1、 中國A股專題市場策略研究報告：“資本擴張”下的經濟新周期 1 站在柯布-道格拉斯生產函數視角看待中國經濟發展周期柯布-道格拉斯生產函數是描述社會生產過程中投入與產出關系的函數模型，相比于生產函數的一般形式，其引入了技術水平這 一因素，函數模型為 = （）其中 Y 是工業總產值，At 是綜合技術水平，L 是投入的勞動力，K 是 投入的資本， 是勞動力產出的彈性系數， 是資本產出的彈性系數， 表示隨機干擾因素的影響。該模型指出影響最終產值的因素分為：技術水平，包括經營管理水平、勞動者素質、引進先進技術等。投入的勞動力數量 投入的資本數量。通過考察上述要素在中國經濟發展不同階段各 自所起作用的重要

2、性，我們發現，若以 1978 年中國改革開放為 起點，中國的經濟發展大致可分為三個周期：第一個經濟周期為 1978 年2008 年底，以改革開放為起點，這 是個三十年的長周期，改革開放標志著中國以經濟建設為中心大 力發展生產力的方向基本確立，同時經濟體制的改革，社會主義 市場經濟理念的提出為后續國家經濟的騰飛打下了堅實的基礎。 在這個經濟周期內，一方面勞動力數量實現了快速增長，另一方 面勞動力人口持續由農業向非農行業轉移，非農行業投入的勞動 力數量迅速增長。“人口紅利”成為經濟增長的主要推動力。在 這一階段以柯布-道格拉斯生產函數的視角看，社會綜合技術水 平和投資資本并未明顯變化，投入的勞動力

3、數量顯著影響最終 GDP 產出值。第二個經濟周期為 2008 年底2018 年底，“人口紅利”所貢獻 的經濟增長開始逐漸降低，以“四萬億計劃”為起點，開啟了以 “消費升級”推動經濟平穩運行的十年中周期。在這個周期中， “信用擴張”是前提，是經濟雙循環的基礎，“信用擴張”帶動 了房產及基建的蓬勃發展，大量的資本快速流入房產及基建，推 動了房價的上漲，在資本繼續傳導至消費行業后帶領了這一經濟 周期內的消費升級，這一階段投入的資本量增加對 GDP 增長起到了主要作用。第三個經濟周期為 2018 年底2028 年，在進博會上宣布滬市推出科創板并試點注冊制為起點，中國經濟步入了新周期。 這個新周期就是

4、A 股市場 IPO 實施注冊制，注冊制實現了“資本 擴張”，資本市場兩大功能得以更好發揮，即“直接融資功能” 及“資源配置功能”，直接融資功能降低企業融資成本，資源優 化配置作用實質上是在控制杠桿的前提下實現對高端制造業的 資源傾斜，注冊制又降低了上市門檻，在“人口紅利”逐漸消失， 長期的信用擴張帶來較高的杠桿率之后，工程師紅利的釋放 技術進步將成為新一輪的經濟周期中促進 GDP 增長的關鍵因素。2 享受“人口紅利”的“外匯擴張”周期2.1 改革開放創造大量就業崗位第一個經濟周期即“外匯擴張”周期：第一個經濟周期是 1978 年改革開放開啟的，受益于勞動力人口的穩定增長以及勞動人口 持續由農業

5、向非農業轉移，單位人均勞動力成本的降低使得“人 口紅利”成為經濟增長的主要因素。由圖表 2 可以發現改革開放后個體及私營企業的就業人數占比顯 著提高，個體從業人員占比由 1978 的 0%成長至 2019 年的 26.42%， 私營企業的從業人員由 1990 年的 0.33%，成長至 2019 年的 32.92%， 同時總城鎮就業人員由 1978 年的 9514 人萬上漲至 2019 年的 44247 萬人。經濟體制的改革創造了大量的就業崗位，從業人員 也實現了快速增長。2.2 城鎮化加速，二元經濟向一元經濟轉化根據統計局公布的全社會撫養比（全社會非勞動人口占勞動人口 比例）數據以及世界銀行公

6、布的中國年中人口數可大致測算中國 全社會勞動人口數量。在全社會撫養比顯著降低的情況下明顯可 見全社會勞動人口數量自 1982 年以來保持穩定增長，直至 2010 年勞動力增速開始放緩。中國改革開放后，戶口的放開，大量的農村人口涌入城市，城鎮 人口數由 1982 年的 2.11 億人快速增長，至 2000 年城鎮人口 4.58 億人，城鎮人口占總人口比例（城鎮化率）由 1982 年的 20.91% 增加至 2000 年的 36.22%。另一方面流動人口（外出務工人員） 及流動人口占總人口比重也有了顯著提升。大量原本從事農業勞動的人口涌入城鎮完成了勞動力由農業向 非農業行業的轉移，經濟實現了由二元

7、經濟向一元經濟轉化，一 方面勞動力人口實現了快速增長，另一方面勞動力人口持續由農 業向非農行業轉移，非農行業投入的勞動力數量迅速增長。2.3 加入 WTO 后開啟的“外匯擴張”周期，實現“國富”第一桶金1978 年中國改革開放，打開國門擁抱全世界，經濟的基本國策就 是“外向型”經濟，既有美給予中國的最惠國待遇，也有 2001 加入“WTO”，開始享受加入 WTO 紅利的過程，這個經濟周期是外 在單循環為主的“外向型”經濟，在此期間的經濟政策就是“出 口創匯”，快速積累外匯儲備，再通過人民幣匯率大幅升值，國 家與居民的財富效應來自外匯儲備增加，主要是國家挖掘了“第 一桶金”。但是由于中國經濟處于

8、全球產業鏈的低端，出口創匯 是勞動密集型產業生產的低端產品，經濟特點就如同懵懂的“少 年”，GDP 增速雖高達二位數增長，但技術含量較低，所以，我們 形象地稱之為“少年經濟”。圖表 6 顯示在 2001 年至 2008 年期間，出口業務增長迅速，同時 單位國際收支差額的變動所帶來的國際收支差額占 GDP 比重明顯 高于其他時期，說明此時期內進出口業務在 GDP 的快速增長中占 重要因素。圖表 7 反映自 2001 年中國加入世貿組織至 2008 年間，第一產業 就業人數占比逐年降低，第二及第三產業就業人數占比持續增長， 相對應的第二產業與第三產業在此期間貢獻了絕大部分的經濟 增長。結合這一時期

9、經濟特點“勞動密集型”及“廉價的勞動力， 廉價的生產資料”，說明在技術未發生明顯進步，投入資本量變 化幅度不大的情況下，投入的勞動力增加仍是 GDP 增長的主要因 素，經濟的增長仍主要依靠“人口紅利”。2.4 第一個經濟周期中的債券市場在 2008 年之前，我們的債券市場仍處在初期階段，且主要以政 府債券為主，信用債市場在企業融資上并沒有成為一個重要選擇。 具體表現為兩點，一是單月新增企業債券融資偏低，平均只有 200 億左右的規模；二是占新增社融比重偏低，大部分時間均在 10% 以下。由于信用債市場并不成熟，在定價上也就并未表現出明顯差異化。 我們以中債企業債 3 年期到期收益率，AAA 評

10、級、AA+評級和 AA 評級在走勢上并無顯著差別，三者之間的利差也相差不大。因此 在第一個經濟周期中，我國債券市場，特別是信用債市場仍處在萌芽階段，在經濟活動中重要性不高。2.5 第一個經濟周期末期，經濟發展所面臨的問題通過圖表 10 可以發現，1986 年至 2010 年出生率和自然生長率持續降 低，中國人口步入緩慢增長階段， 在第一個經濟周期內，自然增長 率降低帶來的是勞動力人口占總人口比例的顯著上升，全社會撫養比顯著降低。在第一個經濟周期的末尾，由于長期計劃生育政策影響， 新增勞動力相應減少，對應的全社會撫養比開始回升。將全社會撫養比分解成青少年撫養比及老年撫養比后可見，少年撫養 比在第

11、一個經濟周期內保持與全社會總撫養比同步移動，在全社會撫 養比拐頭向上后仍保持較低水平。相對應的，老年人口撫養比持續保 持升勢，老齡人口越來越成為社會撫養重擔。另一方面，人口結構也在逐漸發生改變，0-19 歲青年人口占比持 續下降，60 歲以上老齡人口勻速增長，這也從側面說明了目前我 國“老齡化”問題已成趨勢；20-59 歲的適齡勞動人口占總人口比 例開始出現下降的情況，適齡勞動人口比重的減少代表著用人單位 將無法依靠同樣的工資招聘到員工，人均工資開始上升，“人口紅利” 開始逐步弱化，中國進入了“劉易斯拐點”。同時，2008 年全球金融危機的爆發，美歐日韓等主要貿易國經濟 都受到不同程度的影響，

12、出口需求端大大降低。中國人力成本的 升高，導致“勞動密集型”產業開始向東南亞等人力成本更低的 國家轉移，同時中高端制造業受限于技術水平的落后，在國際上 明顯缺乏競爭力，GDP 增速明顯變緩，在此情況下，經濟結構迫 切需要改革。由圖表 12 可以看出 2008 年金融危機前，美歐作為主要的貿易出 口國貢獻了絕大部分的貿易順差，且貿易差額在持續上漲，但出 口結構較單一，2008 年金融危機后，貿易差額迅速降低，直至 2014 年才重回前期高點，其中歐盟出口業務進入穩定期，對美國 貿易出口增長是貿易順差的主要力量。3 內外雙循環并舉的“信用擴張”周期3.1 出口業務結構的改變，以穩為主的外循環經濟

13、由于單位人工成本上升對出口需求產生明顯影響，經濟迫切需要新增長點，在此契機下，中國開始進入第二個經濟周期即“信 用擴張”周期，第二個經濟周期是 2008 年底的四萬億投資開啟 的，在這個經濟周期中，我們一方面繼續享受著加入 WTO 紅利的 外循環，人民幣繼續保持升值態勢；另一方面對外貿易端需求減 少導致 GDP 增速放緩，同時出口業務占 GDP 比重開始明顯降低， 第二個經濟周期內出口業務不再是財富增長的主要因素。同時，由圖表 14 可以看出，在來料加工裝配這一類勞動密集型 產業占總出口比重降低逐年降低的情況下，出口結構開始轉型， 中高端制造業占出口比重開始提升，對外貿易進入平穩增長期， 這一

14、時期內的對外貿易政策以“穩”為主。3.2 由“信用擴張房價上漲消費升級”帶動的內循環經濟在外循環經濟由勞動密集型產業開始向中高端制造業轉型的過程中， 中國也開啟了“信貸擴張房價上漲消費升級”內循環，高杠桿的 信用擴張在傳導至房地產行業推動房價的快速上漲后，繼而傳導至消 費領域并推動了消費升級的進程。以“四萬億”為起點，中國經濟進入了“信用擴張”周期，“信用擴 張”的經濟特征為高杠桿，高杠桿在推動經濟穩步運行。圖表 15 顯示，2008 年后我國社融規模快速擴張，與此同時帶來 的是基建行業與房地產行業的空前繁榮，圖表 16 顯示在 2008 年 后，受金融危機影響房價短時間內下跌，后迅速升高并超

15、過前期 高點。其中，住宅類房屋價格基本保持與房屋銷售價格同步波動， 說明在房屋銷售上，住宅類房屋為主要房屋銷售類型，以居民消費為主的住宅類房屋平均價格的上漲推動了整個房地產行業價 格的上漲。由固定投資的資金來源情況以及 M2 同比等數據可以發現，當處于信貸擴張周期時，固定投資的資金來源中，貸款占比的同比增速相比于自籌資金占比的同比增速將顯著提升。而在 2015 年后 盡管 M2 同比回落，但受益于棚改貨幣化等政策，樓市再度繁榮。 2008 年-2015 年期間，由固定資產資金來源：貸款與自籌增速比這一指標與商品房銷售額累計同比增速變動的一致性來看，國內 房地產業的繁榮主要來源于貨幣政策的寬松，

16、當企業自籌資金占固定資產投資的大部分時，往往樓市也處于低迷狀態。同時，在“四萬億計劃”實施的初期，大量資金也涌入了實體經 濟，推動了實體經濟蓬勃發展。 相對應的，居民財富也進入了快速增長時代，根據圖表 19 可見， 國民可支配總收入由 2008 年的 321229.5 億元增長至 2018 年的 913193.76 億元，年均增長 11.03%，非私營單位就業人員平均工 資由 2008 年的 28898 元上漲至 2018 年的 90501 元，年均漲幅 10.93%。伴隨著居民財富的快速增值，以及貨幣政策的開始收緊，固定資 產投資速度開始放緩，拉動經濟增長的主要因素開始由資本投資 逐漸轉向消

17、費端。圖表 20 顯示，2015 年提出降杠桿后，信貸擴 張速度放緩，消費端對 GDP 的貢獻率累計同比開始超過資本投資端并逐年升高。如果說第一個經濟周期居民消費三大件是“冰箱、 彩電、洗衣機”，那么第二個經濟周期居民消費三大件升級為“房 子、車子、旅游”。1978 年至今，人均住宅面積及人均擁有汽車數量，快速增長，從 圖表 21 中可以發現，在第二個經濟周期中，居民在汽車及房產 消費上大幅增加，從圖表 22 的消費結構變化來看，2008 年至今， 基礎性消費占比降低，汽車及消費升級占比有所提高。從消費行為數據來看，電影行業自 2008 年以來快速發展，中國電影 行業票房收入自 2011 年后

18、迅速提高，觀影人次逐年增長，票房收入 也保持勻速上升，居民在電影上的消費意愿大大提高。 從出行客運量上看，高鐵出行客運量占鐵路客運量比重至 2018 年已突破 60%，國內及國際客運量也實現了快速增長，居民出行 意愿多樣化，飛機及高鐵已逐漸成為居民出行重要選擇。從居民旅游情況來看，“黃金周”期間的旅游收入由 2008 年的 1189 億元增長至 2018 年的 11612 億元，11 年間成長近 10 倍。 全國出游率指標（城鎮居民及農村居民出游人次數占其人口數的 比重）顯示，人均出游頻率由 2008 年的每年人均出游 1.29 次上漲至 2018 年的每年人均出游 4.02 次，出游頻率大幅

19、上升。從第二個經濟周期經濟數據指標變遷看，這個經濟周期就是信用擴張推動的，所需資金來自貨幣政策釋放，來自銀行的信貸，信貸推動了房地產快速發展以及消費產業的繁榮發展，對沖了出口回落對經濟的影響，維持了經濟穩定發展，財富效應來自高杠桿 推升的房價上漲，房價上漲實現了“民強”，“民強”刺激了“消 費升級”。至此完成了由“信用擴張房價上漲消費升級”的內循環，第二個經濟周期典型特征就是“消費升級”。3.3 第二個經濟周期中的債券市場在 2008 年底2018 年底的“信用擴張”周期中，信用債市場顯 然發揮了更大作用。首先是企業債券融資規模出現明顯提升，在 這 10 年中，平均水平達到了 1500 億元，

20、在社融占比中也逐漸達 到了 15%左右的平均水平。特別是在 11-12 年、15-16 年的信用擴張帶動經濟復蘇階段，企業債券融資都起到了重要作用。不僅總量規模顯著提升，債券市場的結構也不斷成熟，使得企業 和投資者更加方便地參與到債券融資和投資活動中來。比如，在 這一階段的初期，債市發行更多依賴銀行間市場，在 08-12 年期 間，銀行間債券融資規模月均值為 2000 億元左右，同期交易所 債券融資規模僅為 800 億元左右，是銀行間的零頭。但在 15 年 之后我們從圖中可以明顯地看出，交易所融資規模已和銀行間并 駕齊驅。交易所債券融資規模的提升也為信用債投融資的發展提 供了土壤。除了交易場所

21、之外，債券市場的品種也不斷得到豐富。在信用債 市場發展初期，主要券種是由銀行間交易商協會審批的短融和中 票。到了 2012 年前后，由發改委審批的企業債規模開始上量， 同時也為理財產品的異軍突起提供了足夠的投資標的。而到了 2015 年，由證監會審批的公司債開始大規模發行，為暫時不能參與銀行間只能參與交易所的投資者提供了投資債市的更多選擇。從價格上也能看到，隨著信用債市場的發展，不同主體在信用債 融資中也能享受較大的紅利。我們以三年期各等級信用債收益率 和同期限國債收益率的利差進行衡量，會發現自 2011 年之后， 各等級信用利差趨勢性收窄，特別是在 2016 年，低等級主體的 信用利差幾乎壓

22、到和高等級同等水平，反映中小企業利用信用債 融資能夠享受較低成本。盡管在這個階段中，信用債市場得到了大發展，但也逐漸暴露了一些問題。第一，由于其宏觀背景是“信用擴張”周期，以銀行 主導的信用擴張從逐利性考慮較為依賴房地產市場，這也同樣表 現在信用債市場當中，自 12 年起，城投平臺融資規模的大幅攀 升，以及 15-16 年地產債融資規模的大幅攀升，都反映了信用擴 張與房地產市場的繁榮是密不可分的，這也從另一個角度解釋了 前文中房地產資源來源中貸款比率與新增房屋數量呈正向變動 的原因，同時也反過來加劇了我國經濟增長中的結構問題。第二個問題是伴隨著信用債市場的逐漸成熟，剛性兌付隨之被打 破，但由于

23、信用債市場的投資者以銀行為主，風險偏好較低，當 信用債出現了違約事件后，其選擇并不是尋求更高風險溢價，而 是直接放棄了低等級信用債的投資，使得 18 年之后低等級主體 信用債市場凈融資規模持續負增長，中小企業在信用債市場的融 資難度不斷加大。3.4 第二個經濟周期末期。經濟發展所面臨的問題在第二個經濟周期內，外循環經濟保持平穩，經濟增長主要靠內 循環拉動，信貸的持續擴張造就了內循環經濟的的極度繁榮，但 與之相關對應的是政府及企業的債臺高筑，全社會杠桿率的居高 不下。圖表 32 顯示，居民、地方政府杠桿率較 2008 年顯著升高，且居 民杠桿率仍處于上升過程中，金融部門杠桿率在提出金融部門降 杠

24、桿率后，杠桿率得到了顯著控制，非金融部門杠桿率仍處于較 高水平。由圖表 33 可見，中國非金融部門杠桿率由 2008 年的 97.7%暴漲 至 2016 年的 160.4%，在中央提出去杠桿化后開始略微下降至 2018 年的 149%，但仍超過大部分發達經濟體的非金融部門杠桿 率。若按照實際 GDP 口徑計算，杠桿率數值將更大。寬松的貨幣政策在早期確實起到了穩定經濟的作用，大量的資金 流入到了實體行業在金融危機關頭穩定住了 GDP 增速，但資本逐 利的本性使得后續的資金開始流入房市、股市、債市中，圖表 26 中顯示了，國民總體經濟并未享受到寬松的貨幣性政策帶來的實 質性作用，新增人民幣貸款對

25、GDP 的貢獻率快速下降。而通過圖表 35，對比工業、建筑業、金融業、房地產業對 GDP 的貢獻率以及制造業、電力燃氣業、建筑業、金融業、房地產業 的新增貸款占新增人民幣總貸款比重的數據來看，房地產業在貸 款占比中維持 5%6%的水平，但其對 GDP 的貢獻率大部分時間處 于 5%以下，金融業伴隨著貸款占比快速提高后相對應的對 GDP 貢獻率短暫提升后也回落到歷史水平，但其貸款水平卻繼續保持 歷史高位。我們前面通過圖表 17 說明了固定資產投資資金來源與貨幣政策的關系，當處于貨幣寬松、信貸擴張周期時，固定資產的貸款將 成為資金主要來源，房價同步提高，房市進入牛市，而這也從側面說明了貨幣寬松釋放

26、出的大部分資金都進入了房市中，房市已 存在產能過剩的可能性。由圖表 36，在 2008 年至 2015 年間，房屋施工面積始終保持高速 增長，但相對應的房屋銷售面積增速遠不如施工面積增速，產生 的結果就是房屋待售面積也在保持較高速度增長，信貸擴張使得資金源源不斷的流入房市，但產能過剩問題已經開始出現。2015 前夕，房屋新開工面積較 2008 年至 2010 年間明顯大幅降低，地 產業明顯走入低迷，直至 2015 年諸多政策出臺利好房市，政府 也在有意去庫存后，房屋銷售速度才開始提升，待售面積顯著下 降。 信貸擴張在短期內確實能起到提振經濟的作用，但其造成高負債、 高杠桿率、部分產業產能過剩的

27、問題卻將在長期拖累經濟成長的 步伐，單位信貸規模對 GDP 的邊際貢獻也將遞減，這也注定了信 貸擴張不能成為經濟發展中長期、有效且健康的推動力。同時房價的上漲對消費的推動力也開始變弱，圖表 37 顯示社會 消費品零售總額同比增速明顯走低，居民對傳統類消費的支出開始下滑。此外，從第二個經濟周期的特點看，第二個經濟周期雖實現“消 費升級”，也實現了“國富民強”，但經濟結構并不活躍，原因在 于在這個經濟周期中，財富效應在擁有土地的老年人手中，據胡 潤研究院公布的 2008 至今的中國百富榜數據，大致以全中國前 100 位富豪的年齡分布以及行業分布來判斷居民的財富效應，可 以發現在第二個經濟周期內，財

28、富集中在老年人手中，50 以上富豪在第二個經濟周期內長期在半數以上。另一方面，41-50 歲年齡段的富豪占比同比在快速提升，這說明雖然社會財富大部分掌握在老年人手中，但財富存在“年輕化”的趨勢。同時房地產行業富豪占總比重的持續降低也從側面說明了地產業已經步入了衰退期。再加上創業門檻高（典型的就是“核準制”抬高了上市門檻）， 在高企的房價面前，年輕人成為高負債人群，高端人才涌向高收 入的金融、地產及應用科技領域，或擠入收入平穩的公務員隊伍， 也出現了“啃老族”，年輕人失去創造活力。我們把這個經濟周期形象比喻為“老年經濟”，即 GDP 增速回落，財富效應失衡， 經濟結構不活躍。2018 年中美貿易

29、戰開啟，出口端再次受阻，出口貿易對 GDP 的貢獻 率快速下滑，站在 2018 年的關口，外循環面臨美國打壓，內循環缺 乏長期且健康有效的推動力，國內經濟再一次處在轉型的關口。4 以 “內在大循環”為主的“資本擴張”周期4.1 加大技術研發，加速國產替代2018 年底四季度，當時的外在經濟環境是全球民粹主義引發貿易 爭端不斷。對于中國而言，既有中美爭端不斷升級，也有 WTO 紅 利的消失，中國外循環空間被壓縮，國際收支差額及占 GDP 比重 快速下滑。內在經濟環境是高杠桿引發金融風險提升及房地產泡沫出現，原 有的“信貸擴張房地產上漲消費”內循環也不復存在，只有 開啟新周期才能化解內外矛盾。從柯

30、布-道格拉斯生產函數的視角分析，當投入的勞動力數量受限于人口結構難以繼續增長，寬松的貨幣政策受限于高杠桿率難以為繼，在這種情況下，只能通過提高社會綜合技術水平才能提 高經濟的最終產出。今年全球遭遇百年不遇的新冠疫情，中國受益于在疫情初期的管 控措施到位，且國內具備較為完備的產業鏈，經濟得以率先復蘇， 從圖表 42 可以發現，疫情發生前國內第三產業對 GDP 的貢獻率 已超過第二產業，成為經濟主要增長點，在疫情初期，制造業的 率先復工極大地提振了經濟，第二產業對 GDP 的貢獻率短暫超過 第三產業，這也顯示出了擁有完備產業鏈的經濟體所具備的競爭 優勢，而目前國內對于高端制造業的缺失，注定了未來的

31、制造業 發展重心要集中于補短板，通過技術研發和科技創新完善產業鏈。國家一直以來都較為重視對技術研發的投入，但是不能否認的是 國內高端制造業相比世界先進水平還有較大差距，盡管政府已經 對相關產業實現了較大的資源傾斜，但是如果政府不加引導，大 量民間資金有可能繼續進入房市，助長房市泡沫。由圖表 43，中國自 2001 年以來隨著居民財富的增長，國民儲蓄 率快速上升，至 2008 年后隨著房價的上漲以及居民消費意愿的 增強，儲蓄率有所下降，但中國目前的儲蓄率仍明顯高于世界平 均水平以及發達經濟體平均水平，考慮到這一情況，調動社會的存量資金實現資源的優化配置將是未來實現對高科技產業資源傾斜的長期且有效

32、辦法。而想要達到這一目標就脫離不了資本市場，這也是為何前證監會主席肖剛喊出“中國從未如此需要資本市場”的緣故，降低高科 技企業上市門檻，釋放“工程師紅利”，以“資本擴張”來推動“大眾創業、萬眾創新”，通過“資本擴張”來實現中國經濟動 能轉換與騰飛迫在眉睫，經濟新周期呼之欲出。4.2 金融供給側結構性改革開啟“資本擴張”周期2018 年 11 月 5 日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在 A 股滬市推出科創板并試行注冊制，拉開了金融供 給側結構性改革序幕，也宣示著中國經濟步入第三個周期。第三個經濟周期是一個新周期，是由“信用擴張”轉向“資本擴張”的周期，經濟發展核心由房地產轉向高端制造業，

33、“內外雙 循環”是堅持對外改革開放，“內在大循環”是要通過資本市場構建中國自己的產業鏈。內循環方式為“資本擴張產業升級 穩定消費”，經濟特點是依賴金融供給側結構性改革，即 A 股實施注冊制改革，以注冊制改革為起點，以資本市場“直接融資功 能”及“資源配置功能”的兩大功能為基礎，調動全社會資源推動高端制造業等高科技行業快速發展，讓資本市場成為政策的 “蓄水池”，達到推動經濟再次騰飛的目的。對比 2008 年以來，IPO 的規模快速擴大，在 2010 年達到峰值后 規模有所縮小，在 2013 年暫停新股發行上市，此后 A 股 IPO 規 模再次開始逐步上升，2020 年已接近 2010 年的 IP

34、O 規模。相對應的，A 股市值也迎來了大擴容，2008 年 1 月 A 股總市值為 27.7 萬億元，而至 2020 年 12 月，A 股總市值達到了 79.7 萬億 元，總市值擴大了近三倍，但上證指數卻在 6124 高點后大部分 時間保持在 3000 點至 3500 點間徘徊，因此有部分觀點認為，A 股的快速擴容一定程度上消耗了指數的上漲動力，一級市場的單 邊擴容對二級市場形成了“抽血”效應，市場也形成了“擴容必 跌”的論調。然而此次一級市場的擴容較歷史將有所差別，一級市場的擴容將 不再對二級市場形成抽血效應。首先對比 2018 年 11 月 5 日科創 板提出前，A 股七大新興產業總市值占

35、全市場總市值比例為 18.48%，截至 2020 年 9 月 22 日，七大新興產業總市值占 A 股市 場總市值比例為 26.92%，對比美股，截至 2020 年 9 月 22 日，我們將納斯達克指數成分股 視為新興產業企業，其占全市場總市值比例為 39.39%，A 股市場 的新興產業發展還有很大的成長空間，一級市場還將繼續迎來繁 榮發展。此外，此輪經濟周期的“資本擴張”將不僅是單純的一級市場的 單向擴容，也將是二級市場的大擴容，是流動性的“雙向擴容”， 即在一級市場 IPO 擴容，上市公司數量及市值擴大的同時，二級市場也將大力開源，A 股市場將成為政策的“蓄水池”，不斷吸引場外資金流入，場外

36、資金不但是境內外各類機構資金，還包括居民儲蓄資金，甚至包括未來從房地產市場流出的資金，只要市場 存在賺錢效應，就能夠實現 A 股一二級市場的“雙向擴容”，繼 而“資本擴張”就能夠實現。4.3 “資本擴張”周期將是“雙向擴容”的周期2020 年“十一”長假后的第一個交易日，國務院發布的關于進 一步提高上市公司質量的意見中，就強調要“大力發展權益類 基金”及“吸引更多中長期資金入市”，此提法是十分罕見的， 尤其是“大力發展權益類基金”是首次提出，這意味著從國家政 策層面上不但要鼓勵發展權益類基金，而且要落實大力發展機構 業務，吸引包括居民儲蓄資金在內的各類資金進入 A 股市場，居 民儲蓄資金進入

37、A 股市場的最佳途徑恰是權益類基金來實現的， 大力發展權益類基金，就是明確的政策信號。在 2020 年也迎來了權益類資金的爆發式增長，全年新發權益類基金份額共 18980 億份，2019 年僅 2397 億份。截止 2021 年 1 月，全市場權利類基金共 44287 億份，基金規模 61054 億元，而 2008 年全市場權益類基金僅 19015 億份，相當于僅 2020 一年新 發行權益類基金份額數便接近 2008 年的全市場權益類基金總份 額。權益類基金發行與認購的火爆現象也為二級市場的擴容打下了 基礎，在粗略的計算近幾年市場資金供需關系后我們發現，在市 場市場增持金額變化幅度不大的情況

38、下，2020 年北上資金凈流入 量明顯減少，同時企業減持，IPO、定增等金額較 2019 年大幅提 升，但 2020 年全年資金凈流出額較 2019 年流出口徑大幅縮窄， 這其中的原因便在于權益類基金的大幅增加，由 2019 年的 2397.33 億元大幅上漲為 18980.17 億元，極大的補足了市場流動性，構成了市場供需關系的動態平衡，這也是 2020 年 A 股充滿韌性，年線收陽的內在原因所在。4.4 科技型人才助力“大眾創業”，實現“工程師紅利”外循環經濟的對外貿易空間被進一步壓縮，內循環經濟難以靠“信用 擴張”繼續維持，內外環境的困頓是中國需要進行技術產業升級的必 要性，而充足的科研

39、人才儲備則是實現“內在大循環”的充分條件。 表 39 顯示了中、美、韓三國教育性財政支出占全年總財政支出的占 比，中國從 2000 年較低水平已快速接近發達經濟體水平。教育經費的增加帶來最直觀的變化就是中國高知識水平人才占總人 口比例的快速提升。通過對比中日間大學生占人口比例可以發現， 中國普通高校在校生及畢業生（不含研究生）占總人口比例由 1998 年的 0.34%上升至 2019 年的 2.71%，同期日本大學生占總人口比例為 2.31%。高知識水平人才占比的提升并追趕至發達經濟體水平代表著 中國的技術人才儲備正快速增長，為高科技型企業源源不斷的輸送新 鮮血液同時，在出國留學人數快速增加的

40、同時，學成回國人數占出國留學生 人數的比重也在快速上升，至 2018 年約 78.45%的留學生選擇回國就 業。一方面教育經費持續投入為我國培養了大量的高端技術人才，另一方 面我國也在加大對 R&D 經費的支出，根據國家統計局社科文司統計 師李胤解讀2018 年全國科技經費投入統計公報1，自 2013 年 R&D 經費總量超過日本以來，我國的 R&D 經費投入一直穩居世界第二。 2018 年我國 R&D 經費投入強度超過 2017 年歐盟 15 國平均水平 （2.13%），相當于 2017 年 OECD35 個成員國中的第 12 位，正接近 OECD 平均水平（2.37%）。至 2019 我國

41、 R&D 經費投入總量突破 20000 億，占 GDP 比重 2.19%， 同期美國 2.84%，日本 3.26%，韓國 4.81%，雖然距世界領先水平還 有一定差距，但 R&D 的經費投入總量正保持高速成長。R&D 經費投入的持續上升帶來的直接效應就是更多的企業進入高 新技術行業，相關行業的從業人員也保持快速增長，高新企業數及高新企業從業人員同比增速已保持連續三年正向 增長。相對應的，高新企業及從業人員的快速增長也加快了中國的科技 研發進程，加強了中國的科技實力，至 2019 年，中國 PCT 專利 申請量由 2001 年居各經濟體末位，經過十余年的快速發展，已 躍至世界第一位。科技實力的加

42、強也使得我國在高端技術產業的國際競爭力持續上升， 2018 年我國高新技術產品出口量占出口總量的 29.88%，較上年增長 0.24%，高新產品貿易逆差開始縮小，我國開始由高新技術產品進口 國向高新技術產品出口國轉變。金融供給側結構性改革開啟了我國的“資本擴張”周期，資本市場 “直接融資功能”及“資源配置功能”的二大功能是高新技術產 業快速發展的經濟基礎，而高端技術人才占比持續提升帶來的我 國科技實力加強則是高新技術產業快速發展的人員及技術基礎， 在未來資源持續向高新技術產業傾斜，越來越多高知識水平人才 投身高新技術產業的情況下，高科技產業擁有迅速且長足發展的 充分可能。如果說第二個經濟周期是

43、“拿地者”發財，財富掌握在老年人手 中，是老年人經濟的話，那么資本擴張下的內循環經濟周期將是 充滿活力的周期，“發股票者”發財將激發年輕人創業激情，高 端人才不再對金融、地產領域趨之若鶩，而是集中在高端制造業 領域就業或創業，工程師紅利得到真正釋放，財富越來越掌握在 有激情、有科技創造力的年輕人手，由圖表 30-圖表 32 也可發現， 根據胡潤中國百富榜，41-50 歲的富豪占比快速提升，這也從另 一個側面說明了未來財富效應將年輕化的趨勢。財富效應年輕化是這個周期的特點，可謂是青年人經濟，今年新 上市公司控股股東越來越年輕化就足以說明，資本市場越活躍， 經濟就必然活躍。寒武紀上市時其控股股東陳

44、天石年僅 35 歲， 國盾量子上市時控股股東也僅 44 歲。另一方面，控股股東在知識水平較之前也有較大水平的提高。根據圖 表 48 可以發現 2019 年至今上市的企業中，控股股東中碩士生和博士 生的占比數量較 1990 至 2008 年間有了大幅提升，高知識技術型人才 在管理層中占比的提高也將有助于提升企業在研究與試驗方面的實 力。如果將第三個經濟周期做個形象比喻的話，我們認為它將是“青年經 濟”，即 GDP 增速不一定增長，但工程師紅利的釋放，“大眾創業、 萬眾創新”的局面形成，中國經濟結構將充滿活力，“資本擴張”推 動下的新經濟周期將“萬馬奔騰”。4.5 第三個經濟周期中的債券市場以債券

45、市場的角度來看，在 2018 年底開啟的第三個經濟周期中， 融資渠道發生了明顯變化。我們從社融結構中可以看出，18 年之 后，逐漸從企業債券融資遠超股票融資的格局演變為企業債券融 資與股票融資齊頭并進的格局。股票融資占比也從此前 1%-2%的 水平逐漸攀升至 5%到 7%的水平，未來占比有望進一步提高。這種融資結構的變化也給債券市場的結構帶來了變化。2018 年 后的可轉債和可交債的發行規模較 2015 年的水平出現明顯上升，從此前月均不足 100 億的水平，逐漸上升至 500 億以上的水平。由于信用債市場對低等級主體融資難度提升，許多中小企業也開始把目光轉向可轉債市場。特別是在近兩年，可轉債

46、和可交債市 場打破了前期 AAA 級主體一枝獨秀的局面，AA+、AA 甚至 AA-主 體融資規模均出現了明顯提升，為中小企業融資提供了新的場所。除了對企業吸引力更大之外，可轉債市場對于投資者的吸引力也在逐漸提升。我們以這三年不同債基的中位數來看，信用債基在 18-19 年尚能保持 5%左右的年化收益率，但在 2020 年已經下降 至 3.5%左右；而可轉債基金的收益率則從 18 年的負增長，逐漸 上升至 20 年的 16.9%左右。換句話說，過去兩年中債券投資如果 沒有利用可轉債增厚收益，其收益率對于投資者的吸引力將明顯 下降，可轉債正在成為債券投資者重要的資產配置選擇。總結我們對債券市場的回顧，其主線基本可以概括為利率債市場 信用債市場可轉債市場的逐漸成熟，我們認為在未來 “資本擴張”的第三次浪潮中，可轉債會繼續擔當債券市場的“旗 手”，其對資本市場的重要性值得繼續期待。5 三個經濟周期對 A 股結構行情影響第一個經濟周期對資本市場是友好的，從起步漲至 6124 點的