1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 一、水泥行業概況 5 HYPERLINK l _TOC_250020 1.1 我國水泥行業特點 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、水泥行業供需分析及展望 7 HYPERLINK l _TOC_250018 需求：基建溫和回升，房地產具有韌性 7 HYPERLINK l _TOC_250017 供給：年內管控較強，上行空間有限 9 HYPERLINK l _TOC_250016 區域：長三角、大灣區需求穩定，京津冀、西北地區景氣改善 9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、存量水泥債市場分析 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 存量債以公司債和中票為主，近期償付壓力大 10 HYPERLINK l _TOC_250013 發行主體以國企居多，集中度較高 11 HYPERLINK l _TOC_250012 四、水泥債分析框架 12 HYPERLINK l _TOC_250011 企業盈利能力是核心 12 HYPERLINK l _TOC_250010 區位優勢強化企業經營狀況 13 HYPERLINK l _TOC_250009 企業短期償債能力影響風險 14 HYPERLINK l _TOC_250008 重點企業全面分析 15 HYPERLINK l _TOC_250

3、007 安徽海螺水泥股份有限公司：行業領軍，具有絕對優勢地位 15 HYPERLINK l _TOC_250006 中國建材股份有限公司：央企中國建材集團核心平臺，規模優勢明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250005 南方水泥有限公司：專注水泥主業，盈利不斷提高，流動性偏弱 20 HYPERLINK l _TOC_250004 北京金隅集團股份有限公司：重組后業務規模擴大，產業布局多元 23 HYPERLINK l _TOC_250003 唐山冀東水泥股份有限公司：華北地區優勢突出，短期債務占比較高 25 HYPERLINK l _TOC_250002 紅獅控股集團有限公司：優質

4、民企布局國內外產能 28 HYPERLINK l _TOC_250001 水泥債打分模型及結果 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 32圖表目錄圖表 1：水泥制造流程圖 5圖表 2：固定資產投資完成額及水泥產量走勢（%） 6圖表 3：我國歷年水泥產量及價格走勢（萬噸，點） 6圖表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本構成（%） 6圖表 5：我國歷年各地區水泥產量占比（%） 6圖表 6：我國歷年水泥熟料進口數量（噸） 7圖表 7：我國基建投資增速（%） 8圖表 8：我國房地產領域投資增速（%） 8圖表 9：我國歷年水泥熟料新增設計產能走勢（萬噸） 9圖

5、表 10：我國歷年各區域水泥產量變化走勢（%） 10圖表 11：我國重點城市圈水泥產量變化走勢（%） 10圖表 12：歷年全國水泥價格指數走勢（點） 10圖表 13：歷年西北地區水泥價格指數走勢（點） 10圖表 14：存續水泥債債券類型（%） 11圖表 15：存續水泥債到期分布情況（億元） 11圖表 16：不同屬性主體水泥債存量分布（%） 11圖表 17：水泥債發行主體評級分布（%） 11圖表 18：存量水泥債發行主體情況 12圖表 19：不同區域水泥-煤炭價差（元/噸） 12圖表 20：水泥企業盈利能力（%） 13圖表 21：水泥企業 2019 年經營情況及銷售分布 14圖表 22：存量水泥

6、債期限分布（億元，只） 15圖表 23：近兩年水泥債發行期限（%） 15圖表 24：水泥企業短期償債能力 15圖表 25：公司主要產品銷售額構成（億元） 16圖表 26：公司主要產品毛利率水平（%） 16圖表 27：公司盈利水平（億元，%） 17圖表 28：公司成本費用水平（%） 17圖表 29：公司債務結構（億元） 17圖表 30：公司長短期償債能力 17圖表 31：公司現金流情況（億元） 18圖表 32：公司主要產品營業收入構成（億元） 19圖表 33：公司主要產品毛利率水平（%） 19圖表 34：公司盈利水平（億元，%） 19圖表 35：公司成本費用水平（%） 19圖表 36：公司債務結

7、構（億元） 20圖表 37：公司長短期償債能力 20圖表 38：公司現金流情況（億元） 20圖表 39：公司主要產品營業收入構成（億元） 21圖表 40：公司主要產品毛利率水平（%） 21圖表 41：公司盈利水平（億元，%） 22圖表 42：公司成本費用水平（%） 22圖表 43：公司債務結構（億元） 22圖表 44：公司長短期償債能力 22圖表 45：公司現金流情況（億元） 23圖表 46：公司主要產品營業收入構成（億元） 24圖表 47：公司主要產品毛利率水平（%） 24圖表 48：公司盈利水平（億元，%） 24圖表 49：公司成本費用水平（%） 24圖表 50：公司債務結構（億元） 25

8、圖表 51：公司長短期償債能力 25圖表 52：公司現金流情況（億元） 25圖表 53：公司主要產品營業收入構成（億元） 26圖表 54：公司主要產品毛利率水平（%） 26圖表 55：公司盈利水平（億元，%） 27圖表 56：公司成本費用水平（%） 27圖表 57：公司債務結構（億元） 27圖表 58：公司長短期償債能力 27圖表 59：公司現金流情況（億元） 28圖表 60：公司主要產品營業收入構成（億元） 29圖表 61：公司主要產品毛利率水平（%） 29圖表 62：公司盈利水平（億元，%） 29圖表 63：公司成本費用水平（%） 29圖表 64：公司債務結構（億元） 30圖表 65：公司

9、長短期償債能力 30圖表 66：公司現金流情況（億元） 30圖表 67：水泥企業信用打分體系 31圖表 68：水泥債發行人打分排序 32一、水泥行業概況1.1 我國水泥行業特點水泥是一種粉狀水硬性無機膠凝材料，加水攪拌后成漿體，能在空氣中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結在一起。它是最重要的建筑材料之一，廣泛應用于土木建筑、水利、國防等工程。水泥的生產流程分為“兩磨一燒”：（1）生料粉磨：石灰質原料、粘土質原料、以及少量的校正原料，經破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細，并制備為成分合適、質量均勻的生料；（2）熟料煅燒：將生料加入水泥窯中煅燒至部分熔融，得到以硅酸鈣為主要成分的水泥

10、熟料；（3）水泥粉磨：熟料加入適量的石膏，有時還加入一些混合材料，共同磨細為水泥。水泥的下游需求主要為房地產、基礎設施建設、農村建設，我國水泥市場規模龐大，水泥總產量高居世界首位。圖表 1：水泥制造流程圖資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所我國是水泥生產及消費大國，水泥產量自 1985 年起始終高居全球首位。由于水泥不易儲存的特點，水泥生產方式主要為以銷定產，下游需求決定了水泥產量，且受下游施工情況影響水泥產量存在季節性波動。水泥生產成本中約 20%-30%為煤炭采購，煤炭價格的波動對水泥企業的利潤水平產生影響。當前，我國水泥產量區域分化較為明顯，華東、中南地區規模較大，沿海地區水泥進口數量

11、的增加也對區域內企業的盈利情況造成影響。國內水泥企業通過兼并重組不斷提高行業集中度，增強議價能力。產量由需求決定。由于水泥極易受潮結塊，水泥的存儲期一般不超過 3 個月，庫存水平較低。因此，水泥的生產方式主要為以銷定產，產量即代表需求，以基礎設施建設、房地產等為代表的固定資產投資拉動了我國水泥約 70%的需求。固定資產投資規模與水泥產量有較強的相關性。從歷史走勢來看，我國固定資產投資增速略微領先于水泥產量增速，當下游市場回暖時，水泥產量也隨之上升。量價存在季節性波動。水泥作為周期性行業，同煤炭、鋼鐵等行業一樣，受宏觀經濟影響較強。同時，由于下游房地產、基建開工情況存在季節性變化，夏季高溫、梅雨

12、季以及冬季嚴寒天氣等都會放緩施工進度，因此水泥產量也隨著下游需求存在明顯的季節性波動。4 月-5 月、9 月-11 月為產量高峰期，尤其是秋季天氣適宜且疊加年末趕工潮，為水泥需求的旺季。水泥產量的變動帶動水泥價格呈現季節性變化，整體來看，4 月-6 月和 10 月-12 月，水泥價格維持在年內較高水平。圖表 2：固定資產投資完成額及水泥產量走勢（%）圖表 3：我國歷年水泥產量及價格走勢（萬噸，點）151050-5-10-15-20-25-30-35固定資產投資完成額:累計同比產量:水泥:累計同比300002500020000150001000050000產量:水泥:當月值水泥價格指數:全國18

13、01601401201008060402002016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22018/3 2018/7 2018/11 2019/5 2019/9 2020/3 2020/7資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所盈利取決于水泥-煤炭價格差。從成本端來看，水泥生產的成本主要來自于原材料（石灰石、鐵粉等）、煤炭、電力、折舊費用、人力成本及其他，煤炭及電力占成本的比重接近 60%。其中，石灰石大多來自于水泥廠自備礦山，價格變動較小；電力采用國家統一定價，售價基本固定；人力成本、折舊等費用長期保持相對穩定

14、。因此，水泥成本的變動主要源于煤炭價格的波動。水泥企業的盈利狀況取決于水泥和煤炭的價格差。2013 年- 2014 年，煤炭價格大幅下跌，水泥和煤炭價差走闊，導致水泥企業利潤情況明顯改善。而 2015 年水泥價格的快速下跌，使得水泥和煤炭價差收窄，企業毛利縮水。區域分化明顯。由于水泥不易長期儲存的特性，以及受限于水泥的運輸半徑，我國水泥生產具有較強的地域性。各區域下游需求增速不同，導致不同地區的產量及產能利用情況也存在差異。整體來看，華東、中南地區水泥產量較大，產能利用率水平高，供需較為均衡，而東北地區需求偏弱，存在產能過剩的問題。隨著供給側改革的不斷推進，我國水泥行業通過產能置換、錯峰生產等

15、措施積極進行產能調整，持續優化產業結構。截至今年上半年，國內華東、中南地區水泥產量合計占比約 60%，東北、西北地區產量占比分別為 3%和 8%。圖表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本構成（%）圖表 5：我國歷年各地區水泥產量占比（%）人力成本及其他15.58%折舊費用6.74%燃料及動力52.93%原材料24.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%西北西南中南華東東北華北2015年2016年2017年2018年2019年 2020年6月資料來源：評級報告，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所供給側改革后進出口格局顯著變化。20

16、18 年以前，我國水泥熟料進口數量較少，2017 年全年僅進口 87.1 萬噸。隨著去產能等一系列供給側改革措施的推進，我國部分沿海地區在需求旺季出現了供給緊張的局面，促進了東南亞國家向我國出口水泥。2018 年以來，我國進口水泥熟料數量明顯上漲，且進口數量存在明顯的季節性變化，與國內水泥需求變動保持一致。2019 年，我國進口水泥熟料數量總計約 2274.31 萬噸，占當年國內水泥產量的 1.19%。2020 年 6 月，我國單月水泥熟料進口數量達 405.1 萬噸，創歷史新高。由于海外水泥企業為搶占我國市場以低于當前市價的價格進行銷售，進口水泥數量的持續增加對國內水泥企業的盈利情況造成一定

17、沖擊。圖表 6：我國歷年水泥熟料進口數量（噸）進口數量:水泥熟料(25231000):當月值出口數量:水泥熟料(25231000):當月值4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/3資料來源：Wind，國盛證券研究所行業集中度通過并購重組不斷增強。在供給側改革的背景下，我國水泥企業通過兼并重組，行業集中度不斷得到提升。2016 年 6 月，金隅股份、冀東水泥重組獲

18、批，合并后成為京津冀地區水泥龍頭，有效改善了區域競爭格局；同年 8 月，華新水泥宣布收購拉法基中國水泥七家公司股權，整合西南地區水泥資源，中國建材和中國中材實施重組，成為全球最大的水泥生產商；今年 8 月 7 日，天山股份發布重組預案，擬發行股份購買中聯水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企業股權，進一步解決同業競爭問題，優化行業格局。水泥行業去產能行動計劃（20182020）中提出，2020 年末，前 10 家大企業集團的全國熟料產能集中度達到 70%以上，水泥產能集中度達到 60%以上。通過合并，水泥企業數量減少、規模不斷擴大，成為近幾年行業的發展趨勢，水泥企業的議價能力也隨之增強。二、

19、水泥行業供需分析及展望需求：基建溫和回升，房地產具有韌性水泥需求主要靠基礎設施建設、房地產、農村建設三大方面拉動。2020 年前 7 個月，我國水泥產量總計約 12.18 億噸，較上年同期小幅下降 3.5%。隨著疫情逐步得到有效控制，復工復產全面推進，前期積壓的施工項目加速開工，水泥需求將得到提升。基建方面，逆周期調節政策和“新基建”發展將促進基建企暖回升，極大拉動水泥需求的增加。2019 年我國基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增速接近 4.0%，2020 年上半年受新冠疫情沖擊，基礎建設投資呈現負增長，特別在今年 2 月，投資增速同比驟降 30.3%。國家政府通過一系列逆周期調節手段提振

20、經濟，專項債發行不斷擴容。由于專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域，基建將成為專項債投向的主要行業。截至 8 月 27 日，我國投向基建領域的新增地方專項債約 2.4 萬億，基建投資的回升將帶動水泥需求的快速恢復。同時，基建作為促經濟、穩增長的重要抓手，其發展受國家高度重視。2018 年 12 月，中央經濟工作會議把 5G、人工智能、工業互聯網、物聯網定義為“新型基礎設施建設”，隨后“加強新一代信息基礎設施建設”被列入 2019 年政府工作報告。今年 5 月，國務院政府工作報告中指出重點支持新型基礎設施建設，“新基建”的地位日益凸顯。此外，粵港澳大灣區建設持續推進，國鐵集團新時代交通強國

21、鐵路先行規劃綱要中提出“到 2035 年，現代化鐵路網率先建成，全國鐵路網 20 萬公里左右”，一系列長期基建規劃將對水泥需求產生積極影響。疫情對基建投資的沖擊已基本過去，我們預計基建將持續改善，促進水泥消費。房地產方面，“房住不炒”政策下地產面臨下行壓力，施工端仍具有韌性。近年來，我國政府持續進行房地產調控，收緊地產企業融資渠道，行業整體承壓。2019 年 12 月，中央經濟工作會議指出，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”。2019 年房地產企業土地購置費同比增速持續下跌，由年初的 34.5%降至年底的 14.5%；而建筑工程投資增速穩步提升，截至 201

22、9 年底同比增長約 11.8%，安裝工程投資增速整體保持平穩，地產施工端具有較強韌性。2020 年以來，由于疫情影響我國房地產開發投資出現顯著下跌，5 月后隨著疫情的有效控制及各地政府的房地產刺激措施，地產投資逐步恢復正常。今年前 7 個月，房地產開發投資完成額累計約 75324.6億元，同比增長 3.4%；房屋施工面積約 81.8 億平方米，同比增長 3.0%，整體保持平穩。在“房住不炒”的總基調下，各地方政府因城施策，或帶來房地產行業的邊際改善。疫情后地產項目全面復工，年末趕工壓力大，我們預計房地產行業仍將保持一定韌勁，為水泥需求提供有效支撐。農村建設方面，中央政策舉措帶動水泥消費。202

23、0 年是決戰決勝全面小康之年，2020年中央一號文件關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見指出，要集中力量完成打贏脫貧攻堅戰和補上全面小康“三農”領域突出短板兩大重點任務。政府將加大農村公共基礎設施建設力度，推動包括道路、供水、學校、醫療等在內的各類公共設施的建設。我們預計農村固定資產投資完成額短期內將有所上升，對應的水泥需求也隨之增加。圖表 7：我國基建投資增速（%）圖表 8：我國房地產領域投資增速（%）403020100-10-20-30-40固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比403020100-10-2

24、0-30-40-50房地產開發投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比房地產開發投資完成額:安裝工程:累計同比土地購置費:累計同比2016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22019/22019/52019/82019/112020/32020/6資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所供給：年內管控較強，上行空間有限2018 年 7 月，國務院公布打贏藍天保衛戰三年行動計劃，提出要推動實施水泥重污染企業搬遷工程，重點區域嚴禁新增水泥產能，嚴格執行水泥行業產能置換實施辦法等舉措。隨著時限的日

25、益臨近，今年水泥行業環保限產力度或將加大。同時，行業去產能持續推進。水泥行業去產能行動計劃（20182020）中要求“到 2020 年，壓減熟料產能 39270 萬噸，關閉水泥粉磨站企業 540 家，將上述指標按四年分解得到每年的目標任務，使全國熟料產能平均利用率達到 80%，水泥產能平均利用率達到 70%”。今年國家管控政策趨嚴，水泥供給進一步受限，上行空間有限。2010 年以來，我國水泥熟料新增產能逐年下降，且近 4 年均維持在較低水平。2018 年、2019 年水泥熟料新增產能分別約 2043 萬噸、2372 萬噸。水泥企業新增產能動力不足，預計未來新增產能規模將持續下降，水泥供給不具備

26、明顯的放松條件。圖表 9：我國歷年水泥熟料新增設計產能走勢（萬噸）30000新增設計產能:水泥熟料:全國25000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，國盛證券研究所區域：長三角、大灣區需求穩定，京津冀、西北地區景氣改善我國水泥產量南北地域分化較為明顯。2019 年，東北地區、西北地區水泥產量分別約 8386.5 億噸、18095.8 億噸，中南地區、西南地區水泥產量約 63933.9 億噸、45841.9億噸。2019 年 12 月，求是雜志發表了習近平主席推動形成優勢互補高質量發展的區域經

27、濟布局的文章，指出“我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，對區域協調發展提出了新的要求。要形成幾個能夠帶動全國高質量發展的新動力源，特別是京津冀、長三角、珠三角三大地區，以及一些重要城市群。”近年來，京津冀協同發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展等區域發展戰略帶動地方水泥需求上漲。從水泥產量變動來看，華北地區在 2017 年以后水泥產量逐年增長，2019 年增速達 14.7%，產量約為 19486.2 億噸，南北差異有望收窄。受益于雄安新區建設和基建回暖，京津冀地區水泥產量增速明顯，2019 年同比增長約 12.9%，區域景氣程度持續改善。長三角、兩廣地區經濟發展勢頭良好，隨著長三角基

28、礎設施互聯互通、粵港澳大灣區城際鐵路等規劃的推進，區域水泥需求保持較強韌性。圖表 10：我國歷年各區域水泥產量變化走勢（%）圖表 11：我國重點城市圈水泥產量變化走勢（%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%華北東北華東中南西南西北2016年2017年2018年2019年15%10%5%0%-5%-10%-15%京津冀長三角兩廣2016年2017年2018年2019年 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所今年以來，全國水泥價格指數自高位出現回落。在疫情逐步緩解以及夏季水泥傳統淡季過去后，工程項目加速施工，全國水泥價格指數從 7 月末開

29、始回升。截至 8 月 27 日，水泥價格指數約 140.33 點，較 7 月末上升 3.2%。特別是華東地區項目開工率較高，江蘇、山東等地水泥企業近期陸續上調價格。隨著 9 月水泥旺季的來臨，我們預計漲價范圍或將不斷擴大。此外，在新一輪西部大開發等政策扶持下，西北地區基建需求提升，帶動水泥消費上漲。2020 年 5 月，中共中央、國務院印發關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見，明確“強化舉措抓重點、補短板、強弱項，形成大保護、大開放、高質量發展的新格局”，再次布局西部大開發，推動地區基礎設施改善。2020 年以來，西北地區水泥價格指數始終處于歷史較高水平，景氣程度上行。8 月 27 日

30、，西北地區水泥價格指數約 137.77 點，為近 5 年高位。圖表 12：歷年全國水泥價格指數走勢（點）圖表 13：歷年西北地區水泥價格指數走勢（點）2016201720182019202020162017201820192020170150130110907001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1217015013011090700102 0304 0506 070809 1011 12 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所三、存量水泥債市場分析存量債以公司債和中票為主，近期償付壓力大截至 2020 年 8 月末，我國水泥制造行業

31、（申萬二級行業）存量信用債（不含可轉債、可交債、ABS）規模總計約 1654.05 億元，占同期信用債的 0.4%，規模較小。從債券類型來看，當前存續水泥債以公司債和中期票據為主，金額分別約 745.05 億元、666 億元，占比為 45.04%、40.26%。存續水泥債近 3 年到期償付壓力較大。今年 9 月至年底，約 278.1 億元的債券將到期。2021 年和 2022 年分別有約 518.2 億元、334.3 億元的水泥債需要償還，占存量債的32.6%和 25.5%。圖表 14：存續水泥債債券類型（%）圖表 15：存續水泥債到期分布情況（億元）中期票據40.26%1.21%定向工具企業

32、債公司債45.04%0.42%短期融資券13.06%60050040030020010002020年9月及以后2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所發行主體以國企居多，集中度較高目前水泥債發行主體共 16 家，以國企為主，其中中央國有企業 5 家，存量債金額約 860.5億元，占水泥信用債總量的 52.0%；地方國有企業 7 家，存量債金額約 685.5 億元，占水泥信用債總量的 41.4%；民營及外資企業共 4 家，存量債金額約 108.1 億元。具體來看，中國建材股份有限公司、北京金隅集團股份有限公司存量債余額

33、均超 500 億元，遠超同業。從發行人最新評級來看，AAA 級企業共 10 家，占比約 62.5%，AA+、AA 級企業各 3 家，整體評級較高。圖表 16：不同屬性主體水泥債存量分布（%）圖表 17：水泥債發行主體評級分布（%）中央國有企業 52.0%AA 18.8%外資企業0.7%地方國有企業 41.4%民營企業4.2%外商獨資企業1.6%AA+ 18.8%AAA 62.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 18：存量水泥債發行主體情況發行人存量債余額（億元）公募債平均估值（）公司屬性評級南方水泥有限公司96.923.42中央國有企業AAA中國聯合水

34、泥集團有限公司69.523.02中央國有企業AAA中國建材股份有限公司623.523.57中央國有企業AAA西南水泥有限公司60.003.45中央國有企業AAA華潤水泥控股有限公司30.003.27中央國有企業AAA北京金隅集團股份有限公司550.893.74地方國有企業AAA唐山冀東水泥股份有限公司97.003.35地方國有企業AAA安徽海螺水泥股份有限公司34.993.51地方國有企業AAA紅獅控股集團有限公司70.003.55民營企業AAA華新水泥股份有限公司12.003.29外資企業AAA天瑞水泥集團有限公司21.0611.34外商獨資企業AA+堯柏特種水泥集團有限公司5.006.93

35、外商獨資企業AA+江西萬年青水泥股份有限公司10.00地方國有企業AA+吉林亞泰(集團)股份有限公司13.507.60地方國有企業AA西藏天路股份有限公司15.403.41地方國有企業AA新疆青松建材化工(集團)股份有限公司0.65地方國有企業AA注：估值日期為 2020 年 8 月 31 日。江西萬年青水泥股份有限公司僅存 1 只可轉債，新疆青松建材化工（集團）股份有限公司僅存 1 只私募債。資料來源：Wind，國盛證券研究所四、水泥債分析框架企業盈利能力是核心由于水泥具有同質性，水泥企業的盈利能力主要取決于水泥區域價格和企業成本控制水平。從水泥-煤炭價差來看，華東、中南地區由于行業較為景氣

36、，整體盈利情況偏好，水泥-煤炭價差始終處于高位。西南地區受基建帶動效果明顯，盈利水平也相對較強。而東北地區利潤波動較大，且今年 4 月中旬以來處于歷史較低水平。整體上，除東北外，其余地區盈利分化差異近 3 個月逐漸削弱。圖表 19：不同區域水泥-煤炭價差（元/噸）華北東北華東中南西南西北5004504003503002502002018/1/52018/5/52018/9/52019/1/52019/5/52019/9/52020/1/52020/5/5資料來源：Wind，國盛證券研究所具體來看，龍頭企業安徽海螺水泥股份有限公司 2019 年以來盈利能力處于行業領先。受益于公司較高的成本控制能

37、力和水泥毛利率水平，2020 年上半年，公司銷售凈利率達 22.46%，凈資產收益率約 11.46%。中南地區的華新水泥股份有限公司、華東地區的江西萬年青水泥股份有限公司也保持較強的盈利水平。東北地區的吉林亞泰（集團）股份有限公司期間費用率高于同業，2019 年以來凈資產收益率不足 1%，2019 年當年銷售凈利率為負，經營情況較差。圖表 20：水泥企業盈利能力（%）發行人銷售凈利率凈資產收益率期間費用率2019年水泥板塊 2019年水泥20192020 Q220192020 Q220192020 Q2收入占比南方水泥有限公司 8.89中國聯合水泥集團有限公司 2.97中國建材股份有限公司 7

38、.17西南水泥有限公司 4.47華潤水泥控股有限公司 22.16北京金隅集團股份有限公司 5.64唐山冀東水泥股份有限公司 14.21安徽海螺水泥股份有限公司 21.88紅獅控股集團有限公司 19.73華新水泥股份有限公司 22.33天瑞水泥集團有限公司 16.00堯柏特種水泥集團有限公司 24江西萬年青水泥股份有限公司吉林亞泰(集團)股份有限公 西藏天路股份有限新疆青松建限公資料來源：Wind，國盛證券研究所14.062.318.934.7924.485.3512.8322.4621.3019.521.629.0612.538.0121.636.2218.0526.8712.662.735.

39、743.459.872.4511.9917.2215.2016.2713.81 53 18.371區位優勢強化企業經營狀況受限于水泥運輸半徑，水泥企業的經營情況與區域景氣程度緊密相關。水泥企業的市場分布、占有率等會對企業的營業收入產生影響，進而影響利潤水平。區域競爭力強的龍頭企業具有更強的議價能力。從銷售分布來看，安徽海螺水泥股份有限公司銷量遍布全國，2019 年水泥產量高達 2.94 億噸，遠超同業，特別在華東、中南地區占比較高，龍頭優勢及規模效應顯著；華北地區，北京金隅集團股份有限公司與唐山冀東水泥股份有限公司重組后，市場地位突出；中南地區，華新水泥股份有限公司為湖北地區龍頭，優勢地位穩固

40、；中國建材股份有限公司旗下南方水泥、西南水泥等公司分別為華東地區、西南地區龍頭企業之一。圖表 21：水泥企業 2019 年經營情況及銷售分布2019 年資產2019 年營業2019 年水泥發行人總計（億元）收入（億元）產量（萬噸）銷售分布27.46%浙江，30.79%上海，14.43%江西，19.10%湖南，南方水泥有限公司858.12669.6811,070.338.22%廣西中國聯合水泥集團有限公司779.38505.536,351.0672.00%淮海，20.00%河南，5.00%內蒙古，3.00%河北17.51%中聯水泥，30.99%南方水泥，4.64%北方水泥，中國建材股份有限公司4

41、,459.222,574.8224.57%西南水泥，6.67%中材水泥，5.49%天山股份，3.90%寧夏建材，5.79%祁連山控股，0.44%中建材投資西南水泥有限公司619.82302.669,108.0043.35%四川，19.95%云南，22.43%貴州，14.27%重慶36.98%廣東，32.14%廣西，12.94%福建，5.48%海南，5.10%華潤水泥控股有限公司611.71389.568,252.80云南，2.64%貴州，4.72%山西北京金隅集團股份有限公司2,821.24918.299,189.0053.89%京津冀，46.11%其他69.43%華北，7.33%西北，7.9

42、1%東北，6.99%西南，1.96%華唐山冀東水泥股份有限公司607.33345.079,189.00安徽海螺水泥股份有限公司1,787.771,570.3029,400.00中，6.38%其他28.08%東部，31.87%中部，16.25%南部，20.94%西部，0.71%出口，2.15%海外紅獅控股集團有限公司476.71325.648,480.00華東地區為主華新水泥股份有限公司366.45314.397,499.0071.33%湖北、湖南、云南，24.20%重慶、四川、西藏，4.47%其他天瑞水泥集團有限公司293.05120.773,152.0776.67%中部，23.33%東北堯柏

43、特種水泥集團有限公司131.6870.291,729.00江西萬年青水泥股份有限公司118.06113.902,425.4734.02%陜西中部，46.45%陜西南部，13.64%新疆，5.89%貴州88.43%江西，7.83%福建，0.43%廣東，2.90%浙江，0.37%安徽，0.03%湖北吉林亞泰(集團)股份有限公司594.34170.101,373.0588.18%東北，11.82%其他西藏天路股份有限公司114.6356.21648.24100%西藏新疆青松建材化工(集團)股份有限公司79.8931.39665.69100%新疆注：華潤水泥控股有限公司水泥產量以銷量計。資料來源：Wi

44、nd，國盛證券研究所企業短期償債能力影響風險當前存續水泥債的剩余期限較短，以 3 年以內為主。其中 1 年以內的債券約 46 只，金額共 536.1 億元，占水泥債剩余金額的 31.3%；1-3 年的債券約 64 只，金額共 776.3 億元，占水泥債剩余金額的 45.4%，短期內到期壓力較大。從近兩年水泥債發行來看，債券期限以 1 年以內的超短融為主，占比約 62.4%；1-3 年的債券占比為 24.2%；3 年以上的水泥債發行數量較少。因此水泥債投資需重點關注水泥企業的短期償債能力。圖表 22：存量水泥債期限分布（億元，只）圖表 23：近兩年水泥債發行期限（%）90080070060050

45、04003002001000余額數量7060504030201001年以內1-3年3-5年5年以上1-3年24.2%3-5年10.1%3.4%5年以上1年以內62.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所從 2019 年及 2020 年上半年公布的財務數據來看，安徽海螺水泥股份有限公司現金充沛，各短期償債能力指標均表現優異，行業優勢凸顯。中南地區龍頭企業華新水泥股份有限公司、江西萬年青水泥股份有限公司貨幣資金短期債務比高，整體短期償債能力較強。而東北地區的吉林亞泰（集團）股份有限公司短期借款規模較大，貨幣資金及現金流對短期債務的覆蓋程度較小，特別是今年上半年公司

46、經營性現金流量凈額為負，短期償債能力偏弱。圖表 24：水泥企業短期償債能力流動比率速動比率貨幣資金/短期債務經營活動產生的現金流量凈貨幣資金（億元）短期借款（億元發行人南方水泥有限公司中國聯合水泥集團有限公司中國建材股份有限公司西南水泥有限公司華潤水泥控股有限公司北京金隅集團股份有限公司唐山冀東水泥股份有限公司安徽海螺水泥股份有限公司紅獅控股集團有限公司華新水泥股份有限公司天瑞水泥集團有限公司堯柏特種水泥集團有限公司 江西萬年青水泥股份有限公司吉林亞泰(集團)股份有限公司西藏天路股份有限公司新疆青松建材有限 額/流動負債20192020 Q220192020 Q220192020 Q22019

47、2020 Q220192020 Q2 20148.690.150.510.230.230.710.650.780.7254.210.050.200.140.110.410.390.490.4522.300.320.280.290.680.700.780.810.1020.260.170.170.150.130.200.190.101 .66 1 .65 1 .52 1 .51 1.000.360.510.41.481.3710.600.540.690.650.840.7800.890.931.123.543.343.793.5412.560.721.091.120.901.52.71111.1

48、41.151.51資料來源：Wind，國盛證券研究所重點企業全面分析安徽海螺水泥股份有限公司：行業領軍，具有絕對優勢地位安徽海螺水泥股份有限公司（600585.SH、0914.HK）（以下簡稱“海螺水泥”或“公司”）成立于 1997 年 9 月 1 日，同年 10 月 21 日在香港掛牌上市，開創了中國水泥行業境外上市的先河；2002 年，公司成功發行 A 股，成為中國建材行業首家A+H 股水泥上市公司。截止 2020 年 6 月底，安徽海螺集團有限責任公司為第一大股東，持股 36.4%；公司實際控制人為安徽省國有資產監督管理委員會。海螺水泥是國內水泥行業的領軍企業，下屬 140 多家子公司，

49、橫跨華東、華南和西部十八個省、市、自治區和印度尼西亞、緬甸、老撾、柬埔寨等國，形成了集團化管理和國際化、區域化運作的經營管理新格局，成就了“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的美譽。截止至 2020 年 6 月底，公司總資產達 1832.95 億元，歸屬于母公司所有者權益合計 1429.82 億元。獨特經營模式降低成本，華東及中南地區區位優勢突出公司主營業務為水泥、熟料和骨料的生產與銷售，受益于水泥產品價格上漲，2019 年公司實現水泥產品營業收入 1096.95 億元，占營業總收入的 69.86%，毛利率也穩定在行業較高水平。從產能方面來看，截至 2020 年上半年，公司水泥產能 3.66 億

50、噸、熟料產能 2.59 億噸、骨料產能 5.680 萬噸，規模優勢十分突出，行業龍頭地位進一步穩固；其中熟料生產線主要集中在中部地區，2019 年占比達到 50.63%。從產量方面來看，2019年水泥、熟料產量分別為 2.94 億噸和 2.45 億噸，同比增長 6.37%和 4.06%，產能利用情況進一步增強。公司水泥、熟料近 3 年銷售額均保持增長，且毛利率自 2018 年以來維持在較高水平。2019 年公司水泥、熟料銷售額分別約 995.51 億元、91.22 億元，毛利率分別為 47.09%、45.22%。貿易業務銷售額約383.49 億元，同比增長52.12%，但毛利率較低，僅為0.1

51、6%，盈利能力較弱且規模不斷提升，可能會對公司整體盈利造成影響。為控制原材料和運輸成本，公司構建了獨特的戰略布局：在長江沿岸石灰石資源豐富的地區建立大中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區以低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站，就地生產水泥，直接銷往下游城市。這種“熟料基地長江粉磨站”的獨特模式，成功解決了水泥銷售受運輸半徑的限制，同時使得海螺水泥生產成本低于同行 10-15 元/噸。2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影響，公司的營業收入和產品產銷均有一定的下滑，但綜合毛利率小幅上升，盈利能力保持較高水平。未來，公司業務所覆蓋的長三角城市群、粵港澳大灣區等地具有較強的發展潛力，海螺水泥預

52、計仍將發揮規模優勢，保持強勁的發展勢頭。圖表 25：公司主要產品銷售額構成（億元）圖表 26：公司主要產品毛利率水平（%）180016001400120010008006004002000其他 建材行業（貿易業務） 骨料及石子 熟料 水泥2017年2018年2019年2020年6月水泥熟料骨料及石子建材行業（貿易業務）其他807060504030201002017年2018年2019年2020年6月資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所各項財務指標表現優異，盈利能力很強盈利方面，2019 年公司凈利潤與營業收入持續增加，分別同比上升 12.12%和 22.29%，

53、這主要得益于水泥市場景氣程度改善。受建材貿易業務的拖累，公司凈資產收益率與上年相比小幅下降，為 26.87%。公司期間費用率自 2017 年以來逐年下降，2019 年僅 4.98%，處于較低水平。2020 年上半年盡管爆發了新冠疫情，公司營業收入仍高達 740.1億元，較去年同期增長 3.3%，公司整體盈利能力很強。圖表 27：公司盈利水平（億元，%）圖表 28：公司成本費用水平（%）500450400350300250200150100500營業利潤2016年2017年凈利潤毛利率2018年2019年38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%2

54、0.0%14%12%10%8%6%4%2%0%期間費用率成本費用利潤率（右軸）2016年2017年2018年2019年40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所債務方面，從債務結構來看，2019 年公司長短期債務比上升為 2.07，短期債務占總債務的比重約為 32.6%，債務結構有所優化。從償債能力來看，2019 年公司流動比率和速動比率分別為 3.54 和 3.34，在行業中處于較高水平。貨幣資金/短期債務的比率自 2016 年以來逐年上升，2019 年達12.56，短期償債能力較強。2019 年公司資產負債率為20

55、.39%，杠桿水平很低，資本結構穩健性進一步增強。EBITDA 利息保障倍數逐年上升至 112.44，對于利息費用的覆蓋能力很強。截至 2019 年末，公司共獲得銀行授信額度 673.97 億人民幣、7.05 億美元，尚未使用 603.04 億人民幣、2.54 億美元，且作為 A+H 股上市公司，公司直接和間接融資渠道較為通暢。圖表 29：公司債務結構（億元）圖表 30：公司長短期償債能力140120100806040200短期債務長期債務長短期債務比（右軸）2016年2017年2018年2019年3.02.52.01.51.00.50.0貨幣資金/短期債務EBITDA利息倍數（右軸）1412

56、10864202016年2017年2018年2019年120100806040200資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所現金流方面，公司經營獲現能力較好，經營活動現金流量凈額逐年增加，2019 年凈流入407.38 億元，相較于 2018 年同比增長 12.98%。公司 2019 年投資活動現金流量凈流出206.89 億元，較上年減少 49.81 億元，主要是公司 3 個月以上定期存款和理財資金到期回收增加。同期籌資活動現金凈流出 79.12 億元，較 2018 年減少 30.68 億元，主要是 2018 年償還了 25 億公司債券。圖表 31：公司現金流情況（

57、億元）5004003002001000-100-200-300經營活動現金流凈額投資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額2016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所中國建材股份有限公司：央企中國建材集團核心平臺，規模優勢明顯中國建材股份有限公司（3323.HK）（以下簡稱“中國建材”或“公司”）于 2005 年 3 月28 日由中國建材集團有限公司（以下簡稱“中國建材集團”）作為主發起人，聯合北新建材（集團）有限公司、中建材集團進出口公司、中國信達資產管理股份有限公司和中國建筑材料科學研究總院，以中國建筑材料及設備進出口公司為主體整體改制設立而成。經批準，公司于 20

58、06 年在香港聯交所主板上市。截至 2020 年 3 月底，公司的控股股東為中國建材集團，其直接和間接持股比例為 41.55%，公司的實際控制人為國務院國資委。中國建材是全國最大的綜合性建材產業企業，是大型建材央企中國建材集團最核心的產業平臺和旗艦上市公司。公司通過資產重組和業務整合，構建起水泥、新材料、工程技術和貿易與物流四大業務板塊，其中水泥業務是公司的核心主業。截止至 2020 年第一季度，公司總資產 4580.38 億元，歸屬于母公司所有者權益合計 1015.37 億元。主要業務板塊經營規模大，水泥產品品種齊全水泥業務板塊是公司最重要的業務板塊，水泥產品品種齊全，通過規模優勢降低了成本

59、，近年來水泥價格不斷攀升使營業收入逐年上升，毛利率維持在較高的水平。2019 年水泥板塊收入占營業總收入比重的約為 71.4%（含中建材投資的相關數據），實現收入 1818.49 億元，業務主要集中在我國東南部地區、中東部地區。截至 2019 年底，公司水泥產能約 5.21 億噸，商品混凝土產能約 4.60 億立方米，均位居世界第一。水泥生產的成本主要來源于原材料、煤和電，公司的石灰石自給率達到 90%以上；煤炭全部外購，但可依靠規模優勢獲得較低的價格；電力資源除從供電公司購買外，由生產線配備的余熱發電系統可以供給 30%的電力資源，因此公司有一定的成本優勢。公司水泥產品的產銷量逐年上漲，20

60、19 年水泥和熟料銷量較 2018 年同比增長 6.03%，商品混凝土同比增長 16.47%。新材料業務板塊主要由輕質建材、玻璃纖維、風機葉片等業務構成，品牌知名度高、規模優勢明顯。其中輕質建材主要由北新建材經營，以石膏板業務作為主要收入來源，截至 2019 年底，北新建材石膏板年產能 27.52 億平方米，位居世界第一。工程服務業務板塊作為主營業務板塊的補充與延伸，近年來不斷拓展海外業務，在國內外市場競爭力進一步加強，海外覆蓋區域涵蓋東南亞、西亞、中東等地區，營業收入占比僅此于水泥業務，2019 年達到84.72 億元。公司近年來主要業務板塊毛利率變化不大，且均處于較高水平。圖表 32：公司