1、5月關注：“疫情后修復”與“新基建”上市公司年報及季報綜述：分化加劇，國內疫情為影響Q1經營的最主要因素。2019年，醫藥上市公司 平均收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長14.41%、-2.00%、-6.05%。2020年Q1這三個 數據分別為-6.44%、-15.61%、-12.28%。全行業看：2019年年報呈現出收入兩位數的穩健增長，但 由于成本費用（尤其是研發費用）加速增長，行業扣非凈利率增長同比下滑6%；今年Q1行業受國內疫 情影響，收入出現個位數下滑，但營業成本及管理費用等固定支出變化不大，導致全行業扣非凈利潤增 速下滑快于收入增速。行業數據：受疫情影響，醫藥制造業總體業

2、績下滑，但橫向比較優勢明顯。2020年前3月，醫藥制造業 營業收入和利潤總額分別為5018.7億元和614.1億元，分別同比下降8.9%和15.7%，收入和利潤均為負 增長。但橫向對比優勢明顯，收入增速和利潤總額增速排名分別為第4和第2名。高景氣度子行業：年報顯示主要為CXO、器械（主要是高值耗材）及生物藥（主要是疫苗）；Q1受疫 情影響，高景氣度賽道依次為藥房、器械及原料藥等。5月可能發生的影響投資的重要事件：海外新冠疫情演變：高點已現，但持續時間仍會較長；康希諾與 軍科院合作研發的新冠疫苗（腺病毒5型載體）二期臨床數據揭盲；各地醫療新基建規劃陸續披露；醫 院診療秩序繼續恢復；行業政策重啟發

3、布或落地大幕。5月投資思路：“疫情后修復”與“新基建”。疫苗：接種意愿恢復，二季度關注補種帶來的增量，新 冠疫苗二期臨床數據揭盲亦可能有催化；醫院診療恢復相關子行業：醫療信息化、處方藥、高值耗材、 醫療服務；醫療新基建：ICU及傳染病醫院建設；其他：自下而上個股機會。重點推薦標的：A股：智飛生物、衛寧健康、創業慧康、恒瑞醫藥、長春高新、樂普醫療、心脈醫療、 健帆生物、愛爾眼科、通策醫療、邁瑞醫療、萬東醫療、安圖生物、金域醫學、云南白藥；港股：康希 諾、信達生物、君實生物風險提示：疫情進展超出預期，集采降價風險大于預期，耗材集采進展超預期，競爭激烈。2目錄6風險提示54月二級市場表現回顧：略跑贏

4、大盤4細分子行業：疫情加劇細分行業分化3行業整體：疫情之下，避風港效應顯著2年報及一季報綜述：分化加劇，國內疫情為影響Q1經營的最主要因素15月投資策略：“疫情后修復”與“新基建”3145月投資策略：“疫情后修復”與“新基建”5月投資思路：“疫情后修復”與“新基建”55月可能發生的影響投資的重要事件：海外新冠疫情演變：高點已現，但持續時間仍會較長康希諾與軍科院合作研發的新冠疫苗（腺病毒5型載體）二期臨床數據揭盲各地醫療新基建規劃陸續披露醫院診療秩序繼續恢復行業政策重啟發布或落地大幕5月投資思路：“疫情后修復”與“新基建”疫苗：接種意愿恢復，二季度關注補種帶來的增量，新冠疫苗二期臨床數據揭盲亦可

5、能有催化醫院診療恢復相關子行業：醫療信息化、處方藥、高值耗材、醫療服務醫療新基建：ICU及傳染病醫院建設其他：自下而上個股機會重點推薦標的A股：智飛生物、衛寧健康、創業慧康、恒瑞醫藥、長春高新、樂普醫療、心脈醫療、健帆生物、愛爾眼科、通策醫療、邁瑞醫療、萬東醫療、安圖生物、金域醫學、云南白藥港股：康希諾、信達生物、君實生物海外主要國家疫情高點逐步過去，全球仍在持續6數據來源：WHO，美國CDC，中信建投證券研究發展部（至5月4日）表：海外代表性國家最新疫情進展海外疫情：主要國家高點已過，但仍會長期持續國家累計確診新增確診前一日新增累計死亡新增死亡前一日新增死亡率前一日變化海外合計3351494

6、861018259723496197686577.0%7.2%-0.2%美國1152372298862967167456171916825.9%5.9%0.0%西班牙21746688413662526416427611.6%11.6%0.0%意大利210717138919002888417447413.7%13.7%0.0%德國163175679793669243744.1%4.1%0.0%英國186603433948062844631562115.2%15.4%-0.2%法國1297082507362485913516419.2%19.1%0.1%俄羅斯1452681058110633135

7、676580.9%1.0%0.0%巴西965594970620967504214287.0%6.9%0.1%加拿大593653793191536812352236.2%6.2%0.0%伊朗97424976802620347656.4%6.4%0.0%印度4253325532644137372833.2%3.3%0.0%日本1505721829451018383.4%3.3%0.1%南非6783447385131871.9%1.9%0.1%部分國家已開始逐步放松管制表：海外代表性國家放松管制措施海外疫情：主要國家高點已過，但仍會長期持續國家放松疫情管制進展4 月 20 日起，營業面積小于 800

8、 平方米的零售商可以恢復營業。德國5 月 4 日起，學校陸續復課，優先考慮應屆畢業生；酒吧、餐館、電影院等場所將繼續關閉。8 月 31 日前大型集會活動仍被禁止。意大利5 月 4 日逐步放開為應對新冠疫情而實施的禁足令；工廠和工地會全面復工，但酒吧和餐廳只開放外帶服務。月 18 日是政府會解除更多的限制，包括博物館和圖書館恢復開放，運動員能重新到戶外進行集體訓練。月 1 日起計劃開放理發廳、美容院、按摩中心及其他個人保養護理場所，解封的行業類別會再擴大，校園現階段仍會維持關閉，力爭 9 月恢復正常。法國5 月 11 日起商店就可以重新營業。學校和托兒所的重新開放過程將逐步進行。遠程辦公仍將繼續

9、維持，公司可以重新營業，需組錯峰上班；公共交通將增加；教堂和其他禮拜場所可以開放；如果不超過 10 人，則可以重新開始社交活動。月 18 日起，中學從 5 年級和 6 年級（11 歲和 12 歲）開始重新開放，但僅限于病例數少的地區。“病毒傳播較弱的地方”大學開放將在 5 月底之前決定何時重新開放咖啡館，酒吧和餐館。月底還將決定何時重新開放高中。月 2 日起，希望針對有關咖啡館，餐館，電影院和劇院何時可以重新開放，旅行法規和公共交通增加等問題的進一步公告。9 月起，可以允許更大的聚會。英國5 月 7 日再次評估疫情，以決定是否再次延長“禁足令”。數據來源：新華社，人民日報，約翰霍普金斯大學網站

10、，中信建投證券研究發展7部部分國家已開始逐步放松管制表：海外代表性國家放松管制措施海外疫情：主要國家高點已過，但仍會長期持續國家放松疫情管制進展部分解封：多個疫情較輕的州 4 月 27 日開始逐步放松先前制定的限制性措施，包括取消居家令、允許工廠復工和商家營業等，具 體情況每個州內各不相同。政府公布的具體復工計劃：第一階段：餐廳，電影院，健身房等大型場所，在可以嚴格保證安全社交距離的情況下可以開放。所有弱勢群體、青少年應該繼 保持在家居家隔離，所以醫院，學校等場所不會開放。酒吧等人員密集場所仍不開放。居民應繼續避免不必要的旅行。如果實行美國段時間，疫情無反彈的跡象，則可以進入第二階段。第二階段

11、：學校和校外活動基地可以開放，適當的縮小安全社交距離，酒吧在人員低密度的情況下可以營業。不必要的旅行也可 復。醫院和養老院依舊保持關閉。如果無反彈則進入第三階段。第三階段：工作場所恢復正常，弱勢群體恢復社交互動，養老院醫院等恢復開放。但大家仍然應該注意勤洗手，不要觸摸口鼻等 日本緊急狀態延至 5 月 31 日。韓國5 月 6 日起由“保持社交距離”轉入日常生活和防疫工作并行的生活防疫階段。此前在政府行政命令要求下關停的各種設施將會逐步開放，大中小學也將會視情況逐步恢復正常教學。從 5 月 4 日起全國封鎖延長兩周。在這兩周期間，航空、鐵路、地鐵都不允許通行。邦與邦之間的交通也都全部中斷。在未來

12、兩印度內，所有的中學和大學都繼續停課。早七點到晚七點之間所有活動都被禁止。在橙色區域，出租車可以運行，但是只允許一名司 和一位乘客。在綠色區域，所有活動都可以被允許。巴西巴西的 18 個州和巴西利亞聯邦區宣布延長全民隔離措施期限，另外 8 個州尚未就是否延長隔離措施期限或恢復社會活動做出決定俄羅斯 俄方將根據 5 月 11 日新冠肺炎蔓延情況，決定是否取消限制性措施。數據來源：新華社，人民日報，約翰霍普金斯大學網站，中信建投證券研究發展8部全球50余新冠疫苗研發項目同步推進，康希諾生物及Moderna領跑數據來源：WHO，中國臨床試驗注冊中心，中信建投證券研究發展部 WHO數9據截至2020年

13、3月23日表：全球新冠疫苗研發進度梳理（臨床研究階段）全球新冠疫苗研發：多種技術路線推進，康希諾生物及Moderna領跑根據WHO不完全統計，現階段，全球范圍內共計50余項新冠疫苗研發項目正在同步推進，根據技術平臺劃分包括DNA疫苗、RNA 疫苗、減毒疫苗、非復制型病毒載體疫苗、復制型病毒載體疫苗、亞單位疫苗等。從研發進展來看，截至4月16日，全球范圍， 4款在研新冠疫苗進入臨床研究階段，其中，我國康希諾生物研發的腺病毒載體新冠疫苗率先進入2期臨床研究，我國武漢所及 科興生物的新冠病毒滅活疫苗及美國Moderna公司研發的RNA疫苗進入處于臨床1期研究階段，其余47項新冠疫苗項目仍處于臨 床前

14、研究階段。平臺候選疫苗種類開發者靶標當前臨床試驗/監管狀態所處階段同平臺非冠狀病毒候選疫苗非復制型病毒載體腺病毒5型載體康希諾生物/軍科院COVID-19二期臨床ChiCTR2000030906埃博拉滅活滅活武漢所COVID-19一期臨床ChiCTR2000031809多種候選滅活甲醛滅活+明礬科興生物COVID-19一期臨床多種候選一期臨床 NCT04283461RNALNP封裝mRNAModerna/NIAIDCOVID-19多種候選后疫情時代：醫療新基建全國多半地區未達平均水平，華東地區ICU床位人口比最高中國區域劃分及各區域ICU 資源發展概況數據來源：重癥醫學：華東地區現狀調查（20

15、15 年第三次ICU 普查），中信建投證券研究發展部102015年，我國平均ICU床位數為3.19張/10萬人，尚有多半的地區未達全國平均水平，全國人口集中的華東地區，ICU 床位人口比居全國首位，床位數達4.03/10萬人。全國ICU床位數最近3年增長不快07年以后掀起ICU建設熱潮全國醫療機構ICU床位數及增速數據來源：中國衛生健康統計年鑒，中信建投證券研究發展部112007年開始掀起ICU建設熱潮，ICU床位數增速約30%，2018年全國醫療機構ICU床位總數達52568張。28%16%28%22%27%18%12%13%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35%01000

16、020000300004000050000600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ICU床位數增速32%重癥監護病房建設標準ICU建設利好監護、診斷設備基本要求：我國三級和有條件的二級醫院均應設立重癥醫學科。ICU必須配備足夠的專職醫 護人員，必須配備必要的監護和治療設備。ICU的規模：每個ICU管理單元以812張床位為宜；床位使用率以6575%為宜，超過80% 則應該擴大規模。ICU人員配置：專科醫師：床位數為0.81:1以上。ICU專科護士：床位數為2.53 : 1以上。ICU醫療設備配置標準必備設備每

17、床配備每ICU單元配備床旁監護系統：心電、血壓、血氧、有創壓力監測 一臺呼吸機（三級醫院）、簡易呼吸器（二級醫院）輸注泵（一定量腸內營養輸注泵）、2套以上微量注射泵 至少一臺便攜式監護儀、至少一臺便攜式呼吸機心電圖機、血氣分析儀、除顫儀、血液凈化儀、連續性血流動力學與氧代謝監測設備、心肺復蘇搶救裝備車其他設備（車上備有喉鏡、氣管導管、各種接頭、急救藥品以及其他搶救用具等）、體外起搏器、纖維支氣管鏡、電子 升降溫設備等醫院或ICU配備床旁B超、X光、生化和細菌學等檢查數據來源：中國重癥加強治療病房（ICU）建設與管理指南（2006），中信建1投2證券研究發展部 選配設備簡易生化儀和乳酸分析儀閉路

18、電視探視系統，每床一個成像探頭。 床邊腦電圖和顱內壓監測設備。腦電雙頻指數監護儀（BIS） 輸液加溫設備胃粘膜二氧化碳張力與pHi測定儀 呼氣末二氧化碳、代謝等監測設備 體外膜肺（ECMO）主動脈內球囊反搏(IABP)和左心輔助循環裝置 防止下肢DVT發生的反搏處理儀器 胸部震蕩排痰裝置中國傳染病醫療資源長期發展滯后傳染病醫院、醫生及床位發展不快資料來源：中國衛生健康統計年鑒，中信建投證券研究發展部132003.05突發公共衛生事件應急條例規定市級以上地方人民政府設立傳染病專科醫院或者指定 具備傳染病防治條件和能力的醫療機構2004.09 衛生部關于二級以上綜合醫院感染性疾病科建設的通知 二級

19、以上綜合醫院要制訂感染 性疾病科各級醫師、護士等工作人員的崗位職責中國傳染病醫院及醫生數量700006000050000400003000020000100000傳染病醫院數目傳染病醫生人數180 160140120100806040200中國感染科床位分布情況中南，23.61%西南，14.59%西北，8.83%華東，29.36%華北，11.47%東北，12.14%傳染病醫院建設亦對醫療設備有利傳染病醫院設備要求種類繁雜資料來源：衛健委，中信建投證券研究發展部14消毒設備分類設備名稱空氣消毒設備（紫外線燈、空氣凈化器等）氣溶膠噴霧器、消毒劑非手觸式流動水洗手設備、消毒液出液器診療用品小型壓力蒸

20、汽滅菌器、環氧乙烷滅菌器或低溫等離子體滅菌器體溫計、血壓計、聽診器、壓舌板、手電筒、心電圖機IVD：血尿便常規檢查、腸道門診需開展動力制動試驗、血氣分析儀、離心機、普通顯微鏡、半自動生化分析儀、血球計數器、移動200Amx光機、洗片機、雙聯看片機搶救設備：供氧設備、吸氧管和氧氣面罩若干、簡易呼吸器、負壓吸引器、無創呼吸機、氣管插管切開包、除顫器、帶血氧監測的心電監護設備、有創呼吸機防護用品隔離衣、防護服、帽子、醫用口罩、N95口罩、護目鏡（屏）手套、鞋套、全面型呼吸防 護器。中信建投醫藥最新盈利預測表中信建投醫藥重點覆蓋公司盈利預測表（一）處方藥600276.sh恒瑞醫藥買入93.004112

21、.731.531.932.4660.848.237.8600196.sh復星醫藥買入33.63825.321.391.782.1624.218.915.6300558.sz貝達藥業增持94.40378.540.871.231.70108.576.755.5000513.sz麗珠集團買入39.78346.061.672.002.3723.819.916.8000963.sz華東醫藥買入19.95349.092.252.788.97.2002262.sz恩華藥業買入13.40136.600.750.911.0917.914.712.3002422.sz科倫藥業買入19.45280.041.071.

22、3418.214.5300009.sz安科生物買入14.57153.030.340.440.5342.933.127.51177.hk中生制藥買入10.321299.040.290.330.3835.631.327.21093.hk石藥集團買入14.01873.960.690.830.9820.316.914.3000661.sz長春高新買入595.881205.8213.5018.1723.0944.132.825.8醫藥零售603939.sh益豐藥房買入94.75359.031.872.443.1950.738.829.7603883.sh老百姓買入76.09218.072.132.563

23、.0935.729.724.6002727.sz一心堂買入25.54145.011.291.511.7819.816.914.3資料來源：wind，中信建投證券研究發展部15公司代碼公司名稱投資評級收盤價總市值（元/股）（億元）EPS202020212022PE202020212022中信建投醫藥最新盈利預測表中信建投醫藥重點覆蓋公司盈利預測表（二）公司代碼公司名稱投資評級資料來源：wind，中信建投證券研究發展部16醫療服務（元/股）（億元）202020212022202020212022300015.sz愛爾眼科買入44.391375.120.470.700.9294.463.448.30

24、02044.sz美年健康增持11.44448.440.380.4730.124.3600763.sh通策醫療買入122.75393.591.882.493.2465.349.337.9醫藥外包300347.sz泰格醫藥買入77.00577.121.532.062.6950.337.428.6603259.sh藥明康德買入101.771677.141.211.682.1484.160.647.6002821.sz凱萊英買入188.73436.693.124.195.4360.545.034.8603127.sh昭衍新藥增持96.65156.301.622.182.9159.744.333.230

25、0759.sz康龍化成增持64.08498.470.961.371.8266.846.835.22269.hk藥明生物增持106.381383.901.121.662.4295.064.144.0603456.sh九洲藥業買入20.99169.110.440.720.9147.729.223.1醫療器械300003.sz樂普醫療買入38.11678.991.261.662.1630.223.017.6300633.sz開立醫療買入29.23118.600.300.460.5997.463.549.5002223.sz魚躍醫療買入34.70347.861.161.241.4229.928.024

26、.4300529.sz健帆生物買入111.22465.641.792.333.0262.147.736.8300760.sz邁瑞醫療買入256.303115.824.765.807.0153.844.236.6600055.sh萬東醫療增持14.5478.630.380.460.5538.331.626.4688029.sh南微醫學買入182.75243.682.173.464.7084.252.838.9688016.sh心脈醫療買入192.02138.212.583.424.4674.456.143.1002901.sz大博醫療買入83.10334.281.431.812.2858.145

27、.936.4收盤價總市值EPSPE中信建投醫藥最新盈利預測表中信建投醫藥重點覆蓋公司盈利預測表（三）17IVD603658.sh安圖生物買入134.60579.592.223.114.0160.643.333.6300685.sz艾德生物買入79.03116.321.351.9158.541.4300463.sz邁克生物買入37.39208.521.151.421.7832.526.321.0300482.sz萬孚生物買入79.30271.761.491.852.2753.242.934.9603882.sh金域醫學買入69.00315.941.171.471.8059.046.938.3品牌

28、OTC000538.sz云南白藥買入90.321153.753.283.664.0727.524.722.2600436.sh片仔癀買入140.25846.152.983.654.3647.138.432.2000999.sz華潤三九買入29.05284.372.092.3813.912.2600085.sh同仁堂買入25.68352.190.911.0128.125.5醫藥分銷601607.sh上海醫藥買入18.50470.281.631.882.1211.39.88.7600511.sh國藥股份買入31.20235.402.262.602.9413.812.010.6血制品002007.s

29、z華蘭生物增持38.87709.131.191.371.5532.728.425.1600161.sh天壇生物增持34.08356.260.700.881.1148.738.730.7疫苗300122.sz智飛生物買入79.161266.562.112.833.3937.528.023.4公司代碼公司名稱投資評級收盤價（元/股）總市值EPS（億元）202020212022PE 202020212022資料來源：wind，中信建投證券研究發展部（以4月30日收盤價為準）2年報及季報綜述：分化加劇，國內疫情為影響Q1經營的最主要因素18收入穩健，利潤承壓19數據來源：Wind，中信建投證券研究發展

30、部表：醫藥行業上市公司財務指標縱向對比上市公司整體：收入穩健，利潤承壓營業收入25.7530.0716.78%39.6745.6815.13%53.7761.5214.41%14.7813.83-6.44%營業成本16.5719.6318.44%25.6929.8616.25%34.8140.3615.95%9.709.24-4.75%銷售費用4.014.7417.96%6.237.2115.74%8.749.9213.40%2.312.03-12.12%管理費用1.601.38-13.74%1.872.1414.08%2.653.0314.12%0.680.680.43%研發費用0.120.

31、680.851.091.261.6027.68%0.310.3513.19%財務費用0.210.2731.16%0.370.4828.21%0.550.6314.73%0.190.13-31.12%投資凈收益0.300.27-10.78%0.330.4948.49%0.580.7426.83%0.170.13-22.27%同比增長同比增長同比增長同比增長1H20181H2019（算術平均）（算術平均）3Q20183Q20192018A2019A（算術平均）（算術平均）（算術平均）（算術平均）1Q20191Q2020（算術平均）（算術平均）公允價值變動凈 -0.02收益0.03-250.45%0

32、.020.00-68.67%0.040.0421.34%0.05-0.04-172.04%營業利潤3.013.309.70%4.404.809.16%5.185.332.89%1.591.35-15.30%利潤總額3.023.319.33%4.434.828.86%5.205.322.18%1.601.34-16.35%歸母凈利潤2.402.608.42%3.523.787.22%4.094.00-2.00%1.271.07-15.61%扣非歸母凈利潤2.202.262.59%3.223.354.14%3.513.30-6.05%1.090.96-12.28%2019年報：成本費用加速致凈利潤

33、同比下滑2019年報：收入穩健增長，成本費用加速致凈利潤下滑202019年，醫藥上市公司平均收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長14.41%、- 2.00%、-6.05%。上市公司整體營收穩健增長。費用方面，銷售、管理、研發、財務費用 2019年同比增速分別為13.40%，14.12%，27.68%、14.73%，費用增速與收入增速基本匹配， 研發費用增長快于收入增長。全行業看，2019年年報呈現出收入兩位數的穩健增長，但由于成本費用（尤其是成本及研發費用）加速增長，行業扣非凈利率增長同比下滑6%。2020年第一季度，醫藥上市公司平均收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長- 6.

34、44%、-15.61%、-12.28%。全行業看，一季度行業受國內疫情影響，收入出現個位數下滑， 銷售、研發及財務費用支出下降速度更快，但營業成本及管理費用等固定支出變化不大，導致 全行業扣非凈利潤增速下滑快于收入增速。20年一季報：國內疫情拖累行業整體增長國內疫情為影響上市公司Q1經營的最主要因素212020年第一季度，醫藥上市公司平均收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長-6.44%、-15.61%、-12.28%。上市公司整體營收受到疫情影響，略有下降。收入方面，2020年第一季度 平均營業收入13.83億元，同比增長-6.44%，在疫情影響下，依然穩健。主要原因有：疫情需求 驅動

35、，醫療設備、血制品出現快速增長；疫情防控需要，導致患者購藥渠道變化，零售藥店出現 快速增長；醫院診療量下降導致藥品需求和臨床進度受到影響，開工延遲導致CMO、原料藥等 收入受到影響。全行業看，一季度行業受國內疫情影響，收入出現個位數下滑，銷售、研發及財務費用支出下降速 度更快，但營業成本及管理費用等固定支出變化不大，導致全行業扣非凈利潤增速下滑快于收入增 速。2020年一季度，費用方面，銷售、管理、研發、財務費用2020 年第一季度同比增速分別為- 12.12%，0.43%，13.19%、-31.12%，疫情原因導致銷售活動和研發活動受到一定影響，費用增 速與收入增速并不匹配。銷售費用增長 -

36、12.12%，我們認為，主要原因是疫情期間銷售推廣活動從 線下改為線上，差旅費用等也大幅減少，節省了部分費用支出。財務費用出現負增長，我們認為主 要原因是2019年融資環境較好及2020年利率下行。管理費用增長0.43%，增速快于收入，主要是 人員支出等固定費用變化不大。研發費用同比增長13.19%，增速低于2019年的28.5%，主要原因 是部分臨床試驗延期。Q1：藥房、器械、原料藥等子行業景氣度靠前22數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部表：醫藥行業整體及細分行業營收利潤增速19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇營業收入增速扣非歸母凈利增速2019Q12019H12019Q3201

37、92020Q12019Q12019H12019Q320192020Q1醫藥行業整體17.72%16.78%15.13%14.41%-6.44%2.55%2.59%4.14%-6.05%-12.28%醫藥零售31.09%16.10%29.17%26.56%23.32%29.39%28.01%27.14%26.49%28.92%CRO/CMO24.83%29.03%31.02%29.97%15.72%75.07%29.23%42.56%34.97%0.63%器械14.66%12.39%11.65%11.49%5.90%21.00%20.94%19.33%31.47%26.94%高值耗材63.03%

38、49.97%39.29%34.53%2.45%39.69%41.99%33.85%6.47%18.60%醫療設備-3.53%-5.63%-6.92%-7.63%-1.52%-34.44%-11.88%-30.41%-153.67%116.43%綜合器械23.80%24.21%22.84%21.09%10.79%31.49%29.30%29.44%23.53%15.13%醫療信息化19.82%17.57%17.52%10.74%4.75%34.06%16.97%21.37%10.62%-28.26%原料藥7.50%14.14%13.18%13.01%-4.80%-24.41%6.23%12.69

39、%8.31%6.60%生物藥25.96%23.43%23.56%21.09%-5.28%15.16%12.99%20.62%30.32%-1.70%疫苗106.82%80.81%77.04%68.04%4.01%80.49%50.13%53.81%52.77%-24.00%血制品31.06%23.04%24.85%18.92%7.84%44.79%18.79%28.02%32.12%21.13%其他生物藥14.63%14.59%14.57%13.49%-10.59%-6.24%0.49%7.85%21.26%-2.34%醫藥分銷19.16%18.63%18.03%16.39%-6.39%4.9

40、4%6.00%8.54%2.06%-15.74%體外診斷25.34%18.78%17.36%16.60%-6.54%19.63%18.04%15.29%-4.37%-23.91%化學制劑14.60%15.31%14.49%13.02%-9.73%4.78%3.03%6.46%4.65%-19.05%中藥16.15%12.01%6.79%8.64%-12.16%-7.45%-14.26%-18.93%-51.03%-19.95%醫療服務19.43%16.19%17.73%13.30%-39.51%-45.17%0.31%21.83%-52.14%-733.61%Q1：藥房、器械、原料藥等子行業景

41、氣度靠前數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部；說明：2020年一季度醫療服務下滑23幅度較大、以致影響圖形表述，暫未放入圖中細分子行業：整體承壓，分化加劇表：2019年報細分行業扣非凈利潤增速排序表：2020年Q1細分行業扣非凈利潤增速排序醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累24數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部醫藥零售：業績維持高速增長，規模擴張穩步推進。剔除異常樣本數據，2019年醫藥零售子行 業營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為26.6%、23.9%、26.5%；2020年一季度 醫藥零售子行業營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為23.3%、

42、30.9%、28.9%。 19年收入端增速提升主要由于：1）部分公司增速提升、益豐藥房增加新興藥房并表；2）增值 稅降稅及小規模納稅人改革增加收入；20Q1收入端增速放緩主要由于疫情中后期客流增速放緩 及防疫物資限價銷售。利潤端增速提升主要由于：1）部分公司利潤增速提升、益豐藥房增加新 興藥房并表；2）增值稅降稅及小規模納稅人改革增厚利潤；3）期間費用率下降；4）疫情期間 減稅降費增厚利潤。高值耗材板塊：一季度受疫情影響，預計二季度快速恢復。2019年，高值耗材板塊上市公司總 體收入利潤增速相比2018年及2019年前三季度有所下降，主要與藍帆醫療2018年業績存在收購 并表因素、冠昊生物業績

43、增速波動較大等因素有關，我們預計扣除并表及高基數因素，高值耗材 上市公司整體維持高增長趨勢。2020年一季度，高值耗材板塊上市公司總體收入利潤增速相比 2019年大幅下降，主要受新冠肺炎影響。除藍帆醫療手套業務銷量大增、健帆生物腎病灌流器 產品需求相對剛性受影響有限，其他公司的業績均有不同程度下滑。19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累25數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部醫療設備板塊：疫情期間部分企業產品銷量大增。2019年，醫療設備板塊主要上市公司收入利 潤增速下滑，主要與醫療設備行業受基層醫院和民營醫院采購增速放緩等因素有關，此外盈

44、康生 命計提大額資產減值、新華醫療出售子公司產生投資收益等對整體數據計算結果產生一定影響。 2020年一季度，醫療設備板塊主要上市公司收入端和扣非歸母凈利潤增速相比2019一季度大幅 好轉，主要與寶萊特、理邦儀器、萬東醫療等公司疫情期間部分產品銷量大幅增加有關。體外診斷行業：行業分化顯著、龍頭繼續占優。2019年由于行業部分公司商譽減值影響，使得 利潤整體出現負增長，但細分來看，行業開始顯著分化，各細分方向龍頭，如安圖、萬孚、艾德、 迪瑞等繼續保持穩定快速增長，部分企業經營壓力加大。20Q1由于疫情使得行業分化更加明顯， 產品直接受益新冠病毒檢測的公司業績大幅增長，如萬孚、華大、達安等；其他公

45、司則受醫院診 療量下降，一季度出現不同程度的下滑。19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累26數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部原料藥板塊：增速回暖，供需決定業績回升。由于2018Q1部分大宗原料藥價格處于高位，2019 年一季度由于基數原因增速有明顯下滑，但由于國內環保、政策等原因，部分產能處于持續停產 狀態。一些特色原料藥和大宗原料藥品種價格持續上漲，部分產品的供給短缺帶來行業的增速處 于持續回暖狀態。2019年原料藥板塊首先收入增速13.01%，扣非利潤增長8.31%。2020Q1， 新冠疫情對于中國、印度等全球主流的原料藥供給國家的

46、生產帶來一定影響，國內部分原料藥生 產商受到工期延遲、物流影響，業績有一定下滑。新冠疫情的全球蔓延使得供給端產能不足， Q2開始中國疫情逐漸穩定后有望承接更多的全球訂單。CRO/CMO（醫藥外包）：維持高景氣，短期受到疫情影響。2019年度，醫藥外包板塊直接受 益于目前國內創新藥、創新器械的研發熱潮，全年業績增速整體保持高增長，行業維持高景氣度。 2020Q1，由于疫情影響部分龍頭公司（藥明康德、泰格醫藥）的業績，行業整體的增速有較為 明顯的下滑，相對2019Q1收入端增速下滑9.11pct，扣非利潤基本和19Q1持平。由于醫藥外包 上市公司數量相對較少，其中龍頭藥明康德、泰格醫藥等公司的業績

47、占比較大，其中藥明康德中 由于部分投資標的股價的影響拖累了行業整體歸母和扣非利潤增速。如果剔除藥明康德，2019 年的收入、歸母、扣非增速分別為26.6%、52.7%、47.5%，2020Q1為16.3%、47.1%和39.1%19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累27數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部血制品行業：整體平穩增長，品種差異較大。整體上血制品行業2019年繼續保持穩健快速增長， 主要原因在行業采漿增速下行致供給減少、血制品價格在2019年止跌企穩，需求端靜丙在龍頭 企業持續推廣下，終端銷售開始好轉，去庫存進程持續。19Q4單季

48、收入增速放緩，主要是采漿 增速放緩致投漿增速下降；20Q1受新冠疫情爆發，靜丙在抗疫防護過程中發揮了巨大作用，新 增需求使得靜丙銷售供應緊張，而白蛋白和凝血因子類產品由于醫院診療及手術量下降，銷售下 滑明顯，總體上血制品繼續保持增長，好于醫藥行業平均水平。疫苗行業：維持合理高速增長，批簽發速度小幅提升。剔除異常樣本數據，2019年疫苗子行業 營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為68.0%、5.1%、52.8%；20Q1疫苗子行業 營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為4.0%、-22.0%、 -24.0%。19年收入端增 速下降主要由于重磅品種由爆發增長期步入快速增長期；20

49、年Q1收入端增速下降主要由于疫情 影響接種點疫苗接種。19年利潤端增速下降主要由于沃森生物18Q4轉讓嘉和生物股權導致基數 過高，拉低板塊增速；20Q1利潤端下滑主要由于疫情影響接種點疫苗接種。19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累28數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部分銷行業：分銷+特色業務公司更具優勢。從收入端來看，2019年分銷板塊全年保持15%以上 增長，顯著高于藥品終端增速，預計主要是醫藥流通政策使得行業集中度提升；利潤端出現下滑， 主要是行業部分公司商譽減值及資產減值所致，行業開始出現分化，除分銷業務外，有特色業務 的公司業績

50、相對更加出色，如國藥股份（精麻藥業務）、上海醫藥（醫藥工業）、柳藥股份（零 售及醫藥工業）等。20Q1行業整體受疫情沖擊，營收利潤均下滑，反映醫藥行業整體情況，隨 著醫院復工進一步好轉，醫藥總體消費有望盡快恢復正常增長。化學制藥板塊：分化持續，疫情平復后需求有望提升。化學制藥板塊2019年以來收入增速維持 在13-15%左右，受到帶量采購、一致性評價、輔助用藥等政策影響，行業增速相較2018年（20%+）有明顯下降。2020Q1，由于醫院資源大部分向COVID-19傾斜，同時門診量、手術 量都有較為明顯的減少，部分制藥板塊公司的產品（如注射劑、器械板塊的診斷試劑（疫情外） 產品）銷售會受到影響

51、。大部分醫藥產品為患者剛需，疫情使得部分患者就醫的需求延后，我們 認為后續Q2起制藥板塊的業績有望回升。從行業內部來看，部分創新轉型較快的公司（如恒瑞 醫藥）增速保持良好；大部分公司由于行業產品結構的調整短期內業績受到影響，但是行業陣痛 難免，我們認為當前對創新轉型有合理、持續的投入才能帶來未來競爭上的優勢。19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇19年報及20年Q1報：細分行業分化加劇醫藥零售、醫療設備增速最快，醫療服務、中藥拖累29數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部中藥：短期陣痛，布局未來。剔除異常樣本數據，2020年一季度中藥子行業營業收入、歸母凈 利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為

52、-12.2% 、-28.7% 、-19.9%。收入端增速放緩主要由于：1） 醫保政策收緊，部分醫院及零售渠道品種銷售受影響；2）部分品種清理渠道庫存控制發貨；3） 2018年H1流感疫情嚴重，部分品種同期基數較高；4）20年Q1新冠疫情影響部分品種銷量下滑。 利潤端增速下滑主要由于：1）醫保政策收緊，部分醫院及零售渠道品種銷售受影響；2）部分 品種清理渠道庫存控制發貨；3）部分公司費用上升；4）部分公司進行減值計提；5）流感疫情 導致行業18H1基數略高；6）20年Q1新冠疫情影響部分品種銷量下滑。醫療服務：疫情影響門診量。主要上市公司2019年業績維持高增長，主要原因是內生外延共同 推動專科

53、連鎖龍頭高速增長。需要專門說明的是，我們在計算中剔除了季度波動較大、業務分布 較為復雜的標的，最終醫療服務板塊留下的樣本公司較少，主要代表的是龍頭公司的財務指標。 2019年醫療服務板塊營業收入、扣非歸母凈利潤增速相比去年及前三季度有所下降，主要為美 年健康受行業事件影響增速有所放緩及計提商譽減值所致，通策醫療及愛爾眼科維持穩定增長。 2020年醫療服務板塊一季度收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤均大幅下滑，主要與新冠疫情 對相關上市公司門診量影響較大，而醫療服務行業存在醫院場地租金、人員費用、設備折舊等固 定成本，除愛爾眼科利潤端為正，通策醫療和美年健康均偉虧損，美年健康對整體指標影響較大。估

54、值與細分行業長期景氣度基本匹配長期高景氣度的細分行業估值仍有明顯溢價30數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部表：醫藥細分行業基本面及估值對比營業收入增速扣非歸母凈利增速2019Q12019H12019Q320192020Q12019Q12019H12019Q320192020Q1預測市盈率2020E2021E醫藥行業整體17.72%16.78%15.13%14.41%-6.44%2.55%2.59%4.14%-6.05%-12.28%35.8527.67醫藥零售31.09%16.10%29.17%26.56%23.32%29.39%28.01%27.14%26.49%28.92%35.6

55、528.26CRO/CMO24.83%29.03%31.02%29.97%15.72%75.07%29.23%42.56%34.97%0.63%59.2543.64器械14.66%12.39%11.65%11.49%5.90%21.00%20.94%19.33%31.47%26.94%36.4128.50高值耗材63.03%49.97%39.29%34.53%2.45%39.69%41.99%33.85%6.47%18.60%49.7838.81醫療設備-3.53%-5.63%-6.92%-7.63%-1.52%-34.44%-11.88%-30.41%-153.67%116.43%38.84

56、29.35綜合器械23.80%24.21%22.84%21.09%10.79%31.49%29.30%29.44%23.53%15.13%42.2434.05醫療信息化19.82%17.57%17.52%10.74%4.75%34.06%16.97%21.37%10.62%-28.26%49.9737.51原料藥7.50%14.14%13.18%13.01%-4.80%-24.41%6.23%12.69%8.31%6.60%26.6520.80生物藥25.96%23.43%23.56%21.09%-5.28%15.16%12.99%20.62%30.32%-1.70%51.7137.16疫苗1

57、06.82%80.81%77.04%68.04%4.01%80.49%50.13%53.81%52.77%-24.00%70.2045.34血制品31.06%23.04%24.85%18.92%7.84%44.79%18.79%28.02%32.12%21.13%41.8031.89其他生物藥14.63%14.59%14.57%13.49%-10.59%-6.24%0.49%7.85%21.26%-2.34%52.1137.88醫藥分銷19.16%18.63%18.03%16.39%-6.39%4.94%6.00%8.54%2.06%-15.74%12.1810.47體外診斷25.34%18.

58、78%17.36%16.60%-6.54%19.63%18.04%15.29%-4.37%-23.91%39.5531.85化學制劑14.60%15.31%14.49%13.02%-9.73%4.78%3.03%6.46%4.65%-19.05%29.9223.24中藥16.15%12.01%6.79%8.64%-12.16%-7.45%-14.26%-18.93%-51.03%-19.95%21.7319.27醫療服務19.43%16.19%17.73%13.30%-39.51%-45.17%0.31%21.83%-52.14%-733.61%63.2046.82331行業整體：疫情之下，避

59、風港效應顯著行業整體：疫情之下行業下滑，橫向對比仍有優勢行業整體：疫情之下行業下滑，橫向對比仍有優勢受疫情影響，醫藥制造業總體業績下滑。2020年前3月，醫藥制造業營業收入和利潤總額分別為5018.7億元和614.1億元，分別同比下降8.9%和15.7%，收入和利潤均為負增長。圖：2011-2020年3月醫藥制造業主營收入及利潤增速情況050001000015000200002500030000 35302520151050-5-10-15-202011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019AMar-20醫藥制造業營業收入(億元) 營業務收入同比增速(

60、%)醫藥制造業利潤總額(億元) 利潤總額同比增速(%)32數據來源：Wind，國家統計局，中信建投證券研究發展部行業整體：疫情之下行業下滑，橫向對比仍有優勢33數據來源：Wind，國家統計局，中信建投證券研究發展部收入增速方面，醫藥行業2020年前3月年排名維持第4，主要是醫藥產品需求更為剛性，受疫情影響較小，橫向對比仍有優勢。表：制造業收入增速橫向對比(%)上游行業中游行業下游行業煤炭開采油氣開采黑金開采有色采選石油加工黑金冶煉有色冶煉通用設備專用設備交運設備食品飲料紡織服裝醫藥2017A25.420.211.3-1.824.422.015.88.410.16.38.37.84.01.012