1、英搏爾專題研究：技術加持_經營向上1、英搏爾：電驅系統先行者公司專注于新能源汽車動力單元研產銷。英搏爾是一家專注于新能源汽車動力 系統研發、生產的領軍企業。公司主營產品為新能源汽車動力總成、電源總成以及 電機、電機控制器等動力域核心模塊產品。 當前公司在生產基地坐落于珠海和山東菏澤。客戶從早期的中低端電動車向主流 電動車市場拓展。公司以研發驅動市場，第三代集成芯技術具備領先的指標，將助力公 司未來幾年的高速發展。發展歷史：技術驅動，產品逐步升級。公司成立于 2005 年，并以商用車技術起 家。2007 年將市場拓展到場地車領域，逐步實現進口替代，并逐步發力微型車市場。2010 年公司在微型車市

2、場領域的市占率一度達到 90%，2013 年公司在雙 80、雙 100 低速電 動車領域的市占率達到 60%。后續公司順應新能源汽車的發展，加大新能源汽車電驅與 電源系統的研發投入，經過多年的研發，客戶逐步拓展到長安、吉利、威馬、小鵬等新 能源汽車主流玩家，產品從 A00 級別逐步拓展到主流的 A/B 級車型上，實現技術驅動下 的產品升級。管理人員技術背景深厚。公司以技術研發為核心，董事長姜桂賓先生為西交大電 力電子學博士，具備 20 年新能源驅動系統、電源系統及企業管理經驗。公司總經理、 CTO 等主要職位均來自于艾默生、華為等行業領先的企業，并曾任主要崗位。總經理賀 文濤先生，曾任職艾默生

3、和華為技術有限公司負責公司整體運營管理工作。CTO 劉宏鑫 先生在華為電氣、艾默生等企業從事變頻器研發管理工作近 30 年，負責電驅系統技術 平臺建設。強大的研發與管理體系為公司后續的發展奠定基礎。經營情況：產品升級將帶來經營情況改善。前期公司主要的客戶為 A00 級新能源電 動車以及中低速電動車，2019 年新能源汽車銷量增速放緩同時 A00 級別車型的占比下 滑，造成公司營收與利潤端的經營壓力。2020 年開始隨著公司下游客戶通用五菱的明星 車型宏光 mini 的熱銷，公司銷量與營收出現回暖。2021 年開始，公司新技術開始變現， 主要客戶升級到威馬、小鵬、吉利等主流電動車品牌，意味著公司

4、單車價值量的提升以 及市場的開拓，后續經營情況將發生較大變化。技術驅動，持續性研發高投入。在技術研發層面，公司保持較大的研發支出，研發 支出占比保持在 10%以上，在經營壓力較大的 2019 年，公司依舊保持較大的研發支出。 與競爭對手相比，公司在研發投入方面力度較大。布局完善，中低速與新能源雙發力。公司擁有山東菏澤與珠海兩大生產基地，當前 擁有 50 萬套的產能。其中山東菏澤將專注于中低速電動車產品的供應，背靠山東這一 中低速電動車消費大省，菏澤基地將形成較好的區位優勢。珠海基地為公司本部，公司 新工廠建設完成并投入使用，將主要承擔新能源汽車的訂單。2、受益新能源汽車發展，第三方電驅企業有望

5、迎 來黃金發展期供給與需求共振，新能源汽車景氣度持續向上。2021 年為新能源供給端爆發元 年，合資品牌發力、供給端向高端化與平價化轉移，預計行業呈現百家爭鳴的態勢。 我們認為，隨著供給端產品的不斷完善，有望帶來供給與需求端的全面爆發。我們 預計 2021 年國內新能源乘用車銷量有望達到 280 萬輛，預計 2025 年國內新能源乘 用車銷量達到 900 萬輛。新能源汽車電驅+電源系統千億市場開啟。受益于未來 5 年新能源汽車的高速發 展，電驅+電源系統同樣將迎來高速發展期，我們假設：（1）2025 年國內新能源乘用車銷量達到 900 萬輛，其中純電動汽車 500 萬輛， 混動汽車 400 萬

6、輛。（2）假設 2025 年純電動汽車電驅+電源系統均價 8000 元/輛，混動汽車均價 10000 元/輛，商用車 20000 元/輛，工程機械 3 萬元/輛。 我們預計到 2025 年新能源汽車電源+電驅系統具備千億級別的市場空間。設計創新為仍為主要的降本手段。參照英搏爾電驅系統的成本構成來看，物料 成本（包括鋁、銅等原材料以及轉子、定子等物料）的占比維持在 80%以上，因此 單純的規模優勢對于電驅產品的成本下降貢獻有限。而設計端的創新能夠較大程度 促進產品的集成化與結構簡化，為當前電驅系統降本的主要手段之一。競爭格局：專業第三方機構具備發展機遇。從供應體系來看，電驅系統的配套 可以分為完

7、全自主供應、自主+第三方并存、第三方供應等多種模式。具備自主供應能力的主機廠具備一定程度的垂直化整合，一般系統集成自己去做， 而部件層面根據整合程度的高低，自主生產的數量各有差異。相比于第三方供應體系而 言，具備自主供應能力的主機廠對于產業鏈有更好的理解與把控，但外供方面存在一定 壓力，需要足夠規模的整車銷量消化產能。第三方供應商不依賴于某一主機廠，對于不同車企均具備設計能力，能夠應對不同 車企的設計要求，在設計創新方面具備一定優勢，而在成本與重量要求日益提升的新能 源汽車領域，設計創新具備為企業競爭力核心指標之一。因此在新能源汽車發展的大趨 勢下，第三方供應商具備發展機遇。3、技術引領產品革

8、新，經營拐點已現公司逐步實現部件向總成類產品的供應， 帶來單車價值量的提升。公司進入技術變現期，全新集成芯產品技術領先，將逐步 搭載于主流新能源車企，從而實現公司客戶由 A00 級向更高級別車型的升級，實現 市占率的提升。3.1、技術驅動，全新產品提升競爭力順應行業發展趨勢，公司具備總成類產品供應能力。電驅動系統的發展趨勢是集成 化、平臺化、模塊化和高壓化。電驅動系統從物理結構方面完成了單個產品從二合一、 三合一再到多合一的集成，三合一產品已經逐步成為市場主流。當前公司具備二合一、 三合一到多合一產品的供應能力，且部分產品已經實現對外供應。產品的集成化將為供 應商提供總成類產品的供應機會，并有

9、望實現單車價值量的提升。深耕單管技術，技術升級銜接順利。公司前期客戶主要集中在 A0 級以下新能源汽 車以及中低速電動車領域，因此公司主要采用的電控技術為 MOS 管的單管并聯技術。 在國內主流新能源汽車領域，多數電驅產品采用 IGBT 模塊方案。而相比于模塊方案， 單管并聯技術在成本、體積、布置靈活性以及擴展性等方面具備優勢，但單管并聯技術 工藝設計難度較高，并且在產品穩定性方面略低于模塊方案，因此采用單管并聯技術能 夠最大程度體現供應商的設計優勢并實現產品的快速創新。當前主要采用單管技術的廠 商為特斯拉，而公司深耕單管技術，并由 MOS 管提升到 IGBT，后續能夠順利提升到 SiC 技術

10、，為公司后續的可持續創新奠定基礎。在電機控制器向高壓大功率趨勢發展的情況下，第三代功率半導體 SiC 的應用成 為共識，因其導通電阻小，開關速度快的特點，運用單管并聯技術才能發揮其最優特性， 公司單管并聯技術工藝成熟，具有明顯的先發優勢，目前已向美國福特汽車，一汽大眾 交樣 SiC 電機控制器。技術延伸到第三代產品，加強公司產品競爭力。公司第三代產品基于單管并聯、疊 層母排等底層技術實現產品設計的創新，相比于上一代產品具備更高的功率密度。對標 行業競爭對手的產品，第三代產品具備更小的體積、更輕的重量，同時通過設計創新實 現成本的下降，從而有望使得公司產品競爭力迅速提升，為公司后續客戶的開拓奠定

11、堅 實基礎 。打造集成芯電驅平臺，平臺化穩步推進。當前隨著電驅系統的工藝日趨成熟，具備 平臺化的基礎。公司三代產品可以實現 300-800V 共平臺，通過尺寸打造 180mm 和 200mm 兩個平臺。其中 180mm 采用扁線技術，整體尺寸較 200mm 平臺進一步減小， 180mm 平臺覆蓋了 70-90kw 和 100-120kw 兩個功率平臺。200mm 平臺功率達到 160kw， 后續同樣會推進扁線技術。公司推進電驅系統的平臺化，將加快公司產品的標準化推進， 后續有望實現快速響應。3.2、技術加持下客戶快速突破公司前期客戶以小型車為主。公司前期主要客戶為中低速電動車以及 A0 級別以

12、下 的電動車，前期公司在主流市場布局并不完善。A0 級別以下電動車本身毛利率水平較低， 2019 年以來，隨著補貼的持續下滑，主機廠對于部件的采購價格進一步打壓，同時公司 為了搶占客戶部分產品對于毛利率要求并不高，從而造成公司新能源汽車產品毛利率不 高。技術加持，新能源客戶穩步開拓。公司客戶穩步開拓，在新技術的加持下。公司總 成第三代總成產品成功配套威馬汽車，單款車型配套單車價值量近 10000 元。在乘用車 領域，公司成功開拓吉利、威馬、上汽通用五菱、長安汽車、小鵬等客戶，配套車型由 前期的 A0 級以下提升到 B 級車的領域，客戶結構持續優化。基于全新產品的加持，后 續公司有望開拓更多主流

13、市場的客戶。與此同時，基于全新產品的成本優勢，后續公司 盈利能力有望得到改善。低速電動車與商用車（包含工程機械）領域同步發力。公司產品在中低速電動車領 域占據著市場主要份額。公司加大山東基地的投入，穩固其在中低速電動車領域的優勢， 后續隨著中低速電動車標準的出臺，公司有望充分享受行業紅利。公司與福田、大通、杭叉等商用車或工程機械領域的優質企業保持穩定的合作關系， 積極推進商用車和工程機械的電動化布局。其中在商用車及專用車領域公司客戶包括德 國采埃孚、上汽大通、瑞馳新能源、昌河汽車、杭叉等。在上汽大通、上汽柴油機股份 車型中，單車配套價值最高 20000 元，在杭叉的配套車型中單車配套價值最高近

14、 15000 元。4、盈利預測與估值分析4.1、盈利預測關鍵假設： 1、 新能源業務：公司新能源動力總成和電源產品由部件向總成供應轉變，帶來單 車價值量提升。同時公司全新產品帶動客戶結構優化，主流市場客戶逐步開拓。 我們預計 2021-2023 年公司新能源業務銷量增速分別為 217%/112%/50%。 2、 中低速電動車業務：我們預計 2021-2023 年公司中低速電動車業務銷量增速分 別為 6%/7%/17%。4.2、估值分析公司主業為新能源電驅及電源系統部件及總成，A 股中對標公司包括匯川技術、大 洋電機、方正電機等企業。我們選取匯川技術作為對標企業，根據 wind 一致預期，當前 匯川技術 2021 年 PE 為 63X，2022 年 PE 為 48X，2023 年 PE 為 38X。英搏爾 2021 年 PE 為 146X，2022 年 PE 為 46X，2023 年 PE 為 25X。英搏爾基于技術加持進入快 速發展階段，有望充分受益新能源汽車的發展。預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.61/1.94/3.53 元，當前股價對應 2021-2023 年 P/E 分別為 148x/46x/25x。5、風險提示新能源