1、調味品行業深度研究報告目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1走調品業 6 HYPERLINK l _bookmark1 調品品陣富子類展不一 6 HYPERLINK l _bookmark6 調品業展程 8 HYPERLINK l _bookmark8 調品業業鏈 9 HYPERLINK l _bookmark10 2市規穩增，品多發展 9 HYPERLINK l _bookmark11 市規穩增，業續容 9 HYPERLINK l _bookmark15 醬：場求，費級動結構移 10 HYPERLINK l _bookmark18 食：價中升區性強 11 HYPERLINK

2、 l _bookmark23 復調品規增快市增力大 13 HYPERLINK l _bookmark26 3競格相分，業中有升 14 HYPERLINK l _bookmark27 爭局超強行相分散 14 HYPERLINK l _bookmark30 味行集度望升 14 HYPERLINK l _bookmark37 4BC，動業求升結移 17 HYPERLINK l _bookmark38 求構餐為，售輔 17 HYPERLINK l _bookmark41 飲：出餐數+飲化外滲率高拉調品求升 17 HYPERLINK l _bookmark42 我餐行穩發，來具發展間 17 HYPERL

3、INK l _bookmark45 餐端味需拉因一居外出餐數加 18 HYPERLINK l _bookmark50 餐端味需拉因二餐行業鎖趨加速 19 HYPERLINK l _bookmark55 餐端味需拉因三外市場透不提高 21 HYPERLINK l _bookmark58 售：費次+費級發調品長力 21 HYPERLINK l _bookmark65 5原料本行行或新輪周期 24 HYPERLINK l _bookmark66 味上原料本析 24 HYPERLINK l _bookmark71 業迎一提周期 25 HYPERLINK l _bookmark73 6重公對分析 26

4、HYPERLINK l _bookmark74 品局具點打自核競力 26 HYPERLINK l _bookmark79 售道析 29 HYPERLINK l _bookmark83 務標析 30 HYPERLINK l _bookmark84 利力析 30 HYPERLINK l _bookmark89 運力析 32 HYPERLINK l _bookmark91 營動金凈分析 33 HYPERLINK l _bookmark93 權勵析 34 HYPERLINK l _bookmark95 7投策略 34 HYPERLINK l _bookmark97 8風提示 35插圖目錄 HYPERL

5、INK l _bookmark2 圖1調品類 6 HYPERLINK l _bookmark3 圖2單調品要品陣 6 HYPERLINK l _bookmark4 圖3復調品要品陣 7 HYPERLINK l _bookmark5 圖4我調品品發階段 7 HYPERLINK l _bookmark7 圖5調品業展程 8 HYPERLINK l _bookmark9 圖6調品業業鏈 9 HYPERLINK l _bookmark12 圖7我調品業場模增速 9 HYPERLINK l _bookmark13 圖8我調品量增速 9 HYPERLINK l _bookmark14 圖9我調品業量家）

6、10 HYPERLINK l _bookmark16 圖000年味細板市需比 10 HYPERLINK l _bookmark17 圖1醬發歷程 11 HYPERLINK l _bookmark19 圖2我百食企銷收（） 12 HYPERLINK l _bookmark20 圖3我百食企產（噸） 12 HYPERLINK l _bookmark22 圖408年國醋強業量情況） 12 HYPERLINK l _bookmark24 圖5復調品業場模速 13 HYPERLINK l _bookmark25 圖6我復調品場比年加 13 HYPERLINK l _bookmark29 圖700年國味零

7、市份分 14 HYPERLINK l _bookmark31 圖8我調品業中有提升 15 HYPERLINK l _bookmark32 圖900年美調品業中比 15 HYPERLINK l _bookmark33 圖000年國油爭局零徑） 15 HYPERLINK l _bookmark34 圖100年本油爭局零徑） 15 HYPERLINK l _bookmark35 圖208年國醋塊爭局 16 HYPERLINK l _bookmark36 圖300年日美合味滲對比 16 HYPERLINK l _bookmark39 圖4:00年國味行各道占比） 17 HYPERLINK l _boo

8、kmark40 圖5:09年同餐式味人入量 17 HYPERLINK l _bookmark43 圖6020我餐行收與速 17 HYPERLINK l _bookmark46 圖7我人居可配入元） 19 HYPERLINK l _bookmark47 圖8:08年費外就次變比 19 HYPERLINK l _bookmark48 圖9城居是出餐主人群 19 HYPERLINK l _bookmark49 圖0我城化有進步高 19 HYPERLINK l _bookmark51 圖1我連餐企營收（） 20 HYPERLINK l _bookmark52 圖2我連餐企總數個） 20 HYPERLI

9、NK l _bookmark53 圖308年球分家飲鎖率 20 HYPERLINK l _bookmark54 圖408年球分家餐飲 20 HYPERLINK l _bookmark56 圖5我餐外收與速 21 HYPERLINK l _bookmark57 圖6我外消者戶模增速 21 HYPERLINK l _bookmark59 圖7020我餐行收與速 21 HYPERLINK l _bookmark61 圖8我高醬市規模 23 HYPERLINK l _bookmark62 圖9產結逐高化 23 HYPERLINK l _bookmark64 圖0零端測味市場 24 HYPERLINK

10、l _bookmark67 圖1全黃市價元噸） 24 HYPERLINK l _bookmark68 圖2全豆市價元噸） 24 HYPERLINK l _bookmark69 圖3白糖售（/斤） 25 HYPERLINK l _bookmark70 圖4玻價指數 25 HYPERLINK l _bookmark76 圖5調品司造身心爭力 27 HYPERLINK l _bookmark80 圖600年天業業入地比 29 HYPERLINK l _bookmark85 圖700年國要味公毛對比） 30 HYPERLINK l _bookmark88 圖800年國要味公凈對比） 32表格目錄 HY

11、PERLINK l _bookmark21 表1我四名介紹 12 HYPERLINK l _bookmark28 表220年國A股味公營對比 14 HYPERLINK l _bookmark44 表319年美飲業比 18 HYPERLINK l _bookmark60 表418年國線市口調品花費調品均買數 22 HYPERLINK l _bookmark63 表520年日調品均價比 23 HYPERLINK l _bookmark72 表6調品業分司價程 25 HYPERLINK l _bookmark75 表7我主調品司品圍 26 HYPERLINK l _bookmark77 表820年國

12、醬為的味公收入成 27 HYPERLINK l _bookmark78 表920年國食與合味為的調品司入成 28 HYPERLINK l _bookmark81 表0我主調品司務域布 29 HYPERLINK l _bookmark82 表1我主調品司售道比 30 HYPERLINK l _bookmark86 表200年國要味公分毛利對比 31 HYPERLINK l _bookmark87 表300年國要味公費對比 32 HYPERLINK l _bookmark90 表400年國要味公營力對比 33 HYPERLINK l _bookmark92 表500年國要味公經動現流額比 33 H

13、YPERLINK l _bookmark94 表6我主調品司權勵比 34 HYPERLINK l _bookmark96 表7重公盈預及資級017） 351、走進調味品行業調味品產品矩陣豐富，子品類發展階段不一我國自古“民以為天食味為先的說法味是在飪食品加工廣應的用調滋味并具去膻解香鮮等作用產國味歷悠久在過程根我食化成別特色的味體在品塊具舉重的味細板眾根不同的類準以為同類成可分單調品復調品按方風味以為式式式料與式成形可分醬品類、油、水等。圖 1：調味品分類數據來源：搜狐，東莞證券研究所單一調味品VS復調味。調品成分為一味與合味是種比較常用的分類方法。一調味品是指一的原材組成的調料如醬油、食、腐

14、鹽味等復調品指兩或以的料制蠔精、火鍋料番醬中復調料圖 2：單一調味品主要產品矩陣數據來源：百度，東莞證券研究所圖 3：復合調味品主要產品矩陣數據來源：百度，東莞證券研究所我國調味各子類發階段不食醋為統味在業已有一定的場量前于長段食作居生的需市滲透率發到熟段中式合品起相較前于步展。隨著費的康念斷統品中味等品市發空相有限，前于退。圖 4：我國調味品子品類發展階段數據來源：東莞證券研究所調味品行業發展歷程調味品行從最的計管控階發展前的產業級階段品業發歷程大可為4個一段改放味行由府行品企以營業主在階味產品構為一主系一味。第二段為0紀0-0，處于升整革放，著場經濟不發味逐多化并了復調品類行開細發。第三段

15、為003業于速展期在階國飲業速展，帶動味需的加003調味行收復增達14年至業于構級段著入平不提以居對康念增，中高端調味品市場存在定的發展機遇味品逐步多元化、復化的趨勢發，產品構所移。圖 5：調味品行業發展歷程數據來源：東莞證券研究所調味品行業產業鏈在調味品業的業鏈中上游原料商成中游品牌構成游由渠商消費者構游原商括植業裝業食添劑工造等中的品牌由天炬禾公司游渠商過上線下銷售方將品售終消者消者可通商貨等下道買產品也通電等上臺買品。圖 6：調味品行業產業鏈數據來源：東莞證券研究所2、市場規模穩步增長，多品類多元發展市場規模穩步增長，行業持續擴容小產品大市場規模步擴生活需調品業有型小產市的幾行表續向市規

16、方00年我調味品業市規為50億，比長8%0220年我調品行業的場模從95億增至50億均合速為2產方00年我調品業產為71噸同比長8420，國調味品業產從7.1萬增至11噸年復增速為.%。圖7：我國調味品行業市場規模與增速圖 8：我國調味品產量與增速行業市場規模（億元）YY產量（萬噸）Y500050005000500000004 05 06 07 08 09 000%5%0%5%806040200000000000004 05 06 07 08 09 000%5%0%5%0%5%0%數據來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所數據來源：中國調味品協會，東莞證券研究所調味品企數量斷增加業持擴容根據媒詢據20

17、我調味品業冊量為912-0年，國味企注數從120家增加至91均合速為4%我國味企數增較業續擴容。圖 9：我國調味品企業數量（家）我國調味品企業數量（家）00000000000000000000002 03 04 05 06 07 08 09 00數據來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所醬油：市場需求大，消費升級推動產品結構上移醬油類產的需在細板塊中絕對地位油為統調品我消費品場擁穩的費體從味的細市看醬類品市消需求具絕優20油市的求占為6次辣醬湯調味品，市中需占分為0與.%而黃和拉的場求比僅占5，品之的求差大。圖 10：2020 年調味品細分板塊市場需求占比醬油耗油腌制品烹調醬汁味精湯類調味料辣醬番茄醬

18、醬醬.%數據來源：uoonior東莞證券研究所消費升級推動醬油產品結構上移。著“鹽少糖的康理念逐被消費者可我國醬產逐向鹽健化延幾行中公在通油的基上不豐產矩陣相開零添鹽機新類油醬油品構步居生水斷提以對康重程日提的背景我預醬未的展勢健康特化主從更的市場求。圖 11：醬油發展歷程數據來源：東莞證券研究所食醋：量價穩中有升，區域性強百強食醋業量穩中升作調品的二品與油比食行業內的司模對牌響相限隨食公自的幾食醋行的價穩有據國味協會據示08年國強醋企業銷收為611億2-8我國強醋業售入從.8增加至.1元年復增為108年國強醋業量為65萬噸108年我百食企量從14噸加至65萬，均合增速為0。圖12：我國百強食

19、醋企業銷售收入（億元）圖 13：我國百強食醋企業產量（萬噸）002 03 04 05 06 07 0880604020000我國百強食醋企業銷量（萬噸）02 03 04 05 06 07 08數據來源：中國調味品協會，東莞證券研究所數據來源：中國調味品協會，東莞證券研究所食醋發展有區性的點產量構相分散國同區飲習與食文化有所不同，造就了食的發展具有較區域性特點。目前，在國食醋行業存在大北區山老醋為華地以江醋南地區四保醋南區福春為四名在展程原料生周與味方均自獨特于醋有域的食醋產結相較分8年我國醋強業量為-5萬的企業比多為%產量為1萬以企業比為%量為-0萬噸與0萬噸上企占較，別為%與1。表 1：我四

20、大名醋介紹四大名醋所處區域主要原料生產周期主要特點山西老陳醋華北地區優質糯米近1年含有豐富的氨基酸有酸糖類、維生素等鎮江香醋華東地區優質高粱至少半年酸而不澀香而微甜色濃味鮮，愈存愈醇四川保寧醋西南地區大麥、大米、麩皮生產周期不一，最長可達30年四大名醋中唯一的藥醋福建永春老醋華南地區優質糯米、紅曲、芝麻近3年加入了芝麻進行調香資料來源：百度，東莞證券研究所圖 14：218 年我國食醋百強企業產量統計況（）萬噸以下萬噸萬噸萬噸以上61%數據來源：前瞻產業研究院東莞證券研究所復合調味品：規模增速快，市場增長潛力大復合調味市場模增快增長力大近幾著費平提以消費習的鍋式合味等產迅搶消市復調品迎來較確性發

21、機根艾咨據顯1國合味市規模為670億2-8合味市場模從32億增至13元，年均合速為.%期每行的場規增均過位增隨復合調味市規的合味市模占從24的2提高至18年的54%市場份額逐年增加。在消級市場不斷追求多樣化調味產品的景下，計國合味市未增潛較大。圖15：我國復合調味品行業市場規模與增速圖 16：我國復合調味品市場占比逐年增加2000000000000復合調味品市場規模（億元）Y010305078%6%4%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%復合調味品占比單一調味品占比0405060708數據來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所數據來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所3、競爭格局相對分散，行業集中

22、度有望提升競爭格局一超多強，行業相對分散我國調味競爭局一多強調味行形了海味為的超多強局。至00年2月1日國調品A股市司，海味的營業收超過00元位調品之首營位于000億之的公司中高味品T加醋業千味花康營收位于-0元間。表 2：200 年國A 股調味品公司營收對比收入規模（億元）代表企業第一層級200億元以上海天味業第二層級5020億元中炬高新第三層級1550億元天味食品、ST加加、恒順醋業、千禾味業、蓮花康第四層級15億元以下其他企業資料來源：Wid，東莞證券研究所行業競爭局相分散我調品市場額行分可看目我調味品業十企的售場額足3%根據rnr 數顯00,我國味市（包醋前大業零售場額為%行競格較為分

23、散。圖 17：220 年我國調味品零售市場份額拆分海天味業雀巢李錦記老干媽美味鮮涪陵榨味達美海底撈卡夫亨氏味好美其他數據來源：uromntor，東莞證券研究所調味品行業集中度有望提升行業集中度有所提升，未來仍具增長空間我國調味品集中近幾年所提。2-9，國味行業4從.0增至8%R8從1%加至2%。但與發達國家相比，我國調味品行業的集中度仍具有提升空間。根據Emtr數顯示00年國味行業的R5為10%日和國的分為20與4%受情響年以原料格幅大調品企業潤業速分營力較抗險力低小業發展中被洗汰在業斷化整背下場額來望一向頭業靠攏。圖18：我國調味品行業集中度有所提升圖 19：2020 年中美日調味品行業集中

24、度對比0%5%0%5%0%調味品行業R4調味品行業0%5%0%5%0%5%0%19.50%R524.90%34.20%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09中國日本美國數據來源：前瞻產業研究院，東莞證券研究所數據來源：Euomntor，東莞證券研究所細分板塊看我醬油塊集中較低未來有望一步升前國油市場是海味為的超強競格，醬的中。據Emtr數據示00我醬板的C5為.%其中海味僅占7%日本油場20年本油塊的R5為4%作日醬龍的甲萬占比達30醬行優整的景計國油業集度較大的提空。圖20：220 年我國醬油競爭格局（零售口）圖 21200 年日本醬油競爭格（零售口徑海天味業美味鮮味達美

25、李錦記卡夫亨氏其他龜甲萬YmiYmazan其他數據來源：Euomntor，東莞證券研究所數據來源：Euomntor，東莞證券研究所食醋競爭格局較為分散，有望向龍頭企業攏。受地文化與食習慣影具有一定的區域性特點競爭格局較醬為分散根據前瞻產業究院數據顯 28我食板的5為6%恒醋占僅為.%隨疫影響釋食內加產結升部小企加出食的中有向龍頭企邁。圖 22：218 年我國食醋板塊競爭格局業業山西水塔海天味業四川保林其他數據來源：前瞻產業研究，東莞證券研究所我國復合味品透率來有較的升潛龍頭受復調品起步居生節加飲習等因的合味處較增長階段但前透相較20年國復調品滲率為.%國、本韓的合味占分為.%.與50，高我的水

26、平隨消者復調品受不提高預我復調品滲率有較大提空在透提的景龍頭業有收復調品塊集中度進步高。圖 23：220 年中日韓美復合調味品滲透率比0%0%0%0%0%0%0%0%美國日本韓國中國數據來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所4、B端C端，驅動行業需求提升與結構上移需求結構：餐飲為主，零售為輔我國調味需求構以飲為零為輔目國味的費道括飲、家庭食加其飲的費最次家端費20國餐飲的味消占為5庭食品工道比別為%與2餐飲端面除消渠占最之外味品均入也對高09年餐飲端味人攝量為1/斤約家庭的16圖24200 年我國調味品行業各渠道份額占（）圖 25:2019 年不同就餐方式調味品人均攝入量餐飲家庭食品加工（g00000

27、0000000000000家庭端餐飲端數據來源：前瞻產業研究院，東莞證券研究所數據來源：前瞻產業研究院，東莞證券研究所餐飲：外出就餐次數增加+餐飲連鎖化+外賣滲透率提高，拉動調味品需求提升我國飲行業步發，未仍具發展空間剔除疫情素的國餐飲業收模穩步增國飲業幾發態勢良20受情響餐行受嚴重擊實收入95萬元同比下降4。剔除20年特情，029，國飲業入模穩步增，入從34萬元加至.7億元年復增為18。圖 26：212200 年我國餐飲行業收入與速餐飲行業收入（萬億元）Y005000500050005000500002 03 04 05 06 07 08 09 000%5%0%5%1%1%2%數據來源：國家

28、統計局，東莞證券研究所對標美國飲行我餐飲市未來發展空間球飲國美對標29，國飲業入為.0億元我餐行收為47億，我國飲業收總模美相并是很與國比國人可支配收與均飲費存較的升間09我人可配入人均餐飲費分為07萬元與371，美人可配入人餐消為分別為.0元與667別國對指的約0與5此隨著我經水的斷展我餐市未來存較確的展間考到部分區存疫反的象21年飲行收較29增或所緩。但從期著濟蘇計國餐行仍保增態將情納入考因后以09年基，餐行業入照均合速.%長， 25我餐行收將達.2萬。表 3：209 年中美餐飲行業對比中國美國人口14億人3.3億人人均可支配收入3.7萬元3220萬元餐飲行業收入4.7萬億元5.0萬億元人

29、均餐飲消費33571元166.7元資料來源：國家統計局，銳觀咨詢，東莞證券研究所餐飲調味需拉因素：居外出就餐數增加居民消費平提高外出餐次數所增隨我經不發展人居可支配收穩有20年疫影下我國均支收為389元仍持 4%增長100年國均配收從221元加至19復合速為2生質不提的景下居外就次隨增加根據艾瑞詢據示8我消者就餐數加為50；出餐次數有生顯化比為30。圖27：我國人均居民可支配收入（元）圖 28:2018 年消費者外出就餐次數變化占比我國人均可支配收入（元就餐次數增加就餐次數減少沒有明顯變化50005000500000004 05 06 07 08 09 000%.%數據來源：國家統計局，東莞證

30、券研究所數據來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所城鎮居民拉動出就的主推調品需求進步提地國居民外就率體于村民01年國鎮民出餐為3，高出村民約.2個分611年國鎮民出餐率從.%增加至10村民出餐從7增加至.%根美中情局布的20世概顯29我城鎮率為.本美國和新加分為1%2%1%與0，達家城化均在8左右與要達家國鎮率來大提空隨城化設水平的高城居的數進步加城鎮民為出餐的景，我國飲調品求望一提。圖29：城鎮居民是外出就餐的主要人群圖 30：我國城鎮化率有望進一步提高城鎮居民外出就餐率農村居民外出就餐率年全球主要國家城市化率0%8%6%4%2%0%06090%0%0%0%0%0%0%0%0%0%日本美國韓國中國新

31、加坡數據來源：中國循環雜志，東莞證券研究所數據來源：200年世界概況，東莞證券研究所餐飲調味需拉因素：餐行業連鎖趨勢速我國餐飲行業連鎖化趨勢加速。幾年，國餐飲行業鎖化、模化進程速，連鎖飲業總收總數呈增態勢營方面19年我連餐飲企業業入為350億同增長.2-19國鎖飲業營業入從561元加至250元，均合速為0%門數方面29，國鎖飲業門為95個同增長7。圖31：我國連鎖餐飲企業營業收入（億元）圖 32：我國連鎖餐飲企業總店數（個）連鎖餐飲企業營業收入（億元）Y506%4%002%500%000000506070809連鎖餐飲企業總店數（個）Y00908070605040300506070809數據來

32、源：Wnd，東莞證券研究所數據來源：Wnd，東莞證券研究所餐飲連鎖或成未來展的趨國飲行近年斷展飲鎖化成為來多司選。據中餐加盟業書21顯20年中國餐連市的鎖率從19年的33提至1%餐連化水有所提與他家比我餐連率較競格相分28我國餐連化與飲C5別為%與2低美日國國我國餐飲鎖率來較的升間。圖33：218 年全球部分國家餐飲連鎖化率圖 34：2018 年全球部分國家飲0%0%0%0%0%0%0%8%6%4%2%0%美國 日本 韓國 俄羅斯 德國 法國 全球 中國 俄羅斯 美國 德國 法國 日本 韓國 中國數據來源：銳觀咨詢，東莞證券研究所數據來源：銳觀咨詢，東莞證券研究所餐飲連鎖趨勢帶動味品需的提連鎖

33、餐店一主特在每家連鎖的味具特化標化統化的點對味公的求高。因此當味公對家鎖的味進行場析，可照準程序向各連門提調品進在定度上高味企的模水，從而拉調品求提。餐飲調味需求拉因素：外市場滲透不斷高我國外賣場交規模續增長促進品市場進步發。自05以，我國外市迅發。據瑞詢據示29我餐外收與賣消費者戶模別達36億與58億。109年我餐外收與外賣消者戶模年復增分為9.%與.%隨我城化程不斷加與80消群的起預國外市未將續容進進步提高調品需。圖35：我國餐飲外賣收入與增速圖 36：我國外賣消費者用戶規模與增速外賣收入（億元）Y70018%60016%14%50012%40010%30080%60%20040%1002

34、0%00%0506070809用戶規模（萬人）Y500090%450080%400070%350060%300050%250040%2000150030%100020%50010%00%0506070809數據來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所零售端：消費頻次增加+消費升級，激發調味品增長潛力我國調味零售道以型商超市電商速發國味零渠主要分三（大商超超市便店為表現渠2獨小型雜貨為表傳渠3電渠隨著濟會發與民活式轉變以立型貨為表傳渠例逐下占比從10年的2下至 20的大商超為表現代道為味零渠的比從10年的9增加至20年的6此外在聯興的景，售電商渠的比從10年的.增加至20

35、年的5%然前商例小但在居生節加與聯滲率高背景調品售商有一的發展空。圖 37：212200 年我國餐飲行業收入與速便利店大型超市超市獨立小型雜貨店電商其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%06 07 08 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00數據來源：uoonior東莞證券研究所調味品消頻次年花均有所高年隨居生質的高及市家庭數的斷加我調品消頻與年費有提對費次加的現一等品對場求推小的味品消者擇；另一合味快發而鍋茄等合味較來，消費度快根據otSin顯示18年線市味年花為 29元，較16年長%調品購次數16次較16年長1。線城市調品均費為74較06年長%調品購次

36、數3較16年增長%三城調品均費為18元，較06增長4；味年買次數11次較16年長%四線調味花為15較06增長0；味年買數1，較26年增長6。居生質與鎮率不斷高背下調品售場來具備為勁增空。表 4：208 年我國各線城市人口、調味品花費及調味品年均購買次數類別一線城市二線城市三線城市四五線城市人口170萬城市家庭340萬城市家庭520萬城市家庭590萬城市家庭調味品年花費239元174元138元125元調味品年購買次數16次13次11次11次資料來源：Frst ulvn，東莞證券研究所消費結構級調味層級上居收入平提人對活質了更高的康念步入鹽少添等詞為來多費者在購調品的要慮素以油業為國油業消升的景下

37、逐呈出端與功化趨產品圍傳的抽到高醬、添醬、機油2108年我高醬的場模從197億增至.5億均增速為.消升背越多公相推高產供場00年十當天業出端特級釀醬和品在00雙二推出六鮮鹽列機油此，千禾味業、廚邦等品牌下均有高端醬品供消費者選擇。在需升級的背景我國味層將所移進帶調品的格一提。圖 38：我國高端醬油市場規模高端醬油市場規模（億元）00500000405060708數據來源：觀研天下，東莞證券研究所圖 39：產品結構逐步高端化數據來源：百度，東莞證券研究所我國調味品人均零售價格與人均零售消費量未來仍具有較大的提高空間。根據 Emtr數顯示00年國味人均售為30元g人零消費量為0g人零消額為10元低

38、日與球均平國人均零消量低我余項標于我水本于食化為特，調味人消的與相較比而言隨我居人收水不提高以調品費級移我調品業價來有大提空。表 5：200 年中日韓調味品人均量價對比人均零售價（美元/kg）人均零售消費量（kg）人均零售消費額（美元）日本7.7189015.0韓國6.34.03030中國3.05.01500平均水平7.511709045資料來源：Euooior，東莞證券研究所從零售端測調市預計225我調味品市規模超500元作日常生活必品我調品業場模年增0年我調品業場規模為30元同增長.零端出uoor測到5我國調品售市規將到7。我將味零端場模行拆解量面0調品售為5萬，照C5為2進測， 25調品

39、零量為6噸價面20調品售徑價為53元按照G5為7進測05年調品零均為220/我們根近年售在味行中占，設5零端比為%05年調品業場模達約34億。圖 40：零售端預測調味品市場數據來源：uoonior東莞證券研究所5、原材料成本上行，行業或迎新一輪提價周期調味品上游原材料成本分析上游原材成本調品業游的粕白材是游品牌商產品要原海味例在天味的本構大占比約%白糖比約4，材比約8（璃占2）自20年來疫情使豆原料出供受影國黃市價持走前豆市場價為620/噸處近年位璃價指自20以亦持升趨勢，前格數為73維在水平豆市價去年沖后今年以有回，前場為80/。砂零價動度小走勢相對穩目零價為.8公。圖41：全國黃豆市場價（

40、元/噸）圖 42：全國豆粕市場價（元/噸）0080604020008060402000全國黃豆市場價（元噸0080604020008060402000全國豆粕市場價（元噸）00000000000000000數據來源：Wnd，東莞證券研究所數據來源：Wnd，東莞證券研究所圖 43：白砂糖零售價（元/公斤）圖 44：玻璃價格指數101010101000000000白砂糖零售價（元公斤008060402000000000100100004004004數據來源：Wnd，東莞證券研究所數據來源：Wnd，東莞證券研究所行業或迎新一輪提價周期上游原材成本業或進新一提價周期調品司往提時間，們測品價周一在3。此

41、，天業別在00年12月、22年-9月24年1月與16年2月對司產進提炬新別在11年半年13年7月與07年3月對品行價恒醋分在年1、14年3月06年-9月與219年1月產進提。按調味品行過的價律今兩調品司或對品行一的價海味業雖明提今沒提的劃但原材成上的力味行中的公或過升品構通調價等方來解潤的場對行業的價期所高若游材成持續于位預調品業進新一輪提周。表6：調味品行業部分公司提價過程提價時間海天味業中炬高新恒順醋業201012月對醬油產品提價11月對高端產品提價0%，中低端產品提價5%2011下半年對產品提價6%7%20127-9月對產品提價20137月對廚邦與美味鮮產品提價5%201411月對部分產

42、品提價4%3月對主要產品提價5%2015201612月對收入占比7%8%的單品提價5%-9月，對經典醋系列9個單品平均提價約9%20173月對所有產品提價5%6%201820191月對香醋和陳醋類產品平均提價50%；料酒類產品平提價10%資料來源：公司公告，東莞證券研究所6、重點公司對分析目前我調品業要為A股海天業中高T加千味業、順業天食，及股的海國。6.1產品布局各具特點，打造自身核心競爭力我國調味公司品布各有特致力多品類業發調品類多，調味公在行品局均各的點致于品產的展天味業作調品龍產范主包油蠔調醬中高的品較調品務還括地帶輪汽摩車件業在味品中中高旗牌美鮮廚其產類主包醬雞雞食用ST加的品圍括用

43、物精千味的產品范主包醬和醋恒醋的品范主包食和酒天食的產品圍要括鍋料川調料腸臘調精辣醬而港上市的海際品圍要括鍋料自加小鍋中復調品。表 7：我主要調味品公司產品范圍公司名稱產品范圍海天味業醬油、蠔油、調味醬、其他中炬高新醬油、雞精雞粉、食用油、其他（調味品產品范圍）ST加加醬油、食用植物油、雞精、食醋、味精、其他千禾味業醬油、食醋、其他恒順醋業食醋、料酒、其他天味食品火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料、雞精、香辣醬、其他頤海國際火鍋底料、自加熱小火鍋、中式復合調味品、其他業務資料來源：Wid，東莞證券研究所調味品公在發過程中打造自核心爭力國味公在展品產品的同業側點所業不的公根自展造屬于自身核競上述7

44、上公照司類品營占可其分成大以油主公以醋主的司以合味為的其中天業炬新T加千業的品要醬為順業產品主以醋主天食與海際產品要復調品主。圖 45：調味品公司打造自身核心競爭力數據來源：東莞證券研究所在以醬油主的司海天業的油入規模最炬高的醬油入在務中占比最品看天業醬務中有對競優20味業醬業實收13元高于炬的33元T加的16元千味業的.4億，板塊成以天業主一多局面。營占角看中高的油類占最20為3，天味業的油收比為.%。表 8：200 年我國以醬油為主的調味品公收入構成以醬油為主的公司海天味業品類營業收入（億元）營業收入占比（%）醬油13.3572%蠔油4113180%調味醬2524110%其他產品31111

45、36%中炬高新（調味品品類）品類營業收入（億元）營業收入占比（%）醬油3123633%食用油6.3122%雞精雞粉4.4100%其他7.0144%ST加加品類營業收入（億元）營業收入占比（%）醬油1016490%食用植物油6.2309%雞精1.95.6%食醋0.94.8%味精0.92.5%其他1.87.4%千禾味業品類營業收入（億元）營業收入占比（%）醬油1054622%食醋2.2172%其他3.7205%資料來源：Wid，東莞證券研究所在以食醋主的司中順醋擁有絕優勢在復合味品為的公中天味食品與海國均以鍋底料為主務食業方面目在國醋業中有順業家市司20年恒順業食的收為.2元占營業收的63。然T加

46、與味業業中涉到食業，相對說量小20年醋收為.9元與292億。順業食醋市中有顯競優合味業務面天食品是A股前一家主營合味的市海際股上系底調的要應天味食品與頤海國際的主營業務均火鍋底，00 年兩家公司鍋底料占營業入的比分為59與5。表 9：200 年我國以食醋與復合調味品為的調味品公司收入構成以食醋為主的公司恒順醋業品類營業收入（億元）營業收入占比（%）食醋1342666%料酒3.5156%其他3.7177%以復合調味品為主的公司天味食品品類營業收入（億元）營業收入占比（%）火鍋底料1220515%川菜調料9.8400%香腸臘肉調料1.04.3%雞精0.61.5%香辣醬0.71.6%其他0.40.9

47、%頤海國際品類營業收入（億元）營業收入占比（%）火鍋底料3190595%自加熱小火鍋1540287%中式復合調味品5.09.9%其他0.91.5%資料來源：Wid，東莞證券研究所銷售渠道分析海天味業頤海際的國化布更加地看天業業在國布更加南北均涉00年海天業東南西北與中部的收比為23171524與.%銷渠涉面廣，形成了較強的品牌響力。相比之中炬高新的業務主要集在東南部地 ST加的務要中華東西地區千味則要焦部區食醋受食地文影務布有強的域特順業司部江蘇鎮業主輻華地對于合味來天食的部位于四鍋料復調品有特南區業占最頤國際雖向川口其品益海撈的牌響品前在國行銷售受群相較。圖 46：220 年海天味業營業收入

48、各地域占比東部地區南部地區西部地區北部地區中部地區數據來源：i，東莞證券研究所表 10：我國主要調味品公司業務區域分布公司名稱渠道布局海天味業地域分布較為均衡中炬高新主要集中在東南部地區，中西北部也有涉及ST加加主要集中在華中、華東與西南地區千禾味業主要聚焦西部地區恒順醋業主要集中在華東地區天味食品主要集中在西南、華東與華中地區頤海國際全國化布局資料來源：Wid，東莞證券研究所大部分調品公銷渠道以銷商產品主向售端戶銷售渠道海味中高順天味品公的售道以銷為主直為外隨電業的起部分司始力上商前，千禾業線渠占最約15%天味品頤國際恒醋的商占比在在6%天業中高與T加的上道比少在2左。從需端看中高新ST加加

49、千業順業天食的品要向零售客銷海味頤國的品則要向飲銷目海味業的品%占來于飲的僅%向售海際海撈的帶下產主面餐端銷主要過K超渠面零端銷售。表 11：我國主要調味品公司銷售渠道對比公司名稱銷售渠道需求端海天味業經銷商為主，經銷商10%地級以上城市覆蓋率餐飲端為主，占比70%；零售端占比0%中炬高新經銷商為主，直營為輔零售端為主，占比70%；餐飲端占比0%ST加加缺少KA、餐飲等強勢渠道，逐步向一線商超進駐零售端為主千禾味業西南地區主要以KA為主，注重線上渠道布局零售端為主恒順醋業線下KA、經銷商銷售為主，電商占比約7%零售端為主，輔以區域內餐飲渠道天味食品經銷商為主，電商發展較快零售端為主；206年起

50、拓展B端，發力定制餐調頤海國際以直接供貨給海底撈和經銷商為主，電商增速快餐飲端為主，經銷商主要通過KA面向零售端銷售資料來源：Wid，東莞證券研究所財務指標分析盈利力分析千禾味業毛利高于他公司。0年千禾業整毛率為.%高于其他司要因公產定端客單相其公來較帶動了禾業利的體平相而海味與炬新產分定在中端群中端20年利分為.%與1%而T加的利率則相較為0以醋務主恒順業20的利為7于主要調味品公司的中游水平；復合調品業務為主的天味食品與頤海際 年的利分為49與9%低禾味中高的利，高于ST加的利。圖 47：220 年我國主要調味品公司毛利率比（）年銷售毛利率（%）50千禾味業 海天味業 中炬高新 天味食品

51、恒順醋業 頤海國際 加加數據來源：i，東莞證券研究所不同品類調味對毛率的貢有所將20調品司品進拆，可以出同類不定的味品公司毛率獻所以油為主要務公油公毛率獻在34左20海味中炬高T加千味醬的利別為48.34與3。在以醋主業的司醋公毛利的獻在%右0恒醋業中醋毛率為.%在復調品為要務公醋公毛利率的貢獻在%3%左右20 年天味品、頤海國際中火鍋底料的毛利率分別為 47與41。表 12：220 年我國主要調味品公司分品類利對比海天味業產品毛利率醬油蠔油調味醬其他產品473%353%442%276%中炬高新產品毛利率醬油雞精雞粉食用油其他486%431%148%314%ST加加產品毛利率醬油味精食醋雞精食

52、用植物油其他349%290%361%350%183%280%千禾味業產品毛利率醬油食醋其他483%418%321%恒順醋業產品毛利率食醋料酒其他454%344%288%天味食品產品毛利率火鍋底料川菜調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他412%414%466%452%292%438%頤海國際產品毛利率火鍋底料自加熱小火鍋中式復合調味品其他431%298%460%110%資料來源：Wid，東莞證券研究所海天味業凈利在主調味品司中明顯優勢海味的利與禾味炬新毛率差海味業前市已形了模相對而銷費理用較他司用控力從使司凈利率主調品司具明優20，天業凈為1，高出凈率在二中高約9個分盈能相較強而利最的千禾味，利相較2

53、0年千業的利為.%僅于利為 8%的ST加于禾業產定高端重線渠的進公的售費用整較20為9，了公的體利水20，炬高新頤國、順業天食的利率持在%間。表 13：220 年我國主要調味品公司費用率銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）海天味業5.94.1-172中炬高新11058.90.6ST加加9.67.8-032千禾味業16946.0-019恒順醋業13298.30.9天味食品20055.1-064頤海國際10495.20.4資料來源：Wid，東莞證券研究所圖 48：220 年我國主要調味品公司凈利率比（）年銷售凈利率（%）50海天味業 中炬高新 頤海國際 恒順醋業 天味食品 千禾味業加加

54、數據來源：i，東莞證券研究所營運力分析以復合調品為的公存貨周速度先款后貨方式部分公應收款周轉天數維低存貨面醬為要業的司海味的貨轉最快20年天業存周天為5.0天明天庫積較少產品在市中認度高中高存周天為19，貨轉數主要系該標了量味業外還括公司房產務制業務因對于調品項標參性禾味定高產相海味與中炬高等品說受群相有限貨周天較0存周天為114天受食慣影響食的天數對通油說間長些以食醋主恒醋0的轉數為92天基維在3個左合調味品為主的天味食品與頤海際相對說存貨周轉天數較少20 年存貨天數別為.7與372家存貨轉數的個要因復調味品消速明快醬與醋產更換快應收賬方面在味品行業較強的司說一采先后貨方進結天業為味品的頭乎

55、用款貨式銷商00公的收款為02元應賬周天為5同樣中高味品采先后貨的式行算20年收款轉數分為05天與170天恒醋業與頤海國際由于關聯方的應收款項較多，因此應收賬款周轉天數相對較長，分別為10天與.5天值關的，味業應賬周天為363天在可比司周最，明司經商話語還夠。表 14：220 年我國主要調味品公司營運能對比存貨周轉天數應收賬款周轉天數海天味業53300.5中炬高新19.92.5ST加加86381006千禾味業13.43063恒順醋業90621640天味食品44371.0頤海國際38721545資料來源：Wid，東莞證券研究所經營動現凈額海天味業經營動現流凈額分充與主的味公進對海味業的經活現流分

56、足凈遠于他公0年海味的營動現金流額為.0元中高新頤際的營動金凈分為101億元與99元千味、順業味食與T加經活現流額總額對在.5億至8元對方除味品余司的經營活動現金流凈/歸母凈利潤的大于1，說調味行業中大部分公的經營動金能支經業的展天味品0的營動金凈額/母利小于1主系到他經活動關現減拖公整經營活動金凈水。表 15：220 年我國主要調味品公司經營活現金流凈額對比經營活動現金流凈額（億元）經營活動現金流凈額/歸母凈利潤海天味業69501.9中炬高新10011.2千禾味業3.81.4恒順醋業3.41.6天味食品3.30.7ST加加2.81.8頤海國際11991.5資料來源：Wid，東莞證券研究所6.

57、4股權激勵分析調味品公注重權激將司利益工利益有結至前除炬新與恒醋未施權勵余司已開股激發工工積性。海天業股激計于14年8展，勵劃早規了417年公司業績的考核目標。天味業此舉在程度上領先了調味品行中的其他公，將公利與工益結力司績實較發后T加禾味業與味品繼臺權勵劃促公司務展頤國的控與底撈一致，均為海底撈公的創始人，創擁有公司大部分股權。對于高管來，公司要取酬勵方，前管薪在50/左。中高與恒順醋暫開實股激計兩公司前在展票購用公后續的權勵。表 16：我國主要調味品公司股權激勵對比股權激勵發布時間股權激勵對象股權激勵公司業績考核標準海天味業204年8月包括核心技術、營銷、管理等在內的93名骨干人員與201

58、3年相比21-07年的營收增分別不低于168%3.%、31%7%；凈利潤增速分別不低于24%5%、7%、10.%中炬高新暫無。公司于2021年4月提出回購3-6億元資金于股權激勵。目前公司已回購4.29億元。ST加加205年5月高級管理人員與2014年相比21-07年的營收增速分別不低于25%5%、5%；凈利潤增分別不低于15%3%、5%千禾味業207年8月高級管理人員、中級管理人員與核心骨干與2016年相比21-00年的營收增分別不低于20%4%、0%10%；凈利潤增速分別不低于50%8%、5%、恒順醋業暫無。公司于2021年5月提出回購142.8億元金用于股權激勵。目前公司已回購0.49億

59、元。天味食品200年7月董事、高級管理人員、中級管理人員與2019年相比22-01年的營收增速分別不低于50%15%201年7月中級管理人員與2020年相比22-02年的營收增速分別不低于24%5%頤海國際實控人與海底撈一致，創始人持有大部分股票。對高管主要采取薪酬激勵，高管總薪酬在500萬/年右資料來源：公司公告，東莞證券研究所7、投資策略短期擾動改長發展勢味作民生的需業體經波有限20受情響餐行受嚴沖擊導調品餐端需下，但該分缺通零端以補調品市規穩向存面21年上半調品業去存期承著庫進逐推下年基本有回。體言短擾不行業期展勢。調味賽道者恒強把握際改善資機隨疫影逐釋放餐業步恢復正飲對味的求望續暖加售

60、對味質量求提高我調品業量存較的空年味原料格幅較大在本行力背下味業中公或過升品構通調整價等式緩利端壓計味品業進新輪提周者可握際善資的業強恒的勢議注天味業、炬新千味、順業表 17：重點公司盈利預測及投資評級（2217/7）EPS（元）PE股票代碼股票名稱股價(元)評級評級變動202A202E202E202A202E202E60388海天味業11.61.81.92.210.965665551推薦維持60072中炬高新41641.21.51.1596633152746推薦維持60327千禾味業28800.10.40.612.187686468推薦維持60005恒順醋業19070.10.60.27054