1、公司研究更新報告行業 / 細分行業分類關注微信公眾號“企業家第一課”，領取更多免費干貨，獲取行業一手資訊報告！最近52周股價表現分析師劉 樹 坤(0755) 8249 3617 liusk 謹請參閱尾頁重要申明及聯合證券股票和行業評級標準。 /04/022008/02/11820008/022/18經營預測與估值2006A2007A2008E2009E主營收入（百萬元）4,826.56,749.49,286.8 11,515.6 主營利潤（百萬元）511.8562.3787.3 984.1 凈利潤（百萬元）150.3130.2247.5 316.3 增長率（%）22.530.490.0 27.

2、8 EPS（元）0.22 0.19 0.36 0.46 P/E（倍）78.290.247.5 37.2 股 價2008/02/15RMB17.09基礎數據總股本（百萬股）687.52 流通A股（百萬股）343.37 流通B股（百萬股）N/A可轉債（百萬元）N/A流通A股市值（億元）58.68 財務數據市凈率07A (X)12.19 資產負債率 067（%）62.53 股息率07A（%）0.00TRACING P/E (X)*90.22*最近四季盈利計算。相關研究優勢兌現，實現良好增長061024優勢復制 展現持續魅力060815經營壓力開始顯現06080106年有望再度揚威051218通威股份

3、600438增持 / 維持評級低谷期，踏上通往超額收益的道路公司在2月月16號公公布了股權權激勵方案案，控股股股東同意在在激勵對象象滿足業績績考核條件件的情況下下，將其持持有的15500-22500萬萬股國通威股份份的股票以以每股166.11元元的價格轉轉讓給公司司管理團隊隊相關人員員。本次激勵的的行權條件件看起來有有些苛刻，對對管理團隊隊可能也是是不小的挑挑戰。激勵勵的股票可可分三期行行權，每年年的最低業業績考核標標準是年度度凈利潤增增長幅度要要達到5001000%。也就就是說，即即使按最低低的行權條條件，20010年公公司的凈利利潤將是007年3.38倍；如三年全全部行權，22010年年的

4、凈利潤潤將是077年的8倍倍。因此，股股權激勵出出臺將能夠夠在很大程程度上強化化市場對公公司的信心心。我們認為，007年諸多多不利因素素集中導致致公司業績績表現低迷迷，使市場場獲得更好好的介入機機會。下階階段，隨利利潤水平回回歸、食品品加工業務務產出、及及并購整合合顯效，公公司傳統農農副食品加加工業務的的經營形勢勢又將煥發發出勃勃生生機。永祥股份的的多晶硅項項目給通威威提供了獲獲取超額收收益的機會會。公司擬擬收購永祥祥股份500%的股權權，該項收收購的靜態態PE僅為為5倍，僅僅化工項目目就給本次次收購提供供很好的價價值基礎。如果多晶晶硅6月份份能夠順利利投產，我我們估計將將給每股股股票價值增增

5、加16元元以上的超超額收益。即使不考慮慮多晶硅項項目，預計計08-009年公司司的每股收收益也將分分別達到00.36元元、0.446元，對對應的PEE分別為447.5倍倍、37.2倍，在在此估值水水平下公司司同樣擁有有良好的投投資價值。因此，我我們給予通通威“增持”評級，建建議積極參參與，獲取取多晶硅項項目可能帶帶來的超額額收益。 FILENAME * MERGEFORMAT 更新報告通威股份（600438）：2008.doc SAVEDATE MMM-yyyy * MERGEFORMAT Apr-2018Feb-2008Feb-2008謹請參閱尾頁重要申明及聯合證券股票和行業評級標準。 6/

6、7挑戰“不可可能”的目標股權激勵勵行權條件件高達8倍倍公司發布了了股權激勵勵方案，行行權價為116.111元/股公司在2月月16號發發布了股權權激勵方案案公告，控控股股東同同意在激勵勵對象滿足足業績考核核條件的情情況下，將將其持有的的15000-25000萬股通通威股份股股票以每股股16.111元的價價格轉讓給給公司管理理團隊的相相關人員。從長遠來來看，股權權激勵使公公司建立起起了更為健健全的激勵勵和約束機機制。但更值得關關注的是，本本次激勵的的行權條件件看起來有有些苛刻，對對于管理團團隊來說可可能會是很很大的挑戰戰。但對于于流通股東東而言，無無疑可以獲獲得更強的的信心以及及寄以跟高高的期望。

7、激勵的股股票可分三三期行權，每每年的最低低業績考核核標準是凈凈利潤增長長幅度要達達到50100%。也就是是說，即使使按最低的的行權條件件，20110年公司司的凈利潤潤將是077年3.338倍（增增長2388%）；如如按全部行行權的標準準，20110年的凈凈利潤將是是07年的的8倍（增增長7000%）。全部行權，22010年年的凈利潤潤將是077年的8倍倍據統計，目目前已經實實施股權激激勵方案的的上升公司司的年度業業績考核目目標多定在在20550%之間間，近期出出臺股權激激勵方案的的獐子島（00020669）三年年的業績考考核增長也也僅在5001500%。相比比較之下，通通威股份22010年年2

8、38700%的業績考考核似乎是是“不可能”不能完成的的目標，相相信這樣的的增長也要要超過大多多數人的預預期。但我們相信信，公司設設定的股權權激勵高的的考核標準準，一方面面是來自于于管理團隊隊的信心；另一方面面，近幾年年業務方面面的諸多準準備，奠定定了良好的的經營基礎礎。而077年業績基基數低也創創造了有利利的目標實實現條件。表1 股股權激勵行行權標準與與對應的行行權數量考核時期凈利潤增長長幅度可行權股數數對應EPSS第一期50%4500.28 2008年年業績70%6000.32 100%7500.38 第二期50%4500.430.5772009年年業績70%6000.480.644100%

9、7500.570.766第三期50%6000.651.1442010年年業績70%8000.731.299100%10000.861.522資料來源：公司公告告，聯合證證券研究整整理注：對應EEPS未考考慮可能增增發造成的的攤薄傳統業務：07低迷迷難掩綿綿綿后勁近期，市場場對通威股股份的主業業抱有較為為悲觀看法法的并不在在少數。其其主要原因因有下面幾幾點：一是是07年經經營狀況不不佳，業績績出現下滑滑；二是008年可能能繼續面臨臨成本壓力力；三是增增發項目被被否，資金金壓力進一一步加大；四是多晶晶硅項目前前景并不明明朗。經營低谷提提供了更好好的介入機機會但我們認為為，恰好是是諸多不利利因素集中

10、中到一起，使使公司經營營陷入低谷谷才使得市市場有更好好的介入機機會。放眼眼未來，公公司形勢已已經難以比比今年更為為糟糕。而而下階段，隨隨利潤水平平回歸、食食品加工業業務產出、及并購整整合顯效，公公司傳統農農副食品加加工業務的的經營形勢勢又將煥發發出勃勃生生機。07年利潤潤下滑不應應看得過于于悲觀長期來看，產產品的盈利利保持在相相對穩定的的水平飼料行業的的產品類似似于大眾快快速消費品品，企業的的發展模式式主要是通通過擴大銷銷售規模來來獲得成長長。長期來來看，單位位產品的盈盈利將保持持在一個相相對穩定的的水平，使使利潤總額額的增長幅幅度多接近近于收入的的增長規模模。事實上上，通威過過去幾年的的發展

11、也屬屬于這種情情況，上市市4年來收收入和利潤潤同步增長長。其中，收收入的復合合增長率為為41%，而而利潤復合合增長率為為31.77%（圖11）。但不不同年度利利潤增長幅幅度可能會會與收入增增幅出現一一定的背離離。主要原原因在于飼飼料行業的的凈利率往往往只要22-4%的的水平，凈凈利率對單單年度成本本的波動十十分敏感，因因此在成本本上升或下下降的過程程中，利潤潤的增幅則則會落后或或領先于收收入的增長長。07年公司司所面臨就就是成本迅迅速上升的的行業環境境，尤其是是下半年豆豆粕價格的的大幅飚漲漲令整個行行業猝不及及防，情形形與03年年有諸多相相似之處。而飼料產產品向下游游轉嫁成本本有一定的的滯后性

12、，使使07年凈凈利潤率出出現明顯滑滑坡。因此此，我們認認為類似004-066年利潤持持續大幅增增長的情形形，08年年之后將有有望重演。預計利潤水水平在088或09年年將能夠回回歸到理想想的水平值得關注的的是，077年公司收收入增幅達達到40%，繼續表表現出在行行業中的強強勁態勢。銷售額的的增長為后后期利潤回回升奠定很很好的規模?；A，預預計利潤率率在08年年或推遲到到09年將將能夠回歸歸到理想的的水平。此此外，嚴峻峻行業形勢勢將有利于于推動行業業整合，為為通威的低低成本擴張張提供了更更好的條件件。圖1 通威威股份20003-22007收收入與利潤潤情況資料來源，公公司公告，聯聯合證券研研究所整

13、理理潛在項目顯顯效已經指指日可待公司將有更更多的利潤潤增長點除了新的飼飼料拓展項項目投產之之外，過去去幾年公司司在異地并并購、產業業鏈延伸等等方面也已已經做了大大量的工作，未未來將陸續續產生效益益，為公司司提供更多多的利潤增增長點。購并方面，007年公司司先后將海海南大海、春源食品品、春源養養殖等公司司納入麾下下；此外在在海外還成成立了越南南通威飼料料公司。這這些項目在在開辦費用用和攤銷費費用方面在在07年給給公司的業業績帶來一一定的負面面影響，但但08年之之后預計將將陸續有正正的貢獻。食品加工的的諸多準備備工作也很很快能夠見見到成效食品加工業業務諸多準準備工作也也很快能夠夠見到成效效。食品業

14、業務可分為為兩個領域域，一是水水產品，包包括通威魚魚及水產品品加工；二二是健康食食品，以邛邛崍“電腦豬”模式代表表的系列畜畜禽產品。通威魚從從04年開開始在成都都嘗試之后后，07年年在北京、上海、廣廣州、武漢漢等地區已已經開始加加速推廣。盡管目前前的利潤貢貢獻有限，但但在品牌和和消費者認認可度方面面已經取得得不錯的口口碑。隨著著成都、海海南、新津津等水產加加工項目陸陸續投產，公公司通威魚魚及水產品品加工產品品將有望形形成較好的的協同效應應，并且有有望在088年開始產產生良好的的經濟效應應。此外，邛崍崍“電腦豬”產業鏈的的探索，以以及與成都都太豐鴨業業合作，使使公司在畜畜禽養殖、加工等產產業的嘗

15、試試也初具規規模。盡管管對這些非非飼料業務務的前景尚尚難做出準準確的判斷斷，但它們們已經開始始度過導入入期進入成成長階段，相相信它們對對公司業績績產生明顯顯貢獻的時時期將很快快到來。傳統業務已已經使當前前公司股價價具有較好好的安全性性和投資價價值因此，僅從從農副食品品加工業務務來看，我我們認為公公司08年年將從低谷谷期步入新新的發展階階段，并對對其前景寄寄予充分樂樂觀的預期期。預計公公司農副食食品加工業業務08年年凈利潤的的增長可望望達到500%以上，貢貢獻超過00.30元元的EPSS。因此，從從估值角度度來看，傳傳統業務已已經使當前前公司股價價具有較好好的安全性性和投資價價值。而近期公司司宣

16、布集團團擬將永祥祥化工注入入，所帶來來的即將投投產的多晶晶硅項目讓讓我們看到到獲得超額額收益的機機會。多晶硅：通通往超額收收益的道路路 建議積積極增持公司日前公公告了擬收收購通威集集團及巨星星集團所持持有永祥股股份50%的股權，成成為永祥股股份的控股股股東。收購永祥股股份對公司司價值有著著明顯的增增厚作用單獨從靜態態業績來看看，該項收收購對公司司價值有著著明顯的增增厚作用。永祥股份份07年實實現的銷售售收入8.16億元元，凈利潤潤0.855億元。收收購價格按按永祥股份份每股凈資資產定價，總總金額為11.91元元。收購的的靜態PEE僅為5倍倍，按077年股本和和凈利潤計計，將給公公司帶來00.0

17、6元元的每股收收益。永祥股份擁擁有年122萬噸的PPVC業務務和年產775萬噸的的水泥生產產線，此外外還擁有永永祥硅業、四川永祥祥多晶硅及及樂山多晶晶硅等三家家與多晶硅硅業務相關關的控股公公司子公司司。我們認認為，僅化化工項目就就給本次收收購提供很很好的價值值基礎。當然，能否否獲得超額額收益則取取決于多晶晶硅項目投投產的成功功與否。根根據公開媒媒體所報道道信息，公公司10000噸生產產線在1月月份已經試試車，3月月份試產，如如果順利，11000噸噸線將在66月份全面面建成投產產。第二期期的40000噸多晶晶硅項目也也預計將在在08年66月份開工工。能否獲得超超額收益則則取決于多多晶硅項目目投產

18、的成成功與否由于公司多多晶硅項目目處于多晶晶硅技術、人才、以以及配套設設施都處于于國內領先先的樂山地地區，且公公司在多晶晶硅上游產產品三氯氫氫硅生產方方面已經積積累了豐富富的經驗，因因此我們傾傾向對公司司多晶硅項項目成功投投產寄以樂樂觀的預期期。如果10000噸多晶晶硅6月份份能夠順利利投產，那那么08年年產量則有有望達到3300-4400噸。目前多晶晶硅國際市市場價格已已經接近4400美元元/公斤，每每公斤生產產成本維持持在40-60美元元之間。因因此多晶硅硅的凈利潤潤將可望達達到2500美元/公公斤。按3300噸產產量計算，公公司08年年的多晶硅硅業務貢獻獻凈的利潤5.3億元，權權益利潤折

19、折合epss約為0.39元。同樣，099年多晶硅硅項目則可可能貢獻00.8元以以上EPSS。多晶硅項目目可能將給股票價價值增加帶帶來16元元/股的超超額收益按多晶硅業業務08年年40倍PPE，099年20倍倍PE計算算，那么多多晶硅項目目將可能給給公司股股票的價值值增加每股收收益帶來16元元/股的超超額收益。的超額收收益將達到到16元。即使不考慮慮多晶硅項項目，預計計08-009年公司司的每股收收益也將分分別達到00.36元元、0.446元，對對應的PEE分別為447.5倍倍、37.2倍，在在此估值水水平下公司司同樣擁有有良好的投投資價值。“增持”評評級，建議議積極參與與因此，我們們給予通威威

20、“增持”評級，建建議積極參參與，獲取取多晶硅項項目可能帶帶來的超額額收益。附錄主要激勵對對象獲權股股票數量姓名職務獲授的股票票認購權區區間數量（萬萬份）獲售數量占占授予股票票認購權總總量的比例例（）管亞偉 董事、總經經理 15-255 1馬朝明 董事、副總總經理 13.5-22.55 0.9胡萍 董事、董事事會秘書 13.5-22.55 0.9葉德炳 副總經理13.5-22.55 0.9劉志全 副總經理13.5-22.55 0.9李國富 副總經理13.5-22.55 0.9陳平福 副總經理11.255-18.75 0.75張清明 副總經理11.255-18.75 0.75姚亮 務總監 11.2

21、55-18.75 0.75張國煜 總審計師 11.255-18.75 0.75晏保全 監事會主席席 11.255-18.75 0.75李建軍 監事 7.5-112.5 0.5楊仕賢 監事 4.5-77.5 0.3合計 150.775-2551.255 10.055資料來源，公公司公告，聯聯合證券研研究所整理理聯合證券股股票評級標標準增 持未來6個月月內股價超超越大盤110%以上上中 性未來6個月月內股價相相對大盤波波動在-110% 至至10%間減 持未來6個月月內股價相相對大盤下下跌10%以上聯合證券行行業評級標標準增 持行業股票指指數超越大大盤中 性行業股票指指數基本與與大盤持平平減 持行業股票指指數明顯弱弱于大盤深 圳深圳羅湖深深南東路55047號號深圳發展銀銀行大廈110層郵政編碼：5180001 TEL: (86-755) 82449 222120880 FAX: (86-7755) 82499 20662E-MAIIL: llzrdm上 海上海浦東陸陸家嘴東路路161 號招商局局大廈344 層郵政編碼：2001121TEL: (86-21) 58840 64522 FAX: (86-221) 58400 62544E-MAIIL: llzrdm客戶服務熱熱線(+86-755) 82499 38336免責申明本研究報告