1、抵押貸款衍生證券【學(xué)習(xí)目標(biāo)】本章要緊介紹了抵押貸款和基于抵押貸款衍生而成的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、CMO和STRIPs等抵押貸款衍生產(chǎn)品。學(xué)習(xí)完本章，讀者應(yīng)能掌握抵押貸款現(xiàn)金流計(jì)算、抵押貸款轉(zhuǎn)手證券提早償付率、抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的差不多定價(jià)方法、CMO和STRIPs等抵押貸款衍生產(chǎn)品的現(xiàn)金流分析，了解抵押貸款和抵押貸款衍生產(chǎn)品的差不多運(yùn)作流程。第一節(jié) 抵押貸款和其他衍生金融工具一樣，在討論抵押貸款衍生證券之前，我們首先需要對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn)有一定的了解。嚴(yán)格地講，抵押貸款衍生證券的標(biāo)的資產(chǎn)是指金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款，而基于抵押貸款產(chǎn)生的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、抵押擔(dān)保債券、本息分離抵押支持證券等都屬于抵押貸款衍生

2、證券。從世界范圍來(lái)看，美國(guó)的抵押貸款衍生證券進(jìn)展特不迅速，具有重要的阻礙，因而本章將要緊以美國(guó)抵押貸款衍生證券市場(chǎng)為例，介紹抵押貸款和抵押貸款衍生證券。一、抵押貸款的差不多含義抵押貸款（Mortgage）是指以指定的不動(dòng)產(chǎn) 事實(shí)上，也存在一些用其他資產(chǎn)如飛機(jī)、火車和金融資產(chǎn)等進(jìn)行抵押申請(qǐng)的抵押貸款，但要緊的抵押貸款仍然是基于不動(dòng)產(chǎn)發(fā)放的，且其他類型抵押貸款及其衍生證券的運(yùn)作與基于不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款及其衍生證券的運(yùn)作是差不多相同的，因此我們本章中的抵押貸款仍然是指不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款。作為抵押所取得的貸款。在抵押貸款下，借款者必須預(yù)先確定貸款償還打算，并提交一定的不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，假如借款者違約，貸款者（

3、一般是銀行等金融機(jī)構(gòu)）就有權(quán)取消抵押物的贖回權(quán)，通過處置抵押物而收回債權(quán)。同時(shí)，在抵押貸款中，借款者往往有權(quán)利提早償付貸款而無(wú)需繳納相應(yīng)的罰金。傳統(tǒng)的抵押貸款要緊是依照借款者的信用及其所提供的抵押物來(lái)發(fā)放貸款。但專門多時(shí)候還需要其他的一些附加措施愛護(hù)貸款者的利益。其中最重要的措施之一確實(shí)是在貸款金額對(duì)抵押物價(jià)值比例（the Loan-to-value Ratio, LTV）過高的時(shí)候，要求借款者購(gòu)買抵押保險(xiǎn)，以確保借款者充分履行義務(wù)。在美國(guó)，抵押保險(xiǎn)能夠從三家美國(guó)政府支持的抵押保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲得：它們分不是聯(lián)邦住宅治理局（Federal Housing Administration，F(xiàn)HA）、退伍軍

4、人治理局（Veteran Administration，VA）和聯(lián)邦農(nóng)場(chǎng)保險(xiǎn)治理局（Federal Farmers Administration，F(xiàn)MHA），也能夠從私人抵押保險(xiǎn)公司獲得。在大多數(shù)情況下，抵押保險(xiǎn)金和財(cái)產(chǎn)稅要和抵押貸款的償還金額一起繳納給貸款者，前兩者放在一個(gè)單獨(dú)的第三方帳戶中，直到提交給抵押保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和稅務(wù)部門。同時(shí)，在發(fā)放抵押貸款的時(shí)候，貸款者往往還會(huì)要求借款者購(gòu)買相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，以防止抵押物出現(xiàn)問題，降低抵押物價(jià)值。能夠用作抵押貸款抵押物的不動(dòng)產(chǎn)分為兩大類：住宅資產(chǎn)和非住宅資產(chǎn)。前者包括住宅、公寓、合作住宅以及公寓樓；住宅資產(chǎn)也能夠分為單一家庭結(jié)構(gòu)（Single-famil

5、y Mortgage，供一到四戶家庭居住的住宅資產(chǎn)）和多家庭結(jié)構(gòu)（Multiple-family Mortgage，供四戶以上家庭居住的住宅資產(chǎn)）。非住宅資產(chǎn)則包括商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)和農(nóng)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。本章中討論的要緊對(duì)象是住宅資產(chǎn)抵押貸款。二、抵押貸款的要緊種類抵押貸款的要緊要素包括以下幾個(gè)方面：一是合同利率，由于具有比國(guó)債更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此抵押貸款利率要高于其他條件都相同的國(guó)債利率，同時(shí)，依照利率是否固定，抵押貸款能夠進(jìn)一步分為不同的種類；二是到期期限，美國(guó)市場(chǎng)上的大多數(shù)抵押貸款差不多上20到30年的，也有15年到期的抵押貸款；三是償付支付頻率，一般來(lái)講是月付，進(jìn)一步來(lái)看，依照每月支付是否等額，抵押貸款

6、也具有不同的分類。關(guān)于借款者來(lái)講，他們能夠依照自己的具體情況，在抵押貸款市場(chǎng)上選擇具有相應(yīng)利率和支付特征的抵押貸款進(jìn)行申請(qǐng)。固定利率抵押貸款（the Fixed Rate Mortgage，F(xiàn)RM）固定利率抵押貸款實(shí)際上應(yīng)該被稱為等額償付固定利率抵押貸款（the Level-payment Fixed-rate Mortgage），是最常見的抵押貸款類型，其特征確實(shí)是固定利率，每月支付等額償付，到期末時(shí)貸款完全還清。更具體地講，等額償付固定利率抵押貸款的借款者每月支付一次，每月支付金額相同，具體包括兩個(gè)部分：1. 本月應(yīng)支付的利息：等于本月仍未償還的本金余額與的固定年利率（即月利率）的乘積；2

7、. 部分未償還本金余額。專門顯然，由于本月支付額中的利息部分會(huì)隨著本金余額的減少而減少，因此月付中的第二部分即本金部分的支付會(huì)隨之不斷增加，以保證每月支付金額相同。用公式表示等額償付固定利率抵押貸款如下： （18.1）其中表示期初的抵押貸款金額，是貸款年限，表示每月償還的固定金額，則為抵押貸款的合同（年）利率。顯然，式（18.1）意味著期初的抵押貸款金額為每月現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這和債券定價(jià)公式是相同的，因?yàn)橘J款和債券在性質(zhì)上是完全一樣的。依照年金公式其中P表示等額年金A的現(xiàn)值，I為年利率，n為年份。可得 （18.2）解出每月支付的款項(xiàng)為 （18.3）同時(shí)，我們還能夠推出在今后的某一天，當(dāng)貸款還有個(gè)

8、月到期，其中，抵押貸款未償還的本金余額為 為了得到這一結(jié)果，我們能夠從只剩下一期支付的情況開始推導(dǎo)。用和分不表示到期時(shí)和還剩一期時(shí)的未償還本金余額，由于下一個(gè)月的本金余額等于上一個(gè)月本金余額減去每月支付的本金余額，我們能夠得到顯然上式右邊的兩項(xiàng)同時(shí)包含當(dāng)月應(yīng)支付的利息，因此它們相減就等于本金部分的差額。由于到期時(shí)貸款還清，因此，意味著同樣地，當(dāng)時(shí)，接著推導(dǎo)，能夠得到式（18.4）. （18.4）可調(diào)利率抵押貸款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）所謂的可調(diào)利率抵押貸款是指在貸款期限內(nèi)，同意依照一些事先選定的參考利率指數(shù)的變化，對(duì)合同利率進(jìn)行定期調(diào)整的抵押貸款。調(diào)整間隔往

9、往事先設(shè)定，包括1個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年或5年。參考利率大多包括兩類：一是市場(chǎng)利率（一般特指國(guó)債基準(zhǔn)利率），二是基于儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資金成本計(jì)算出來(lái)的一些利率指數(shù)。利率調(diào)整的時(shí)候往往是依照參考利率再上浮一定的幅度。可調(diào)利率抵押貸款的產(chǎn)生是源于那些儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行將其資產(chǎn)和負(fù)債的利率敏感性相匹配的需要。為了鼓舞借款者選擇ARM，可調(diào)利率抵押貸款的利率水平往往低于一般的市場(chǎng)利率水平。當(dāng)前利率較高的時(shí)候，借款者往往情愿選擇ARM而非FRM，以獲得以后較低的利率水平；反之，當(dāng)貸款利率相對(duì)較低的時(shí)候，F(xiàn)RM就更具吸引力。ARM又有一些更細(xì)的分類：純粹的ARM是定期調(diào)整，不附加其他條款；有的ARM則包括

10、其他的一些限制性條款，如設(shè)定定期調(diào)整的上下限，即調(diào)整的幅度，或者是設(shè)定整個(gè)貸款期內(nèi)利率的上下限等。漸進(jìn)支付抵押貸款（Graduate Payment Mortgage，GPM）在漸進(jìn)支付抵押貸款中，開始時(shí)的月付金額比同樣條件下的等額償付固定利率抵押貸款中的情形要低，之后逐年升高，每年都在第一年開始支付的那一天進(jìn)行調(diào)整。在規(guī)定的年限之后，通常是從抵押貸款開始的5或10年后，月付的上升就停止了，月付金額穩(wěn)定在一個(gè)高于相似的等額償付固定利率抵押貸款的月付水平上。漸進(jìn)支付抵押貸款的特點(diǎn)在于：利率固定不變，變化的是月付額。假如GPM的利率和到期日與一個(gè)FRM的利率和到期日都相同，GPM的初期支付較少，然

11、而后期支付較大。實(shí)際上，由于前幾年中的支付往往低于累計(jì)利息，因此在初始時(shí)期會(huì)出現(xiàn)負(fù)的分期償還，這一差額會(huì)被加到抵押貸款的余額中去，在貸款的后面期限償還，稱為“負(fù)值分期償還”（Negative Amortization）。如此，上升的本金余額導(dǎo)致了上升的利息和每月支付，為了在預(yù)定時(shí)刻內(nèi)完成償付，后期支付必須加大，以彌補(bǔ)前期較小的月付額。GPM的設(shè)計(jì)是為了使得那些年輕的家庭能夠在開始獲得收入的初期就能進(jìn)行貸款。增長(zhǎng)權(quán)益抵押貸款（Growing Equity Mortgage，GEM）增長(zhǎng)權(quán)益抵押貸款的設(shè)計(jì)與漸進(jìn)支付抵押貸款相似，除了其初期月付足以補(bǔ)償貸款的累計(jì)利息。在增長(zhǎng)權(quán)益抵押貸款下，初期月付等

12、于一個(gè)同等條件下的FRM的月付，然而在預(yù)定的年限之后，月付逐年上升。由于月付的遞增性，GEM抵押打算會(huì)比同等條件下的FRM償付更快。氣球抵押貸款（Balloon Mortgage，BM）比GPMs和GEMs等抵押貸款更受歡迎的是5年和7年期的氣球抵押貸款。一個(gè)5年期的氣球抵押貸款是一個(gè)等額償付的抵押貸款，其月付額的計(jì)確實(shí)是建立在一個(gè)30年的長(zhǎng)期抵押打算之上；然而在第五年末，借款者被要求償還剩下的全部本金氣球支付（Balloon Payment），同時(shí)貸款者承諾在抵押貸款的剩下時(shí)刻（25年）內(nèi)接著提供融資（能夠超過原來(lái)的金額），合同利率依照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率重新確定。7年期的氣球抵押貸款完全相同，只

13、是后面的抵押貸款年限為23年。在美國(guó)，兩個(gè)為抵押貸款發(fā)行衍生證券提供擔(dān)保的政府機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC）同意氣球抵押貸款進(jìn)行證券化。關(guān)于一個(gè)被包含在FNMA和FHLMC資產(chǎn)池（Pool，即抵押貸款組成的貸款組合）中的氣球抵押貸款來(lái)講，該機(jī)構(gòu)保證了到時(shí)借款者將會(huì)獲得依照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況確定的等額償付固定利率抵押貸款。氣球抵押貸款之因此廣受歡迎，其要緊緣故在于：1.與一個(gè)長(zhǎng)期的固定利率的借款打算相比，由于

14、氣球抵押貸款實(shí)際上是以更短期的利率期限結(jié)構(gòu)曲線來(lái)定價(jià)的，因而能夠降低利息的支付。2.氣球抵押貸款的融資形式能夠使得投資者獲得今后更大金額的貸款。在美國(guó)，為了申請(qǐng)一個(gè)被一些政府機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的抵押貸款，借款者必須滿足兩個(gè)支付標(biāo)準(zhǔn)：（1）該貸款的月付金額、相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)稅月付額和家庭房屋保險(xiǎn)金不能超過借款者月收入的28%；（2)前述的項(xiàng)目加上其他債務(wù)（如汽車貸款）的月付金額，不能超過月收入的36%。由于一個(gè)氣球抵押貸款的利息支付通常比一個(gè)30年期的固定利率支付貸款要低，如此，相關(guān)于一個(gè)固定收入水平來(lái)講，借款者就能夠在氣球抵押貸款下借到更大的金額，而仍然滿足以上標(biāo)準(zhǔn)。3. 在以下幾種情況下，借款者更傾向于

15、選擇氣球抵押貸款：（1）利率期限結(jié)構(gòu)陡峭上升（2）借款者預(yù)期幾年內(nèi)可能會(huì)搬家又希望進(jìn)行固定利率融資。兩步抵押貸款（Two-step Mortgage）與氣球抵押貸款相似，兩步抵押貸款也能夠在到期日前的某個(gè)時(shí)點(diǎn)重新確定一次利率，但在兩步抵押貸款中，借款者無(wú)需重置其融資額，因此它實(shí)際上是進(jìn)行一次調(diào)整的可調(diào)整利率抵押貸款。固定/可調(diào)利率復(fù)合抵押貸款（Fixed/Adjustable-rate Mortgage Hybrids）另一種日益流行的抵押貸款是固定/可調(diào)利率復(fù)合抵押貸款：在前幾年（可能是5年、7年或10年）內(nèi)采納固定利率，之后與ARM類似，依照一定的參考利率進(jìn)行調(diào)整。三、抵押貸款市場(chǎng)：一級(jí)市

16、場(chǎng)與后文立即提到的抵押貸款衍生證券相比，金融機(jī)構(gòu)向借款者新發(fā)放的抵押貸款構(gòu)成了抵押貸款的一級(jí)市場(chǎng)，在那個(gè)市場(chǎng)中，除了借款者和將在下節(jié)提到的政府機(jī)構(gòu)之外，該市場(chǎng)中還包括其他三類參與者：抵押貸款發(fā)放者、抵押貸款服務(wù)者和抵押貸款保險(xiǎn)者。在整個(gè)貸款的發(fā)放和治理過程中，這三類參與者都起著重要的作用。（一）抵押貸款發(fā)放者（Mortgage Originator）抵押貸款最初的貸款人確實(shí)是抵押貸款發(fā)放者，要緊包括三類機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和抵押貸款銀行。儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)要緊由儲(chǔ)蓄貸款銀行（Saving & Loan，S&L）及其他少數(shù)的共同儲(chǔ)蓄銀行構(gòu)成。商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)都應(yīng)用他們汲取的各種存款進(jìn)行發(fā)放貸款，而抵

17、押貸款銀行發(fā)放貸款的要緊來(lái)源是其商業(yè)銀行部門（盡管一些大的抵押貸款銀行也發(fā)行商業(yè)票據(jù)為發(fā)放貸款融資）。除此之外，其他的一些如壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)發(fā)放抵押貸款，但比重不大。抵押貸款的整個(gè)運(yùn)作過程從借款者填寫借款申請(qǐng)開始，直到貸款出售，這整個(gè)過程叫作抵押貸款渠道（Mortgage Pipeline）。首先，在借款者提交申請(qǐng)之后，貸款發(fā)放者需要對(duì)申請(qǐng)者的信用狀況和抵押物的具體情形進(jìn)行評(píng)估，其中兩個(gè)重要的考慮因素是前文曾提及的支出收入比率（PTI）和貸款價(jià)值比率（LTV）。PTI考察的是借款者每月在抵押貸款方面以及稅收等方面所需的支出占其每月收入的比重，顯然越低越好；LTV代表的則是貸款

18、金額占抵押物價(jià)值的幣種，對(duì)貸款人來(lái)講也是越低越好。其次，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款之后，能夠有多種治理貸款的方式：1. 保留部分或全部的抵押貸款作為其資產(chǎn)組合的一部分，許多商業(yè)銀行，特不是儲(chǔ)蓄銀行常常會(huì)選擇這種方式。2. 出售抵押貸款，這是抵押貸款銀行最常選擇的方式。其中又能夠進(jìn)一步分為直接出售給那些希望持有原始抵押貸款的交易者，或者是出售給那些希望發(fā)行抵押貸款衍生證券的機(jī)構(gòu)。如此，就形成了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的一部分。關(guān)于抵押貸款銀行和其他出售抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，抵押貸款的高周轉(zhuǎn)率是他們獵取利潤(rùn)的要緊渠道，因?yàn)樗麄兊睦麧?rùn)來(lái)源要緊是抵押貸款申請(qǐng)費(fèi)用、發(fā)放費(fèi)用、抵押程序費(fèi)用和其他服務(wù)費(fèi)等，而非貸款本身的利

19、息收入。而那些購(gòu)買抵押貸款的機(jī)構(gòu)則包括那些為抵押貸款衍生證券提供擔(dān)保的政府機(jī)構(gòu)和其他一些私有機(jī)構(gòu)。政府機(jī)構(gòu)往往只購(gòu)買其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下（要緊包括PTI標(biāo)準(zhǔn)、LTV標(biāo)準(zhǔn)和貸款數(shù)額上限）的所謂“合規(guī)抵押貸款”；而私有機(jī)構(gòu)的購(gòu)買意愿則不受上述標(biāo)準(zhǔn)的限制。3. 把抵押貸款作為自身發(fā)行衍生證券的抵押，直接實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。（二）抵押貸款服務(wù)者（Mortgage Servicers）發(fā)放和出售貸款之后，抵押貸款在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)都需要服務(wù)：其中包括收取每月償還的本金、利息、代收的稅收、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用；將打算（Scheduled，即在抵押貸款合同中約定好的）的本息償付和非打算的本金支付（即提早償還）金額定期移交給利

20、益人（貸款人或者是抵押貸款衍生證券的投資者）（這有時(shí)意味著服務(wù)者要為代為墊付未收到的本金和利息）；向借款者發(fā)出支付通知，提醒借款者借款逾期；定期通知借款者、貸款人和投資者有關(guān)的抵押貸款狀況，例如本金余額；在借款者違約時(shí)監(jiān)督抵押貸款的抵押物，必要時(shí)取消抵押贖回權(quán)等。為了代表利益人從事這些活動(dòng)，抵押貸款的服務(wù)者往往要滯留抵押貸款利息中固定比例的一小部分，作為服務(wù)費(fèi)，因此服務(wù)費(fèi)隨著分期償還貸款的減少而減少。服務(wù)者還能夠有其他的一些收入，例如從借款者每月償付到服務(wù)者將其交給利益人之間的時(shí)差產(chǎn)生的利息收入，等等。一般來(lái)講，抵押貸款的原始貸款人常常會(huì)充當(dāng)服務(wù)者，也可能把那個(gè)服務(wù)功能賣掉，由其他機(jī)構(gòu)充當(dāng)貸款

21、的治理和服務(wù)者。（三）抵押貸款保險(xiǎn)者（Mortgage Insurances）如前所述，在抵押貸款中，當(dāng)LTV比率超過80%的時(shí)候，貸款者往往會(huì)要求借款者購(gòu)買相應(yīng)的抵押保險(xiǎn)，以防止借款者違約時(shí)抵押物價(jià)值不足以彌補(bǔ)銀行損失。這一保險(xiǎn)能夠由私人保險(xiǎn)公司提供，特定的借款者還能夠向FHA、VA和FMHA申請(qǐng)相關(guān)保險(xiǎn)。顯然，由私人保險(xiǎn)公司提供的抵押保險(xiǎn)仍然具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié) 抵押轉(zhuǎn)手證券抵押貸款發(fā)放以后，就成為金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，專門顯然，這類資產(chǎn)的長(zhǎng)期性使其專門容易成為資產(chǎn)負(fù)債治理的難題：因?yàn)殂y行的專門多負(fù)債差不多上短期的。提供二級(jí)市場(chǎng)交易，提高抵押貸款的流淌性，就成為增加抵押貸款資本來(lái)源的重要渠

22、道。在專門長(zhǎng)的一段時(shí)刻內(nèi)，抵押貸款僅僅作為整體性的單一長(zhǎng)期資產(chǎn)被投資者買入和賣出，由于投資者對(duì)資金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面的偏好往往不一定和某一抵押貸款的相關(guān)性質(zhì)一致，加上如此的市場(chǎng)往往需要廣泛的和專業(yè)的運(yùn)作能力，抵押貸款的非標(biāo)準(zhǔn)化、借款人信用度和抵押物質(zhì)量的不一致性等，都大大降低了二級(jí)市場(chǎng)的流淌性，使得抵押貸款的次級(jí)市場(chǎng)一直難以進(jìn)展起來(lái)。抵押轉(zhuǎn)手證券的進(jìn)展在專門大程度上解決了這一問題。所謂的抵押轉(zhuǎn)手證券（the Mortgage Pass-through Securities，MPTs）是如此產(chǎn)生的：抵押貸款的發(fā)行人將許多滿足一定要求的抵押貸款集合在一起形成資產(chǎn)池（Pool），然后以該資產(chǎn)池為

23、抵押發(fā)行證券，該證券每月支付的本息現(xiàn)金流直接來(lái)源于資產(chǎn)池中抵押貸款每月獲得的打算本金償還、利息和提早償還的金額，就像在金融機(jī)構(gòu)中轉(zhuǎn)了一手付給投資者，因而被稱為轉(zhuǎn)手證券，從轉(zhuǎn)手證券的這些特征來(lái)看，盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的收益也是從基礎(chǔ)的資產(chǎn)池中衍生出來(lái)的，因而屬于抵押貸款衍生證券的一種，但在市場(chǎng)上往往認(rèn)為由于投資者收到的是資產(chǎn)池現(xiàn)金流的比例份額，轉(zhuǎn)手證券并沒有對(duì)這些現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，因而轉(zhuǎn)手證券常常不包括在抵押貸款的衍生證券中，而被認(rèn)為和抵押貸款一樣，是基礎(chǔ)證券的一種。第四節(jié)中將提到的CMOs和STRIPs等才被認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款衍生工具。同時(shí)由于這一過程將抵押貸款轉(zhuǎn)化成了證券形式在市場(chǎng)上流通，

24、因此又叫做資產(chǎn)證券化。因此，抵押貸款資產(chǎn)池所產(chǎn)生的每月現(xiàn)金流量不管在數(shù)量上依舊在時(shí)刻上都可不能完全等同于轉(zhuǎn)付給投資者的現(xiàn)金流量：轉(zhuǎn)手證券的票面利率要小于作為標(biāo)的資產(chǎn)的抵押貸款資產(chǎn)池的利率，月度現(xiàn)金流量也要低于資產(chǎn)池本身的現(xiàn)金流，差額部分確實(shí)是證券化的服務(wù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等各種費(fèi)用支出。同時(shí)，由于需要將收到的現(xiàn)金流按投資比例分配給轉(zhuǎn)手證券的投資者，轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流量也總是要滯后于抵押貸款的現(xiàn)金流時(shí)刻。抵押轉(zhuǎn)手證券的種類事實(shí)上，抵押轉(zhuǎn)手證券相當(dāng)早就產(chǎn)生了，然而只有在三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)開始為他們支持下的轉(zhuǎn)手證券發(fā)行提供信用擔(dān)保和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，抵押轉(zhuǎn)手證券市場(chǎng)才獲得了迅速的進(jìn)展。顯然這是因?yàn)橥ㄟ^如此的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)

25、了這些證券的信用升級(jí)，使其更容易分析定價(jià)，從而大大提高了其對(duì)投資者的吸引力和流淌性。因此，美國(guó)市場(chǎng)中的抵押轉(zhuǎn)手證券要緊分為兩大類：政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券由政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Government National Mortgage Association，GNMA或GINNIE MAE）、聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC或FREDDIE MAC）和聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA或FANNIE MAE）擔(dān)保背書的轉(zhuǎn)手證券被稱為政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證

26、券。從這些政府機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保情況來(lái)看，擔(dān)保類型能夠分為以下兩種：一是保證轉(zhuǎn)手證券本金和利息的及時(shí)償還，附有這種擔(dān)保的轉(zhuǎn)手證券被稱為完全調(diào)整轉(zhuǎn)手證券（Fully Modified Pass-throughs）；另一類則同樣保證利息和本金的償還，然而只保證利息的按時(shí)支付和本金將在某個(gè)約定日之前予以償還，這類轉(zhuǎn)手證券被稱為調(diào)整轉(zhuǎn)手證券（Modified Pass-throughs）。依照各自可同意的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)和所提供擔(dān)保的不同信用狀況等，由GNMA、FHLMC和FNMA擔(dān)保的政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券具有各自的特點(diǎn)：（1）GNMA擔(dān)保的轉(zhuǎn)手證券必須以那些通過FHA、VA或FMHA保險(xiǎn)的定期支付抵押貸款作

27、為標(biāo)的，這一擔(dān)保是完全調(diào)整性質(zhì)的，即GNMA所提供的是對(duì)抵押轉(zhuǎn)手證券完全和及時(shí)的本金和利息償付的完全擔(dān)保，而且這一擔(dān)保是以美國(guó)政府的信譽(yù)作為保證的，因此通過GNMA擔(dān)保的轉(zhuǎn)手證券被認(rèn)為象美國(guó)國(guó)債一樣幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，具有專門高的信用度。這種經(jīng)由GNMA擔(dān)保的MPTs被稱為抵押支持證券（Mortgage-backed Securities，MBS）。（2）和GNMA不同，F(xiàn)HLMC能夠?yàn)橐话阗J款（即未經(jīng)FHA、VA或FMHA等政府機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的抵押貸款）的MPTs提供擔(dān)保，只是在擔(dān)保之前需要對(duì)抵押貸款的差不多情況進(jìn)行事先審查，檢查其是否得到該機(jī)構(gòu)的擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)包括：資產(chǎn)池中單個(gè)抵押貸款的最大

28、金額（那個(gè)限額定期地會(huì)發(fā)生變動(dòng)）、最長(zhǎng)的到期期限和（在沒有抵押貸款保險(xiǎn)的情況下）最大的LTV比率、資產(chǎn)池中抵押貸款之間的利率差異等等，在檢查發(fā)覺抵押貸款確實(shí)符合以上原則之后，F(xiàn)HLMC才為這些抵押貸款提供擔(dān)保以發(fā)行對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)手證券。從FHLMC的性質(zhì)來(lái)看，它最初是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，后來(lái)則成為一個(gè)由政府進(jìn)行贊助的私人公司，受到HUD（Housing and Urban Development，美國(guó)住房與都市開發(fā)部）的監(jiān)督，能夠從美國(guó)財(cái)政部獲得高達(dá)22.5億美元的信用額度。因此，盡管FHLMC的擔(dān)保不再以美國(guó)政府信譽(yù)作為保證，然而它在市場(chǎng)上的信用度仍然近似于GNMA的信用度。由FHLMC所發(fā)行的MPTs

29、被稱為參與證（Participation Certificate，PC）。從FHLMC為PC所提供的擔(dān)保來(lái)看，以1990年為界，F(xiàn)HLMC分不發(fā)行一般PC和黃金PC（Gold PC），它們之間的要緊區(qū)不在于一般PC差不多上調(diào)整轉(zhuǎn)手證券，即僅僅擔(dān)保利息的按時(shí)支付和保證本金在轉(zhuǎn)手證券到期后不遲于一年的時(shí)刻內(nèi)予以償還；而黃金PC則是完全調(diào)整轉(zhuǎn)手證券，保證完全和及時(shí)的本金和利息償付。（3）與FHLMC類似，F(xiàn)NMA也是一家聯(lián)邦發(fā)起的私有機(jī)構(gòu)，也受到HUD的監(jiān)督，同樣能夠從美國(guó)財(cái)政部獲得高達(dá)22.5億美元的信用額度，同樣需要事先檢查抵押貸款是否符合要求，不同之處則在于FNMA發(fā)行的轉(zhuǎn)手證券和GNMA一樣

30、被稱為MBS，同時(shí)同樣是完全調(diào)整轉(zhuǎn)手證券。非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券無(wú)法達(dá)到FNMA、FHLMC和FNMA要求的抵押貸款經(jīng)常由大的金融機(jī)構(gòu)形成資產(chǎn)池，購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)后發(fā)行私人機(jī)構(gòu)的MPTs（即非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券），這些金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行和互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等，有時(shí)是貸款人本身，有時(shí)則是這些抵押貸款的購(gòu)買者。這些非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券無(wú)法提供來(lái)自政府的保證，必須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC注冊(cè)登記，并由四家在全國(guó)范圍內(nèi)都受到認(rèn)可的評(píng)級(jí)公司予以評(píng)級(jí)。抵押轉(zhuǎn)手證券的運(yùn)作流程不管政府依舊非政府的抵押轉(zhuǎn)手證券，其運(yùn)作流程差不多上差不多相同的，因此，我們下面以GNMA為例，介紹抵押轉(zhuǎn)手證券的差不多運(yùn)作流程，之后再進(jìn)一步介

31、紹其他抵押轉(zhuǎn)手證券與之不同之處。（一）政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券的運(yùn)作流程GNMA最早發(fā)行的MBS于1968年產(chǎn)生，當(dāng)時(shí)GNMA發(fā)起了其最初的證券化項(xiàng)目：GNMA I項(xiàng)目，為那些獲得FHA、VA和FMHA保險(xiǎn)的抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)收取一定的費(fèi)用，整個(gè)發(fā)行過程差不多如下：1. 貸款者收集一組經(jīng)FHA、VA和FMHA擔(dān)保的可同意的抵押貸款，形成資產(chǎn)池。這些抵押貸款要求的特征包括：貸款性質(zhì)為住宅貸款、活動(dòng)房屋貸款和項(xiàng)目貸款（要緊是為那些低中收入家庭、醫(yī)院、幼兒園和福利院建立的多家庭租賃公寓項(xiàng)目），一般要求是等額償還、固定利率的抵押貸款，那些GPM和GEM的一到四戶家庭住宅和活動(dòng)房屋貸款也能夠同意。同時(shí)，

32、在資產(chǎn)池中，所有的抵押貸款利息必須是相同的；80%的貸款到期日要在本資產(chǎn)池中最長(zhǎng)的貸款到期日的30個(gè)月內(nèi)；90%的抵押貸款至少要有20年的期限；抵押貸款的抵押物最好近似。也確實(shí)是講，GNMA對(duì)資產(chǎn)池中的抵押貸款的一個(gè)差不多要求是在提早償付概率和提早償付時(shí)刻方面具有同質(zhì)性，易于預(yù)測(cè)以后的現(xiàn)金流模式，從而易于為發(fā)行的轉(zhuǎn)手證券定價(jià)，這實(shí)際上能夠講是資產(chǎn)證券化的一個(gè)共同特征。2. GNMA決定為該資產(chǎn)池提供擔(dān)保之后，要給該資產(chǎn)池分配一個(gè)號(hào)碼，獨(dú)有地表明了待發(fā)行的MBS的標(biāo)的抵押貸款的種類和期限。3. 對(duì)資產(chǎn)池中抵押貸款本金的每一美元，GNMA發(fā)行一美元MBS轉(zhuǎn)手證券（抵押貸款支持證券），即以抵押貸款資

33、產(chǎn)池再作為抵押發(fā)行證券。4. MBS證券出售給投資者之后，服務(wù)商定時(shí)收取打算償還的本金、利息和其他任何非打算的提早償付款項(xiàng)，之后轉(zhuǎn)手給投資者，即MBS的持有者，直到證券到期。MBS購(gòu)買方收到的利息金額要扣去MBS運(yùn)作流程中的服務(wù)費(fèi)和擔(dān)保費(fèi)。MBS息票利率通常低于資產(chǎn)池中最低的貸款合同利率。假如MBS息票利率高于資產(chǎn)池中最低的貸款合同利率的話，一旦發(fā)生除了那個(gè)最低利息的抵押貸款之外的其他貸款都提早償還的情形，服務(wù)商就無(wú)法履行MBS的利息支付義務(wù)。圖18.1畫出了GNMA轉(zhuǎn)手證券下收取和支付現(xiàn)金的差不多順序和要緊的關(guān)鍵日期。能夠看到，在GNMA I轉(zhuǎn)手證券下從借款者支付本金償還額和利息到MBS的投

34、資者收到現(xiàn)金之間有14天的延緩期。圖18.1 GNMA 項(xiàng)目下抵押轉(zhuǎn)手證券的差不多運(yùn)作流程以上確實(shí)是GNMA 項(xiàng)目下抵押轉(zhuǎn)手證券的差不多運(yùn)作流程，其他政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券的運(yùn)作過程差不多相同，大多只在抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)方面有所不同。例如在GNMA I之后，GNMA又推出了GNMA II項(xiàng)目，用于進(jìn)展那些基于金額更大的抵押貸款資產(chǎn)池發(fā)行的轉(zhuǎn)手證券，這些資產(chǎn)池常常結(jié)合了好幾個(gè)發(fā)行者的小資產(chǎn)池，形成一個(gè)大的多發(fā)行者的資產(chǎn)池。由于發(fā)行量大的證券往往比小發(fā)行量的證券具有更高的流淌性，因而對(duì)投資者更具有吸引力。在那個(gè)打算下，需要一個(gè)總的核心代理人負(fù)責(zé)收取各資產(chǎn)池下的抵押貸款的本息收入，進(jìn)行匯總，并將其定期地一次

35、性支付給投資者（即一個(gè)投資者每個(gè)月只簽發(fā)一次支票）。那個(gè)打算只同意一到四家庭住宅和活動(dòng)房屋貸款（包括FRM、GEM、ARM），資產(chǎn)池中的抵押貸款利率則同意1%的離差，大于I打算下的利率利差。而FHLMC和FNMA則有不同的貸款同意標(biāo)準(zhǔn)（如前文所述），也正因?yàn)槿绱耍現(xiàn)HLMC和FNMA在發(fā)行轉(zhuǎn)手證券的過程中，需要增加一個(gè)步驟，即對(duì)抵押貸款的差不多情況進(jìn)行更深入的審查。GNMA II、FNMA、FHLMC黃金和非黃金項(xiàng)目下的支付延緩則分不為19天、24天、14天和44天。圖18.2給出了FNMA和FHLMC轉(zhuǎn)手證券下收取和支付現(xiàn)金的差不多順序和要緊的關(guān)鍵日期。（二）非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券的運(yùn)作流程

36、非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券與政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券最大的不同則在于，由于非政府機(jī)構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券沒有美國(guó)政府的擔(dān)保，為了吸引投資者并降低融資成本，因此在形成資產(chǎn)池之后，發(fā)行轉(zhuǎn)手證券之前，需要對(duì)轉(zhuǎn)手證券進(jìn)行信用增級(jí)（Credit Enhancement），提高證券的信用級(jí)不，使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)刻性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級(jí)能夠分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類，具體方式有專門多，其中包括：1. 外部信用增級(jí)外部信用增級(jí)要緊通過第三方的金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)，一些要緊的擔(dān)保方式如下：（1）發(fā)行者購(gòu)買專業(yè)保險(xiǎn)公司所提供的保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司為每

37、筆投保的交易保留一定的資本以愛護(hù)投資者。例如，對(duì)一個(gè)被保險(xiǎn)的AAA/Aaa級(jí)抵押轉(zhuǎn)手證券來(lái)講，專業(yè)保險(xiǎn)公司將會(huì)擔(dān)保投資者能及時(shí)地得到利息和最終償還本金。這是外部信用增級(jí)中最簡(jiǎn)單的方式，然而，專業(yè)保險(xiǎn)公司只為投資級(jí)，即信用等級(jí)為BBB/Bbb之上的交易提供保險(xiǎn)。（2）法人團(tuán)體擔(dān)保。和專業(yè)保險(xiǎn)相似，然而法人團(tuán)體擔(dān)保能夠向投資級(jí)以下的交易提供償付保證，使具有完全追索權(quán)的債券持有人免受損失。（3）信用證（Letter of Credit，LOC）。信用證是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的擔(dān)保憑證，在LOC的愛護(hù)下，當(dāng)損失發(fā)生的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)必須彌補(bǔ)某一指定的金額。大多數(shù)外部信用增級(jí)工具的要緊缺點(diǎn)是容易受信用增級(jí)提供者

38、自身信用等級(jí)的阻礙，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為證券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)采納的是“弱連接方式（Weak Link Approach）”。一方面外部信用增級(jí)所涉及的第三擔(dān)保方信用級(jí)不必須至少高于被評(píng)估者，也確實(shí)是講，假如第三方的信用評(píng)級(jí)為A，那么僅僅以其作為擔(dān)保的證券就不可能獲得AAA的信用級(jí)不，因此證券的信用評(píng)級(jí)直同意信用增級(jí)提供者的信用品質(zhì)的阻礙；另一方面，假如作為第三方的擔(dān)保者的信用級(jí)不下降，即使抵押貸款和證券本身并無(wú)變化，轉(zhuǎn)手證券的信用級(jí)不也會(huì)下降。因此在外部信用增級(jí)的情況下，投資者還需要對(duì)第三方擔(dān)保者進(jìn)行相應(yīng)的分析。圖18.2 FNMA和FHLMC轉(zhuǎn)手證券的差不多運(yùn)作流程2. 內(nèi)部信用增級(jí)與外部信用增級(jí)

39、相比，內(nèi)部信用增級(jí)就規(guī)避了以上的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮?nèi)部信用增級(jí)是通過內(nèi)部的標(biāo)的抵押貸款所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供的。內(nèi)部信用增級(jí)的常見方式包括：（1）儲(chǔ)備資金（Reserve Funds）。儲(chǔ)備資金又包括兩種形式：現(xiàn)金儲(chǔ)備和超量服務(wù)差額。現(xiàn)金儲(chǔ)備是指直接將發(fā)行收入中的部分現(xiàn)金儲(chǔ)備起來(lái)，存入一種抵押基金中，這一抵押基金一般投資于貨幣市場(chǎng)工具，以保證其流淌性。基金中的資金及其收入作為以后損失的抵補(bǔ)。超量服務(wù)差額則是指在償付每月利息、服務(wù)費(fèi)和其他開支之后，資產(chǎn)池利息收入中仍有剩余的部分，要存入一個(gè)單獨(dú)的儲(chǔ)備帳戶之中（也叫作利差帳戶），顯然這一帳戶中的余額會(huì)逐月上升，能夠用來(lái)抵補(bǔ)以后可能的損失。（2）超額抵押（

40、Overcollateralization）。超額抵押是另一種常見的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即作為標(biāo)的資產(chǎn)的抵押貸款資產(chǎn)池總金額高于發(fā)行的證券總金額，超過部分顯然確實(shí)是超額抵押部分，能夠?yàn)榭赡艿膿p失提供一定的擔(dān)保。超過比例越大，擔(dān)保越有力。（3）優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（Senior/Subordinated Structure）。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是最常見的自我擔(dān)保方式。簡(jiǎn)單講來(lái)，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)確實(shí)是將抵押貸款衍生的證券分為不同信用等級(jí)的檔級(jí)（tranches），其中次級(jí)部分是汲取基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)損失的第一部分，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供了相應(yīng)的愛護(hù)。顯然，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，次級(jí)部分證券的投資者必定要求更高的回報(bào)，以承擔(dān)較高

41、的違約風(fēng)險(xiǎn)；相應(yīng)地，優(yōu)先證券的持有者就放棄部分收益給次級(jí)證券持有者，以獲得相應(yīng)的本金愛護(hù)，如此就實(shí)現(xiàn)了證券結(jié)構(gòu)內(nèi)部的自我保險(xiǎn)。在實(shí)際中，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的具體形式有專門多種，例如通過將次級(jí)部分應(yīng)獲得的本金部分存入一個(gè)儲(chǔ)備帳戶，用以彌補(bǔ)優(yōu)先級(jí)部分的本金損失，或者按照給定進(jìn)度打算表非等比例地將借款人的提早償付額在優(yōu)先級(jí)和次級(jí)部分之間重新分配等。實(shí)際上，通過如此的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，基于抵押貸款所發(fā)行的證券就差不多不再是簡(jiǎn)單的“轉(zhuǎn)手證券”即來(lái)自于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流未經(jīng)重新安排，僅僅是通過轉(zhuǎn)手，而是依照投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好進(jìn)行了現(xiàn)金流的重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化，這屬于轉(zhuǎn)付型證券

42、（Pay-through Securities）的一種，我們將在第四節(jié)對(duì)這類轉(zhuǎn)付型證券進(jìn)行更詳細(xì)的講明。抵押轉(zhuǎn)手證券的交易和清算抵押轉(zhuǎn)手證券的交易抵押轉(zhuǎn)手證券在債券市場(chǎng)上進(jìn)行交易。交易者能夠報(bào)出三種形式的交易指令：規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令、規(guī)定發(fā)行年份的交易指令和TBA交易指令。在這三種交易指令中，都必須包含以下信息：轉(zhuǎn)手證券的擔(dān)保者；抵押貸款類型，例如單一家庭結(jié)構(gòu)住宅的GPM抵押貸款；利息率；資產(chǎn)池到期日，如30年或者15年，由資產(chǎn)池中最長(zhǎng)的初始到期日標(biāo)出；要買賣的本金余額；價(jià)格，轉(zhuǎn)手證券一般用本金余額的百分比報(bào)出，報(bào)價(jià)形式與美國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià)形式相同，最小報(bào)價(jià)單位為，如一個(gè)102-16的價(jià)格意味著的

43、本金余額。在交易指令中不一定包含的是資產(chǎn)池號(hào)碼 轉(zhuǎn)手證券通過政府機(jī)構(gòu)提供的資產(chǎn)池前綴和資產(chǎn)池號(hào)碼加以辨認(rèn)，前綴表示轉(zhuǎn)手證券類型（即某一政府機(jī)構(gòu)的以某類抵押貸款為標(biāo)的的轉(zhuǎn)手證券），資產(chǎn)池的號(hào)碼則表明了標(biāo)的抵押貸款的種類和期限等信息。和轉(zhuǎn)手證券發(fā)行年份。假如在指令中指定了資產(chǎn)池號(hào)碼或轉(zhuǎn)手證券發(fā)行年份，則確實(shí)是規(guī)定資產(chǎn)池的特定交易指令或規(guī)定發(fā)行年份的特定交易指令。假如這兩者都被省略了，那么那個(gè)指令確實(shí)是TBA指令。在規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令中，必須提交所要交易的抵押貸款最初發(fā)行時(shí)本金余額的準(zhǔn)確金額（即證券面值），因?yàn)殡S著抵押貸款的逐漸償還，交易時(shí)本金余額是逐漸減少的，而最初的本金金額則可不能改變。交易完

44、成后，買賣雙方將在交易日后的三個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)結(jié)算，叫做共同結(jié)算（Corporate Settlement）。實(shí)際上，規(guī)定資產(chǎn)池的交易并不活躍，相比較而言，規(guī)定發(fā)行年份的特定交易由于象TBA一樣具有較大的交易靈活性和資產(chǎn)選擇權(quán)，市場(chǎng)交易要活躍得多。整體來(lái)看，市場(chǎng)中的大多數(shù)交易差不多上TBA交易。所謂TBA交易指令確實(shí)是指沒有確定交易對(duì)象的交易指令。在TBA指令下，賣方有權(quán)提交滿足1到5條件的任何資產(chǎn)池的證券。顯然，賣方確信會(huì)提交滿足指令所列要求的最低價(jià)值的資產(chǎn)池證券。在TBA交易中，整批的買賣單位是目前本金余額（通常叫做當(dāng)前面值，注意和規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令中的最初證券面值不同）中的1 000 000

45、美元。然而由于抵押貸款不可能總是1 000 000美元的整數(shù)倍，因此在TBA交易中，賣方能夠提交一個(gè)那個(gè)整數(shù)加上本金0.1%浮動(dòng)的金額，如此在一個(gè)1 000 000美元的TBA交易中，賣方可能提交本金余額為999 000美元或者是1 001 000美元的證券。顯然，假如利率在交易日和結(jié)算日之間上升了，賣方就試圖提交1 001 000美元，反之將提交999 000美元。這些規(guī)則以及后面我們將談到的規(guī)則差不多上由公共證券協(xié)會(huì)（the Public Securities Association，PSA）制定的，PSA是一個(gè)處理證券交易和運(yùn)作流程的全國(guó)性協(xié)會(huì)，例如它就規(guī)定了在TBA交易中賣方能夠提交的

46、不同資產(chǎn)池的數(shù)量，同時(shí)PSA還規(guī)定了各種抵押貸款轉(zhuǎn)手證券和其他抵押貸款衍生證券TBA交易的結(jié)算日為每月第三個(gè)星期三附近的某個(gè)預(yù)先設(shè)定的日期。在TBA交易中，買方所支付的美元金額是依照結(jié)算日資產(chǎn)池余額來(lái)確定的。與那個(gè)金額計(jì)算相關(guān)的信息是由資產(chǎn)池因素（the Pool Factor）提供的，這一因素實(shí)際上確實(shí)是資產(chǎn)池現(xiàn)有抵押貸款本金余額與初始抵押貸款本金余額的比率。買方所支付的美元金額，確實(shí)是由初始余額與結(jié)算日應(yīng)用的資產(chǎn)池因素相乘得到的當(dāng)前本金余額，乘以交易價(jià)格得到的乘積，加上賣方應(yīng)獲得的應(yīng)計(jì)利息。其中計(jì)息時(shí)的利息天數(shù)計(jì)算慣例使用的是30/360。為了講明那個(gè)計(jì)算過程，假設(shè)有一筆本金為1 000

47、000美元的GNMA 8s的轉(zhuǎn)手證券交易將在1994年8月21日進(jìn)行結(jié)算，交易價(jià)格為102-16，資產(chǎn)池因素為0.8500，利息率為8%,應(yīng)計(jì)利息時(shí)刻從8月1日算起。當(dāng)前余額的價(jià)值1.025$1 000 0000.8500$871 250.00 從以上能夠看出，TBA交易的結(jié)算日之因此安排在月中，是因?yàn)橐恍?jù)以計(jì)算本金余額的資產(chǎn)池因素（更確切地講，是現(xiàn)有抵押貸款本金余額）要到月中，借款人償還本月本息之后才能夠明白。在TBA交易完成之后，和其他證券交易一樣，投資者能夠通過執(zhí)行相反方向的頭寸交易進(jìn)行平盤，唯一的要求是初始交易和平盤交易都需要在同一個(gè)系統(tǒng)中進(jìn)行清算（交易匹配），才能實(shí)現(xiàn)頭寸的對(duì)沖。抵

48、押轉(zhuǎn)手證券的清算1. 抵押貸款轉(zhuǎn)手證券清算公司（the MBS Clearing Corporation，MBSCC）MBSCC是一個(gè)在SEC注冊(cè)的會(huì)員制清算機(jī)構(gòu)，是抵押貸款支持證券的最大清算系統(tǒng)。它負(fù)責(zé)清算GNMA、FNMA和FHLMC的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券。在MBSCC，整個(gè)清算程序差不多如下：（1）清算一開始，交易雙方提交下列信息：買賣方向；交易的本金數(shù)額；交易價(jià)格；轉(zhuǎn)手證券的差不多描述，例如單家庭結(jié)構(gòu)住房貸款，30年固定利率；交易日；結(jié)算日；提交方；交易對(duì)手方。這些信息的提交導(dǎo)致了那個(gè)交易成為一個(gè)買賣雙方之間的一個(gè)法律合同。（2）MBSCC對(duì)買賣雙方的提交信息進(jìn)行比較和匹配，提醒交易雙方的

49、一些不一致之處，建議他們重新修改再提交，實(shí)現(xiàn)成功的交易匹配。（3）在成功的匹配之后，雙方都被要求在MBSCC提交足夠的抵押品（即交易保證金），以保證履行相應(yīng)的義務(wù)。隨后，在結(jié)算日之前的每一天，買賣雙方的保證金頭寸都會(huì)隨著證券價(jià)格的變化而變化。假如證券價(jià)格上升，賣方就需要提交等于價(jià)格變化130%的保證金（抵押品），這是因?yàn)橘u方有可能不履行交割義務(wù)而直接在市場(chǎng)上以高價(jià)賣出其證券。假如價(jià)格下跌，買方就要繳納等于價(jià)格變化130%的保證金，這是因?yàn)橘I方有可能不執(zhí)行交易而直接在市場(chǎng)上買入較廉價(jià)的證券。（4）除了處理交易流程、實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)操縱以回避風(fēng)險(xiǎn)和提高運(yùn)行效率之外，MBSCC還提供其他降低結(jié)算成本的服

50、務(wù)，其中包括在結(jié)算日前4到5天，對(duì)每個(gè)會(huì)員特定證券的買賣數(shù)量進(jìn)行內(nèi)部抵消，實(shí)現(xiàn)買賣頭寸的內(nèi)部結(jié)清，得到一個(gè)交易凈值，從而最小化交割量。（5）進(jìn)行交易結(jié)算。由于事先差不多進(jìn)行過內(nèi)部結(jié)清，結(jié)算（Settlement）一詞僅僅用于交易中證券和現(xiàn)金相互交換的情形。MBSCC負(fù)責(zé)監(jiān)督結(jié)算的進(jìn)行，并等到交易雙方都正式通知MBSCC他們差不多完成交割，同時(shí)告知交割的詳細(xì)情形之后，MBSCC才退還相應(yīng)的保證金。從MBSCC的整個(gè)運(yùn)作來(lái)看，它匹配交易、收取保證金、計(jì)算交易凈值、監(jiān)督交割，這些都和期貨期權(quán)市場(chǎng)中的結(jié)算實(shí)體功能相同。然而，MBSCC和期貨期權(quán)市場(chǎng)中的結(jié)算實(shí)體存在一個(gè)專門重要的不同點(diǎn)：MBSCC并不保

51、證交易的進(jìn)行，也確實(shí)是講，假如有一個(gè)會(huì)員不履行合同的義務(wù)，MBSCC不能夠獲得其他會(huì)員的資金來(lái)保證交易對(duì)手完成交易；而期貨期權(quán)清算所則具備這一功能。同時(shí)，MBSCC也不是唯一的清算方式，轉(zhuǎn)手證券的交易者能夠選擇不通過清算系統(tǒng)交割，而在兩個(gè)交易商之間直接進(jìn)行匹配。假如交易細(xì)節(jié)相匹配，交易就能夠同意，而假如需要保證金，雙方能夠再進(jìn)行協(xié)商，并對(duì)在哪里和如何提交證券和現(xiàn)金的信息進(jìn)行交流。另外，值得注意的是，由于MBSCC僅負(fù)責(zé)監(jiān)督結(jié)算，證券的實(shí)際交割是由交易雙方自己完成的。假如交易對(duì)象是FNMA和FHLMC的轉(zhuǎn)手證券，這些證券的交割是通過Fed的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的；假如交易對(duì)象是GNMA的轉(zhuǎn)手證券，就會(huì)受到交

52、割方式的阻礙：有時(shí)賣方會(huì)直接將證券進(jìn)行背書，提交給購(gòu)買方，收到發(fā)票，等待稍后的支付，這叫做物理交割（Physical Delivery）；更多的交割方式是通過一個(gè)證券存托公司進(jìn)行，這一交割方式我們將在下面作詳細(xì)的講明。2. 參與者信托公司（the Participants Trust Company，PTC）參與者信托公司儲(chǔ)存GNMA的證券，之后通過帳面記錄來(lái)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。參與者（即持有GNMA證券的交易者）將其持有的證券提交給PTC的代理銀行，代理銀行把這些證券結(jié)合為一個(gè)大的證券，在PTC進(jìn)行注冊(cè)登記，同時(shí)投資者對(duì)證券的所有權(quán)也在PTC進(jìn)行登記。在此之后，抵押貸款資產(chǎn)池服務(wù)商將收到的本金和

53、利息支付依照每個(gè)投資者的具體投資額進(jìn)行計(jì)算，流向PTC，記在每個(gè)參與者的帳戶上；在結(jié)算日，證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和證券抵押等交易也要記錄在PTC的帳簿上，即PTC的記錄隨著GNMA證券的交易和易手而進(jìn)行更新，以反映每個(gè)參與者在那個(gè)新的大證券中的份額。同時(shí)，交易雙方之間的現(xiàn)金余額則于當(dāng)天結(jié)束之前，在參與者之間的Fed基金上進(jìn)行結(jié)算。為了保證參與者信托的順利運(yùn)行，PTC建立起了以下的風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制：（1）參與者必須滿足最低資本要求。（2）參與者的交易必須得到現(xiàn)金、美國(guó)國(guó)債、GNMA轉(zhuǎn)手證券、FNMA轉(zhuǎn)手證券或者是FHLMC轉(zhuǎn)手證券的完全保證。這意味著假如一個(gè)公司同意支付100萬(wàn)美元的證券，其在PTC帳戶上

54、的抵押金必須至少達(dá)到100萬(wàn)美元。由于這些抵押物必須能夠?qū)ｉT快地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，以完成交易義務(wù)，參與者帳戶上的抵押金要進(jìn)行相應(yīng)的折扣以反映各級(jí)不資產(chǎn)的流淌性。例如，美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值就無(wú)需折扣，而政府機(jī)構(gòu)的MPTs就需要降低5%才能計(jì)入抵押金。參與者帳戶上的抵押物價(jià)值減去折扣之后的價(jià)值叫做參與者的凈自由權(quán)益。（3）一個(gè)參與者需要在結(jié)算日當(dāng)天支付的資金，不得超過以下兩者中的較小者：該參與者在PTC的貸方限額；參與者的資本金的一個(gè)倍數(shù)。那個(gè)限制是為了PTC能夠及時(shí)收到現(xiàn)金，完成交割。假如一個(gè)參與者違約，PTC就會(huì)對(duì)該參與者的抵押證券進(jìn)行背書，獲得所需的現(xiàn)金，以滿足當(dāng)天結(jié)算的需要。PTC的貸方限額目前為

55、20億美元，例如一個(gè)賬上已有10億美元抵押證券的參與者，要收到30億美元GNMA證券，其凈自由權(quán)益為38億美元（40億0.95），他需要支付30億美元的現(xiàn)金，顯然該參與者的凈自由權(quán)益足以支付這一資金，但PTC卻認(rèn)為這一交割是不被同意的，因?yàn)樵撚囝~超過了PTC的貸方上限。（4）假如由于運(yùn)作問題，而非因?yàn)閰⑴c者的破產(chǎn)問題導(dǎo)致的違約，PTC可能會(huì)使用它的未違約成員抵押金的一定部分，加上違約成員的抵押金，來(lái)完成所需要的交割。假如違約方在第二天還不能完成交割義務(wù)，他的抵押金就會(huì)被清算，導(dǎo)致的損失將會(huì)分配給交易對(duì)手。這導(dǎo)致交易者在交易時(shí)對(duì)交易對(duì)手的資信會(huì)事先進(jìn)行慎重的評(píng)估。從這一點(diǎn)上看，PTC和期權(quán)期貨清

56、算實(shí)體不同，而是有點(diǎn)象MBSCC，并不保證交割的必定履行。3. 存托證券信托公司（Depository Trust Company，DTC）其他類型的抵押貸款支持證券，例如REMICs和STRIPS等將在第四節(jié)談到的證券，并沒有一個(gè)在類似MBSCC的中心系統(tǒng)完成的清算流程（即匹配過程），它們是由交易雙方自行完成的。這些證券的交割和結(jié)算能夠由雙方直接完成，但更多的是通過存托證券信托公司完成。DTC比PTC成立得更早，組織結(jié)構(gòu)與PTC相似，能夠?yàn)橥顿Y者提供股票、公司債券和市政債券的結(jié)算；在抵押貸款支持證券方面，DTC為其成員提供FHLMCs、FNMAs和私人發(fā)行的REMICs和STRIPs的結(jié)算，

57、這與PTC所處理的基于GNMA轉(zhuǎn)手證券和VA擔(dān)保的抵押貸款的REMICs和STRIPs是有所不同的。第三節(jié) 抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的定價(jià)抵押貸款轉(zhuǎn)手證券本質(zhì)上是一種具有固定以后現(xiàn)金流的債券，然而它并不僅至于此，轉(zhuǎn)手證券最大的特點(diǎn)在于借款者有提早償付的權(quán)利。這使得轉(zhuǎn)手證券的定價(jià)和投資收益具有一定的不確定性，變得更加復(fù)雜。例如，假設(shè)一個(gè)本金余額為90美元的高息票抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價(jià)格為100美元，假如借款者趕忙償還借款的話，投資者就會(huì)趕忙損失10%；另一方面，假如一個(gè)本金余額是110美元的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價(jià)格為100美元，則借款者的提早償付就會(huì)趕忙給投資者帶來(lái)10%的收益。因此，為了給一個(gè)MPT定價(jià)，必須

58、首先對(duì)可能發(fā)生的提早償付金額和時(shí)刻進(jìn)行相當(dāng)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè) 事實(shí)上，阻礙抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價(jià)格的另一個(gè)因素是借款者違約的可能，即存在信用風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)于政府機(jī)構(gòu)抵押貸款轉(zhuǎn)手證券而言，那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)男。瑤缀跄軌蚝雎圆挥?jì)。，才能對(duì)以后現(xiàn)金流量進(jìn)行可能。一、提早償付率（一）資產(chǎn)池的提早償付率提早償付率是指對(duì)抵押貸款轉(zhuǎn)手證券標(biāo)的資產(chǎn)池在存續(xù)期內(nèi)的提早償付金額占本金余額的比率，這是一個(gè)可能值，有時(shí)也被稱為資產(chǎn)池的提早償付速度（Prepayment Speed），能夠用于衡量抵押貸款轉(zhuǎn)手證券標(biāo)的資產(chǎn)池的提早償付情形。（二）阻礙提早償付率的要緊因素要科學(xué)界定資產(chǎn)池的提早償付率，必須首先了解阻礙提早償付率的要緊因素：抵押

59、貸款利率與當(dāng)前市場(chǎng)利率的相對(duì)關(guān)系當(dāng)前市場(chǎng)利率與抵押貸款利率的相對(duì)大小，是阻礙抵押貸款提早償付的最重要因素，它要緊是通過對(duì)借款者再融資來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)提早償付的阻礙的。我們能夠從兩個(gè)角度來(lái)理解那個(gè)問題。其一，我們從相對(duì)利差的直接角度來(lái)分析借款者的提早償付行為。顯然，當(dāng)市場(chǎng)利率低于抵押貸款利率（或者稱之為合同利率）的時(shí)候，借款者就開始出現(xiàn)提早償付的可能。因?yàn)榻杩钫吣軌蛲ㄟ^在當(dāng)前市場(chǎng)上再次融入較低利率的資金，償還前一次的抵押貸款，從而降低融資成本。然而，并不是講一旦市場(chǎng)利率低于合同利率就會(huì)發(fā)生提早償付，由于借款者還需要支付再融資成本以及其他費(fèi)用成本，因此只有當(dāng)市場(chǎng)利率與合同利率的差異足以彌補(bǔ)這些費(fèi)用成本的時(shí)

60、候，才會(huì)出現(xiàn)提早償付。這一利率差異的臨界值確實(shí)是再融資門檻（Refinancing Threshold）。在實(shí)際中，借款者要對(duì)以下兩者進(jìn)行比較：抵押貸款以后現(xiàn)金流用當(dāng)前市場(chǎng)利率進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值減去再融資的成本費(fèi)用（一般來(lái)講，這些費(fèi)用包括法律費(fèi)用、貸款申請(qǐng)費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)以及其他可能的潛在成本等）；抵押貸款以后現(xiàn)金流用合同利率進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值。當(dāng)前者大于后者的時(shí)候，借款者就會(huì)提早還款，否則就接著維持原先的抵押貸款。其二，借款者的再融資可能性實(shí)際上是抵押貸款的發(fā)放者向借款者提供的一個(gè)提早償付的權(quán)利，或者講，借款者在抵押貸款中額外獲得了一個(gè)看漲期權(quán)，該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格確實(shí)是抵押貸款的本金余額（