市場及高頻高粘性品類特征條件下，農貿市場仍為渠道主流：據中國產業信息網，2017 年我國生鮮流通渠道占比中，73%被農貿市場占據，超市渠道僅占 22%（遠低于美國 90%、德國 87%、日本 70%的同期水平），電商占比約 3%，其余 2%為其他。圖 1：2018 年國內生鮮市場規模為 5.13 萬億元，占當年社零總額的 13.5%圖2：分品類來看，蔬果及

17、肉禽為主要構成3%5.08%9%蔬菜水果4.06%16%17%55%肉禽單品水產海鮮牛奶乳品其他3.04%2.01.02%2013201420152016201720182019E資料來源：中商產業研究院， 資料來源：前瞻產業研究院， 圖 3：無論是線上或是線下，生鮮品類高頻、高粘性特征明顯資料來源：中國產業信息網，前瞻產業研究院，公司公告， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 4：當前農貿市場仍為渠道主流，超市渠道占比遠低于國外資料來源：中國產業信息網， 當前供給條件下，終端需求難以得到最佳滿足。像大多數消費品一樣，所謂生鮮產品需求， 無外

18、乎“多快好省”四字，即品類多、物流快、質量好、價格低；只不過在四者無法同時滿足前提下，不同階段，消費者需求有所變化。而在以農貿市場為主導的渠道條件下，十分顯然地，生鮮終端需求已無法得到充分滿足：1）農貿市場各菜販提供商品 SKU 數目有限，且大同小異，屬低端競爭；2）盒馬等業態出現后，日活、日銷、復購率方面的亮眼數據至少說明在一線城市對于生鮮時效性要求已經愈發強烈；3）進口生鮮需求旺盛，阿里今年 4 月上線泰國直采榴蓮超 40 萬斤、僅 1 分鐘即銷售告罄，主打中高端品類銷售的生鮮電商及生鮮小店已可錄得不錯銷售額而此類商品小商小販很難長期穩定大規模供應；4）最為重要的，在農貿市場主導的渠道下，

19、生鮮產業鏈冗長，從生產端到消費端，普遍會產生 2-3 倍加價。圖 5：像大多數消費品一樣，生鮮產品需求無外乎“多快好省”四字資料來源：前瞻產業研究院， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 6：在農貿市場主導的渠道下，生鮮產業鏈冗長，從生產端到消費端，普遍會產生多倍加價（圖中終端價格為京東數據，可能有所偏高，但不影響說明問題）資料來源：一畝田，京東到家，阿里巴巴， 渠道已在轉換，引流增值，優勢超市企業享受變革紅利。過去幾年，在社零增速放緩及電商分流雙重壓力下，超市企業普遍面臨壓力，展店放緩、甚至關店頻頻：據 Euromonitor 數據及易觀智

20、庫，2012-2017 年，國內標超及大賣場規模增速中樞已從 10%左右降至約 2%，主要原因系展店放緩所致。而生鮮品類屬高頻消費、復購率高，疊加低客單價、低毛利率、高費率特征不易被電商分流，成為線下最強壁壘；在此條件下，超市行業生鮮銷售占比逐年提升，成為超市行業生鮮規模以 10%左右的中樞增長、并超越生鮮行業整體增速、促成渠道轉換的主要原因。而對于具備強生鮮供應鏈的優勢超市企業而言，一方面充分受益于行業整合加速逆勢擴張，另一方面在費用剛性的前提下，憑借其引流效應帶來的同店增長、效率提升及成本分攤，最終實現歸母凈利潤上升，充分享受渠道變革紅利。圖 7：生鮮渠道已在從農貿市場向超市轉換：全行業來

21、看，相比展店，超市生鮮營收占比提升為主要原因資料來源：中國產業信息網， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 8：公司層面：擁有強生鮮供應鏈的優勢龍頭一方面受益行業整合加速，逆勢擴張；另一方面在費用相對剛性條件下，憑借生鮮引流帶來同店增長、效率提升及成本分攤，最終實現歸母凈利潤上升，充分享受渠道變革紅利資料來源：公司公告， ，注：因為 2018 年超市企業經營戰略變更所帶來的財務波動較大，本圖取 2017 年前數據，圖中單店收入方面，步步高單店收入增長有百貨業態加入影響，新華都單店收入增長主要在于前三年但是，電商、小店、新零售業態入局，生鮮渠道

22、迅速迭代，再填變數。基于以上我們思考： 如果限于品類低價、低毛利率、高費用率特征，生鮮電商模式終難規模化盈利，且國內生鮮渠道及超市格局衍變方向與國外完全一致（即：超市將成未來主流生鮮渠道；超市行業向高集中度發展），那么強生鮮供應鏈超市企業的中期及長期增長都是比較確定的，而電商現有階段的分流僅是加速這一進程的過程。但近年來，生鮮渠道的迅速更迭及其背后反應的需求變化似乎為超市行業格局衍變增添了諸多不確定性：1）一方面，生鮮電商及各類創新業態在獲資本助力、飛速跑馬圈地后，模式又有所更迭（如增加前臵倉等），且單店模型/單倉模型已有所成，印證至少一線城市消費者已經愿意為更優質的商品及服務支付更高價格；2

23、） 另一方面，我們發現，在超市行業生鮮占比增長的同時，越小超市的生鮮占比增長反而更快（該數據與企業本身生鮮供應鏈強弱無關），其背后映射出消費者生鮮即時性需求的提升；圖 9：越小的超市生鮮占比反而更快（與企業本身生鮮供應鏈強弱無關）：揭示即時消費屬性走強圖 10：生鮮社區店供給端不斷增加、優化20122013201420152016-5%-10%-15%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：中國社區生鮮報告，安信證券研究中心在此條件下，生鮮社區店供給端的不斷增加、優化，亦是對傳統標超及大賣場的威脅。0% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。

24、參考國外發展史及中國現在獨有發展背景對超市行業格局衍變討論，理清研究思路。如上所述，中國超市行業的發展背景是非常特殊的行業正同時經歷“大賣場及標超對農貿市場替代”、“電商及小店對大賣場及標超分流”兩類變化。基于如此，我們對國內超市行業未來衍變路徑討論，大體可分為這么幾種情況：1）長期來看，如果即使是在中國發達的互聯網條件下，生鮮電商及小店的規模化復制仍然難以成功，且就像國外一樣，大賣場及標超取代農貿市場成為生鮮渠道主流；那么，在已知超市行業特質決定其未來終將形成高集中度格局的前提下，電商等業態的現有分流只是加速這個變化形成的進程；而若認可生鮮壁壘之強， 以永輝為代表的線下強生鮮供應鏈企業的長期

25、及中期增長都是較為確定的；2）如果就模式而論，電商及小店的規模化復制最終在中國能夠跑通，那么考慮零售行業先發優勢，線下龍頭轉型將為必然；而最終究竟是線下龍頭對該模式的掌握能力更強，還是電商的奔跑更快， 又需要進一步討論。本質上，我們需要討論的是：在中國獨特的經濟發展狀況、消費習慣以及互聯網趨勢下，以上兩場渠道變革“到底會不會發生”以及“哪個更強”兩個問題。欲知生鮮產業鏈未來究竟如何衍變，首先從深入理解國內生鮮產業鏈當前痛點形成原因開始。圖 11：國內超市行業正同時經歷兩類渠道變化， 參考國外發展史及中國現在獨有背景，對行業格局衍變討論資料來源：中國產業信息網，公司公告， 剝絲抽繭：從終端價格構

26、成看當前國內生鮮痛點形成原因生鮮行業本身兼具產品、品牌及渠道價值生鮮產業鏈可分為生產端、流通端、消費端三段，行業本身應兼具產品、品牌及渠道價值。 生鮮行業從產業鏈構成來看，可大體分為三段，各環節功能側重有所不同：1）生產端，即農產品生產者，負責初始品牌制造，主要盈利來源為產品及品牌制造價值及原材料、人力及技術支出之差；2）流通端，包括生鮮從生產端到消費端流通所需經過的所有渠道商與基礎設施及解決方案提供者，主要盈利來源為品牌附加值及渠道價值（即渠道所承擔功能的替換成本）與流通運營所需費用之差；3）消費端，為最終價格承擔方，按類型可分為 B 端及 C 端兩類，但若以價格承擔角度將包括餐廳、商販在內

27、的 B 端商戶產業鏈延長到末端，C 端仍然為消費端主流。整體來看，從生產端到消費端，生鮮行業兼具產品、品牌、渠道價值，即消費者最終支付價格應包括：1）滿足生活必需品需求的產品價值；2）基于品牌認知度的品牌溢價；3）基于現有渠道滿足終端“多快好省”需求而產生的渠道替換成本。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 12：生鮮產業鏈可分為生產端、流通端、消費端三段，行業本身應兼具產品、品牌及渠道價值資料來源： 基于一斤蘋果看終端價格構成：在品牌價值極弱條件下，消費者卻要為高額 流通成本買單基于一斤蘋果生鮮終端價格構成：在品牌價值極弱條件下，消費者卻為

28、高額流通成本買了單。我們以一斤在上海售賣的陜西蘋果為例去看生鮮終端價格構成：據第三方數據及草根調研， 陜西農戶售價約 3.65 元/斤，同期上海終端農貿市場售價約 9.8 元/斤，也就是說，這斤蘋果終端價格中的近 63%被流通成本所占據。這本身非常奇怪，原因在于：從消費者角度來看， 國內生鮮產品及渠道本身都不具備稀缺性，在當前品牌價值極弱條件下，替代性其實相對較高（這與流通渠道加價 1 倍以上的茅臺、老板電器不同）；但是，在充分競爭的市場條件下，消費者居然最終愿意支付高額流通成本，而且即使以全程冷鏈運輸做假設，該項流通成本中的大部分也不能被解釋。為此我們嘗試進一步分解這斤蘋果的產業鏈，并細拆其

29、終端價格構成。圖 13：基于一斤蘋果看終端價格構成：在品牌價值極弱條件下，消費者卻要為高額流通成本買單資料來源：Wind， 簡單化處理，以農貿市場為終端流通渠道，一斤蘋果從陜西農戶賣出至上海消費者買入大致需經過以下幾個渠道，各環節渠道商各司其職，功能有所不同，其中：1）農產品經紀人。負責在產地經銷商下單后與農戶收貨，主要起到信息中介作用，因為更加熟練掌握個體農戶供需關系并與其具備信任基礎得以存在，根據農產品季節屬性及下單數臨時雇傭工人采購， 資產相對較輕；2）產地批發商。負責生產端供應整合、產銷地供需關系確定、商品包裝倉儲并銷往銷地，對于上下游的議價權主要在于庫存風險承擔及產銷地對應需求掌握，

30、加價率 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。及費用支出均明顯高于農產品經紀人，盈利波動也更大；3）銷地批發商。一級銷地批發商功能與產地批發商較為對應，但需求及價格發現能力更強；注意到，由于生鮮需求即時性及其他因素影響，產地和銷地可能存在多級分銷，但本例中我們簡化處理；4）農貿市場。負責終端消費者需求感知及滿足，當前大多為個體經營，數字化程度低。圖 14：生鮮產業鏈各環節渠道商各司其職，功能側重有所不同資料來源：公司公告， 產業鏈每一環節上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價權可能 越強。在生鮮產業鏈上下游關系中，我們想著重強

31、調以下兩點：1）產業鏈每一環節上下游實際亦敵亦友。所謂“友”，不難理解，在生鮮低客單價、流通成本高、替代成本又較低的 基礎上，各級渠道商難以精準把握供需關系，需要上下游的存在，不求利益最大化，而求風 險收益權衡可以達到最優：以美菜為例，據調研，上游因為看中其貨源大且穩定、且滯銷問 題帶來的損耗問題可以解決，愿意為其降價 20%進而建立長期關系；以豬肉屠宰廠為例，據調研，豬肉價格波動大，但在極差環境下中間商也基本可以賺錢，屠宰廠則承擔了從虧損 1 千萬至盈利幾千萬的大幅波動。所謂“敵”，仍以美菜為例，美菜在想盡辦法與上游建立良 好關系的同時，也會盡一切可能將其利潤壓致最低，據調研，供應商給美菜的

32、加價率僅有 10%， 而供應商的損耗率也是 10%，這 10%的加價，是美菜“試”出來的。2）在上游分散前提下， 越靠近終端議價權可能越強。在生鮮產業鏈中，合作與制衡貫穿始終；而由于生鮮為非標品、 損耗高，上游分散前提下難以把握供應量，下游需求又更多地掌握在終端渠道手中，因而， 越靠近終端議價權可能越強。量化指標：或為上述觀點印證。根據阿里巴巴、58 同城、淘寶網、艾瑞咨詢及第三方調研數據，我們詳細拆分了這斤在上海銷售的陜西蘋果的產業鏈加價情況（圖中部分數據為當前暫時不確定或不可得數據，但應不對趨勢性結論造成影響，后同）。在結果中，我們定義：1） 渠道價值為該渠道加價與渠道費用（包含人工、租金

33、、倉儲、運輸等）之差，也就是該渠道的價值，在國內生鮮品牌價值極弱條件下，也就是其作為渠道的替換成本；2）渠道參與者利潤為渠道價值及人工成本之和，也就是該環節參與者所獲利潤之和；3）渠道凈利率為渠道參與者利潤及收入比例，也就是該環節參與者的盈利能力。我們注意到：1）各級渠道商利潤獲取能力有所不同，主要體現在隨渠道向下游延伸，該級渠道參與者利潤及渠道凈利率逐級提升，或為前文關于議價權論述印證；2）各渠道價值（即替換成本）不同。農產品經紀人層級凈利率很低，但替換成本占據進貨價的 1.7%；農貿市場層級雖然凈利率很高，但若不考慮參與者勞動成本，渠道替換成本其實很低，這一點我們會在后文繼續重點討論。 H

34、YPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。表 1：產業鏈每一環節上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價權可能越強農產品經紀人假設采購量（斤）采購成本人工租金倉儲包裝運輸損耗渠道價值渠道參與者收入加價售價毛利率渠道凈利率總量40,000146,0001,500假設假設一車貨，4 萬斤3.65 元/ 斤150 元/人/ 天*5*2 天0%2.7%單斤3.650.040.060.100.103.752.7% 2.7%比例11.03%1.7%10.0%1.032.7%產地批發商假設采購量（斤）采購成本人工租金/進場費倉儲包裝運輸損耗渠道價值

35、渠道參與者收入加價售價毛利率渠道凈利率總量160,000600,0002500045000假設假設一車貨 4 萬斤,一個月 4車假設 5 人， 5000 塊銷售額6%倉庫 5 元/平米/天*300 平*30 天包裝費0.1 元/ 斤農戶到倉庫運 費 0.1元/ 斤5%33%單斤3.750.160.300.280.10.10.250.06 0.221.255.0025% 4.4%比例14%8%8%3%3%7%2%21.9%33%133%銷地批發商假設采購量（斤）采購成本人工租金/進場費倉儲包裝運輸損耗渠道價值渠道參與者收入加價售價毛利率渠道凈利率總量假設假設 5 人， 5000 塊假設銷售額 6

36、%假設同產地長運0.15/斤5%40%單斤5.000.160.420.280.150.350.64 0.802729% 11.4% 比例13.1%8%5.6%3.0%7%13%79.9%40%140%農貿市場假設采購量（斤）采購成本人工租金倉儲包裝運輸損耗渠道價值渠道參與者收入加價售價毛利率渠道凈利率總量假設假設 2 人， 5000 元20000 元/年（含管理費及稅）短運 0.1元/斤3%40%日銷1500元，400 斤單斤72.50.40.10.29 -0.302.159.8029% 153.6% 比例135%5%1.4%4%-4%215.0%40%140%資料來源：阿里巴巴，58 同城，

37、淘寶網，艾瑞咨詢，第三方數據， ，注：表中數據未特殊說明單位為元，并以冷庫儲存、常溫運輸假設,忽略了稅高額流通成本映射國內生鮮產業鏈當前痛點，并加劇其痛點形成高額流通成本中可變成本占據相當部分，蘋果并非個例，生鮮不同品類應只是權重不同。我們以一斤在上海銷售的陜西蘋果為例，拆分了其流通成本的構成，從結果來看，其流通成本主要分為三部分：1）倉儲、運輸、租金成本。在所有流通成本中最為剛性，占比 32%；2） 各級渠道參與者利潤之和。包括渠道價值及渠道商雇傭人工支付費用，占比 51%；3）生鮮損耗及包裝成本。占比 16%。我們指出：1）上述數據映射出可變成本的存在，這遠比數據本身的精確度更加重要。本例

38、中我們僅以蘋果個例計算，且部分假設簡化處理，故而以上三部分流通成本比例可能并非精確，但是其存在至少說明在蘋果的高額流通成本中，可變成本占據相當不小的一部分；2）蘋果不只是個例，不同生鮮品類流通成本構成或僅是權重有所區別。回過頭看這斤蘋果流通成本中可變成本存在原因：是生鮮的品類特性（低客單價、易腐爛、地域性強、價格敏感度高）使得產業鏈上的各級環節因供需發現功能及風險分擔功能而存在，在國內上下游分散、中游基礎設施及供應鏈解決方案發展不足的前提下，各級渠道商基于風險收益的權衡拉高了產業鏈的流通成本。這些顯然是共性問題，故而，不小的可變成本可能在所有生鮮流通中均有存在，僅是不同生鮮品類（比如豬肉相對而

39、言客單價更高、價格波動更大但產業鏈更加規模集約；菜的價格更低、地采比例更重、損耗率更高）權重側重可能有所不同。整體來看，據中國物流統計年鑒，國內生鮮流通保鮮量占總量比重僅10%，相比美日約低 40pct；損耗率約 25-30%，高于美日 20%以上；流通環節一般在 5 個之上，高于美日；生鮮物流成本占總成本比例高于發達國家 10%。圖 15：高額流通成本中可變成本占據相當部分圖 16：國內生鮮相關基礎設施發展不足-以冷鏈為例（圖中為 2015 年中美生鮮冷鏈運輸率對比）120%100%80%60%40%20%0%中國美國果蔬肉類水產品資料來源：阿里巴巴，58 同城，淘寶網，艾瑞咨詢，第三方數據

40、， 資料來源：農產品冷鏈物流發展規劃 2010-2015， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 17：蘋果并非個例，高額流通成本形成原因或為生鮮品類共性資料來源：中國物流統計年鑒， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。在品牌附加值較低條件下，高額流通成本映射國內生鮮產業鏈當前痛點，即效率低下；同時， 其存在加劇了國內生鮮產業鏈痛點的形成。高額流通成本（特別是其中可變成本）的存在， 是國內生鮮產業鏈當前痛點的反應；而在品牌附加值較低條件下，渠道的效率不足是主要原因。所謂渠道效率低下：1）從行業而言

41、為渠道冗余過多；2）從企業而言體現為受限于上下游情況，成本無法降低；3）從消費者而言體現在最終承擔較高價格、且品質無法保證。市場上對生鮮痛點的總結基本都可以歸納為以上三點，比較顯而易見。更重要的問題在于，高額流通成本的存在又加劇了這些痛點的形成，例如：高額流通成本的存在使得流通半徑受限， 產地菜賤傷農及銷地生鮮價格上漲同時存在；損耗、周轉次數的增加使得最終商品品質無法保證；企業在成本無法降低的基礎上，流通成本（對企業也就是費用）的承擔使得他們風險偏好度降低，并沒有保證最大化的生產者剩余。由此，我們認為，生鮮產業鏈衍變之路也非常明晰：一切都將向流通成本更低的方向變化。圖 18：高額流通成本映射國

42、內生鮮產業鏈當前痛點，并加劇其形成資料來源： 生鮮產業鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化生鮮產業鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化上游規模化、專業化、集約化，美日已有印證。我國農業從業人口多，但是機械化水平低， 合作意識差，規模化不足：據國家統計局及 Wind 數據，2018 年我國農業人口約 5.64 億人， 占總人口比重達 40.4%（美國 2010 年水平為 19.3%），但平均 50 戶/個（合作社）的整合度甚至遠低于美國 2001 年 1000 戶/個（合作社）的水平，綜合機械化率 63.82%（2015 年），亦遠低于美國。極為分散的上游結構導致農民缺少融資能力

43、，進而加劇了生產的不集約問題， 并導致產品不夠標準化，質量殘次不齊，而這些“成本”最終均由消費者承擔。一方面，從發達國家經驗來看，城鎮化發展使得農民從業人口下降，倒逼上游集約化，規模化及機械化是必然趨勢；另一方面，從國內生鮮產業鏈的衍變路徑來看，上游也需要通過規模化、專業化、集約化來消除信息不對稱性，進而降低流通成本。而政府政策、立法、稅收方面的支持將是加速該進程的催化劑，這一點，美日已有印證。農業人口占總人口比重規模化不足機械化水平中國2018 年為 40.4%2018 年為 50 戶/個（合作社）機耕率 80.43%，機播率 52.08%，機收率 53.40%，綜合機械化率 63.82%美

44、國2010 年為 19.3%2001 年為 1000 戶/個（合作社）接近 100%表 2：我國農業從業人口多，但是機械化水平低，合作意識差，規模化不足資料來源：國家統計局，Wind， ，注：表中機械化率數據為 2015 年數據 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 19：我國與可比國家農業現代化發展水平年代差（單位：年）(10)01020304050資料來源：中國農業科學， 下游標準化集中、數字化改造，掌握終端，提升流通效率。目前來看，生鮮產業鏈下游渠道以農貿市場為主，超市約 20%占比但集中度很低（餐飲業也是一樣）；最下游渠道的分散以及不標

45、準化也是流通成本增加的很重要原因。以超市為例，據草根調研，目前國內一家小型連鎖超市在單區規模不夠的條件下，通常物流配送會選用第三方，且有可能會與其他超市共同采購（門店數不夠一車的量），如果決定權及信息沒有掌握在自己手中，那么貨品質量、源頭價格、物流到達時間多方面都會受損。以美菜為例，據草根調研，由于公司單城市門店數目不夠，導致其在冷鏈運輸上放棄一段式選擇兩段式（通過華北倉周轉），這使得其配送成本高達 6%，高于批發市場從產地直運的運輸成本。而對于規模化企業，雖然生鮮本身非標，但可以通過集采集儲集運整體調控，而門店本身的標準化及數字化則是進一步提升效率的過程。圖 20：配送、直通、直送三種配送方

46、式圖 21：以美菜為例看下游分散條件下的不集約資料來源：公司公告， 資料來源：草根調研， 渠道融合縮減，縱向整合極有可能是自下而上，同時催生第三方基礎設施及解決方案需求。 一方面，產業鏈上下游的集中化使得中間商的規模優勢得以凸顯，多層級橫向整合成為可能； 而另一方面，如前所述，生鮮品類特征使得其核心議價掌握在下游，在多層渠道冗余前提下， 伴隨產業鏈橫向整合消除的信息不對稱性，自下而上的縱向整合應運而生。目前來看，永輝超市是渠道整合的代名詞：以生鮮統采直采縮減上游渠道加價，并與紅旗、中百合作加強聯采建立成本優勢；推進非生鮮產品統采直采及集中采購，以費列羅為例，據公開調研資料， 該品類實現直采后毛

47、利率提升 10%+；深化達曼合作，開發覆蓋全品類的自有品牌，獲取渠道利潤；推進智慧中臺搭建及中臺共享等。中國超前的互聯網趨勢及數字化進程將對渠道的扁平化發展起到促進作用；而在國內冷鏈、倉配等基礎設施及信貸環境并不完善的前提下， 或將催生第三方基礎設施及金融、數據解決方案需求。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 22：以永輝為例：生鮮產業鏈的扁平化發展資料來源：公司公告， 超市對農貿市場的取代或將成為一站超市對農貿市場取代的關鍵原因：歸根結底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不集約。 回到最初，看先前未討論的一項數據：從一斤跨省運輸的蘋果來

48、看，終端農貿市場加價了 40%， 但“渠道價值（在我們定義下）”為 0。1）所謂加價，2.8 元/斤加價中，72%被渠道參與者 獲得，14%以租金形式給了物業方，4%為運輸，11%為損耗；2）所謂渠道價值為 0，即： 從供給端看，農貿市場菜販并沒有通過提供此渠道獲取超過平均工資的薪酬；從需求端來看， 即消費者在終端渠道選擇過程中，并沒有對農貿市場支付超額溢價。再次強調，上述數據可 能因為個例有所偏差，但趨勢性問題的結論應該是值得參考的：很直觀，中國農貿市場的菜 販沒有比超市企業的員工富有很多。在此基礎上，我們將超市及農貿市場放在產業鏈的同一 層級來看，超市企業由于企業化運作，隨著產業鏈的橫向及

49、縱向整合，優勢企業的人力、租 金、物流等流通成本都會受益而更加集約，因而長期來看，超市對農貿市場的取代是必然。具體的，拿農貿市場攤位數據及現在的永輝超市（產業鏈還未充分整合）來對照：據草根調研及公司公告，農貿市場 8-10 平方米攤位需要 1-2 名個體勞動者，而永輝目前的員工密度是 15 人/千平方米；水果攤、蔬菜攤的租售比分別在 3.5%以上，而永輝的租金費用率是 3.5%， 費用口徑是 3%以下，如果考慮轉租收入該比例僅有 1.7%（永輝超市是轉租比例相對少的超市公司）；超市作為終端渠道環節的損耗率至少低 2%；終端環節的物流我們忽略不計，對應一斤蘋果，以上環節一共節省了 1.65 元；

50、但超市也會因為企業化運營增加后臺費用（占營收比重約 7%，對應一斤蘋果是 0.69 元），但很顯然，這里面不小的部分可以通過規模化分攤。那么再對照農貿市場菜販作為終端渠道的費用構成，基本可以說明問題：在消費者不愿意對農貿市場這一終端渠道支付渠道溢價的前提下，超市相對于農貿市場的流通集約（現有產業鏈基礎，上述案例估算約占終端價 10%）使得渠道替換為必然。當然，不得不承認一個問題，超市在企業制下的中游利益流出可能會更高，比如說稅收，否則永輝超市的凈利率應該是 7.5%而不是 3%，但這在研究長期趨勢時，或許可以不放在重點考慮。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明

51、請參見報告尾頁。圖 23：超市對農貿市場取代的關鍵原因：歸根結底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不集約資料來源：公司公告， 生鮮批零加價推動零售價不斷上漲，其背后映射的終端渠道人力及租金壓力說明：對農貿市場的擠出效應正迅速增強。在認可從產業鏈流通成本降低角度而言、超市相對于農貿市場的優勢之后，一組數據說明，近年農貿市場的可替代性正迅速增強：據 wind 及國家統計局數據，2009 年 1 月-2019 年 4 月，以生菜、蘋果、豬肉、草魚為例，國內鮮菜、鮮果、畜肉、水產品零售端價格分別增長約 2.51 倍、2.28 倍、1.52 倍、1.74 倍，而批零加價的增長是生鮮零售端價格增長的主要

52、原因。在終端渠道幾乎壓縮為 0 的基礎上，批零渠道的成本上升或為終端價格上升的最主要原因，而其中最重要的應為人力及租金。據國家統計局及 Wind 數據，CPI-家庭服務及加工維修服務價格季度增速（基本代表人力成本水平）與 CPI 季度增速之差中樞基本維持在 4%以上，一二線城市商鋪租金年復合增長率約 10%，可見對農貿市場的擠出效應正在增強。圖 24：國內生鮮零售端價格快速上漲，批零加價是主要原因（圖中各價格均以 2008 年 12 月為基期做歸一處理）資料來源：Wind，國家統計局， HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 25：終端人力成本上

53、漲快于食品 CPI（單位：%）圖 26：一二線城市商鋪租金年復合增長率約 10%+CPI:當季同比 CPI:食品:當季同比CPI:非食品:當季同比 平均租金:商鋪:北京 平均租金:商鋪:上海平均租金:商鋪:上海 平均租金:商鋪:上海 平均租金:商鋪:福州平均租金:商鋪:濟南CPI:家庭服務及加工維修服務價格-當季同比122510208156104522002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017

54、Q12017Q42018Q32008/62009/12009/82010/32010/102011/52011/122012/72013/22013/92014/42014/112015/62016/12016/82017/32017/102018/52018/1200(5)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 品牌價值得以深挖，添磚加瓦規模基礎上，品牌價值得以深挖，添磚加瓦。從零售商角度而言，國外零售商的自有品牌比例明顯更高，好市多、沃爾瑪自有品牌比例均在 25%以上；生鮮雖然相比其他品類品牌價值較低，但并不是全無可能新西蘭獼猴桃 Zespri 品牌、好市多的熟食及加工產品、日資便利店

55、的快餐等都是生鮮品類中發展品牌價值的代表，但是，生鮮品牌價值的挖掘或許需要在產業鏈的規模基礎上完成，例如：好市多于 1995 年起開始創立自有品牌Kirkland Signature， 其高比例自有品牌及良好客戶黏性的形成是基于已有會員體系不斷溝通試錯的過程；Sysco 的渠道整合也與美國上游品牌商的規模化發展有不可分割的關系。我們認為，對于生鮮產業鏈而言，流通成本的降低是最主要的方向；而伴隨渠道的扁平化發展，生鮮品牌價值或得以挖掘，進而填磚加瓦。圖 27：好市多作為倉儲業態典范，其高比例自有品牌是基于已有規模及會員體系試錯迭代的過程資料來源：公司公告， HYPERLINK / 本報告版權屬于

56、安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。尚有入局者，但從更大市場來講，永輝整合賦能先發優勢明顯尚有入局者，緊跟產業鏈衍變路徑，各有優劣資本退熱，純 B2C 生鮮電商發展并不經濟。與國外不同，國內的人口密度、移動化水平及互聯網使用習慣給了線上零售發展的沃土；而在生鮮高頻高粘性屬性下，不少玩家開始開展生鮮電商業務，并獲資本助力跑馬圈地。2005 年，易果生鮮作為首家生鮮電商于上海成立； 隨后，多利農場、莆田網、天天果園、中糧我買網、本來生活等定位本地市場的生鮮電商相繼出現。正如之前所說，由于生鮮商品客單價低，且因保存時間短、易變質、易腐爛、易損壞，對于物流、儲存、配送、保鮮等都有特殊要求，純

57、 B2C 電商模式發展受到了限制。據中買網招股說明書，2016 年，在 B2C、自建物流為主的模式下，公司平均客單價為 200 元左右，每單配送成本高達 20 元以上，足見生鮮其屢單成本之高。正因如此，在經歷 14-15 年資本助力下的高速發展后，16 年開始，生鮮電商進入洗牌期：一方面，一大批中小型生鮮電商企業或倒閉或被并購；另一方面，巨頭入局，不斷加碼冷鏈物流和生鮮供應鏈投資，擁有全產業鏈資源和全渠道資源的企業將愈發具有優勢。圖 28：資本退熱，純 B2C 模式生鮮電商并不經濟資料來源：易觀智庫，公司公告， 前臵倉模式：相比純電商模式效率更高，但屢單成本仍相對剛性，對單量及客單價均有要求，

58、 引流成本較高。純電商模式的不經濟一定程度上推動了行業的雙線融合，前臵倉模式開始出現。所謂前臵倉，一般設在社區周邊 3 公里以內，消費者下單后由前臵倉送貨上門，一定程度上解決了配送效率及配送成本問題。以叮咚買菜為例，公司成立于 2017 年 5 月，自建社區前臵倉，主打“0 起送費，0 配送費，最快 29 分鐘送達”的家庭買菜業務；截至 2019 年4 月，叮咚買菜共 301 個前臵倉，服務上海、蘇州、杭州大部分社區，其中上海有 200 個前臵倉。但是，一方面，由于目前來看屢單成本仍然相對剛性（即：無論多近、配送多快，屢單成本都不能無限降低，因而客單價有所要求（據估算，單價低于 50 元就無法

59、覆蓋）；另一方面，由于前臵倉模式本身也有房租、水電、倉內最少配臵人員（8-9 人）等剛性成本限制， 單量也有要求（每日最少 600-700 單）；以及，無店支撐下，初期引流成本及推廣成本較高也是問題。據第三只眼看零售及公開資料，叮咚買菜的前臵倉如果做到 1500 單就可以開始分倉，意味著估算 1500 單時單倉可突破盈虧平衡點，而對應的客單價需達到 66 元，或者毛利率達到 30%。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。表 3：叮咚買菜基于不同單量的模型測算（無特殊說明，單位為元）單日單數500100012001500人均日工作時間8 小時（其中

60、 4 小時用于揀貨打包,其余 4 小時用于收貨、商品管理等工作）平均每單揀貨打包時間54.54.254需要人員數10.418.821.325.0考慮輪休后需要人員數(假設一個人一周工作 6 天）12.221.924.829.2單人每天成本267267267267倉庫人力成本3241583366117778單人單日配送量40485356單個前臵倉配送人員數量12.520.822.626.8單個配送員月收入8580858085808580每單配送成本7.26.05.45.1平均單日配送成本3575595864757661單倉投入（萬元）50505050折舊年數5 年5 年5 年5 年單倉單日折舊費