1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分目 錄 HYPERLINK l _TOC_250003 廣義基建增速的情景分析3 HYPERLINK l _TOC_250002 下半年基建投資資金供需情況4 HYPERLINK l _TOC_250001 資金約束下的財政工具討論8 HYPERLINK l _TOC_250000 后續財政展望9 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分本篇報告，我們核心對廣義基建增速及對應的資金需求，以及下半年潛在的資金缺口與政策工具進行分析，試圖判斷下半年基建資金供需面以及背后的政策走向。對于廣義基建增速，我們分別考慮全年 5%，7

2、%，9%累計增速的三種情況， 在這三種情景下，從預算角度和實際支出角度判斷基建資金的缺口情況。驗證廣義基建與GDP增速可能第四步結合政策工具預判資金補充途徑與力度第二步測算基準情形廣義基建下半年所需資金總量判斷廣義財政的資金壓力第一步測算不同情景廣義基建增速及其對應的GDP增速情況圖 1：廣義基建、GDP 增速與資金供需判斷第三步測算下半年潛在資金來源總額，判斷資金供需缺口資料來源： 廣義基建增速的情景分析我們基于投資、消費和凈出口的基本情況，對廣義基建的不同增速情景以及對應的 GDP 增速進行了分析。投資方面：具體包括廣義基建、房地產投資、制造業投資與其他投資。除廣義基建外，我們對房地產投資

3、、制造業投資以及其他投資全年累計增速分別給予 8%、2.5%，5.6% 的假設。投資端向 GDP 的轉化，我們考慮了資本形成總額（固定資本）占固定資產投資總額的比重（60%）以及資本形成總額（固定資本）占 GDP 的比重（43%），我們運用固定資產投資總額乘以兩個權重（25.8%），即可大致得到固定資產投資總額向 GDP 的轉化值。消費方面：我們通過社零指標，近似測算消費對 GDP 的貢獻。社零中包含非居民部門的商品與餐飲服務消費，我們對于社零到 GDP 的轉化僅考慮通過居民消費支出到最終消費支出的口徑轉化，因此忽略了政府部門的最終消費支出以及除餐飲外的服務消費變動情況。測算過程中我們使用了社

4、零中居民部門（實物消費+餐飲）比重（40%）、居民消費支出占居民最終消費支出比重（90%）、居民最終消費支出占最終總消費支出的比重（72%），最終得到向 GDP 的轉化率大約在 26.3%左右。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分凈出口方面。我們采用估算的服務與貨物凈出口占 GDP 的比重，來近似衡量對 GDP 的影響，假設凈出口額略小于 2018 年水平，900 億美元水平。以 2018 年 GDP 為準，拖累 0.07 個百分點。綜合三者影響，我們基于廣義基建增速 5%，7%，9%的不同情況得到，三種基建增速對應的全年 GDP 增速分別為 6.2%，6.3%，6.4%

5、（圖 2），我們將 7%作為基準情形考慮，由于上半年廣義基建投資總額 79244.3 億元，下半年對應的廣義基建投資總額在 10 萬億左右。圖 2：不同廣義基建增速情景全年 GDP 增速（以 7%廣義基建增速為例）投資社零凈出口2018年年末5.992019年年末預計5.58.5900億美元變動-0.39-0.50較2018年減少約592億人民幣傳導至GDP的份額25.826.3傳導至GDP（ ）-0.10-0.13-0.072019年GDP增速（ ）6.30投資分項廣義基建房地產投資制造業投資其他投資整體投資增速計算假設增速( )782.55.555.5對應總金額（億元）188517.716

6、3929.6220941.9141070.2資料來源：Wind， 圖 3：不同廣義基建增速情景下半年所需資金體量廣義基建全年累計增速（）下半年基建所需資金（億元）對應固定資產投資增速對應GDP全年增速5105749.756.27109273.45.56.39112797.166.4資料來源：Wind， 下半年基建投資資金供需情況我們基于基建投資資金來源的拆分，判斷下半年整體資金供給情況。對于一般公共財政的預算內資金和政府性基金部分，我們首先采用預算視角進行資金供需缺口的判斷。雖然每年實際支出都會超過預算支出，但超支部分均需通過從中央預算穩定調節基金調入資金及其他中央調入資金，以及地方財政使用結

7、轉結余及調入資金進行補充，但是從預算視角觀察，體現了最大限度的資金缺口，因為對于公共財政和政府性基金兩本賬的收支調節也需要相應債務以及其他收入安排，因此預算視角下的資金供需缺口有利于我們對政策調整必要性和財政工具效力進行合理分析。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分國內貸款專項金融債政策金融債，PSL非標（信托、委托貸款）PPP（社會資本）59150.39.4國內信貸基建資金來源自籌資金預算內資金其他資金外國資金城投債政府性基金公共財政 (稅收，國債，地方一般債)圖 4：基建資金來源拆解（以 2017 年城鎮固定資產投資分項資金為例）16 資料來源：Wind， 通過對城鎮

8、固定資產投資中電力燃氣水的生產供應業、交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業的匯總分析，可以得到基建資金來源的大致比例，其中自籌資金包含分項較多且占比過半。回顧上半年整體預算內資金和政府性基金支出節奏，支出節奏較高且基本持平于2018 年水平（圖 5），同時由于受到減稅降費和土地出讓收入下滑的影響，整體實際赤字水平在上半年就達到了較高水平（公共財政收支差額：-15692 億，政府性基金收支差額：-5369 億）。我們通過考察一般公共預算赤字以及疊加政府性基金預算收支差額（政府性基金的收入總量除核心收入外，還包括上年結轉收入和專項債）兩種口徑對下半年財政兩本賬的支出空間進行評估（圖

9、 6）。可以看出預算內赤字的支出空間相比于近 5 年來說已經處于較低水平，預算內赤字的空間已經在上半年政策發力前置下有所“透支”，但疊加政府性基金的支出強度仍有所保障，而這仍取決于下半年政府性基金實際收入水平是否可以達到預算水平，否則將進一步制約政府性基金的支出力度。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 5：上半年支出節奏快（當月支出占全年預算比重） 圖 6：兩種視角的歷年下半年“赤字”空間20%40,000億元18%16%35,00014%30,00012%25,00010%8%20,0006%15,0004%10,0002%0%5,0001-2月3月4月5月6月7月

10、8月9月10月11月12月02013201420152016201720182019201320142015201620172018 2019下半年預算內赤字剩余空間考慮政府性基金的下半年”赤字“空間資料來源：Wind， 我們根據拆分的資金來源，對廣義基建下半年資金供需缺口進行了評估：一般公共預算資金衡量了預算內剩余空間，我們利用預算支出減去上半年實際支出，外加年內地方一般債剩余的新增額度，假定基建投入比例仍為 16%進行測算。政府性基金，我們仍采用支出預算減去實際支出的剩余值，按 80%比例投入基建進行測算。自籌資金，城投債部分我們根據歷史數據凈融資額情況進行判斷，上半年城投債凈融資額接近

11、8200 億元較 2018、2017 年均有顯著提升，略低于 2016 年水平，我們以 2016 年凈融資額節奏進行判斷，下半年若有 40%的增量，則總體水平在 5466 億元。非標我們僅考慮信托貸款，通過利用基礎產業投資規模占所有行業比重，進行測算，這其中我們一方面忽略了基礎產業內部與基建相關產業的比重，另一方面我們忽略了信托貸款其他流向對于基建支撐的可能。PPP 部分我們根據開工率、執行階段未開工退庫率、采購階段退庫率，以及項目建設周期三年為假設，以社會資本占比 20%的假設，估算整體下半年PPP（社會資本）將貢獻 2800 億元左右。國內信貸與其他資金方面，我們假設下半年信貸新增額總量在

12、 7.4 萬億左右，投入比例以 17%為假設，其他資金則始終保持總資金體量的 10%左右。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 7：廣義基建資金供需缺口判斷（財政預算視角）分類細項資金（億元）資金占比（7 增速）一般公共預算16816.117自籌資金59160.859政府性基金50121.450城投債5466.45非標（信托貸款）708.21PPP（社會資本）2864.93國內信貸1258013其他資金115 增速水平7 增速水平9 增速水平10575.010927.311279.7共計99131.899484.299836.6資金盈余情況-6617.9-9789.2-

13、12960.6資料來源： 基于上述，預算視角下（圖 7），廣義基建全年增速 5%對應資金缺口在 6600 億元，基準情形 7%的增速對應資金缺口 9800 億元左右。若我們采用實際支出視角，即根據過往年份實際支出超預算支出比重，默認該部分超支資金可以獲得有效彌補，則整體資金缺口有所減少（圖 8）。當前來看，廣義基建全年累計投資增速達到 5%的資金約束并不強，但基準情形 7%增速仍需資金量在 5500 億左右。年內由于減稅降費、土地市場降溫、隱性債務化解與管控，制約基建的因素不僅僅是項目資本金問題，資金總量也并不寬裕。圖 8：廣義基建資金供需缺口判斷（財政實際支出視角）分類細項資金（億元）資金占

14、比（7 增速）一般公共預算18383.118自籌資金61731.560政府性基金52692.151城投債5466.45非標（信托貸款）708.21PPP(社會資本）2864.93國內信貸1258012其他資金115 增速水平7 增速水平9 增速水平10575.010927.311279.7共計104670.6103621.9103974.3資金盈余情況-1079.2-5651.5-8822.8資料來源： HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分資金約束下的財政工具討論由于稅收收入以及政府性基金收入的下行，財政收支壓力突出，年內新增專項債上半年已發行 13865 億元，剩余新增額

15、度 7635 億元已相對有限。地方一般債新增額度也所剩無幾，面對稅收收入的持續下行，以及土地出讓收入難見大幅好轉的情況，后續基建資金大概率仍需財政政策工具發力。6 月專項債做資本金已經對財政體系內資金的撬動作用進行了放大，同時 6 月國常會，部署推進城鎮老舊小區改造工作，四萬億體量以及相關配套資金仍需要廣義財政框架內的資金供給，才能保證基建投資達到預期。我們認為后續潛在的政策工具包括：專項債（擴容、余額使用）。專項債臨時擴容并投放基建項目，相對而言在工具箱中政策針對性較強且在專項債可充當資本金條件下，撬動作用也相對明顯，由于不提升赤字率，額度空間上也更加自由。此外，對于余額使用，財政部已有文件

16、支持，2018 年全國各省專項債余額限額減去實際余額還留有 11754.3 億元。該部分未使用余額可通過發行進行使用。2018 年 3 月，財政部發布了關于做好 2018 年地方政府債務管理工作的通知（財預201834 號）：“鼓勵各地區按照財政部關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知（財預201789 號）規定，積極利用上年末專項債務未使用的限額”。這意味著 2018 年底剩余的 1.18 萬億專項債額度，可以在年內發行使用，同時不需經人大審議或者預算調整。臨時調整中央赤字。歷史上中央財政預算赤字調整集中在 1998 年（1000 億） 、 1999 年（600 億）

17、、2000 年（500 億），核心目的都圍繞穩增長和提升有效需求。三次調整均為財政部向國有商業銀行增發長期建設國債，其中部分納入中央預算，部分由中央代地方舉借（除 2000 年，500 億全部納入中央預算），投入方向均為基礎設施建設，調整當年基建部分行業投資均出現了顯著提升。但中央預算赤字調整的規模相對有限。對于中央財政預算的調整，財政部門應當在全國人民代表大會常務委員會舉行會議審查和批準預算調整方案的三十日前，將預算調整初步方案送交全國人民代表大會財政經濟委員會進行初步審查，最終預算調整方案，應當提請全國人民代表大會常務委員會審查和批準。特別國債。若用于預算內支出項目則會帶來增列赤字的影響，

18、若用于政府性基金用途，則對赤字并不產生影響。我國共發行過四期，分別是 89 年、98 年、07 年和 17 年。其中第一次主要目的為支持經濟建設，第二次為補充四大行資本金，第三次為組建中投，第四次為應對 07 年特別國債到期的續發。我們不排除經濟下行壓力進一步提升后，中央利用特別國債用于舊改等基建項目建設，但由于需要增列赤字，年內概率有所降低。降低基建項目資本金比例。降低基建項目的資本金比例對于資金約束而言緩解相對明顯，若采用一般公共預算以及政府性基金兩個口徑來看，基建全部項目資本金比例調減 10%意味著財政額外產生“盈余”資金 7000 億左右。足以推升廣義基建投資超過 7%的增速水平。但若

19、針對重大項目或特定行業進行調減， 政策效力將相對有限（圖 9）。需要注意的是資本金比例調減，雖然緩解了財政內資金壓力，但對配套資金提出了更高要求（自籌、信貸等），因此資本金比例的下調對于基建投資拉動以及 GDP 增速的提升，仍然受限于整體資金面的約束， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分這也表明貨幣政策協同配合的重要性。圖 9：針對重大項目資本金比例下調 10%的可能影響全項目資本金比例下調10 預算內資金口徑預算內和政府性基金支出口徑1838.37107.5針對專項債做重大項目資本金的比例下調5 （項目比例10 ）763.5資料來源： 專項建設債等廣義財政融資方式。專項建設金融債是由國開行和農發行向郵儲銀行進行定向發債，成立專項建設基金，并主要采用股權投入方式，用于項目資本金、股權投資和參與地方投融資。2015 年在穩增長訴求提升階段，專項建設債出現，通過國開行等廣義財政口徑，進行中央加杠桿，資金流向與杠桿率均相對可控且