1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 快手：短視頻社交和直播電商領域領先平臺 6 HYPERLINK l _TOC_250016 公司簡介與發展歷程：GIF 制作工具轉型為短視頻社交平臺 6 HYPERLINK l _TOC_250015 全球第一大直播平臺，第二大短視頻平臺，第二大直播電商平臺 7 HYPERLINK l _TOC_250014 變現方式：直播打賞、短視頻廣告和直播電商傭金等 8 HYPERLINK l _TOC_250013 公司股權結構及管理層：歷經 6 輪融資，騰訊持股 21.57% 8 HYPERLINK l _TOC_250012 短視頻直播以及商業

2、化變現市場規模未來 5 年有望保持高速增長 9 HYPERLINK l _TOC_250011 中國短視頻及直播平臺 DAU 及花費時長增長迅猛 9 HYPERLINK l _TOC_250010 視頻社交行業格局：快手擁有最活躍的內容社區 11 HYPERLINK l _TOC_250009 短視頻直播以及商業化變現市場規模有望保持高速增長 12 HYPERLINK l _TOC_250008 業務分析：打賞、廣告、電商、游戲等商業化潛力巨大 13 HYPERLINK l _TOC_250007 線上營銷服務業務成為新的增長動力 13 HYPERLINK l _TOC_250006 公司毛利

3、率基本穩定在 30%以上 18 HYPERLINK l _TOC_250005 因推廣新版應用銷售費用上升，持續加大研發投入 19 HYPERLINK l _TOC_250004 受銷售費用大幅增長影響，經調整凈利潤有所下滑 20 HYPERLINK l _TOC_250003 同業對比：社區型短視頻平臺，單 MAU 收入較為突出 20 HYPERLINK l _TOC_250002 抖音用戶活躍數領先，快手平臺更具社區性 20 HYPERLINK l _TOC_250001 與其他直播、長視頻公司比較， 快手單 MAU 收入較為突出 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險

4、提示 23圖目錄圖 1公司發展歷史 6圖 2快手 APP 界面及功能 6圖 3快手規模及用戶指標（截至 2020.6.30 六個月） 7圖 4公司 20172020H1 收入結構（%） 8圖 5公司股權結構（截至 2020 年 6 月 30 日） 9圖 6中國移動互聯網用戶規模 10圖 7中國移動互聯網用戶按核心應用程序功能分類的日均使用時長占比（%） 10圖 8中國短視頻平臺日活躍用戶數和每位日活躍用戶日均使用時長 11圖 9中國直播平臺日活躍用戶數和每位日活躍用戶日均使用時長 11圖 10截至 2020 年 6 月 30 日止六個月中國短視頻及直播平臺比較 11圖 11直播虛擬禮物打賞市場

5、規模情況 12圖 12以收入計的中國移動廣告市場規模 12圖 13以商品交易總額計，中國零售電商與直播電商市場規模 13圖 14公司 20172020H1 營業收入情況 13圖 15公司 20172020H1 收入構成情況 13圖 16公司直播業務變現主要模式為虛擬禮物打賞 14圖 17公司 20172020H1 直播業務收入情況 14圖 18公司直播平均每月付費用戶數情況 14圖 19公司直播每月付費用戶平均收入情況 14圖 20快手短視頻廣告、展示廣告頁面 15圖 21快手口頭推薦、推廣活動頁面 15圖 22公司線上營銷服務收入情況 15圖 23公司每日活躍用戶平均線上營銷服務收入情況 1

6、5圖 24公司 20182020H1 其他業務收入情況 16圖 25公司 20182020H1 直播電商 GMV 情況 16圖 26快手各粉絲量級商家數量占比（%） 17圖 27快手電商訂單增長貢獻城市分布（%） 17圖 28快手自建平臺“快手小店”購買頁面 17圖 29通過第三方平臺購買頁面 17圖 30快手平臺中游戲標簽頁面 18圖 31快手知識共享內容頁面 18圖 32公司 20172020H1 毛利率情況（%） 19圖 33公司 20172020H1 主營業務成本構成情況（%） 19圖 34公司 20172020H1 研發費用情況 20圖 35公司 20172020H1 費用率情況（%

7、） 20圖 36公司 20172020H1 經調整凈利潤情況（億元） 20圖 37公司 20172020H1 經調整凈利潤率情況（%） 20圖 38截至 2020 年 10 月，抖音與快手 MAU 情況（萬人） 21圖 392020 年 9 月短視頻 APP DAU 均值及同比變化 21圖 40移動互聯網巨頭系 APP 使用時長占比（%） 21圖 4119 年抖音 TOP20 主播粉絲數量（萬） 21圖 4219 年快手 TOP20 主播粉絲數量（萬） 21圖 4319 年抖音、快手 TOP100 賬號粉絲數及視頻播放量（萬） 22圖 4419 年抖音、快手視頻互動情況對比 22圖 45抖音、

8、快手用戶地區分布對比（%） 22圖 46抖音、快手用戶收入分布對比（%） 22圖 47天貓傭金貨幣化率（%） 23表目錄表 1快手應用（含快手主站、快手極速版及快手概念版）用戶情況 7表 2公司融資歷程 8表 3公司高管簡介 9表 4各電商平臺 GMV 對比（億元） 16表 5快手單 DAU 獲取成本 19表 6同業公司對比 23快手：短視頻社交和直播電商領域領先平臺公司簡介與發展歷程：GIF 制作工具轉型為短視頻社交平臺快手集團由宿華和程一笑先生于 2014 年 2 月 11 日創立，發展歷史可追溯至 2011年推出的 GIF 快手（GIF 動圖制作和分享 APP），2013 年推出短視頻社

9、交平臺，2016年推出直播業務作為平臺的自然延伸，目前建立了直播、在線營銷服務、電商、網絡游 戲、在線知識分享及其他多種變現渠道。圖1 公司發展歷史資料來源：公司招股說明書，&主營業務：公司主要產品為短視頻移動應用快手 APP，包括快手主站、快手極速版、快手概念版（統稱為快手應用）；此外，公司還提供視頻錄制及編輯、協助游戲直播、協助電商管理的應用程序，以簡化內容創作者和店鋪商家的工作流程。快手的核心理念為 “擁抱每一種生活”，一直為用戶提供符合其興趣的多元化內容，將平臺流量分配給更多的內容創作者，而其他平臺則更專注推薦 KOL 或其他熱門內容創作者創作的內容，我們認為快手的運營思路更偏向于“去

10、中心化”。圖2 快手 APP 界面及功能資料來源：公司招股說明書，&全球第一大直播平臺，第二大短視頻平臺，第二大直播電商平臺據招股書援引艾瑞咨詢數據，截至 2020 年 6 月 30 日止六個月，公司是全球范圍內以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費用戶計最大的直播平臺，以平均日活躍用戶數計第二大的短視頻平臺，以商品交易總額計第二大的直播電商平臺。用戶數據方面，2017 年、2018 年、2019 年以及 2020 年上半年，快手應用的平均日活躍用戶分別為 0.67 億、1.17 億、1.76 億及 2.58 億，平均月活躍用戶分別為 1.36億、2.41 億、3.30 億及 4.85 億。202

11、0 年上半年，快手應用和快手小程序 DAU 達 3.02億，MAU 達 7.76 億，日活躍用戶平均每天在快手應用花費超過 85 分鐘，每天訪問快手應用平均超過 10 次。表 1 快手應用（含快手主站、快手極速版及快手概念版）用戶情況2017201820192020H1DAU（百萬）66.7117.1175.6257.7MAU(百萬）136.3240.7330.4484.6DAU 日均使用時長（分鐘）52.764.974.685.3資料來源：公司招股說明書，&原創內容方面，截至 2020 年 6 月 30 日止六個月，內容創作者占平均月活躍用戶在快手應用上的比例約 26%，相當于至少過億的短視

12、頻+直播平均賬戶在快手上持續貢獻原創內容；每月平均短視頻上傳量超過 11 億條，已進行近 10 億次直播，累積了超過260 億條上傳短視頻，累計超過 5 億名用戶曾于快手應用上傳短視頻。用戶社交互動方面，截至 2020 年 6 月 30 日止六個月，用戶通過平臺累計發送逾400 億條私信，近 80 億對用戶互相關注，快手應用的短視頻和直播共有 1.5 萬億次點贊、1220 億條評論和 60 億次轉發量，快手應用促成的主播 PK 達 4.14 億次。圖3 快手規模及用戶指標（截至 2020.6.30 六個月）資料來源：公司招股說明書，&快手二次元日活突破 5000 萬。2018 年 6 月，快手

13、收購國內第一家彈幕視頻網站 Acfun（A 站），A 站以視頻為載體，逐步發展出基于原生內容二次創作的完整生態，擁有高質量互動彈幕，是中國彈幕文化的發源地，擁有大量超粘性的用戶群體。快手收購 A 站后仍使其保持獨立品牌、維持獨立運營，并投入資源和技術進行扶持，目前 A 站已經全面接入快手技術中臺，從以前完全的人工推薦變為了算法推薦，點擊率翻了 10 倍。2019 年 12 月，快手宣布推出“快手原創動漫”與“國漫扶持計劃”兩大項目，投入 30億流量扶持 1 萬名二次元創作者，助力 1000 個新賬號成長為優質創作者，最終打造 100個 100 萬粉絲級大號， 10 個優質國漫標桿。2020 年

14、上半年，快手二次元日活突破 5000萬，原創短視頻動漫 IP 突破 200 個，共有 93 個百萬粉絲數量級原創動漫 IP，快手在二次元領域布局初見成效。變現方式：直播打賞、短視頻廣告和直播電商傭金等公司主要通過在直播時出售虛擬物品，提供各類線上營銷服務，以及收取電商交易傭金等進行變現。公司也正在積極開發網絡游戲、在線知識分享以及其他產品和服務的變現機會。因此，公司收入主要由直播、線上營銷服務與其他業務（電商、游戲、其他增值服務）三部分構成，2020 年上半年三項業務分別實現營收 173.5、71.6、8.1 億元，占比為 68.5%、28.3%、3.2%。直播收入是公司的第一大收入來源，由于

15、線上營銷服務與電商等業務的發展，直播收入占收入的比例逐年下降。圖4 公司 20172020H1 收入結構（%）資料來源：公司招股說明書，&公司股權結構及管理層：歷經 6 輪融資，騰訊持股 21.57%融資歷史：公司自成立以來，共獲得 6 輪重大投資，IPO 前的最后一輪融資時間為 2020 年 1 月，由騰訊領投，博裕資本、云鋒基金、淡馬錫、紅杉跟投，融資額近 30 億美元，投后估值約 286 億美元。表 2 公司融資歷程輪次投資日期融資金額投后估值投資方A 輪2014 年 6 月 20 日131.78 萬美元2014 年 7 月 18 日1975.00 萬美元紅杉資本中國B 輪DCM 中國2

16、015 年 4 月 1 日200 萬美元順為資本2015 年 2 月 11 日C 輪1.1 億美元百度投資并購部CMC 資本2015 年 7 月 9 日2000 萬美元光源創投2016 年 1 月 12 日2017 年 3 月 8 日1.29 億美元3.5 億美元29.2 億美元騰訊投資2018 年 3 月 16 日10 億美元180 億美元紅杉資本中國E 輪騰訊投資2019 年 9 月 25 日1.8 億美元2020 年 1 月 18 日6 億美元云鋒基金淡馬錫D 輪F 輪2020 年 1 月 18 日24 億美元286 億美元紅杉資本中國騰訊投資 博裕資本資料來源：公司招股說明書，WIND

17、，&股權結構：截至 2020 年 6 月 30 日，公司聯合創始人宿華、程一笑分別持有股份12.65%、10.02%，騰訊和百度分別持有股份 21.57%、3.78%，具體股權結構如下：圖5 公司股權結構（截至 2020 年 6 月 30 日）資料來源：公司招股說明書，&管理層：公司核心人物為宿華和程一笑先生，宿華先生畢業于清華大學軟件學院，曾于谷歌中國及百度集團擔任工程師，目前擔任公司 CEO，主要負責把控公司戰略決策、內容推薦算法及人工智能技術；公司創始人程一笑先生曾于惠普及人人網任職，目前擔任公司首席產品官，全權負責產品相關的事務，包括開發新應用程序、產品迭代、開發新應用程序功能及用戶界

18、面優化。表 3 公司高管簡介宿華38聯合創始人、執行董事、董事長兼首席執行官程一笑36聯合創始人、執行董事兼首席產品官2013 年 11 月2011 年 6 月2005 年 7 月畢業于清華大學軟件學院；姓名年齡職位加入日期介紹職責2006 年 12 月至 2008 年 10 月，就職于谷歌中國；2010 年 1 月至 2011 年 5 月，就職于百度；2013 年 11 月至今，任職于快手集團；2007 年 8 月至 2009 年 7 月，就職于惠普；2009 年 9 月至 2011 年 2 月，就職于人人網；2011 年至今，任職于快手集團；1991 年 5 月至 2001 年 10 月，

19、就職于寶潔公司:2001 年 10 月至 2009 年 1 月，先后擔任戴爾(中國）財務總監、區域財務總監及財務執行董事:主要負責為本集團作出戰略及關鍵決策，負責把控公司內容推薦算法及人工智能技術。主要負責本集團產品相關的事務,包括開發新應用程序、產品送代、開發新應用程序功能及界面優化以及戰略投資及收購；領導本集團的新業務孵化，以及生態系統的維護及發展。負責本集團整體的財務(包括會鐘奕祺53首席財務官2016 年 11 月陳定佳39首席技術官2015 年 11 月資料來源：公司招股說明書，&2009 年 2 月至 2012 年 10 月，任李寧執行董事兼首席財務官；2013 年 9 月至 20

20、16 年 9 月，任汽車之家首席財務官；2016 年 11 月至今，任職于快手集團；2005 年 7 月，畢業于清華大學軟件學院；2005 年 7 月至 2015 年 10 月，先后擔任騰訊公司組長、總監及助理總經理；2015 年 11 月至今，任職于快手集團:計、財務管理等)、法務、審計及內控以及資本市場活動等工作。負責本集團的技術開發、產品測試、運營維護及若干新業務等相關工作。短視頻直播以及商業化變現市場規模未來5 年有望保持高速增長中國短視頻及直播平臺 DAU 及花費時長增長迅猛中國移動互聯網用戶規模全球最大。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，2019 年規模達 8.73 億，是全世界最大的

21、移動互聯網用戶群體，占全球移動互聯網用戶總數的 23.0%，預計 2025 年規模將達 11.4 億，同時滲透率將從 62.4%提升至 78.5%。圖6 中國移動互聯網用戶規模資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&用戶在短視頻和直播上花費的時間越來越長。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，中國移動互聯網用戶 2015 年日均在線時長為 2.90 小時，2019 年提升至 4.35 小時，預計到 2025 年將達 5.73 小時。2019 年，日均在線時長中大約 29.7%用在視頻社交及娛樂平臺上，預計 2025 年將達 36.3%。圖7 中國移動互聯網用戶按核心應用程序功能分類的日均使用時長占比（%

22、）資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&近年短視頻 DAU 及日均使用時長快速增長。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，中國擁有全世界最多的短視頻用戶，占 2019 年全球短視頻平臺用戶數約 80%，2019 年中國短視頻平臺的平均日活躍用戶數達 4.96 億，1519 年復合增長率高達 98.6%，預計2025 年規模將達 9 億；每位日活躍用戶在平臺日均花費時長預計將從 2019 年的 67.0分鐘增至 2025 年的 110.2 分鐘。圖8 中國短視頻平臺日活躍用戶數和每位日活躍用戶日均使用時長資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&直播平臺 DAU 保持高速增長，中國直播用戶數占全球近一半。據

23、招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，中國擁有全世界最多的直播用戶，2019 年占全球直播平臺用戶數約50%。 2019 年中國直播平臺的平均日活躍用戶數達 2.13 億，預計 2025 年規模將達 5.13 億，每位日活躍用戶的日均花費時長預計將從 2019 年 33.2 分鐘增至 2025 年的 51.9 分鐘。圖9 中國直播平臺日活躍用戶數和每位日活躍用戶日均使用時長資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&視頻社交行業格局：快手擁有最活躍的內容社區基于視頻的社交平臺行業格局：據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，快手是全球兩個專注于短視頻和直播內容形式的大型基于視頻社交平臺之一，按照內容創作者占月活躍用戶的

24、比例計，在中國頭部的基于視頻的社交平臺中，快手擁有最活躍的內容社區。圖10 截至 2020 年 6 月 30 日止六個月中國短視頻及直播平臺比較資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&短視頻直播以及商業化變現市場規模有望保持高速增長直播打賞：在直播社交平臺，用戶主要通過向主播打賞虛擬物品表達對主播的喜愛和支撐，虛擬禮物打賞也是主播與觀眾主要的互動方式，這也是直播平臺最主要的變現方式之一。直播虛擬禮物打賞市場的主要驅動因素有：1）持續增長的直播用戶規模和使用時長；2）直播平臺不斷擴展直播內容供應和持續提升直播內容質量；3）中國可支配收入的增長將會進一步推動用戶為高質量內容付費以及提升用戶獎勵內容創

25、作者的意愿及能力。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，以收入計的中國直播虛擬禮物打賞市場規模從 2015 年的人民幣 70 億元增至 2019 年的人民幣 1400 億元，1519 年復合年增長率高達 111.8%，預計 2025 年規模將達 4166 億元，1925 年復合年增長率為 19.9%。圖11 直播虛擬禮物打賞市場規模情況資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&線上營銷服務：主要包括廣告，廣告是基于短視頻和直播的社交平臺變現的天然方式，隨著短視頻和直播在移動用戶總時長份額中的占比越來越高，廣告商愈發重視對該等營銷渠道的投放。同時，基于用戶交互的海量數據，短視頻和直播平臺為實現精準用戶理解而

26、采用的先進技術，以及有針對性的廣告內容開發和分發，提升了廣告的效率和效果。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，中國移動廣告市場規模從 2015 年的 998 億元增至 2019 年的人民幣 5415 億元，短視頻和直播平臺移動廣告市場規模從 2015 年 1 億元增至 2019 年的 814 億元，1519 年復合增長率高達 399.3%，預計 2025 年規模將達 4653 億元，1925 年復合年增長率為 33.7%。短視頻和直播在移動廣告中越來越受歡迎，占 2019 年移動廣告市場比例為 15.0%，預計 2025 年將達到 27.3%。圖12 以收入計的中國移動廣告市場規模資料來源：公司招股

27、說明書，艾瑞咨詢，&直播電商：在直播過程中，買家與商家圍繞著來自真實人物的真實內容展開，更容易建立雙方的信任，且直播中豐富的內容與社交互動為電商創造自然契機，短視頻及直播可有效提升產品知名度及銷售；同時，隨著短視頻及直播平臺上電商基礎設施的發展，例如店鋪運營工具、物流和客戶服務，使得商戶能夠利用短視頻和直播平臺更方便地銷售及推銷更多種類的產品。隨著短視頻和直播社交平臺進行電商直播越來越普遍，預計直播電商日后將會以更多樣化的形式出現。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，中國直播電商的商品交易總額預計將從 2019 年的人民幣 4168 億元增至 2025 年的人民幣 64172億元，復合年增長率為 5

28、7.7%。2019 年直播電商的商品交易總額占中國零售電商市場的 4.2%，該占比預計將在 2025 年達到 23.9%。圖13 以商品交易總額計，中國零售電商與直播電商市場規模資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，&業務分析：打賞、廣告、電商、游戲等商業化潛力巨大線上營銷服務業務成為新的增長動力營業收入：公司 20172019 年實現營收 83.4、203.0、391.2 億元，20182019 年同比增長 143.4%、92.7%。2020 年上半年，公司實現營收 253.2 億元，同比增長 48.3%；直播、線上營銷服務及其他業務三項業務分別實現營收 173.5、71.6、8.1 億元，占

29、比為 68.5%、28.3%、3.2%。直播收入占比逐年下降，線上營銷服務占比逐步提升。 圖14 公司 20172020H1 營業收入情況資料來源：公司招股說明書，&圖15 公司 20172020H1 收入構成情況資料來源：公司招股說明書，&快手直播日活躍用戶突破 1.7 億。公司直播收入主要來自觀眾給主播的虛擬禮物打賞，同時公司提供多種工具、功能及特色支持主播有效地通過粉絲群實現變現。隨著龐大的用戶群不斷擴充，興趣社區日漸多元化，公司為來自各行各業的主播提供了豐富的獲得粉絲和從虛擬禮物打賞中獲益的機會。據招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，截至 2020年 6 月 30 日止六個月，公司為以虛擬禮物

30、打賞流水及直播平均月付費用戶計最大的直播平臺。圖16 公司直播業務變現主要模式為虛擬禮物打賞資料來源：公司招股說明書，&直播收入受用戶數上升驅動保持增長，付費用戶平均收入隨著用戶群體擴大有所波動。2020 年上半年，公司直播業務收入實現 173.5 億元，同比增長 17.0%；平均每月付費用戶數同比增長 33.1%達 6400 萬，保持高速增長。每月付費用戶平均收入受用戶數增長有所波動，2020 年上半年同比下降 12.1%至 45.2 元。圖17 公司 20172020H1 直播業務收入情況資料來源：公司招股說明書，& 圖18 公司直播平均每月付費用戶數情況資料來源：公司招股說明書，&圖19

31、 公司直播每月付費用戶平均收入情況資料來源：公司招股說明書，&公司線上營銷服務主要包括快手粉條、廣告服務，快手粉條為內容創作者向快手購買，幫助其在指定時間內向目標數目的觀眾推廣短視頻或直播；其中廣告服務主要包括：短視頻廣告，以可點擊的縮略圖形式與其他推薦短視頻投放在雙列界面，或以不同頻率在其他視頻之間顯示在上下滑動界面；展示廣告，以開屏啟動廣告、傳統橫幅廣告、標志及魔法表情植入在快手應用的多個頁面（包括電商平臺）投放；口頭推薦，廣告商可在直播間加入圖標或文字廣告，或可委聘主播推廣其產品；推廣活動，使用多個廣告與部分品牌進行更廣泛的推廣活動，其中可能包括與多個主播協調在直播時展示產品或品牌。 圖

32、20 快手短視頻廣告、展示廣告頁面資料來源：公司招股說明書，&圖21 快手口頭推薦、推廣活動頁面資料來源：公司招股說明書，&線上營銷服務收入高速成長，成為公司新的增長驅動力。2020 年上半年，公司線上營銷服務收入實現 71.6 億元，同比增長 222.5%，每日活躍用戶平均線上營銷服務收入同比增長 100%達 28 元，總收入及平均用戶收入均保持強勁增長，該業務占公司總收入比重從 2017 年的 4.7%上升至 2020 年上半年的 28.3%。隨著公司不斷提升人工智能能力，將線上營銷服務根據用戶興趣制定并精心設計內容及樣式，對用戶吸引力不斷增強，我們認為公司線上營銷服務收入將繼續保持高速增

33、長，成為公司新的增長驅動力。 圖22 公司線上營銷服務收入情況資料來源：公司招股說明書，&圖23 公司每日活躍用戶平均線上營銷服務收入情況資料來源：公司招股說明書，&其他業務收入基數小，增速迅猛。公司其他業務收入包括電商業務、網絡游戲及其他增值服務，20172019 年收入從 0 增長到 2.6 億元，2020 年上半年收入同比增長 3174%達 8.1 億元。圖24 公司 20182020H1 其他業務收入情況資料來源：公司招股說明書，&電商業務不到 2 年 GMV 突破千億，成為全球第二大直播電商平臺。公司自 2018年 8 月推出電商業務，截止 2020 年 6 月 30 日，快手直播

34、GMV 突破千億達 1096 億元，通過對比國內各電商平臺財報披露的 GMV 數據，快手直播電商已成為國內第四大電商平臺，同時，據快手大數據研究院數據顯示，2020 年上半年，快手已成長為全球范圍內以商品交易總額計的第二大的直播電商平臺。今年 1 月8 月，商家數增長 74%，買家數增長 68%。其主要變現模式為用戶通過在直播、短視頻或用戶資料頁面中提供的鏈接，在快手應用或通過第三方電商平臺購買產品，公司按所售產品價格及類型收取傭金。直播電商內容包括大量商家及推廣人員與用戶互動以實時營銷各種產品，截至 2020 年 6月 30 日止六個月，電商日活突破 1 億，平均復購率達 60%以上。圖25

35、 公司 20182020H1 直播電商 GMV 情況資料來源：公司招股說明書，&表 4 各電商平臺 GMV 對比（億元）各電商 GMV（億元）201820192020H12020淘寶268903115033870天貓213102612032020淘寶直播2019.9.30-2020.9.30 超過 3500 億京東1676920854拼多多471610066快手96.65961096注：淘寶及天貓的數據為財年（前一年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日）資料來源：各公司財報，&中腰部商家占 90%，二線及以上城市貢獻超 1/4 訂單量增長。快手的流量分配機制中，對 KOL 或其他熱門內容創

36、作者的引流較為克制，將平臺流量分配給更多的內容創作者，給中腰部用戶提供了較好的運營環境，目前快手電商中小于 10 萬粉絲的商家數占比高達 90%，近 2000 萬用戶在快手賺錢。2020 年 1 月至 8 月，快手電商訂單量增長 254%，三線城市訂單量增長貢獻及客單價均為全國最高，二線及以上城市貢獻超 1/4訂單量增長。 圖26 快手各粉絲量級商家數量占比（%）資料來源：快手大數據研究院，&圖27 快手電商訂單增長貢獻城市分布（%）資料來源：快手大數據研究院，&公司電商業務形態主要為自建電商平臺“快手小店”和導向第三方平臺。通過自建電商平臺，用戶可像在傳統電商平臺一樣直接在“快手小店”購買產

37、品及服務，公司積極監督“快手小店”所出售產品的質量，并隨機抽查所出售產品的質量。用戶可以直接通過快手應用、網站或內容創作者在直播、短視頻、用戶資料頁面中提供的鏈接訪問“快手小店”。同時，用戶也可在快手平臺上的直播、短視頻、用戶資料頁面中點擊主播及短視頻創作者提供的鏈接，獲得第三方電商平臺的產品及服務。圖28 快手自建平臺“快手小店”購買頁面圖29 通過第三方平臺購買頁面 資料來源：公司招股說明書，&資料來源：公司招股說明書，&網絡游戲業務主要為代理或聯合運營手游，正積極布局自研游戲，游戲短視頻日活突破 9000 萬。公司于 2018 年 1 月于平臺提供自研游戲及第三方制作的游戲移動端游戲，用

38、戶可在快手應用的游戲標簽頁面查看，繼而被導向快手應用內直接玩小游戲或下載其他移動端游戲應用程序。公司通過用戶于游戲內購買獲得收入，主要購買內容包括為提升游戲內的體驗而購買虛擬貨幣或虛擬物品。目前公司平臺上大部分移動端游戲為獨家代理或聯合營運，為第三方游戲開發商提供發行渠道，并獲得游戲分成收入，游戲的開發商負責游戲服務器的托管及維護。同時，公司也在積極自研移動端游戲，2020 年上半年，快手游戲短視頻平均日活躍用戶突破 9000 萬，擁有超過 10 萬粉絲的游戲作者數達13.5 萬。圖30 快手平臺中游戲標簽頁面資料來源：公司招股說明書，&知識共享內容：公司自 2018 年夏季起在快手平臺提供知

39、識共享內容，主要包括由普通用戶分享的技能及其他教育內容。知識共享內容可以提前錄制或以直播形式開展，內容創作者可對知識內容收取費用。圖31 快手知識共享內容頁面資料來源：公司招股說明書，&公司毛利率基本穩定在 30%以上2019 年公司實現毛利 141 億元，2020 年上半年實現毛利 87 億元，毛利率為 34.3%，較 2019 年上半年同比提升 2pct，毛利率基本穩定在 30%以上。公司主營業務成本主要為主播收入及相關稅項，2020 年上半年其值為 97.88 億元，占成本的比例為 58.9%， 占收入的比例為 38.7%。圖32 公司 20172020H1 毛利率情況（%）資料來源：公

40、司招股說明書，&圖33 公司 20172020H1 主營業務成本構成情況（%）資料來源：公司招股說明書，&因推廣新版應用銷售費用上升，持續加大研發投入銷售費用方面：截至 2020 年上半年，公司銷售費用為 137.1 億元，同比增長 354.1%，占收入比重 54.1%，同比上升 36.5 個 pct，主要是由于快手極速版等其他應用程序的營銷、品牌推廣及廣告活動增加所致。公司自 2019 年 8 月推出快手極速版以來，用戶快速增長，至 2020 年 8 月平均日活躍用戶突破 1 億。通過銷售費用/新增 DAU 口徑計算得，快手單 DAU 獲取成本 2019 年上升幅度較大，但 2020 年上半

41、年小幅下滑至 53.2元，總體保持穩定。預計未來公司為不斷提高品牌知名度并擴大用戶群體，銷售費用絕對金額將持續增加，但隨著公司實現更高的營運效率及更大的規模經濟效益，預計銷售費用率會有所下降。表 5 快手單 DAU 獲取成本2017201820192020H1當年 DAU（百萬）66.7117.1175.6257.7當年 DAU 新增（百萬）50.458.582.1銷售費用（億）13.642.6298.65137.09單 DAU 獲取成本（元）36.4056.1853.20資料來源：快手招股說明書，WIND，&管理費用方面：截至 2020 年上半年，公司管理費用為 6.55 億元，同比增長 7

42、8.0%，占收入比重為 2.6%，與去年同期的 2.2%相比上升 0.4 個 pct，管理費用率維持穩定。研發費用方面：截至 2020 年上半年，公司研發費用為 22.52 億元，同比增長 76.6%，占收入比重為 8.9%，同比上升 1.4 個 pct，主要由于公司持續投資人工智能、大數據及其他先進技術導致研發人員數目大幅增加，令研發人員薪酬福利開支增加。公司擁有超過 5000 名研發人員，多數曾在知名技術公司工作，超過 2300 名研發人員擁有碩士或以上學位。公司在研發及技術基礎設施方面進行了大量投資。財務費用方面：截至 2020 年上半年，公司共有現金及交易性金融資產共 259.45 億

43、元，現金儲備充足，整體財務費用率維持在較低水平。圖34 公司 20172020H1 研發費用情況資料來源：公司招股說明書，&圖35 公司 20172020H1 費用率情況（%）資料來源：公司招股說明書，&受銷售費用大幅增長影響，經調整凈利潤有所下滑公司 2019 年和 2020 年上半年實現經調整凈利潤分別為 13.5 億元、-63.5 億元，對應經調整凈利率分別為 3.4%、-25.1%。我們認為凈利率大幅下降主要是由于 2020 上半年進行大規模市場投入、推廣快手極速版等應用，銷售費用大幅增長所致。其中凈利潤主要的調整項為可轉換可贖回優先股公允價值變動，其變動主要由公司估值變化所致。 圖3

44、6 公司 20172020H1 經調整凈利潤情況（億元）資料來源：公司招股說明書，&圖37 公司 20172020H1 經調整凈利潤率情況（%）資料來源：公司招股說明書，&同業對比：社區型短視頻平臺，單 MAU 收入較為突出抖音用戶活躍數領先，快手平臺更具社區性抖音、快手活躍用戶數領先同業，極速版成用戶增長先鋒。據 Wind 數據顯示，2020年 10 月抖音和快手單 APP 當月活躍用戶數分別為 6.4 億和 4.4 億。據極光數據顯示，2020 年 9 月，頭條系和快手系短視頻 app 仍穩居行業 top 10 榜單，其中抖音、抖音極速版、抖音火山版 DAU 合計為 4.03 億，快手和快

45、手極速版 DAU 合計為 2.33 億。快手極速版自 2019 年 8 月正式推出以來增長迅速，2020 年 8 月 DAU 突破 1 億，9 月同比增長 461%為 9890 萬，穩定在 1 億左右。同時，2020 年 9 月抖音極速版 DAU 同比增長 3977%達 5380 萬，短視頻極速版成用戶增長先鋒。圖38 截至 2020 年 10 月，抖音與快手 MAU 情況（萬人）資料來源：Wind，&圖39 2020 年 9 月短視頻 APP DAU 均值及同比變化資料來源：極光數據，&頭條系及快手系“短視頻+直播”用戶使用時長占比提升。據 Quest Mobile 數據顯示，互聯網巨頭對用

46、戶時長爭奪加劇，在 2019 年 9 月至 2020 年 9 月用戶 APP 使用時長占比對比中，騰訊系及百度系分別下滑 4.1pct 和 0.6pct，阿里系保持平穩，頭條系及快手系“短視頻+直播”產品形態搶占效果明顯，頭條系上升 3.4pct 達 15.4%，快手系上升 2.8pct 達 7.2%。圖40 移動互聯網巨頭系 APP 使用時長占比（%）資料來源：QuestMobile，&抖音粉絲集中于頭部大號，快手粉絲分布更加扁平。據Fastdata 極數數據顯示，2019年抖音 TOP20 主播粉絲總數接近 7 億，平均粉絲數為 3462 萬；快手 TOP20 主播粉絲總數為 5.4 億，

47、平均粉絲數為 2708 萬。抖音更善于構建中心化的播主，粉絲向頭部大號聚集，其中人民日報抖音粉絲超五千萬，排名榜首。相比抖音，快手更關注普通播主的自我表達，粉絲分布更加扁平，TOP20 賬號入圍門檻為 1518 萬粉絲。 圖41 19 年抖音 TOP20 主播粉絲數量（萬）資料來源：Fastdata 極數，&圖42 19 年快手 TOP20 主播粉絲數量（萬）資料來源：Fastdata 極數，&抖音頭部賬號吸粉能力強，快手頭部賬號對粉絲觸達能力更強。據 Fastdata 極數數據顯示，2019 年抖音、快手 TOP100 賬號粉絲數分別為 1753 萬和 1436 萬，但百強賬號平均每個視頻播放量旗鼓相當，分別為 674.9 萬和 663.2 萬。2019 年，抖音每萬次播放點贊次數為 464.7 次，約為快手（228.2 次）的兩倍，而每萬次