1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、年初以來，市級 AA+平臺受到追捧 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、天津、廣西城投債成價值洼地 5 HYPERLINK l _TOC_250012 三、利差較高省份的地級市利差分布 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）貴州 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）湖南 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）云南 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）四川 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （五）重慶 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250006 （六）新疆 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （七）廣西 11 HYPERLINK l _TOC_250004 （八）天津 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （九）陜西 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （十）江西 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （十一）江蘇 14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 15圖表索引表 1：各省公募城投債信用利差變動（bp） 4表 2：各省公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 5表 3：貴州各地級市公募城投債信用利

3、差及分位數（bp，%） 6表 4：湖南各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 7表 5：云南各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 8表 6：四川各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 9表 7：重慶各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 9表 8：新疆各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 11表 9：廣西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 12表 10：天津各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 12表 11：陜西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 13表 12：江西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 14

4、表 13：江蘇各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%） 14一、年初以來，市級 AA+平臺受到追捧2020年初以來，各省公募城投債信用利差普遍收窄。利差收窄基本遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的規律。其中，新疆、河北、江西、陜西、福建整體利差收窄幅度較大，超過20bp。分評級看，AAA城投債信用利差收窄幅度較小，AA+城投債表現最佳，收窄超過20bp的省份最多，發達地區AA城投債利差收窄比較明顯。具體來說，AAA評級，吉林、陜西和遼寧信用利差收窄超過20bp。AA+評級，河北、江西、陜西、甘肅信用利差收窄超過25bp。AA評級，北京和上海的信用利差收窄超過25bp。分行政級別看

5、，市級城投債信用利差收窄幅度最大，有10個省的市級平臺利差收窄超過20bp。省級平臺，吉林、遼寧、陜西、湖北和黑龍江信用利差收窄超過20bp。市級平臺，甘肅、河北、新疆、湖南、山東信用利差收窄超過24bp。區縣級平臺，河南收窄最多，收窄了25bp，福建、山西、新疆、甘肅、浙江、廣東、北京和河北信用利差收窄超過20bp。表 1：各省公募城投債信用利差變動（bp）公募城投債2月信用利差變動（bp）公募城投債年初以來信用利差變動（bp）省份國家級 省級開國家級 省級開新疆-12河北-10江西-10陜西-11福建-6浙江-8北京-8江蘇-9甘肅-4安徽-7廣東-7湖北-6上海-5河南-8重慶-5山東-

6、3山西-8湖南-4吉林-9四川-6天津-7黑龍江-10廣西-2青海 0內蒙古 4云南 2遼寧 5貴州 4-9-3-6-7-4-6-7-7-2-2-6-8-4-8-7-3-2-8-5-8-5- 10-10-4-11-18-14 -10 -9 -2-6 -13-13 -6 -9-8-8-7-13-11-9-10-16-8-8-9-8-8-5-6-6-6-9-11-4-51-8-9-7-2-18-2-10-3-5-8-7-33-34-15-1121-7-578-44-16-9-19-22-3-11-10-9-211-11-4-8-20-6-8-11-3-20-4-6-11-79-20-11-7-9-

7、8-12-19-6-10-12-18-2-11-5-12-8-18-3-12-4-18-3-10-4-6-6-17-5-7-9-80-17 -11 -7-3-7-16-3-6-4-16-5-7-14 -3 -15-7-6-83-15-4-7-2-2-15-15-8-12-10-6-15-6-9-2-75-12-6-128-4-12-7-7-3-6-8-12-7-11-12-11-15-9-21-10-1024-10-1003-151-9-1176116-97-93-16-6-3163-9-4-41-1-2162-16-16-16-21-17-15-17-19-9-13-16-18-13-16-

8、14-8-12-28-15-13-14- 1-20-17-18-30-28-27-22-20-16-21-19-18-16-21-23-18 -2 -17-6-22-14-17 -26 -17 -25 -22-19-18-21-16-19-14-16 -25 -23 -19-15-13-186-227-20-6-4-19-17315-15-14-8-17-8-12-8-14-3-12-1325-10-10-16-13-12-14-15-21-10-16-15-10-12-14-27-17-10-25-25-23-17-21-18-21 -34 -22-16-15-7-23 -42 -20-13

9、-13-13-19-10-24-24-21-16-21-22-13-21-21-11-18-21-20-13-15-16-17 -25 -17-12 -23 -12 -20 -9-16-19-2-22-12- 6-22-18-9-12-18-12-4-13-11-4-412-6-12-11-15-6-5 -19 -8-15-9-914 -22 -2-13-14-17-7109-17-5-13-5-4-16-4-5201714-24-20-24總體AAAAA+AA省級市級 區縣級 開發區 發區總體AAAAA+AA省級市級 區縣級開發區 發區數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心在城投整體利差收

10、窄的背景下，內蒙古和貴州的城投利差仍有一定調整。內蒙古主要受去年12月呼經開事件的影響，年初以來AA城投利差上行了25bp。貴州，則受年初以來的非標違約傳聞影響，雖然AAA等級有一定收窄，但AA+等級出現了15bp調整。11 2020 年 1 月初曝出遵義市匯川區建設投資經營有限公司，涉及兩筆非標違約。二、天津、廣西城投債成價值洼地城投在經歷了年初以來的又一波下行之后，一半省份的信用利差處于2010年以來的50%以下分位數，城投利差挖掘進入下半場。目前公募城投債信用利差處于50%以上分位數的，還有東三省、貴州、內蒙古、湖南、云南、四川、重慶、新疆、廣西、青海和天津。這些利差分位數相對較高的省市

11、，都是之前出現過非標違約或者其他負面事件的地方，接下來繼續博取收益的難度明顯增加。綜合來看，天津和廣西整體的性價比較高，這兩個地方各評級信用利差，大都處于50%以上分位數，利差可壓縮空間較大，尤其是天津的AA+城投處于2010年以來的98%分位數，和吉林、遼寧的利差分位數水平相當。表 2：各省公募城投債信用利差及分位數（bp，%）2020.2.28公募城投債信用利差（bp）信用利差分位數省份國家級 省級開國家級省級開總體AAAAA+AA省級市級 區縣級 開發區 發區總體AAAAA+AA省級市級 區縣級 開發區 發區遼寧30581 305318 70285 325305 -82%43%98%81

12、%13%74%91%7%6%76%92% 78% -貴州 2976720834695289 376389 489 81%82%89% 99%100% 湖南黑龍江287-125356306284 340 275 -64%-46% 82%78% 59%69% 89% -內蒙古253-9234392333 365382 -86%-6%97%14%95% 99%99% -222209185180177166154153 59 12426372 192205 244162 274254 302 69% 75% 8656587286- 317337 8310713515912425161251 115 2

13、1225219817110380156- 13120613926019620629933821583106225199278329-74%74%64%58% 7%6% 79%9% 50% 14%21%12%-21%50%51%38%72% 41% 78%82%66%84%16%17%52%- 29%62%83%71%47% 31% 82%6%100%75%65% 62%66% 85%99%-76%10%26%80%11%33%86%45%14%8%61%11%61%216149379206-74%85%64%82%80%34%92%62%-110214380356-56%11%97%71%24

14、%69%85%74%-云南吉林四川重慶新疆廣西青海天津146107246316 103 -259213-81%65%98%86% 42% -81%98%-陜西1466211122074105228171-44%5%11%62%6%14%74%62%-24767232147 194 224 160161 - 99 12718285 1419318%27%9%6% 7% 4%27% 7%7% 37% 56% 78% 10%9% 9%6%5%5%2%10%6%江西14053892256797 257 300 -41%5%9%61%16%11%62% 93% -江蘇1385511019047110 1

15、57138 18239%9%18%47%10%21%36% 26% 41%23%9%7%4%48%18%10%6%5%51%7%20%14%8%-10%16%-16%5%-10%4%-廣東6449669254 57 143771376%6%北京5849689249-7072-9%10%上海5447648948-7450-4%5%安徽121497814754104河南110587118259125浙江9454731475163福建79527012455 8044%5% 30% 32%37%-27%15% 7%7% 38%45%甘肅141 6771 413 - 25% -山/p>

16、511418414519444%11%24%66%9%38% 48%45% 60%湖北13359801566787198146-42%5%18%49%7%11%73%50%-河北1325611619562119256213-48%9% 63%66% 10%36%67%59%-山西122-951531279928882- 23% -13%43%22%19%61%19%- 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心分評級看，各省AAA城投債信用利差及分位數普遍較低，僅云南和天津利差分位數高于50%。AA+評級，除了天津和云南外，河北和新疆的利差仍較高，可以納入我們的選擇。對于AA評級，除了廣東、北京

17、、上海、福建、安徽和浙江，其余省份城投債分位數均高于40%，是我們下一階段重點挖掘的領域。其中，新疆、重慶、四川信用利差可壓縮空間較大。分行政級別看，多數省份省級平臺城投債信用利差分位數低于25%，僅新疆、云南、黑龍江高于70%，天津、重慶在40%左右。市級平臺，內蒙古、貴州和遼寧/s?id=1656338864978146762&wfr=spider&for=pc分位數水平高于70%，吉林、青海、廣西、甘肅、黑龍江和四川分位數水平在50%-70%，這些省份大多經濟財政實力相對較弱或債務壓力較大。綜合來看，省級平臺，新疆 和云南仍可挖掘，市級平臺，四川、廣西、甘肅還有余地。區縣級平臺，除了福建

18、、浙江、上海、北京、甘肅、河南、江蘇和安徽，其余省份分位數水平高于45%，可以精挑細選。三、利差較高省份的地級市利差分布（一）貴州從利差變動看，年初以來，省級平臺、銅仁、黔南州公募城投債信用利差收窄超過10bp，黔東南州、畢節和遵義信用利差收窄6-10bp，而六盤水、貴陽、安順、黔西南州信用利差走擴。貴州省除了省級平臺，其余地市公募城投債信用利差及分位數均較高。截至2020年2月28日，貴州省級平臺信用利差為95bp，處于6%分位數水平。各地市公募城投債以AA城投為主，信用利差相對較高，其中，銅仁信用利差為231bp，畢節和遵義信用利差在300-350bp左右，安順、黔西南州和黔南州信用利差超

19、過400bp。表 3：貴州各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區省級開發區AAAAA+AA市級區縣級貴州省級956%-4-126799276-13%24%72%-銅仁市23178%2-13-231231-78%78%-畢節市31192%-3-8-295196426-97%77%64%貴陽市33199%-39-480265-285385-99%98%-70%遵義市35795%-12-6-312363312349401-100%92%100%89%六盤水市362100%2221-368280411-

20、549-100%93%87%黔東南苗族侗族自36389%-4-10-363305324-430-89%65%78%治州安順市40394%128-388406399-90%90%96%黔西南布依族苗族41498%53-414-414-98%-95%自治州黔南布依族苗族自43991%-2-16-428442437-96%97%71%治州數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）湖南2020年初以來，湖南省各地市公募城投債信用利差大多收窄。其中，邵陽和株洲信用利差分別收窄31bp、23bp，衡陽、永州、婁底和郴州收窄15-20bp，而懷化、湘西州、湘潭信用利差出現走擴。湖南省級平臺信用利差較低，

21、各地市信用利差分化較大。截至2020年2月28日，長沙、永州和常德信用利差在165-170bp，株洲和益陽在180-190bp，而懷化、郴州、婁底、邵陽、湘西州高于250bp，湘潭高達466bp。從行政級別看，張家界、婁底和懷化市級城投債信用利差在215-220bp左右，分位數80%左右，有一定性價比。湖南省地市平臺，AA+城投債信用利差相對較低，AA、區縣級、開發區信用利差較高。岳陽、衡陽、長沙、郴州和常德AA+公募城投債信用利差在80-115bp左右，其中，郴州和常德分位數分別為30%、35%。長沙、岳陽、衡陽、郴州AA公募城投債信用利差在190bp以上，處于60%以上分位數，有一定性價比

22、。表 4：湖南各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區省級開發區AAAAA+AA市級區縣級湖南省級7212%-6-146084-11%9%-長沙市16655%-5-1053911935315118726513%14%93%18%64%永州市16761%-5-19-167140214-61%48%71%常德市16968%-7-14-116240135-194448-35%52%54%-株洲市18548%-5-23-171253148344202310-40%76%37%97%益陽市18741%8-5

23、-187129-302-41%11%-衡陽市20874%-6-19-89231119301440-23%65%43%31%張家界市21489%-6-12-214214-89%81%-岳陽市22963%0-9-8323396288-16%69%27%80%懷化市28781%-122-295235237421323-84%51%28%郴州市29178%-3-16-110297110319318224-30%87%30%74%婁底市29687%-6-17-296220221520-87%78%58%邵陽市31075%-6-31-293267385-74%71%23%湘西土家族苗族自31283%161

24、8-320-312-86%-83%治州湘潭市46696%138-487273557376412-97%83%99%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）云南2020年初以來，云南省各地市公募城投債信用利差大多收窄。其中，文山和昆明信用利差分別收窄19bp、16bp，德宏州、大理州和曲靖收窄11-14bp，而紅河州信用利差擴大19bp。昆明信用利差相對較低，其余地市信用利差大多在200-300bp。截至2020年2月28日，昆明公募城投債信用利差為134bp，處于32%分位數水平，低于省級平臺的216bp。文山州信用利差為208bp，處于61%分位數水平。曲靖、大理州、紅河州、德宏州信用

25、利差在260-300bp區間，分位數高于78%，西雙版納州信用利差最高（430bp）。云南省地市平臺以AA為主，AA、區縣級、開發區信用利差較高。昆明、紅河和曲靖市級平臺信用利差在135-155bp左右，文山和德宏僅有AA市級平臺，信用利差分別為208bp、296bp，分別處于61%、79%分位數水平。曲靖、大理州區縣級信用利差高于300bp，不過分位數水平不高，紅河州、西雙版納州區縣級信用利差高于400bp，分位數高于90%昆明市 13432%-10-16-136125136-125-35%36%35%134文山壯族苗族自治 208州61%-3-19-208208-61%61%208曲靖市

26、26380%-2-11-263157319288-80%70%263大理白族27686%-9-13-244-340244-92%-276紅河哈尼族彝族自 28592%1019-285142428-92%51%285表 5：云南各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區AAAAA+AA市級區縣級云南省級21679%7-2192297271-85%98%82%-216自治州治州德宏傣族景頗族自29679%1-14-296296-79%79%296治州西雙版納傣族自治43091%-6-5-430-430州

27、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（四）四川2020年初以來，四川省各地市公募城投債信用利差大多收窄。其中，雅安、涼山州和成都信用利差收窄超過20bp，攀枝花、眉山和樂山收窄15-18bp，而自貢、巴中、遂寧、達州和資陽信用利差出現走擴。四川各地市信用利差呈現階梯型分化。截至2020年2月28日，樂山公募城投債信用利差為89bp，處于18%分位數水平。達州、宜賓、資陽、攀枝花、成都和綿陽信用利差在130-180bp左右。涼山州、廣元、德陽、廣安、南充、瀘州和眉山信用利差在200-230bp，除了涼山州（43%）和瀘州（90%），其余地市分位數在70%-77%左右。雅安、內江、遂寧、巴中和

28、自貢信用利差在320-400bp。四川省地市平臺AA+信用利差分位數較低，市級平臺有分化，AA、區縣級相對較高。瀘州、成都和綿陽AA+城投信用利差在83-95bp，分位數低于15%。成都、樂山、綿陽和南充市級平臺信用利差及分位數水平較低，瀘州、眉山和廣元市級平臺信用利差在162-172bp，分位數50%左右，雅安、巴中和自貢市級利差超300bp，分位數高于95%。廣元、眉山和德陽AA信用利差在212-223bp，處于67%-72%分位數。表 6：四川各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區省級開發

29、區AAAAA+AA市級區縣級四川省級6110%-7-175575-10%11%-達州市12745%183-127127-45%45%-樂山市8918%-5-15-8989-18%18%-宜賓市13163%-6-12-131-131-6%-資陽市13729%101-137137-63%29%-成都市17160%-10-21588925667238852625%11%85%6%79%攀枝花市13739%-13-18-137137-39%39%-綿陽市18138%-4-12-9520397286-6%55%3%81%-43%43%-204204-43%-11-27204涼山彝族自治州廣元市21272

30、%-2-7-212172-292-72%51%-德陽市22369%-6-9-223127-318-69%35%-廣安市22473%2-9-203170367261-55%38%100%南充市22677%1-5-175103277-61%24%84%眉山市22971%-8-18-219164277-67%52%53%瀘州市22690%1-6-83269162254-256-14%70%53%69%雅安市32196%-22-28-321321-95%96%-內江市32676%-5-8-272220381376-77%80%29%巴中市358100%614-357353366-366-100%100

31、%43%遂寧市33283%-35-340-295374-86%-87%自貢市39499%-1078-394394-99%99%-數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（五）重慶重慶各區利差年初以來普遍下行，其中璧山區、永川區、北培區和合川區利差下行超過25bp。截至2020年2月28日，AA+評級，重慶省級和永川區利差及分位數相對較高，而其余各區均低于110bp。AA評級，永川區、巴南區、南川區、江津區、九龍坡區和長壽區當前利差絕對水平和利差分位數仍較高，可以挖掘。表 7：重慶各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA

32、區縣級國家級開發區AAAAA+AA區縣級重慶市級11539%-7-1558213301-13%84%80%-江北區606%-10-21-60-6258-6%-8%渝北區6317%-12-185879-795837%8%-7%渝中區8742%-15-12-87-87-42%-42%萬州區9214%-7-18-92-92-28%-15%大渡口區9911%-15-20-9999-11%11%合川區1055%-11-27-105-105-13%-5%北碚區12020%-10-30-120120-20%20%南岸區12525%-7-11-93158121132-11%68%24%涪陵區12748%-3-

33、19-81219127-23%40%48%璧山區1361%-6-52-136136-1%1%沙坪壩區13847%-12-24-110234138-28%21%47%銅梁區15448%1-3-154154-48%48%九龍坡區15645%3-15-6722322367-5%66%76%長壽區17559%-16-20-95215182161-7%93%65%永川區18448%-16-34-142269184-43%70%48%江津區21557%-8-14-102241215-8%61%57%榮昌區22643%-8-11-226226-43%43%豐都縣23922%-4-3-239239-22%22

34、%南川區24977%-4-14-249249-77%77%巴南區25888%40-258258-88%88%潼南區26345%5-6-263263-45%45%石柱縣28842%-50-288-42%綦江區28996%0-5-289253-96%90%大足區29371%-11-19-293274-71%74%奉節縣2968%-3-16-296296-8%8%開州區30877%-11-17-308308-77%77%黔江區31299%4651-312312-99%99%秀山縣34645%-4-19-346-45%武隆區36838%-25-18-368-38%梁平區42162%-3-19-4214

35、21-62%62%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（六）新疆新疆年初以來各地級市利差均有所下行，其中昌吉回族自治州、喀什地區、塔城地區下行超過40bp。截至2020年2月28日，AA+評級中，除了伊犁哈薩克自治州，其余地級市利差均在100bp以上。其中新疆省級平臺利差在154bp，并且處于82%歷史分位數，性價比較高。AA評級中，阿克蘇地區、伊犁哈薩克自治州、昌吉回族自治州性價比較高，信用利差在200bp以上（分位數在80%以上），并且經濟財政在新疆排上游。從行政級別來看，博爾塔拉蒙古自治州和哈密市的市級平臺值得挖掘，信用利差在170bp以上，分位數在70%以上。表 8：新疆各地級市公

36、募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區AAAAA+AA市級區縣級新疆省級17184%-9-2-154225-82%0%-市烏魯木齊市11120%-8-16721061638931310621%7%69%23%87%克拉瑪依10061%-8-9-100-100-61%-61%-喀什地區12127%-2-46-121-121-27%-35%吐魯番市13037%1-12-130130-37%37%-哈密市16055%-6-12-160176145-55%74%3%伊犁哈薩克自治州13224%-13-31-862

37、23125137-6%80%19%36%阿勒泰地區巴音郭楞蒙古 196自治州71%-4-18-116206116206-6%75%6%75%17426%-3-16-174220151-36%10%15%和田地區2069%-6-27-206206-9%9%-昌吉回族塔城地區26377%-29-48-272215-263-70%84%-76%自治州阿克蘇地區21797%-35-43-217-217-97%-97%25784%-2-13-146301146301-59%96%59%96%博爾塔拉蒙古自治州27379%7-6-273273-79%79%-數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（七）廣

38、西2020年初以來，廣西各地市公募城投債信用利差大多收窄。其中，桂林、來賓、河池、北海和南寧收窄超過15bp，而欽州和柳州信用利差小幅走擴。廣西各地市信用利差集中150-250bp。截至2020年2月28日，來賓、南寧公募城投債信用利差分別為149bp、156bp，分別處于10%、40%分位數水平。賀州、柳州、防城港、百色、桂林和河池信用利差在200-255bp左右，北海和欽州超過300bp。從行政級別來看，賀州、防城港、百色、桂林和河池市級平臺的利差仍處于55%以上分位數水平，有一定性價比。廣西地市平臺以AA市級為主。來賓、賀州、防城港、百色、河池和北海均僅有 AA市級公募城投債，其中，百色

39、分位數為95%，防城港、河池和賀州分位數在60%左右。表 9：廣西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區AAAAA+AA市級區縣級廣西省級10318%-1-986194109-14%80%45%-來賓市14910%-4-20-149149-10%10%-南寧市15640%-10-16-9522595-225-15%77%18%-賀州市19557%-6-5-195195-57%57%-柳州市20881%54-180306208-66%73%81%-防城港市22162%-7-4-221221-62%

40、62%-百色市23095%-4-7-230230-95%95%-桂林市24277%3-22-78270242-17%69%77%-河池市25557%-3-20-255255-57%57%-北海市30634%-16-17-306306-34%34%-欽州市31895%121-318328299-95%91%100%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（八）天津2020年初以來，天津各區公募城投債信用利差大多收窄。其中，寶坻區、濱海新區分別收窄32bp、23bp，津南區、北辰區和薊州區收窄16-20bp，而靜海區和東麗區信用利差出現走擴。天津各區信用利差分化，分位數水平相對較高。截至2020年

41、2月28日，濱州新區、武清區、東麗區、寧河區和西青區信用利差在180-220bp左右，靜海區、津南區和寶坻區信用利差在253-273bp，北辰區和薊州區高于350bp。除了寧河區分位數為54%，其余各區分位數均高于74%。分評級看，武清區AA+城投債信用利差相對較低（127bp），東麗區、西青區和靜海區AA+信用利差分別為186bp、221bp和253bp，分位數均高于88%。西青區、寧河區AA信用利差均為216bp，東麗區、津南區、武清區和寶坻區在233bp-273bp，而濱海新區、薊州區AA公募城投債超過400bp。綜合來看，濱海新區、西青區和武清區的利差水平及分位數相對較高，有一定性價比

42、。表 10：天津各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA區縣級國家級開發區AAAAA+AA區縣級天津市級10342%-7-109780394-60%16%94%-濱海新區18384%-15-2314728540331716781%92%88%90%武清區19579%-11-12-127262127262-61%87%61%東麗區20985%17-186233209-89%72%85%寧河區21654%-4-13-216216-54%54%西青區22093%0-5-221216221216-99%82%99%靜海區253

43、97%-2025-253-253-97%-97%津南區25597%-18-20-255255-97%97%寶坻區27389%-23-32-273273-89%89%北辰區36295%-20-19-362-247411-95%-92%薊州區42874%-4-16-428428-74%74%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（九）陜西2020年初以來，陜西省各地市公募城投債信用利差大多收窄。其中，漢中、西安和商洛信用利差收窄超過20bp，僅榆林信用利差小幅擴大1bp。陜西各地市信用利差分化。截至2020年2月28日，延安、商洛公募城投債信用利差分別為70bp、119bp，分位數分別為5%、3

44、4%。寶雞、榆林和西安信用利差在 140-180bp左右，漢中和咸陽信用利差在200bp左右，渭南和安康在250bp左右。陜西省地市平臺以AA為主，分化明顯。其中，寶雞、商洛和漢中僅有AA市級公募城投債，漢中信用利差為217bp，處于81%分位數水平。延安、咸陽、渭南和安康也僅有AA公募城投債，咸陽、渭南和安康分位數在67%-74%。表 11：陜西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區省級開發區AAAAA+AA市級區縣級陜西省級747%-6-2259100128-3%22%35%-延安市705%

45、-5-13-70-70-5%-4%商洛市11934%-15-20-119119-34%34%-寶雞市14038%-4-10-115115-216-28%28%-榆林市15843%-91-126221-158-28%60%-16%西安市18375%-12-217010929280240157-12%5%89%6%76%漢中市21781%-6-23-217217-81%81%-咸陽市22374%-3-12-223-223-74%-67%渭南市25273%-1-13-252100302-73%20%80%安康市25367%-4-16-253-253-67%5%-數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

46、心（十）江西江西是我們今年以來比較推薦的省份，各地級市利差也出現了下行，其中吉安、景德鎮利差下行超過30bp。截至2020年2月28日，AA+層面，江西省級及景德鎮利差處于100bp以上的水平，其余地級市均較低。AA評級中，上饒、贛州、九江的平臺仍有一定性價比。從行政級別來看，新余和鷹潭的市級平臺，當前利差分位數處于50%左右，可以挖掘。表 12：江西各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區AAAAA+AA市級區縣級江西省級6713%1-651150293-7%42%66%-南昌市697%-8-2

47、255757062242707%7%8%7%73%景德鎮市13228%-16-30-120205132141-20%50%28%3%贛州市14032%-17-177372247732232476%11%95%6%1%宜春市14835%-8-19-148127167238-34%37%51%撫州市15843%-8-14-9530495304-12%1%12%1%鷹潭市15948%-8-24-159141227199-48%49%2%九江市17641%-9-18-6620189289280-8%65%15%11%上饒市17738%3-23-6734267241376-4%73%4%29%新余市22

48、272%-5-6-222179248300-72%50%22%吉安市25764%-8-33-246141395351-62%26%19%萍鄉市28988%-7-10-290-247310-88%-52%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（十一）江蘇江蘇，一直是挖掘利差的主戰場。截至2020年2月28日，江蘇省內僅鹽城和鎮江的信用利差在200bp以上。AAA評級的利差均處于2010年以來的20%分位數以內。 AA+層面，也僅淮安、鹽城和鎮江處于30%分位數以上，其中鎮江AA+仍處于60%的分位數，具有一定性價比。AA評級，南通、徐州和常州，利差絕對值及所處分位數仍較高，可能成為下一步利差挖

49、掘的方向。表 13：江蘇各地級市公募城投債信用利差及分位數（bp，%）城市2.28信用利差信用利差分位數2月變動年初以來變動AAAAA+AA市級區縣級國家級開發區省級開發區AAAAA+AA市級區縣級江蘇省級4711%-2-13466065-16%11%61%-蘇州市767%-8-20546811365767310511%5%14%5%9%無錫市8310%-7-20597612459711161137%9%33%10%5%南京市10626%-9-2156971387711210412814%16%38%12%26%揚州市11822%-8-22-8116085113136196-10%40%14%18%宿遷市12945%-13-24-8218482188178-11%70%11%74%南通市13128%-10-2169881769312514712914%8%53%15%34%徐州市14546%-9-216073172731879329416%7%64%10%61%淮安市16534%-16-26-133232103223196234-36%46%29%41%常州市17657%-8-1059107246852381402028%18%73%13%79%連云港市17656%-11-28-136242124254156-29%