1、圖表目錄表 1：ISO15189 醫學實驗室質量和能力的要求核心要點梳理 8表 2：LabCorp 發展歷程 10表 3：Quest 發展歷程 15表 4：中國獨立醫學實驗室發展歷程 28表 5：中國第三方醫檢市場四大龍頭企業對比 30表 6：中國 DRGs 的探索歷程 31表 7：政策鼓勵第三方檢驗機構發展 33表 8：金域醫學盈利預測（單位：百萬元） 39表 9：迪安診斷渠道經銷商并購事件表 42表 10：迪安診斷盈利預測（單位：百萬元） 45表 11：凱普生物盈利預測模型 47表 12：華大基因盈利預測 48表 13：重點公司估值 48圖 1：醫學檢驗技術發展概況 9圖 2：LabCor

2、p 實驗室布局(全球/美國) 11圖 3：LabCorp 成長曲線示意圖 11圖 4：1995-2020 年 LabCorp 營收增長率、凈利潤增長率和股價變化 12圖 5：1995-2020 年 LabCorp 股價、估值與盈利情況 13圖 6：LabCorp2011 年以來股價變化與催化因素 14圖 7：LabCorp 營業收入及增速 14圖 8：LabCorp 歸母凈利潤及增速 14圖 9：LabCorp 營業收入構成（億美元） 15圖 10：Quest 實驗室布局(美國) 16圖 11：Quest 成長曲線示意圖 17圖 12：1996-2020 年 Quest 營收增長率、凈利潤增長

3、率和股價變化 18圖 13：Quest 股價與收入利潤情況 18圖 14：Quest2011 年以來股價變化與催化因素 19圖 15：Quest 營業收入及增速 19圖 16：Quest 歸母凈利潤及增速 19圖 17：Quest 營業收入構成（億美元） 20圖 18：LabCorp 和 Quest 營業收入對比（億美元） 20圖 19：LabCorp 和 Quest 歸母凈利潤對比（億美元） 20圖 20：LabCorp 和 Quest 毛利率對比 21圖 21：LabCorp 和 Quest 凈利率對比 21圖 22：LabCorp 和 Quest 的 ROE 對比 21圖 23：LabC

4、orp 和 Quest 的 ROA 對比 21圖 24：LabCorp 和 Quest 的經營性現金流凈額（億美元） 22圖 25：LabCorp 和 Quest 的經營性凈現金流/凈利潤對比 22圖 26：LabCorp 和 Quest 的資產負債率對比 22圖 27：LabCorp 和 Quest 的財務費用率對比 22圖 28：LabCorp 的長期借款和短期借款金額 23圖 29： Quest 的長期借款和短期借款金額 23圖 30：2016 年美國實驗室檢測市場構成 23圖 31：各國 ICL 滲透率對比 23圖 32：美國 1970-2018 年醫療衛生總支出變化 24圖 33：1

5、970-2000 美國 HMO 數量（家） 25圖 34：1970-2000 美國 HMO 注冊人數（百萬人） 25圖 35：2014 年 LabCorp 各類客戶訂單量占比 26圖 36：2014 年 LabCorp 各類客戶平均每筆訂單收入（美元） 26圖 37：LabCorp 平均每份訂單收入（美元） 27圖 38：Quest 2015 年和 2019 年收入構成 27圖 39：中國每年新注冊獨立醫學實驗室數量（所） 27圖 40：中國每年注銷的獨立醫學實驗室數量（所） 27圖 41：中國獨立醫學實驗室各省分布（家） 28圖 42：2010 年中國醫院門診病次均醫藥費占比 29圖 43：

6、2018 年中國醫院門診病次均醫藥費占比 29圖 44：中國公立醫院檢查收入 29圖 45：2010-2018 年各級醫院診療人次（萬） 32圖 46：2016-2020 年間第三方醫學檢驗機構可節省的檢驗花費（億元） 34圖 47：2010-2018 我國基層醫療機構數變化 34圖 48：2018 年我國基層醫療機構萬元以上設備數目（臺） 34圖 49：醫學檢驗技術應用分類 35圖 50：各類醫療機構可提供檢驗項目數量對比 35圖 51：金域醫學營業收入及增速（單位：百萬元、%） 35圖 52：金域醫學歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%） 35圖 53：金域醫學期間費用率變化 36圖 54：

7、金域醫學毛利率、凈利率變化情況 36圖 55：金域醫學主要子公司營業收入變化（百萬元） 36圖 56：金域醫學主要子公司凈利潤變化（百萬元） 36圖 57：金域醫學實驗室全國布局 37圖 58：金域醫學歷年已建成實驗室數量 37圖 59：金域醫學各實驗室扭虧時間點 37圖 60：金域醫學各業務板塊營業毛利構成 38圖 61：迪安診斷實驗室全國布局 40圖 62：迪安診斷歷年已建及在建實驗室數量 40圖 63：迪安診斷上市以來診斷服務收入及毛利率變化 40圖 64：IVD 渠道流通端市場份額占比 41圖 65：上市以來產品代理業務收入及毛利率 42圖 66：迪安診斷渠道代理商全國布局 42圖 6

8、7：迪安診斷營業收入及增速（單位：億元、%） 43圖 68：迪安診斷利潤及增速（單位：億元、%） 43圖 69：迪安診斷毛利率、凈利率變化情況 43圖 70：迪安診斷三項費用率變化情況 43圖 71：凱普生物營業收入及增速（單位：億元、%） 45圖 72：凱普生物利潤及增速（單位：億元、%） 45第三方獨立醫學實驗室特點獨立醫學實驗室（Independent Clinical Laboratory, ICL）又稱第三方醫學實驗室，是指在衛生行政部門的許可下具有獨立法人資格、獨立于醫院之外從事臨床檢驗或病理診斷和服務并能獨立承擔責任的醫療機構。它與醫院等醫療機構建立業務合作，定期集中收集并檢測從

9、所合作醫院采集的標本；檢驗后將檢驗結果報送至相應醫院或醫療機構，應用于臨床，通過市場化運作參與到醫療服務之中。國家衛生健康委員會關于醫學檢驗實驗室的定義為：以提供人類疾病診斷、管理、預防和治療或健康評估的相關信息為目的，對來自人體的標本進行臨床檢驗，包括臨床血液與體液檢驗、臨床化學檢驗、臨床免疫檢驗、臨床微生物檢驗、臨床細胞分析遺傳學檢驗和臨床病理檢查等，并出具檢驗結果，具有獨立法人資質的醫療機構。鼓勵醫學檢驗實驗室形成連鎖化、集團化，建立規范化、標準化的管理與服務模式。對擬開辦集團化、連鎖化醫學檢驗實驗室的申請主體，可以優先設置審批。醫學獨立實驗室一般要通過比較嚴格的質量體系認證，如 ISO

10、9000 系列認證、美國 CAP 認證、國際聯合委員會（JCI）認證、ISO/IEC17025 認證、ISO15189認可等，其中 ISO15189 于 2003 年 2 月 15 日頒布，它以 ISO9000 系列標準為母標準，將所有要素分為管理要素和技術要素兩大類，共 25 個要素，更加細化地描述了醫學實驗室質量管理。表 1：ISO15189 醫學實驗室質量和能力的要求核心要點梳理分類內容技術要求人員政策實驗室管理層應制定組織規劃（合理分組）、人員政策（資質、培訓）、崗位職責（權限、職責）工作描述；實驗室負責人應制定、實施并監控標準的執行和實驗室服務的質量改進過程；實驗室人員應接受質量保證

11、及管理培訓并對患者資料保密；設施和環境條件實驗室應合理分配空間；優化樣本采集條件；有效分割，防止交叉污染；建立實驗室門禁系統和信息系統；保持工作區的整潔；實驗室設備實驗室應包含服務所需的全部設備，應證實設備在安裝時及常規工作中達到所要求的的性能標準；對設備操作性能進行記錄；實驗室設備應在安全狀態下工作；重新使用前檢查以保證性能；檢驗前過程檢驗申請表中應包括足夠的信息（患者的唯一識別號、樣本種類及來源、檢驗項目等）；應制定樣本采集和處理的程序文件（實驗室檢驗項目、患者準備、樣本采集和處理等）；實驗室應監控樣本送達實驗室的全過程；檢驗過程實驗室應制定檢驗程序；對所選用的方法和程序進行驗證和評估；定

12、期評審生物參考值區間；發生程序更改時應在改動前書面通知服務對象；檢驗程序的質量保證應建立內部質量控制體系；明確檢驗結果的不確定度；保證檢驗結果的可溯源性；檢驗后過程被授權的人員全面負責評審工作，并授權發布檢驗結果；樣本保存應符合相關規定；實驗室廢物安全處理；檢驗報告實驗室應規范檢驗報告的格式；在約定時間內送達，檢驗結果應清晰易懂；質量管理體系實驗室應根據相關法律法規和相關技術標準建立質量管理體系；質量管理體系文件應具有系統性、法規性、適應性；組織和管理職責實驗室應建立質量目標，質量目標應可測量并與質量方針一致；文件控制實驗室應制定、形成并維護文件控制程序，對所有文件和信息進行控制；合同評審建立

13、和維持合同評審程序；委托試驗時的檢驗實驗室應具有有效的程序文件以評估和選擇委托實驗室和會診機構；外部服務和供應實驗室應對影響檢驗質量的重要試劑、供應品和服務的供應商進行評價，并對相關的記錄和清單進行保存；管理要求咨詢服務實驗室專業人員應就選擇何種檢驗及服務提供建議，包括檢驗重復的次數以及所需的樣品類型等；投訴的解決實驗室應有相應的政策和程序，解決來自臨床醫生、患者或其他方面的投訴或其他反饋意見；不符合項的識別和控制當發現檢驗過程的任何方面有不符合所制定的程序或質量管理體系的要求，或不符合申請檢驗的臨床醫生的要求時，實驗室管理層應有相應的政策和程序并實施；糾正措施糾正措施程序應包括一個調查過程以

14、確定問題產生的根本原因或潛在原因，某些情況下會發展為預防措施。糾正措施應與問題的嚴重性及其帶來的風險的大小相適應。評估和審核實驗室應依據質量體系文件、實驗室合同條款等對實驗室質量體系進行審核，審核范圍包括全面審核和部分審核；由實驗室最高管理層就質量方針對質量體系和現狀和適應性進行正式評價；管理評審資料來源：ISO，國信證券經濟研究所整理美國臨床檢驗實驗室商業化運營興起較早。早在 1925 年，美國就已經有醫院商業化運營其臨床檢驗實驗室，承接來自其他醫院的檢驗業務。20 世紀 50 年代，不斷攀升的醫療費用給美國財政帶來了巨大的負擔，美國政府為減輕政府經濟負擔，推出了“合理利用資源、減少醫療開支

15、”等一系列醫療體制改革，將市場競爭機制引入到醫療衛生市場，為第三方檢驗機構參與競爭創造了有利條件，從而導致一些專業的小型醫學獨立實驗室相繼出現。20 世紀 60 年代末，依托于逐漸成熟的檢驗技術和實驗室信息系統，一批獨立于醫院之外的獨立實驗室開始出現，如 LabCorp 的前身 National Health Laboratories 和 Quest 的前身 MetPath。這些專門為醫院提供醫學檢驗技術服務的小型獨立實驗室日后逐漸成長為國外醫學檢驗服務的中堅力量。檢驗服務有一定的服務半徑。從第三方醫學檢驗行業本身的特性看，常規檢驗項目訂單多具有客戶分散、數量多、單筆金額小、頻率高的特點；不同

16、的檢驗項目因其運用的檢驗技術不同，檢驗條件略有不同，部分待檢驗標本有特定的放置時限。很多常規檢驗，如免疫球蛋白等檢驗項目需要在 1 天內出具檢驗報告，該類項目的取樣需要及時完成，因此本行業具有一定的服務半徑。遠距離服務既無法滿足檢驗要求，也因需要冷鏈運輸而增加了不必要的成本。檢驗技術日趨豐富，項目日趨多樣化?，F代醫學檢驗技術及設備的發展使得行業分工越來越細，檢驗項目趨向于個體化、分子化發展，檢驗項目類型愈發多樣化。行業的競爭驅使醫學檢驗機構持續提高檢驗技術水平并增加檢驗項目種類滿足客戶個性化的需求。檢驗技術按臨床應用頻率及應用范圍劃分，可分為常規檢驗和高端檢驗兩類。常規檢驗應用范圍較廣，無論在

17、大型醫院還是基層醫療機構均有廣泛的應用；高端檢驗更偏重于個性化設計，多需要結合多種檢驗技術手段，對檢驗設備、試劑和檢驗人員的經驗、操作技術水平都提出了較高的要求，這也是獨立醫學實驗室的優勢所在。美國和日本的大型獨立檢驗機構能實現 4000 項以上的檢測項目，滿足不同收入水平的患者的需求，相比之下，醫院往往只能完成 500 項左右的項目。圖 1：醫學檢驗技術發展概況資料來源：金域醫學招股說明書，國信證券經濟研究所整理對資金投入和專業人才需求高。提高檢驗技術水平需要檢驗機構增加研發投入以及人才培養，不斷學習并轉化領先的檢驗技術甚至需要能夠利用自身的經驗和積累進行自主研發。這需要大額的實驗設備投入以

18、幫助檢驗技術的進步，也需要招聘具備豐富的業務知識和操作經驗的檢驗人員。特別是病理診斷，需要有執業醫師資格且有豐富經驗的病理醫生根據標本切片進行主觀判斷、提供病理診斷結果，因而對人才的要求極高。他山之石海外獨立醫學實驗室龍頭發展歷程LabCorp美國實驗室 Laboratory Corporation of America Holdings(NYSE：LH)創立于 1969 年，總部位于北卡羅萊納州伯靈頓，是一家獨立的臨床實驗室，也是美國最大的獨立醫學實驗室。截至 2017 年，現今 LabCorp 有 39 個診斷中心，1700個病人服務中心，在 60 多個國家有超過 50000 名員工，為

19、22 萬個客戶提供服務，包括醫生、病人、生物制藥公司、政府組織、康復中心、醫院和診所。年測試數約為 1.38 億。表 2：LabCorp 發展歷程時間事件起源篇（1969-1994 年）：RBL 和 NHL 分別快速成長1969 年羅氏通過并購 Kings County Research Laboratory 正式切入實驗室業務。 1969 年Biomedical Reference Laboratories 由 Powell 家族三兄弟在柏林頓成立。 1974 年National Health Laboratories Incorporated (NHL) 成立，專注實驗室業務。1982 年

20、羅 氏 收 購 Biomedical Reference Laboratories ， 并 將 其 所 有 實 驗 室 業 務 統 一 劃 撥 到Roche Biomedical Laboratories (RBL)。1991 年NHL 在紐約交易所上市擴張篇（1995-2010 年）：通過兼并收購全方位布局，行業集中度不斷提高1994 年NHL 吸收合并美國排名第六的獨立實驗室公司 Allied Clinical Health。1995 年NHL 和 RBL 合并，成立 LabCorp，成為世界上獨立實驗室公司的領跑者。 2000 年收購 National Genetics Institut

21、e，豐富了基因檢測產品線。2001 年收購使用實時 PCR 平臺進行分子微生物檢測的領先實驗室之一 ViroMed。2002 年收購位于華盛頓、田納西、威斯康星州和加拿大的 Dynacare，擴大在全美的布局。2005 年收購 Esoterix, Inc. 及其領先實驗室 Colorado Coagulation, Endocrine Sciences, Cytometry Associa。2008 年收購 Tandem Laboratories，布局 CRO 領域。蝶變篇（2011-2020 年)：將業務拓展至海外2010 年收購復雜生殖和腫瘤檢測服務提供商 Enzyme Genetics。

22、2011 年收購在美國和英國均有實驗室的 Cellmark，Inc.，開拓國際業務。2012 年將旗下產品分出不同的品牌，包括 Integrated Genetics, Integrated Oncology 和 Cellmark Forensics等2014 年斥資約 61 億美元現金及股票并購 CRO 企業 Covance，在增強藥物研發能力的同時進一步布局國際業務。2016 年收購無創產前基因檢測的先驅公司 Sequenom，填補產前檢測領域的空白。2017 年收購 PAML，擴大在太平洋西北地區、中西部和南部的影響力。資料來源：Company History，國信證券經濟研究所整理圖

23、2：LabCorp 實驗室布局(全球/美國)資料來源： 公司網站，國信證券經濟研究所整理根據戰略變化，我們將 LabCorp 自成立以來的發展，大致分為如下幾個階段：階段一（1969-1994）：前身 RBL 和 NHL 各自快速成長，成為行業龍頭；階段二（1995-2010）：通過兼并收購全方位布局，行業集中度不斷提高，市值從 3.53 億美元增長到 84.1 億美元；階段三（2011-至今）：通過持續兼并收購，布局海外業務?？梢钥吹?，LabCorp 收購的公司不僅包括診斷類的公司，還有很多擁有新技術的公司。除了區域擴展和市場滲透外，它的并購還帶有長期投資的意義。 圖 3：LabCorp 成

24、長曲線示意圖資料來源：公司年報、公告、國信證券經濟研究所整理分析作為長線牛股，LabCorp 自上市以來股價一路走高，1995-2020 年間營收和凈利潤的增速主要表現為：營收增長率：僅 1997 年為負；凈利潤增長率：僅 1995 年、1996 年為負；根據營收、利潤增長等情況，我們將 LabCorp 的股價走勢分為以下幾個階段：波動期：1995-2000 年，這一階段營收增長率和利潤增長率均不穩定，一度出現負增長，股價也維持在較低水平；穩定增長期：2000-2020 年，除 2015 年因合并 Covance 帶來營收增速猛增之外，其余年份營收增速穩定在 8.5%左右，凈利潤增速穩定在 1

25、0%左右，股價也穩定增長，雖偶有波動，但總體上增長的勢頭好。圖 4：1995-2020 年 LabCorp 營收增長率、凈利潤增長率和股價變化70.00%營業收入增長率凈利潤增長率股價（右軸）19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200.0060.00%180.00160.0050.00%140.0040.00%30.00%120.00100.0080.0020.00%60.0010.00%40.0020.000.00%0.0

26、0-10.00%-20.00-40.00-20.00%-60.00資料來源： Bloomberg、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8/25)從估值情況來看，在經歷了 1995 年-2000 年營收和凈利潤增長的波動之后， LabCorp 在 2000 年前后迎來了一個估值高峰，PE 達到 53X，后隨著業績的穩定，估值逐漸回落，PE 穩定在 17X 左右，新冠疫情爆發以來，ICL 龍頭公司受益明顯，估值一路上漲，目前在 48X 左右。圖 5：1995-2020 年 LabCorp 股價、估值與盈利情況資料來源： Bloomberg、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8

27、/25)2011 年以來，LabCorp 股價在波動中逐漸上漲，股價上漲的催化因素主要來源于并購推動和政策影響兩部分。正如前文所提到的的，LabCorp 的并購基本都帶有區域戰略和市場滲透意味，對公司的長期發展較為利好，釋放的持續發展訊息較為明確，因此往往會推動股價走高，典型例子體現在 2014 年收購藥物研發 CRO 公司 Covance。2016 年，LabCorp 收購無創產前基因檢測的先驅公司 Sequenom，利用其旗下無創產前基因檢測（NIPT）填補公司產前測試領域的空白，公司股價也隨之迎來大漲。2018 年，受到全球金融危機的影響，LabCorp股價持續走跌，同時，由于美國大選期

28、間，競選者均提出要壓低藥品價格，醫療保健板塊整體表現低迷，標普 500 醫療保健板塊指數在同期標普 500 指數上漲的情況下出現負增長，公司股價下跌至近五年來最低水平。受新冠疫情影響，公司 2020 年第一季度虧損 3.17 億美元，并撤回了 2020 年業績指引。后隨著新冠檢測業務的全面開展，公司股價實現了回升。圖 6：LabCorp2011 年以來股價變化與催化因素資料來源： Wind、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8/25)業績穩健增長公司于 1991 年在納斯達克上市。上市以來，LabCorp 整體業績保持穩定增長，收入和凈利潤增速保持在 10%左右。2019 年公司實

29、現營收 115.55 億美元，同比增長 1.95%，歸母凈利潤 9.27 億美元，同比增長 8.02%。圖 7：LabCorp 營業收入及增速圖 8：LabCorp 歸母凈利潤及增速120Labcorp總收入（億美元）113.33115.55歸母凈利潤（億美元）8.9311% 11%10%7.359增速（%）9.17 9.278.109%1211%108%5.666.03 6.14 5.888%8%8%8%5.306%4%2%0%50%10%10080604055.4250.04增速（%）56.71 58.08 60.124945%.53 103.0886.8045%940%8%35%730%

30、625%520%415%3207%011%2% 2% 4%10%8%10%10%25%102%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理從收入結構來看，2014 年公司業務板塊調整之前，常規診斷和基因組檢測是公司收入主要來源，兩項業務均保持著穩定增長。2014 年，公司斥資約 61 億美元現金及股票并購 CRO 企業 Covance，藥物研發能力得到了極大

31、的提升，2015年開始，LabCorp 診斷業務和 Covance 藥物開發成為了公司兩大整合后的業務板塊，營業收入分別占公司總業務收入的 2/3、1/3。圖 9：LabCorp 營業收入構成（億美元）常規診斷基因組檢測其他臨床診斷LabCorp診斷業務Covance業務開發43.145.830.428.423.11.73.13.42.820.917.320.930.4271.770.370.058.462.065.93031.432.534.51201008060402002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

32、理Quest DiagnosticsQuest Diagnostics 是美國排名前二的獨立醫學實驗室，也是著名的生化醫療器材測試商，覆蓋大部分的美國地區以及印度、英國、巴西和墨西哥。除了大量的臨床檢測服務，治療資訊的臨床實驗服務，也對疾病和健康狀況做診斷、監測和治療。公司還涉及其他領域，包括制造和銷售診斷試劑盒、POCT 產品，提供臨床前研究檢測服務，為保險公司進行風險評估服務等。截至 2017 年，Quest在美國擁有 33 個區域性大型診斷中心，155 家快速反應實驗室，超過 2100 個病人服務中心。另外在英國，墨西哥，巴西和印度均有分支機構，與世界各地的醫院和診所有合作。員工數約為

33、4.5 萬人，每年測試數約為 1.56 億。表 3：Quest 發展歷程時間事件起源篇（1967-1997 年）：在政策紅利期依托 Corning 快速成長1967 年由 Paul A. Brown 在紐約成立，命名為 Metropolitan Pathology Laboratory, Inc.1969 年更名為 MetPath, Inc.擴張篇（1997-2006 年）：通過兼并收購在全美布局，行業集中度不斷提高1982 年被 Corning Glass Works，并更名為 Corning Clinical Laboratories。 1997 年從 Corning 分拆，成為獨立公司，

34、正式采用 Quest 這一名稱。1997 年收購 Branford, Diagnostic Medical Laboratory, Inc. (DML)。 1999 年收購 SmithKline Beecham Clinical Laboratories。2000 年啟動 Six Sigma 項目，率先在美國開始提升醫療質量。2001 年收購位于俄亥俄州的醫療科技公司 MedPlus, Inc.2002 年收購位于弗吉尼亞州 American Medical Laboratories, Inc. (AML)及其附屬實驗室 LabPortal。 2003 年以 8 億美元收購位于加州的 Unil

35、ab Corporation。2005 年收購位于堪薩斯州的 LabOne, Inc.2005 年與 Ciphergen Biosystems 結成戰略聯盟，將新型蛋白質組測試商業化。蝶變篇（2007-2020 年)：將業務拓展至海外、高端檢測領域2006 年以約 1.85 億美元完成對弗吉尼亞州傳染病和免疫學疾病實驗室 Focus Diagnostics, Inc.的收購。2007 年完成對瑞典診斷測試公司 Hemocue 的收購。2011 年收購 Athena Diagnostics，增加神經病學診斷信息服務。 2011 年收購實驗室測試產品及疾病管理服務供應商 Celera Corp20

36、12 年從馬薩諸塞州伍斯特的麻省大學紀念醫院購買了所有實驗室，包括業務。2014 年收購 Solstas Lab Partners Group 及子公司。2015 年與 CRO 公司 Quintles 合作設立新公司，從事臨床試驗實驗室服務，Quest 占股 40%資料來源：Company History，國信證券經濟研究所整理圖 10：Quest 實驗室布局(美國)資料來源： 公司網站，國信證券經濟研究所整理Quest 自成立以來的發展，我們根據業績成長情況，戰略變化，市場估值綜合考慮，大致分為如下三個階段：階段一（1967-1997）：依托 Corning 公司的強大實力以及 DRGs、醫

37、?？刭M等政策紅利取得快速發展；階段二（1997-2006）：通過兼并收購在全美開始布局，行業集中度不斷提高。階段三（2007-至今）：通過持續兼并收購，布局海外業務以及高端檢測服務。從被收購對象的性質可以看出，Quest 鐘情于收購測試類的公司或實驗室，以此補充產品線或加強服務能力，擴大市場份額。被收購公司的測試能夠直接并入 Quest 的連鎖實驗室中，可以降低成本，并顯著提升測試量。 圖 11：Quest 成長曲線示意圖資料來源：公司年報、公告、國信證券經濟研究所整理分析Quest 自上市以來股價穩步上漲，根據營收、利潤增長等情況，我們將 Quest的股價走勢分為以下幾個階段：波動期：199

38、6-2003 年，這一階段營收增長率和利潤增長率均不穩定，既出現過營收增長率為負的情況，也經歷過凈利潤增長率高達 95%的快速增長時期，公司股價波動也較大；穩定增長期：2003-2013 年，這一階段營收增長率和凈利潤增長率均保持在 10%左右，公司股價緩慢上升；高速增長期：2013 年至今，公司營收增長率及凈利潤增長率基本維持在正的水平，同時公司股價迎來快速上升階段。圖 12：1996-2020 年 Quest 營收增長率、凈利潤增長率和股價變化120.00%營業收入增長率凈利潤增長率股價（右軸）1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200

39、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020120.00100.00%100.0080.00%80.0060.00%60.0040.00%40.0020.00%20.000.00%0.00-20.00%-20.00資料來源： Bloomberg、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8/25)從估值情況來看，在經歷了 1996 年-2002 年營收和凈利潤增長率的波動之后， Quest 在 2000 年前后迎來了一個估值高峰，PE 達到 35X，后隨著業績的穩定，估值逐漸回落，P

40、E 穩定在 17X 左右。圖 13：Quest 股價與收入利潤情況資料來源： Bloomberg、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8/25)2011 年以來，公司股價雖有波動，但整體呈現出上漲趨勢，且增速明顯，到 2019年時股價相較于 2011 年增長了近一倍。和 LabCorp 一樣，Quest 的股價變化主要受到并購、行業政策以及經濟環境的影響。2017 年，PAMA 法案推出，是臨床實驗室基于市場收費的改革，將降低檢驗收費，公司股價也受到影響。2018年全球經濟危機對股價的影響最大，公司營收和凈利潤出現全面下滑。同時，由于美國大選期間，競選者均提出要壓低藥品價格，醫療保健

41、板塊整體表現低迷，標普 500 醫療保健板塊指數在同期標普 500 指數上漲的情況下出現負增長。但同時也可以看到，全外顯子組測序分析診斷試劑盒等優質產品的推出也能有效催化股價上漲，也從側面印證了醫藥行業的核心競爭力仍然來源于創新。圖 14：Quest2011 年以來股價變化與催化因素資料來源： Wind、國信證券經濟研究所整理 (數據截止 2020/8/25）上市以來業績穩健增長公司于 1996 年在美國紐交所上市。上市以來，Quest 整體業績保持穩定增長。近十年來，收入和歸母凈利潤增速在多數年份均為正值。2019 年，并表營業收入達到 77.26 億美元，同比增長 1.74%，實現歸母凈利

42、潤 8.58 億美元，同比增長 13.86%。圖 15：Quest 營業收入及增速圖 16：Quest 歸母凈利潤及增速78總營業收入（億美元）增速774.04%763.45%75.1577.0975.3177.26 5% 4%3%1098 7.21歸母凈利潤（億美元）增速46.93%8.587 246.49%40.53%7.4060%50%40%75.107573.8374.3574.932.58%2.59%2%733.78%7.0927.52%30%74 73.69737271-1.16%70-07.11.34%60.78%0.29%1.74%1%0%-1%-2%654.71-0.88%4

43、325.563.755.565.2720%13.86%10%-4.15% 0%-10%-20%-30%69-3.21%68-3%1-4%0-34.51%-38.85%-40%-50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理從收入結構來看，2012 年公司業務板塊調整之前，臨床試驗室試驗業務是公司收入主要來源，該項業務保持著穩定增長，此外，每年還有大約 7 億

44、美元的營業收入來源于其他醫療診斷檢測、信息和服務。2012 年以后，公司重新調整了業務板塊，將主營業務劃分為診斷信息服務和診斷解決方案，其中診斷信息服務創造了 90%以上的營業收入，近年來也保持著穩定增長。圖 17：Quest 營業收入構成（億美元）診斷信息服務診斷解決方案臨床實驗室試驗業務其他醫療診斷檢測，信息和服務3.393.216.36.965.625.283.773.275.5967.3968.1465.8768.7369.6571.3872.0474.0568.273.7908070605040302010020102011201220132014201520162017201820

45、19資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理橫向對比2015 年之前，Quest 的營業收入均高于 LabCorp，其中，Quest 的營業收入穩定在 73 億美元左右，而 LabCorp 則保持著 5%左右的增速。2014 年 LabCorp收購 CRO 企業 Covance，海外業務和藥物研發能力得到了極大的提升，營業收入也于 2015 年實現強勁增長，一舉超越 Quest，并保持著高速增長，近三年來營業收入均超過 100 億美元，2019 年達到 115.55 億美元，Quest 則繼續保持 75 億美元左右的年營業收入。圖 18：LabCorp 和 Quest 營業收入對比（億美元）

46、圖 19：LabCorp 和 Quest 歸母凈利潤對比（億美元）20113.31315.55 45%00104.4194.3785.0580 72.4974.5573.6973.9273.8371.4674.3574.9375.1577.0975.3177.2660.126055.4256.7158.0845.0546.9450.034020040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10QuestLabcorp1116.0014.0012.0010.008.006.004.002.00%0.00 LabcorpQuest13.399.33 8.787.805.71 6.00

47、 6.09 5.95 5.29 5.508.587.217.097.72 7.405.565.564.715.273.752010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力：LabCorp 和 Quest 較為接近從綜合的毛利率和凈利率來看，2010-2014 年，兩家公司的毛利率均呈現下降趨勢，主要原因是醫療保險（主要為 65 歲及以上的患者服務）、醫療補助（主要為低收入患者服務）和保險公司加大了對醫療服務成本、利用率和交付的控制力度。2010 年 3

48、月，美國國會出臺了患者保護與平價醫療法案，其中包含了對臨床試驗室費用醫療保險的削減；2012 年 2 月，國會通過立法，將醫療保險臨床實驗室費用表項下的支付率降低 2%，自 2013 年 1 月 1 日起生效，這些法案的推出都影響了第三方醫學檢驗機構的利潤。2014 年 4 月，奧巴馬簽署了 PAMA（Protecting Access to Medicare Act）法案，這是一項臨床實驗室基于市場收費的改革。該法案規定從 2016 年開始，獨立醫學實驗室將被要求向 CMS 報告私人市場數據，CMS 將使用這些數據計算加權價格，該價格將代表 2017 年開始的新醫療保險臨床實驗室費率，在新費

49、用表的前六年（從 2018 年到 2023 年）將逐步降低針對 CLFS 的單個實驗室測試的付款費率，但須遵守分階段限制：2018-2020 年，檢驗付費每年不得降低 10%以上；2021-2023 年，檢驗付費每年不得降低 15%以上。報告和定價將每三年進行一次，或每年對某些類型的檢驗進行一次，以便在之后更新費率。2014 年，因收購 CRO 企業 Covance，布局藥物研發領域需要高投入，LabCorp 的毛利率、凈利率均有所下滑。同時，斥資約 61 億美元現金及股票進行并購也一定程度影響了 LabCorp的 ROE 和 ROA，但此情況在 2016 年及以后均有所改善。圖 20：Lab

50、Corp 和 Quest 毛利率對比圖 21：LabCorp 和 Quest 凈利率對比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%LabCorp毛利率Quest毛利率41.11%40.98%40.88%39.46%37.63%37.85%38.58%36.25%41.92%41.04%34.59%34.80%39.67%38.28%36.65%33.45%29.88%29.99%8.03%28.15%22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%LabCorp凈利率Quest凈利率11.9

51、0%11.16%9.38%10.28%11.88%9.77%8.50%8.58%9.93%9.88%10.43%9.46%11.11%7.13%7.53%7.48% 5.04%7.45%7.80%6.37%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖 22：LabCorp 和 Quest 的 ROE 對比圖 23：LabCorp 和 Quest 的 ROA 對比30%25%20%15%10%LabCorp-ROEQuest-ROE24.42%22.34%2

52、2.03%20.91%20.93%20.56%19.25%17.97%15.78%14.15%12.18%13.48%14.01%14.52%15.81%11.25%16.17%13.85%12.81%1.33%1 LabCorp-ROAQuest-ROA10.13%9.02% 9.31%8.43%7.17% 7.15%8.44%5.98% 8.34%6.43%8.23%6.84% 7.20%5.28%7.49%4.81%5.91% 4.06%5.14%5.40%12%10%8%6%4%5%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

53、90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利質量：兼并收購顯著影響經營性凈現金流分析兩家公司的經營性現金流可以發現，其波動主要受到公司兼并收購活動的影響，如 Quest 在 2011 年有兩起收購事件Athena Diagnostics 和 Celera Corp，導致當年的經營性現金流出現一定下滑；LabCorp 收購 Covance 也導致 2014 年的經營性凈現金流凈額為十年來最差。圖 24：LabCorp 和 Quest 的經營性現金流凈

54、額（億美元）圖 25：LabCorp 和 Quest 的經營性凈現金流/凈利潤對比14.5914.4511.87LabCorp13.0511.75 12.0012.4311.1811.7610.699.38 9.828.84 8.85.695 8.41 8.198.107.396.5216141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019LabCorpQuest2.131.901.561.551.691.801.661.42 1.37 1.39 1.39 1.34 1.321.141.631.521.561.42 1.450

55、.773221102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理財務費用：持續擴張中均面臨較大的財務壓力近十年來兩家公司的資產負債率一直保持在較高水平，但是 LabCorp 的資產負債率更高。2013-2016 LabCorp 連續四年資產負債率達到 60%以上，2015 年更是達到了 65.1%，Quest 則在 55%左右波動，繼續增加財務杠桿的空間有限。財務費用率也隨財務杠桿的增加而水漲船高。圖 26：LabCorp 和 Quest 的資產負債率對比圖

56、27：LabCorp 和 Quest 的財務費用率對比70%60%50%40%30%20%10%0%LabCorp資產負債率Quest資產負債率63.96%65.13%57.42%58.87%59.70%61.13%61.25%58.65%56.81%57.96%60.11%52.46%54.91%55.60%56.16%55.13%51.99%53.10%52.06%51.43%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194%LabCorpQuest3.17%0.020.02 0.02 0.020.020.022.27% 2.25% 20

57、.1.052% 0.020.022.08%1.82%0.021.58% 1.67% 1.66%1.40%3%3%2%2%1%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從借款余額來看，LabCorp 和 Quest 都是長期借款占絕大部分比例。2015 年之前，LabCorp 的長期借款規模小于 Quest，但受到收購事件的影響，2015 年長期借款余額飆升至 59.9 億美元，并在以后三年居高不下，而 Quest 的長期借款余額則相對穩定，在 35

58、 億美元左右浮動。預計長期和短期內，LabCorp 公司都面臨更大的償債付息壓力。圖 28：LabCorp 的長期借款和短期借款金額圖 29： Quest 的長期借款和短期借款金額80LabCorp短期借款LabCorp長期借款 7060504059.9 53.0 63.5 60.4 58.860Quest短期借款 Quest長期借款 50403033.734.339.7302018.3 20.9 21.8 28.9 26.8102026.41033.531.232.4 34.9 37.3 37.503.61.44.81.13.54.35.54.20.24.203.56.50.12.15.21

59、.60.15.68.91.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理海外醫學實驗室的發展特點ICL 在成熟醫療市場中滲透率較高2016 年美國實驗室檢測市場總規模 790 億美元，其中院外市場 500 億美元（63%）。院外市場又可分為醫院外設附屬實驗室、獨立醫學實驗室、診所實驗室三類，全美國獨立實驗室市場規模達 270 億美元，占院外市場 54%，占整個實

60、驗室檢測市場 34%。在歐洲、日本獨立醫學實驗室的市場份額占醫學檢驗市場的份額更是高達 50%、67%。獨立醫學實驗室在這些區域的醫療服務市場中具有不可或缺的地位。圖 30：2016 年美國實驗室檢測市場構成圖 31：各國 ICL 滲透率對比67%50%35%10%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本歐洲美國中國資料來源： Quest Diagnostics Presentation，國信證券經濟研究所整理資料來源：金域醫學招股書，國信證券經濟研究所整理估計通過兼并收購快速擴張分析 LabCorp 和 Quest 的發展之路不難看出，兩家公司都非常注重通過兼并收購實現快速擴