1、2022年億田智能研究報告1. 增長提速，管理革新，股權激勵落地1.1. 集成灶行業(yè)領航者，2021 為轉折之年深耕集成灶行業(yè)近二十載，行業(yè)領航者之一。億田智能創(chuàng)立于2003 年，位于浙江省嵊州市，是國內較早以自主品牌生產和銷售側吸下排式集成灶的企業(yè)之一。2007年公司率先應用側吸下排集成灶技術，2017 年取得風機下置專利，2019 年推出行業(yè)首款蒸烤獨立集成灶，2020 年 12 月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。境內銷售為主，集成灶業(yè)務貢獻多數收入及利潤。2021 年公司內銷收入貢獻營收的99.5%，銷售的產品包括集成灶、集成水槽、洗碗機、櫥柜等，外銷收入來自以OEM方式向國外客戶銷售的吸油煙機及燃

2、氣灶。2021 年公司集成灶業(yè)務收入占營收比重達到92%，集成灶業(yè)務毛利潤占總毛利潤比重達到 96%。內生動力增強，2021 年營收加速超車。2017-2018 年為集成灶行業(yè)快速發(fā)展時期，行業(yè)零售額增速兩年均在 40%以上，公司作為領先的集成灶專業(yè)性品牌享行業(yè)發(fā)展紅利，營收分別同比+44%、+28%。2019 年公司經銷網絡拓展緩慢，營收僅增長7%，2020年由于疫情影響，公司營收僅增長 9%。2021 年公司營收增長迎拐點，同比+72%，且高于同行（35%-45%增速），我們認為一方面是由于行業(yè)修復（全年行業(yè)零售額+48%），另一方面是由于公司 2021 年在線下推進換商工作并陸續(xù)完成門店

3、升級，且電商渠道改革后實現快速成長。毛利率受益產品結構優(yōu)化改善，凈利率 2021 年由于渠道拓展有所承壓，歸母凈利潤增速 2021 年領跑行業(yè)。公司毛利率低于同行，2019-2020 年提升，主要是由于公司2019年推出了毛利率較高的蒸烤獨立款產品并借此品類快速打開市場。2021 年公司凈利率同比-3.0pct，主要是由于營銷投放加大導致的銷售費用率的提升。受益收入的大幅提升，2021年公司歸母凈利潤同比+45.8%至 2.1 億元，增速快于同行，同期火星人、帥豐電器、浙江美大增速分別為 36.5%、27.0%、22.3%。1.2. 創(chuàng)始人眼光前瞻，管理變革增實力股權結構穩(wěn)定，居然之家、紅星美

4、凱龍戰(zhàn)略入股。公司實際控制人為孫偉勇、陳月華和孫吉，孫偉勇、陳月華系夫妻關系，為公司創(chuàng)始人，孫吉系孫偉勇與陳月華之子。截至 2021Q3，三人合計直接持有公司 8.87%股權，并通過億田投資、億順投資、億旺投資間接控制公司 48.87%股權，合計擁有公司 57.74%股權。2018 年，產業(yè)鏈下游合作伙伴居然之家、紅星美凱龍戰(zhàn)略入股公司，有利于提升公司高端建材賣場的門店覆蓋率。創(chuàng)始人眼光前瞻，公司治理傳承有序。1996 年孫偉勇夫婦把握行業(yè)風口，進入嵌入式廚具市場，創(chuàng)立“萬家發(fā)燃具有限公司”。2003 年傳統(tǒng)廚具市場競爭激烈，二人于當年跨入剛興起的集成灶行業(yè)，創(chuàng)立億田有限，開始“億田”牌集成灶

5、的生產和銷售。二代掌舵人孫吉于 2021 年 4 月 19 日成功接棒總經理職位。引進人才推動公司步入發(fā)展新階段，兩次組織架構改革增活力。原火星人電商部部長劉偉先生、原老板電器零售銷售總監(jiān)龐廷杰先生分別于2020 年底、2021 年初加盟公司，分別擔任電商中心總監(jiān)、營銷副總裁，為公司發(fā)展注入強心劑。2021 年4 月，公司將營銷系統(tǒng)打造成阿米巴模式，獨立于其他職能部門，劃分為銷售省區(qū)、工程、家裝、電商、招商等多個業(yè)務小單元，開展聯(lián)合作戰(zhàn)、獨立核算、盈虧量化，提升員工積極性。2022年 4 月，公司將人力資源管理中心、集成廚房事業(yè)部、工程事業(yè)部調整為由總經理直管，目前公司工程渠道尚處于起步階段，

6、直管有利于在渠道建設初期打下良好基礎。數字化改革推進，有望提升經營效率，降低人員成本。2020 年公司開始實行績效數字化、智能制造、財務管理數字化。2021 年億田啟動了大數據運營管理平臺項目，搭建全域數據管理體系，并成立了負責承擔信息化及數字化水平的全資子公司數云科技，同時公司對未來工廠規(guī)劃了 5222 工程，包括：1）五個數字化：研發(fā)設計/制造/物流/營銷/安全數字化；2）兩個智能化：計劃排產/產品智能化；3）兩個一體化：內外業(yè)務/業(yè)財一體化；4）兩個平臺化：數字化/大數據運營平臺。1.3. 股權激勵綁定核心人才，彰顯長期增長信心出臺股權激勵，綁定核心人才。公司 2021 年發(fā)布股權激勵計

7、劃，以30.01元/股的價格授予限制性股票 170.95 萬股（占公司總股本的 1.60%），首次授予對象包括副總經理龐廷杰及核心管理和核心技術人員共 85 人，其中龐廷杰先生獲授50 萬股，占此次授予總量的 29.25%。考核目標積極，遠期解禁比例更高，布局長遠發(fā)展。根據業(yè)績考核目標，公司21-25年營收需較 2020 年分別增長 60%/110%/170%/250%/350%（CAGR 為35%）；21-25年凈利潤需較 2020 年分別增長 30%/60%/90%/120%/150%（CAGR 為20%）。遠期解禁比例高，第四、第五個解禁期數量分別占比 25%，彰顯公司長期經營信心。2.

8、 強研發(fā)筑高護城河，新品上市貢獻增量2.1. 研發(fā)支持充分，下置風機專利優(yōu)化產品性能研發(fā)費用率高于同行，研發(fā)人員平均薪酬業(yè)內領先，創(chuàng)始人兼副董事長陳月華總把關研發(fā)。2017 至 2021 年，公司平均研發(fā)費用率為 4.4%，帥豐電器、火星人、浙江美大、的研發(fā)費用率分別為 4.0%、3.6%、3.1%。2017 至 2021 年公司研發(fā)人員平均薪酬為14.8萬元，僅次于火星人（15.7 萬元），高于浙江美大（11.3 萬元）及帥豐電器（11.0萬元）。根據公司招股書，創(chuàng)始人兼董事長陳月華女士為公司 4 名核心技術人員之一，參與公司產品的研發(fā)工作。集成灶產品矩陣豐富，2019 年公司推出線上專供款

9、。公司集成灶產品按定位分為小戶型款、經濟適用款、高端款和電商渠道款。小戶型及經濟適用款系公司早期推出的功能單一的產品，包括 A、B、F 系列，配備儲藏柜、碗柜和消毒柜，20H1 出廠均價在4000元以下，20H1 收入貢獻在 10%及以下；S 系列為公司高端系列產品，配備蒸箱、烤箱或蒸烤一體功能，20H1 出廠均價達到 6331 元，20H1 收入貢獻達到32%；線上專款產品J、D、Z 系列自公司 2019 年推出，其中 J、D 系列較為暢銷，20H1 收入貢獻達到17%、21%。下置風機專利優(yōu)勢突出，為公司打造高性能產品打下基礎。下置風機專利為億田2017年取得（目前尚處于十年專利保護期），

10、相較市場上使用的背置風機技術，該專利具有三大優(yōu)勢：（1）下置風機較背置式風機結構縱向空間提高12cm，空間容量提升15%；（2）噪音遠離人耳；（3）實現將風機水平放置順應油煙自然移動方向，無需拐彎，達到油煙直排的效果。憑借下置風機專利，開創(chuàng)式研發(fā)蒸烤獨立款集成灶，產品性能更佳。億田在下置風機專利基礎上，于 2019 年開創(chuàng)式研發(fā)出大容量 48L 蒸箱+26L 烤箱的蒸烤獨立款，解決了市場上流行的蒸烤一體集成灶無法同時蒸烤的痛點，帥豐、美大線上自2021年開始上線蒸烤獨立款，火星人暫未布局。我們根據奧維云網的統(tǒng)計，選取各公司線上銷量較好的蒸烤獨立款產品并對比產品性能，發(fā)現億田產品的腔體容積更大，

11、排風量高的情況下煙機噪音也較低，這也印證了下置風機技術的優(yōu)勢。2.2. 產品創(chuàng)新能力強，結構優(yōu)化拉升均價及毛利率公司具備打造差異化產品能力，多次實現行業(yè)內開創(chuàng)性的突破。2019 年，公司開創(chuàng)式研發(fā)出蒸烤獨立款集成灶；2020 年 5 月，公司和天貓精靈合作發(fā)布行業(yè)第一臺嚴格意義上具有成熟語音交互功能的云智能產品“天貓精靈蒸奇妙”D5Z 蒸箱款集成灶，并于 2020 年末發(fā)布其升級版蒸烤一體款集成灶 D5ZK；2021 年5 月，億田發(fā)布智能烹飪管家 S9，集成了煙機、灶具、蒸箱（與冰箱一體）、保鮮柜、煮飯機器人，其中冰蒸一體為行業(yè)首創(chuàng)，并能以 APP 遠程控制。得益于蒸烤獨立款的研發(fā)，億田產品

12、出廠均價及毛利率明顯提升。億田2019上市蒸烤獨立款集成灶 S8 系列，S8 系列出廠價及毛利率更高。2019 年S8 系列銷售均價為9425元，其他產品出廠價在 2000-6200 元水平；S8 系列毛利率達到49.9%，其他產品多在45%以下。產品結構優(yōu)化促進均價及毛利率改善，2019、2020H1 億田蒸烤獨立款集成灶占營收的比重分別為 5.3%、11.5%，2019 年公司出廠價同比+9.1%，同期帥豐、火星人出廠價分別同比+8.0%，-0.2%，2020H1 億田集成灶產品銷售均價提升至4872 元；2019年起公司集成灶毛利率持續(xù)提升，2021 年提升至 46.9%。2.3. 陸續(xù)

13、打造爆款機型，新品上市創(chuàng)佳績，儲備產品表現值得期待陸續(xù)打造爆款多功能集成機型，新品 S8A 上市銷售表現亮眼，有望貢獻高增量。公司蒸烤一體款集成灶 D2ZK 自 2020 年 10 月上市，根據奧維云網，D2ZK2021全年線上零售額位居全網第一，22Q1 全網零售額繼續(xù)保持市場第一。新品蒸烤獨立款集成灶S8A于 2021 年 12 月 27 日上市，2022Q1 全網銷售額第二。隨消費升級，蒸烤一體、蒸烤獨立款集成灶產品逐漸取代傳統(tǒng)的單一功能機型占領市場，我們認為億田蒸烤爆款機型D2ZK、S8A 將幫助公司繼續(xù)搶占市場份額，尤其 S8A 為今年重要看點。智能烹飪管家 S9 系列及集成烹洗中心

14、待上市，后續(xù)表現值得期待。公司的智能無人烹飪管家 S9 系列暫未上市，由于其集成了煙機、灶具、蒸箱、保鮮柜、煮飯機器人多模塊，我們預計出廠價將在較高水平，有望貢獻高收入增量。2022 年4 月，億田發(fā)布集成烹洗中心全新套系，搭配 1 臺“蒸烤獨立集成灶”+1 臺“集成水槽洗碗機”，且將占地面積控制在 1 平米以內。中國家庭廚房面積偏小，集成烹洗中心高集成+占地小的優(yōu)勢解決廚房痛點，同時由于集成烹洗中心集成了集成水槽，我們預計其出廠價也處于較高水平。3. 渠道變革賦予成長新動能，看好經銷、電商及家裝渠道持續(xù)發(fā)力3.1. 經銷渠道變革增實力，服務升級打造正循環(huán)3.1.1. 換商及招大商持續(xù)推進，鼓

15、勵經銷商做強做大經銷模式為主，經銷商線上采購快速發(fā)展。2020-2021 年公司經銷模式分別占營收的85%、90%，經銷包括經銷商線上采購及經銷商線下采購。公司2019 年起線上采購收入占比快速提升，從 2018 年的 2%提升至 2020H1 的 31%，主要是由于公司大力推廣經銷商線上采購，并推出線上專供款集成灶。億田通過換商、招募大商及鼓勵經銷商做強做大，不斷增強經銷渠道實力。借力換商提升經銷商隊伍質量。公司平均銷售金額較同行仍有提升空間，2017-2020年在 45 萬元左右，美大、火星人、帥豐分別在 100 萬元、80 萬元、50 萬元左右水平。2018 年-2021 年，公司為提高

16、經銷商質量持續(xù)進行換商，經銷商數量穩(wěn)定在1300多家左右，招股書顯示 2018-2019 年公司每年經銷商退出數量在330 家以上，明顯高于同行，換商更加積極。公司換商成效顯現，年內換商持續(xù)，看好推動經銷渠道繼續(xù)發(fā)力。2018-2019年，公司新增經銷商比退出經銷商平均銷售額分別增加 7.73、8.89 萬元。根據我們的測算，2021年億田智能經銷商平均銷售額約同比提升 80%，高于同行。2022 年內，公司繼續(xù)換商步伐，我們持續(xù)看好公司經銷渠道成長性。招募大商拓展一二線，去年新招募大商對營收的貢獻或反映在今年。2021年，公司提出招募區(qū)域大商布局一二線，目前已有部分省會城市和重點市場的大商進

17、駐。考慮到公司去年招募的經銷商需要選址、建店裝修等過程，我們認為公司去年招募的大商對營收的貢獻將反映在今年。2022 年，公司繼續(xù)推進大商招募，渠道實力有望持續(xù)增強。鼓勵經銷商做大做強，從返利端、成本端進行激勵。1）返利端，公司提升省會城市的返利門檻，從 2017、2018 年的 150 萬調整為 2019-2020H1 的200 萬，提高經銷商的銷售積極性；同時推進經銷商門店升級改造并給予返利支持，截至2021H1 公司已完成800多家終端門店形象改造升級。2）成本端：公司于 2020 年底公告的交流紀要中曾指出，2021 年出廠價或根據經銷商實力情況做市場調整，不同經銷商級別出廠價會有所不

18、同。具體來看新店返利政策，億田更鼓勵開大店。根據公司招股書，40 平及以下新店無返利資格，40-80 平（含）、80-120 平（含）、120 平至200 平（含）、200 平以上的返利比例分別為 5%、6%、8%、10%，返利標準分別為 300 元/平、400 元/平、600元/平、800 元/平，大店的返利越高。3.1.2. 全面實現服務升級，打造品牌價值核心增長極服務為集成灶品牌價值的核心增長極，公司配備億田服務小哥并提出全面實現服務升級。集成灶作為耐用消費品，需要專業(yè)人員進行上門安裝調試，后續(xù)還需進行安全檢查、保養(yǎng)清洗等活動，售后服務為重要一環(huán)。公司設立專門的售后服務部門，配備專業(yè)的“

19、億田服務小哥”售后服務團隊及服務公眾號。億田總經理孫吉先生亦于2020年度全國優(yōu)秀經銷商大會上提出將服務作為品牌價值增長的核心優(yōu)勢之一，并強調優(yōu)質服務體驗將推動二次購買、獲得推薦購買及實現口碑傳播，公司將在原有基礎上升級回訪管理機制、客戶管理體系、客戶關懷服務、產品周期管理。對售后服務人員進行培訓，提升服務質量。2020 年，億田展開五星售后服務培訓活動，總部的服務工程師深入全國近百個服務網點開展近百場培訓。截止2021年12月29日，全國售后維修技能培訓會開展 985 次，全國燃氣熱水器售后安裝、維修技能培訓會開展 31 次。建立快速響應機制，免費提供首次講解服務、定期安全檢查及定期保養(yǎng)服務

20、。億田服務小哥設立 365 天全年無休快速應答的服務時效機制，截至21H1，公司服務網絡已覆蓋全國所有銷售區(qū)域。億田服務小哥落實 10 公里內三小時“急速”修、10 至30公里內六小時“極速”修及 30 至 50 公里內十二小時“疾速”修。消費者首次使用產品可預約服務人員免費上門講解產品使用方法及維護常識，并可于每6-12 個月預約免費安全檢查及保養(yǎng)服務。億田服務小哥獲得消費者及行業(yè)好評。2021 年，億田服務小哥榮獲了“五星級BSCC品牌口碑認證證書”、“十星級CTEAS 顧客滿意度認證證書”以及“五星級NECAS全國商品售后服務達標認證證書”。3.2. 電商渠道布局革新，增長前景可期3.2

21、.1. 電商人才就位，經營模式完善，營銷方式轉型持續(xù)完善電商經營模式，引入電商人才。公司持續(xù)加碼電商渠道：1）線上引流線下：公司 2019 年加入天貓火鳳凰，線上頁面可顯示線下門店信息，引導消費者到門店體驗，最后在網上下單成交。對線上直銷下單的機型，線下負責安裝的經銷商可根據安裝數量獲得返利，2017/2018/2019 年公司線上銷量返利金額分別為0.02/0.04/0.04 億元，占總返利的比例在 10%以上。2）人才引進：2020 年末，原火星人電商部總監(jiān)劉偉加盟電商團隊，引進優(yōu)秀的電商管理經驗。3）2021 年推出同款同傭模式及實現產品區(qū)隔，促進線上、線下市場融合共贏。經銷商在線上線下

22、提取同款產品分傭相同，公司在線上主要銷售中低端機型，線下主要銷售中高端機型。電商投入增加，營銷方式轉型。2021 年起公司加大電商投入，電商服務費用同比大幅增長 160%。同時，公司側重投放媒介結構的優(yōu)化，互聯(lián)網新媒體的投放占比不斷提高，利用抖音、小紅書、垂直平臺等互聯(lián)網新媒體平臺以短平快的線上宣傳擴大億田品牌影響力。2021 年 9 月億田贊助由央視、抖音、巨量引擎等聯(lián)合推出的美好創(chuàng)享家節(jié)目；2022 年 1 月億田聯(lián)合小紅書、知乎、微博等平臺發(fā)起#億起吃年夜飯#活動，用集成灶烹飪經典 5 大菜系年夜飯，展現集成灶產品優(yōu)勢。由于新媒體平臺廣告投放的增加，2017-2020 年公司廣告費用占營

23、收比重在 5%-6.5%左右，低于同行7%以上的水平，2021年公司廣告費用占營收比重提升，同比+1.0pct 至 7.2%。3.2.2. 改革成效顯著，爆款產品及下沉電商或創(chuàng)造新增量電商渠道改革成效顯著，線上市占率大幅提升。2020 年億田線上零售額市占率位居行業(yè)第三，2021 年市占率躍居至行業(yè)第二。2022 年電商渠道延續(xù)強增長，3 月公司線上市占率達 15.1%（同比+6.7pct）。爆款產品為電商渠道長足發(fā)展提供支撐。公司 S8A 及D2ZK 產品有望延續(xù)較好的銷售表現，推動電商渠道成長。下沉電商渠道拓展或將創(chuàng)造新增量。以京東專賣店、蘇寧零售云為代表的互聯(lián)網渠道已成為家電行業(yè)在下沉市

24、場重要的渠道增量。21H1 公司提出持續(xù)加大發(fā)展電商渠道，同時積極開展新零售業(yè)務，目前已與京東專賣店及蘇寧零售云達成良好合作。根據京東披露，截至 2020 年 7 月 7 日，京東專賣店已在下沉市場數量達到1.5 萬家，實現了對全國 2.5 萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60 萬個行政村覆蓋；根據蘇寧易購年報，2020 年末蘇寧零售云加盟店達到 7137 家，在三四級市場有較強競爭力。2022 年 2 月18 日-20 日，億田與京東家電專賣店簽訂2022 京東家電專賣店星火計劃智慧廚房合作伙伴協(xié)議，有望加快對下沉市場的觸達。3.3. 家裝渠道快速擴張，高定廚房提供借鑒與裝企及設計師建立合作，大力拓展家裝渠道。家

25、裝渠道為公司自經銷、電商后的第三大銷售渠道。億田智能拓展家裝渠道主要通過和設計師或裝企合作的方式實現。公司合作裝企數量大幅提升，從 2020 年末的 300 多家提升至2021 年的5200 多家。公司在全國各地組織高端設計師品鑒會，增強與設計師的溝通交流。2021 年，公司的設計師品鑒會在山西省朔州市、山西省長治市、江西省南昌站、陜西省寶雞市等多地舉辦。億田高定廚房產品為家裝渠道產品設計提供參考。2021 年5 月公司在杭州推出全球首家超 700m2的高端定制廚房體驗館，致力打造全新“高端定制廚房”的廚電企業(yè)。2021年，公司陸續(xù)推出多個系列的高定廚房產品如柏伍德系列、布魯克林系列等，并組織設計師沙龍進行產品品鑒。4. 盈利預測4.1. 盈利預測我們預計公司