1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 OPEC+減產為何失效？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 未來油價取決于成本中樞 5 HYPERLINK l _TOC_250004 誰是邊際產能？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 傳統油田競爭力分析 6 HYPERLINK l _TOC_250002 頁巖油企業壓力測試 8 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 11圖表目錄圖 1：負現金流頁巖油企業在手現金還能支撐多久？（月） 4圖

2、2：全球原油及其他液體原料市場份額 5圖 3：沙特阿美和俄羅斯 Rosneft 最新桶油完全成本和現金成本（美元/桶） 6圖 4：沙特阿美和俄羅斯 Rosneft 凈有息負債率 6圖 5：國際/國家油公司最新桶油完全成本和現金成本（美元/桶） 7圖 6：國際/國家油公司凈有息負債率 8圖 7：頁巖油桶油完全成本和現金成本（美元/桶） 9圖 8：20 美元/桶WTI、1.6 美元/MMBtu 天然氣價格下頁巖油企業桶油經營凈現金流（美元/桶）.9圖 9：頁巖油企業凈有息負債率（截止 19 年底） 10圖 10：頁巖油到期債務統計圖（億美元） 10OPEC+減產為何失效？近期雖然 OPEC+達成了

3、市場期盼的減產協議，但美油依然再次跌破 20 美元/桶，效果顯然很不理 想。之所以出現這種局面，其根源還在于本輪減產本質上只是將之前的增產威脅取消，還不足以對 沖疫情導致的需求下滑。這背后也體現出 OPEC+并無意于以犧牲自身份額為代價來扭轉油價趨勢，最多只是對油價起個托底作用而已。未來如果想實現原油市場的供需再平衡，根本上還是要靠 OPEC+之外的產能，尤其是頁巖油產能的實質性退出才行。而依照我們的測算，在當前油價下約 20%上市頁巖油企業現金儲備都無法撐過 3 個月，還有 40%企業撐不過一年。因此只要低油價繼 續維持，后續頁巖油的大規模破產潮就已不可避免。這恐怕也是為何美國雖然沒有參與減

4、產談判， OPEC+卻依然達成協議的根本原因。因為其參與還是不參與，根本就不影響最終結果。一旦 OPEC+ 制定了自身的減產規劃，頁巖油也就相當于被缺席審判，必須被迫減產來填補 OPEC+留下的供需 缺口，其生死早已與其自身無關了。圖 1：負現金流頁巖油企業在手現金還能支撐多久？（月）資料來源：Bloomberg， 對于主導本輪油價暴跌的國家來說，只要將油價維持在當前水平，打擊頁巖油的目的就已經達到了，再執著于增產的意義并不大。其實現在相比頁巖油，更重要的是盡量綁定下游客戶以維持現有產能開工率。否則以當前嚴重的供大于求和極高的庫存水平，如果沒有能走量的客戶，即使不承諾減產到時也要減產。近期為了

5、搶奪大客戶，沙特對亞太最新官方報價又下調了 7 美元/桶之多，價格戰之慘烈可見一斑。因為后續只要需求不起來，減產協議大概率就是一紙空文，產油國最終還是要通過價格戰來搶奪份額。因此短期油價走勢主要取決于需求，即全球疫情何時能得到控制。這雖非我們的知識結構可以解答，只不過以現在疫情重災區產業結構以服務業為主，居民儲蓄率不高的現實情況而言，即使疫情沒有得到真正控制，恐怕在國家層面也會創造各種條件強行復工復產。所以我們判斷短期油價大概率即將見底，后續油價中樞則取決于邊際產能的成本。未來油價取決于成本中樞探討中長期油價，我們認為有必要剝離掉疫情、政治博弈等短期因素，將石油還原為一種純粹的商品來思考該問題

6、。即在供給過剩格局下，任何商品的最終價格都應由邊際產能的成本決定。應該說本輪疫情雖是意外，但客觀上也帶來讓嚴重扭曲的原油供給曲線恢復正常化的契機。過去幾年石油市場最大的不合理之處就是高成本的美國頁巖油不斷增產，低成本的 OPEC 卻不斷讓渡市場份額，本質上是人為的抬高了邊際成本并造成油價虛高。未來隨著原油供給曲線回歸常態，頁巖油供給也很難維持在高達 1300 萬桶/天的不合理水平。除了部分頭部企業以外，必然有很多高成本、高負債的企業都將面臨被動大幅減產。對于這部分頁巖油產量來說，只要算出其邊際成本，也就大體可以得到了未來幾年的油價中樞。換言之未來幾年油價必須穩定在能有效迫使頁巖油產能無法維持正

7、常再生產，即無法創造自由現金流的水平之下，我們判斷這個水平大體在 40 美元/桶附近，短期內油價重回 60 美元/桶以上的中高水平恐怕是比較困難的。圖 2：全球原油及其他液體原料市場份額資料來源：OPEC 月報， 誰是邊際產能？從目前全球原油主要供給方來看：首先是以沙特為代表的 OPEC 產油國，其整體成本很低。例如新上市阿美財報顯示其完全成本只有 15 美元/桶，基本處于全球最低水平，并且沙特過去幾年也承擔了全球最大減產責任，以至于已淪為全球第三大產油國。無論減產協議如何簽訂，寄希望于其未來再大幅減產都是很不現實的。另外 OPEC 中重要產油國如伊朗和利比亞等短期還因受美國制裁或國內政局動蕩

8、導致產量無法充分釋放。所以整體而言，OPEC 未來不大幅增產已經就是最好的結果了。其次是俄羅斯，以俄油披露數據看，其完全成本為 25 美元/桶，現金成本 21 美元/桶。在當前油價下雖有壓力，但考慮到其貢獻了俄羅斯 30%的出口和主要貿易盈余，屬于絕對“too big to fail”的支柱型產業，無論是其自身的資產負債表的堅實程度，還是背后國家體系的支撐，都決定了其不會輕易被洗牌出局。更何況俄羅斯是本輪價格戰的始作俑者，僅從邏輯看應該也有事前的預判，不太可能承受不住慘烈的價格戰。那么后續減產的主力就應該是非 OPEC+的如我國和北海等高成本的傳統油田和北美頁巖油。圖 3：沙特阿美和俄羅斯 R

9、osneft 最新桶油完全成本和現金成本（美元/桶）資料來源：公司公告， 圖 4：沙特阿美和俄羅斯 Rosneft 凈有息負債率資料來源：公司公告， 傳統油田競爭力分析對于 BP、殼牌、美孚及三桶油等大型國際/國家石油公司，其完全成本在 30-50 美元/桶，現金成本在 20-40 美元/桶，客觀說相比頁巖油的競爭優勢并不明顯。但一方面由于其高成本產能占比很低，比如北海油田目前產量不足 100 萬桶/天，即使退出對供給端影響也很小。另一方面上述企業基本都為一體化的石油巨頭，大多有下游煉化配套可做對沖，資產負債表也極富深度。以成本較高的 BP 和中石化為例，其凈有息負債率分別為-4%和 1%，債

10、務壓力很小。在手現金分別約 1600 億和 1300 億，我們測算在目前 30 美元布倫特水平下，如果其執意不減產，現金儲備都可以支撐 3年以上。而且從歷史經驗看，上一輪 15-16 年的低油價時代，上述巨頭不僅沒有減產反而小幅增產50 萬桶/天，而同期頁巖油減產卻高達 130 萬桶/天。本輪頁巖油成本端雖然有所下降，但是資產負債表的問題卻比 15-16 年還要嚴重的多得多，大概率會成減產的重災區，所以我們下文也將重點分析頁巖油的情況。圖 5：國際/國家油公司最新桶油完全成本和現金成本（美元/桶）資料來源：公司公告， 圖 6：國際/國家油公司凈有息負債率資料來源：公司公告， 頁巖油企業壓力測試

11、頁巖油 19Q4 最新完全成本約 39 美元/桶，現金成本 24 美元/桶，雖然相較上一輪周期已大幅下降，但目前油價下還是面臨嚴峻的生存問題。從我們跟蹤的頁巖油上市企業樣本看，在 20 美元/桶 WTI、1.6 美元/MMBtu 天然氣價格下，接近 50%的頁巖油產能將出現現金流虧損，如以在手現金降至零為停產條件，則低油價持續 3 個月，20%的頁巖油產能將被迫退出，對應產量 250 萬桶/天；低油價持續 1 年，40%的頁巖油產能將被迫退出，對應產量 500 萬桶/天。另外一半產能雖然能勉強維持現金流為正，但最高桶油現金流也僅 5.5 美元/桶，無法滿足正常的資本開支，產量也面臨下滑風險。而

12、上述假設還只是尚未考慮債務到期的結果，畢竟目前頁巖油相較 15-16 年最大不同之處還是在于資產負債表明顯惡化，即使上市龍頭凈有息負債率也普遍超過 20%。而未來幾年又將迎來還債高峰期，累計到期債務高達 400 億美金，在此情況下疊加低油價帶來的現金流虧損無疑是雪上加霜，本輪洗牌或將遠比市場預期的更為慘烈！圖 7：頁巖油桶油完全成本和現金成本（美元/桶）資料來源：Bloomberg， 圖 8：20 美元/桶WTI、1.6 美元/MMBtu 天然氣價格下頁巖油企業桶油經營凈現金流（美元/桶）資料來源：Bloomberg， 圖 9：頁巖油企業凈有息負債率（截止 19 年底）資料來源：Bloombe

13、rg， 圖 10：頁巖油到期債務統計圖（億美元）資料來源：Rystad Energy， 投資建議如果上述結論成立，即未來 1-2 年油價都將維持在 40 美元/桶以下，在煤價基本維持的情況下，與油頭直接競爭的煤化工受損會非常嚴重，當前股價我們判斷還沒有充分包含這一預期，后續調整風險較大。而在煤頭支撐住很多產品價格的背景下，大煉化和丙烷脫氫都會比較受益，個股層面我們推薦萬華化學。其原因在于油化工與氣化工的改善更多的是在格局層面，但在總量層面未來趨勢卻仍不樂觀。畢竟在目前已經產能過剩的背景下，后續產能擴張幅度依然很大，周期繼續向下是大概率事件，何時見底、底在哪里現在還沒法判斷，所以壁壘不高的同質性產能都缺乏長期配置價值，可選的標的還是集中在幾大民營煉化和萬華之間。前者是我國最優秀的民營化工企業代表，后者更是我國整個化工產業最受公認的龍頭企業。從兩者比較看，我們更為看好萬華化學，具體原因如下：對大煉化來說，真正受益于成本格局改善的品種，如乙烯、丙烯等只占總產量的 20-30%，彈性有限；而成品油不調價帶來的超額利潤法理上要上交國家，即使在執行層面能截留一定利潤，但顯然這種收益也無法長期年化，更何況還有很大的后續政策風險；從估值看，幾大民營煉化雖然都在本輪周期第一波下跌中報出了非常靚麗的業績，PE 不算貴。但在下行周期中如果用更有參考性的 PB 衡量，幾家公