No.2515銀行報價基準(zhǔn)利率的銀行報價基準(zhǔn)利率的ERER微博·Weibo微信·WeChat371銀行報價基準(zhǔn)利率的未來：基于LIBOR棄用的反思1一、LIBOR：從全球基準(zhǔn)利率到退出歷史舞臺LIBOR全稱為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LondonInter-BankOfferedRate由（IBA）接管。LIBOR是金融市場廣泛運用的短期利率基準(zhǔn)指標(biāo)之一，經(jīng)常被引用于衍生工1撰稿：趙然，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院；田歌、胡云清，中國人民大學(xué)國際貨幣研究所科研助理2使利率朝有利于自己交易的方向變動，增加衍生品交易機構(gòu)調(diào)查。LIBOR丑聞?wù)奖皇澜缰獣浴IBO發(fā)因素是LIBOR操縱案。但改制4年后，LI根本的原因還是在于無擔(dān)保同業(yè)拆借市場規(guī)模不斷收縮背景下，同業(yè)拆借成交本身就在減二、銀行策略性報價的動機與行為導(dǎo)致LIBOR與真實融資成本出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離。另一方面，銀行存在強烈的市場信號管理需3構(gòu)，策略性低報幅度達到日均25個基點，遠分布的不完全觀測導(dǎo)致博弈策略呈現(xiàn)自我強化的惡性10個基點以上的異常報價。其次，截尾均值的計算規(guī)則產(chǎn)生非線性激勵效應(yīng)：當(dāng)銀行預(yù)估計樣本擴展至全部報價而非剔除25%極端值，操縱動機強度可降低約40%。與歐洲美元存款利率等客觀指標(biāo)出現(xiàn)超過200個基點的異常偏離才引發(fā)關(guān)注。后續(xù)改革雖三、LIBOR棄用后全球市場的轉(zhuǎn)型與適應(yīng)十年決意廢棄LIBOR，推動金融體系轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健、基于實際交易的參考利率。2021年底和4（或近乎無）信用風(fēng)險的隔夜基準(zhǔn)利率由此興起。這些利率基于活躍、透明的1萬億美元的日交易量，是完全以實際成交計算的利洲央行自2019年起發(fā)布?xì)W元短期利率(€STR該利率反映歐元區(qū)銀行業(yè)的隔夜無擔(dān)保批平均利率）等。這些新基準(zhǔn)利率通常都是隔夜利率，可以通過計算平均或復(fù)利得到所鎊，使其報價高度可靠且不易操縱2）接近無風(fēng)險利率：這些基準(zhǔn)大多基于國債抵押借款（如SOFR）或無擔(dān)保隔夜拆借（如SONIA、€STR不包能純粹反映貨幣市場的基準(zhǔn)利率水平3）符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)：它們遵循IOSCO基準(zhǔn)原則，由央行或受監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布，治理完善透明度高。而其局限在于：首先，由于基于隔夜缺乏內(nèi)生的前瞻性期限結(jié)構(gòu)，市場若需要期限利率需通過計算復(fù)利或發(fā)展衍生出的率來實現(xiàn)。例如，為滿足貸款市場對前瞻利率的需求，美國和英國分別培育了和TermSONIA等合成的期限利率，供特定產(chǎn)品價。LIBOR利率水平在一定程度上反映銀行間信用緊張程度，而無可能無法體現(xiàn)這一因素。這意味著貸款利率定價需成本的差異。針對這一問題，市場普遍采用美國是LIBOR應(yīng)用最廣的市場之一，美元LIBOR在峰值時關(guān)聯(lián)約223萬億美元合約。5主導(dǎo)性的美元利率基準(zhǔn)。大量衍生品成功切換，交易所和清規(guī)定此類在2023年6月之后到期且缺乏有效備用條款的合約，將自動替換為由美聯(lián)儲確定執(zhí)行或法律糾紛引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。得益于監(jiān)管、立法、行業(yè)各方的協(xié)同努力，2023年6市場和衍生品定價，而長期使用的歐元銀行間拆法學(xué)改革，得以繼續(xù)保留。這意味著歐元市場采取了“多基準(zhǔn)并行”的策略：在批發(fā)委員會已指定，在歐盟法律管轄下無法修改的合同中，原CHFLIBOR利率自2022年起由等盟范圍內(nèi)相關(guān)合約的連續(xù)有效。總體來看，歐洲主要市場在6（TIBOR）這一信用基準(zhǔn)，并對其方法進行完善，以供有需要的場LIBOR相關(guān)業(yè)務(wù)，平穩(wěn)轉(zhuǎn)向新基準(zhǔn)。新加坡逐步停用利率SIBOR亦規(guī)劃在2024年前停用，以統(tǒng)一采用SORA體系。澳大利亞則因本國銀互換利率（BBSW）仍穩(wěn)健可用，采取了漸進過渡場，另一方面推動衍生品市場開始采用澳元隔夜現(xiàn)金利率(AONIA)定價。整體而言LIBOR嵌入了金融體系的方方面面，其替換工作被形容為“史的同步轉(zhuǎn)換需要克服數(shù)據(jù)和風(fēng)險管理上的難題，尤其是衍生品、貸款和債券市場需要協(xié)調(diào)風(fēng)險。為此，監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會采取了一系列措施：包括推動集中切換節(jié)點（如清算所練，來保證轉(zhuǎn)換當(dāng)日的平穩(wěn)過渡。事實證明，這些技術(shù)挑戰(zhàn)在全球協(xié)作下得到妥善解決—為SOFR，無礙市場運行；2023年6月USDLIBOR最后到期時，衍生品市場已大部分轉(zhuǎn)向新價的法律困境，甚至引發(fā)違約和訴訟風(fēng)險。在這一挑戰(zhàn)上，各司法管轄區(qū)采取了合約預(yù)設(shè)轉(zhuǎn)為對應(yīng)的RFR+固定調(diào)整點差。監(jiān)管方面，美國除7法合約參考。這些措施為“難改合同”提供了自動過渡路徑，大幅降低了法律真轉(zhuǎn)移風(fēng)險。同時，監(jiān)管機構(gòu)也要求金融機構(gòu)主動與客戶協(xié)商，提前改寫合同條款新利率，以最大程度減少懸而未決的存量。LIBOR利率包含銀行間信用和流動性溢價，其消失引出了如何重構(gòu)一方面，對于貸款和債券等資產(chǎn)，定價可以通過在無風(fēng)險基準(zhǔn)上加固定利在歷史均值上與LIBOR持平。這一機制在合不公。不過另一方面，一些市場參與者提出，完全基于無風(fēng)險利率定價可能低估未來融資成本的波動，主張引入新的信用敏感型基準(zhǔn)利率（CSR）來補充。例如美基于銀行商業(yè)票據(jù)收益的BSBY指數(shù)等。但全球監(jiān)管機理事會（FSB）明確敦促市場謹(jǐn)慎對待信用敏感利率，在絕大多數(shù)情況下應(yīng)優(yōu)來反映自身信用狀況，投資者亦可通過信用利差工具管理風(fēng)險。盡管如此，監(jiān)管機構(gòu)在所有新合同中加入穩(wěn)健的備用條款，以防范任何基準(zhǔn)再次失效的風(fēng)LIBOR棄用及替代基準(zhǔn)的確立是全球金融史上一次前所未有定理事會總結(jié)的那樣，這項規(guī)模宏大的工程帶來了前所未有的市場轉(zhuǎn)變構(gòu)、行業(yè)組織和市場參與者的持續(xù)協(xié)作與努力，最終使金融體系更加穩(wěn)健。管機構(gòu)將繼續(xù)監(jiān)測新的參考利率體系運行情況，確保市場錨定在深厚、可信且流動性充足的基準(zhǔn)上運作。各主要經(jīng)濟體也表示將定期評估基準(zhǔn)改革的后續(xù)影響，推動剩余基準(zhǔn)（如EURIBOR、TIBOR等）的進一步改下，金融市場已經(jīng)成功完成了從LIBOR滿挑戰(zhàn)，但由此打造的基準(zhǔn)利率新秩序為市場參與者提供了更可靠的參考坐標(biāo)，有望在未四、LIBOR棄用對銀行報價基準(zhǔn)利率制度的啟示8作為改革成果，貸款定價之“錨”已由此前由央行設(shè)定的貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)變LPR改革以來，中國企業(yè)貸款和住房貸款利率均明顯下降，體現(xiàn)了LPR在利率傳導(dǎo)中的積報價銀行（主要包括全國銀行間市場的主要交易商和資信較高的銀行）每日報出無擔(dān)保人民幣同業(yè)拆借利率。報價中心剔除最高和最低報價后取平均值，發(fā)布從隔夜(O/N)到地位，許多金融產(chǎn)品（如浮息債券、貸款合約等）的定價仍參考SHIBOR。近年之一，SHIBOR仍在發(fā)布并服務(wù)于貨幣市場和部分存量合同系。總體而言，LPR和SHIBOR共同構(gòu)成了中國利率基準(zhǔn)框架的重要組成部分，在不同領(lǐng)域LPR改革的優(yōu)勢體現(xiàn)在提高利率定價的市場效率等方面。首先，LPR改革使貸款利率定價從行政在基準(zhǔn)利率下限，銀行貸款利率難以下浮，市場利率9后，貸款利率隱性下限被打破，銀行可在LPR基供求調(diào)整。這提高了利率體系對市場變化的敏感度，有助于疏通貨幣政策向信貸利盡管優(yōu)勢顯著，LPR在實際實施中也面臨一些挑戰(zhàn)。一是部分報準(zhǔn)確性有待提高。近年來出現(xiàn)過報價行報價與實際貸款利率偏離的情況：有些銀質(zhì)客戶貸款已下調(diào)利率，但其報出的LPR報價未相應(yīng)下價動力不足是重要因素。當(dāng)銀行凈息差收窄、利潤空間受限時，缺乏主動下調(diào)報圍主要局限在信貸領(lǐng)域，尚未形成像LIBOR那樣（三）LIBOR棄用的國際經(jīng)驗及對中國LPR改革的啟示狹窄，報價行多為大銀行，且報價缺乏實際交易支撐，導(dǎo)致“金字塔倒掛”風(fēng)險。對中國LPR而言，也應(yīng)吸取這一經(jīng)驗，在現(xiàn)有報價行基再次，提高基準(zhǔn)利率機制的透明度。LIBOR事件表明不足會滋生道德風(fēng)險并最終損害市場信心。借最后，完善金融合約的備用條款（Fallback）機一是存量合同的過渡銜接問題。國際經(jīng)驗是由官方和行業(yè)組織牽頭，推動在合同中加入完善的備用條款，以便基準(zhǔn)利率不再可用時有清晰的替代計算方法。對中國而言，雖然當(dāng)前LPR和SHIBOR運行穩(wěn)定，尚無退出跡象，但未雨綢繆同樣重要。《人民幣國際化報告2024》系列九：信息時代的供應(yīng)鏈穩(wěn)《人民幣國際化報告2024》系列七：跨境支付體系變革應(yīng)《人民幣國際化報告2024》系列六：資金融通與全球供應(yīng)《人民幣國際化報告2024》系列五：貿(mào)易融資如何促進中《人民幣國際化報告2024》系列四：對外投資：中國企業(yè)《人民幣國際化報告2024》系列三：供應(yīng)鏈金融助力全球《人民幣國際化報告2024》系列二：外部沖擊下金融支持《人民幣國際化報告2024》系列一：國際貨幣金融體系如中國人民大學(xué)財政金中國人民大學(xué)國際貨IMI中國數(shù)字金融合中國財富管理行