1、CONTENTS 目錄美元指數(shù)的復(fù)盤十年期美債收益率的復(fù)盤美元和美債等資產(chǎn)的關(guān)系美元與各類資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系與未來走勢(shì)分析美元指數(shù)的復(fù)盤SECTION1視角一：美國財(cái)政赤字占GDP比重?cái)?shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券美元指數(shù)中長期走勢(shì)與美國財(cái)政赤字占GDP比重的關(guān)聯(lián)較大美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字的關(guān)系：在1990年代前，美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占GDP的比重呈正比，財(cái)政赤字 占比越高，美元指數(shù)也相對(duì)越高；而1990年代后，美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占GDP比重的關(guān)系則轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)， 即財(cái)政赤字越高，美元指數(shù)相對(duì)偏弱。90年代前二者呈正相關(guān)關(guān)系，原因可能在于：1）1990年美國經(jīng)濟(jì)占全球

2、的比重出現(xiàn)階梯式下降（見視角二）， 因此可能存在90年代前美元指數(shù)對(duì)財(cái)政赤字拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的敏感性更強(qiáng)。2）1970年代美國經(jīng)歷嚴(yán)重滯漲，而 財(cái)政赤字規(guī)模提升的年份，如1976年、1983年通脹均出現(xiàn)明顯回落，因此此時(shí)通脹緩和的積極影響強(qiáng)于財(cái)政 赤字的影響。因此90年代前美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占GDP比重的正相關(guān)關(guān)系有其特殊的歷史背景。90年代后二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系反映了在財(cái)政赤字壓力加大期間，美國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大、健康度減弱，帶來美元偏弱。值得注意的是，美國財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來的美元走弱行情是長期邏輯，在中期（1年左右）維度中，財(cái)政赤字?jǐn)U 張帶來經(jīng)濟(jì)增速偏強(qiáng)，往往會(huì)帶來美元指數(shù)走勢(shì)也偏強(qiáng)，此后在3-5年的

3、大周期中才會(huì)迎來美元的大幅走弱行 情。歷史上1991年3月-11月、2001年4月-2002年4月、2008年8月-2009年3月均出現(xiàn)過財(cái)政赤字?jǐn)U張初期美元 指數(shù)同步走強(qiáng)的情形，而此輪財(cái)政擴(kuò)張之下，自2020年8月-2021年3月美元指數(shù)也呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)。圖表1：美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占GDP比重圖表2：財(cái)政赤字提升后的1-2年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)5.001650.00145-5.00125-10.00105-15.0085-20.0065201820152012200920062003200019971994199119881985198219791976197319701967美國:占

4、GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈余%美元指數(shù):右軸420-2-4-6-8-10-12-14-16-187080901001101201301991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01美元指數(shù)美國財(cái)政赤字/名義GDP（右軸，負(fù)值為財(cái)政赤

5、字）視角二：美國GDP占全球比重?cái)?shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券65.0075.0085.0095.00105.00115.00125.00135.00145.00155.0015.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018GDP:基于購買力平價(jià):不變價(jià):美國/全球美元指數(shù):右軸美元中長期走勢(shì)與美國GDP占全球比重的關(guān)聯(lián)同樣較大自有數(shù)據(jù)以來（1980年），美國GDP占全球GDP的比重與美元指數(shù)呈反比

6、，這項(xiàng)指標(biāo)衡量了美國經(jīng)濟(jì)相較全 球的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，當(dāng)其走弱時(shí)反映美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的弱化，對(duì)應(yīng)美元中長期的走弱趨勢(shì)。圖表3：美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占GDP比重視角三：美元指數(shù)的主被動(dòng)變化從主被動(dòng)視角復(fù)盤美元指數(shù)短期波動(dòng)由于美元指數(shù)是一個(gè)籃子貨幣，因此美元指數(shù)的短期變動(dòng)可以 分為兩種動(dòng)能模式：主動(dòng)和被動(dòng)。主動(dòng)動(dòng)能：是基于美國自身 經(jīng)濟(jì)、貨幣、資產(chǎn)價(jià)格因素的變化，主要觀測特點(diǎn)為美元相對(duì) 一籃子幣種普遍升貶值；被動(dòng)動(dòng)能：由于美元指數(shù)中歐元占比 達(dá)到近6成，因此被動(dòng)動(dòng)能的主要影響因素即為歐元，主要觀測 特點(diǎn)為歐元主動(dòng)變動(dòng)帶來的美元指數(shù)被動(dòng)升貶值，美元兌其他 幣種則對(duì)穩(wěn)定。2010年6月-2011年8月：主動(dòng)貶值

7、。美國經(jīng)濟(jì)自危機(jī)恢復(fù)后再 度出現(xiàn)下行，美國企業(yè)盈利下降，帶來同期美國、美債收益率 均下跌。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)寬松，推出QE2，貨幣政策也壓低美元。2011年9月-2012年7月：被動(dòng)升值。歐債危機(jī)發(fā)酵，歐洲貨幣 大幅貶值，帶來美元被動(dòng)升值。2012年8月-2014年4月：盤整。從美國經(jīng)濟(jì)本身而言，12-14年 逐步恢復(fù)，貨幣政策逐步開啟正常化進(jìn)程，美元是有上行的主 動(dòng)動(dòng)能的（美元兌日元也呈現(xiàn)貶值），但由于歐元區(qū)貨幣政策 偏緊（歐元區(qū)自2014年6月才開始負(fù)利率+QE），因此歐洲貨幣 偏強(qiáng)，帶來美元指數(shù)未出現(xiàn)上行走勢(shì)。2014年5月-2015年3月：主動(dòng)升值。2014年6月歐央行負(fù)利率， 2015年初Q

8、E，壓制美元上行的被動(dòng)因素消退后，美元進(jìn)入主動(dòng) 升值。2015年4月-2016年8月：盤整。美股經(jīng)濟(jì)偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息速 度不及預(yù)期，本身美元存在主動(dòng)貶值動(dòng)能（美元兌日元也呈現(xiàn) 貶值）。但同時(shí)英國貨幣政策偏鴿、6月英國脫歐公投，帶來這 一時(shí)期英鎊大幅貶值，因此綜合帶來美元盤整。2016年9月-2017年1月：主動(dòng)升值。特朗普上任初期減稅和財(cái) 政刺激政策提振美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)下半年緊縮預(yù)期提 升。105.0100.095.090.085.080.075.070.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-0920

9、13-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元指數(shù)10.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.0070.080.090.0100.0110.0120.0130.02010-012010-052010-092011-012011-052011-09

10、2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元兌瑞典克朗，右0.901.001.101.201.301.401.501.201.101.000.900.800.700.600.502010-012010-052010-092011-01

11、2011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元兌歐元美元兌英鎊美元兌瑞士法郎美元兌加元，右軸升值主動(dòng) 主動(dòng)貶值主動(dòng)+被 動(dòng)升值主動(dòng)貶值被動(dòng) 升值主動(dòng)主動(dòng) 貶值升值美元兌日元盤整（主主動(dòng)升值 被動(dòng)因素交織）盤整

12、（主 被動(dòng)因素 交織）圖表4：美元指數(shù)籃子貨幣變化數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券100.095.090.085.080.075.070.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

13、021-012021-05美元指數(shù)視角三：美元指數(shù)的主被動(dòng)變化法國、德國等歐元區(qū)國家選舉，極右翼政黨均未上任，帶來對(duì) 美國國內(nèi)政治的預(yù)期由熱轉(zhuǎn)冷，對(duì)歐盟政治的預(yù)期由冷轉(zhuǎn)熱。2018年4月-2020年4月：主動(dòng)+被動(dòng)升值。美歐經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)始終弱于美國；美國發(fā)起對(duì)華、對(duì)歐等貿(mào)易摩擦，美元避險(xiǎn)屬性提升；歐洲政治不確定性加大，意大利政局動(dòng)蕩。因此看到此輪美元升值過程中，歐元、瑞典克朗貶值幅度較其余幣種更大。2020年5月-2020年12月：主動(dòng)貶值。美歐經(jīng)濟(jì)已度過下行加速度最快的階段，開始進(jìn)入預(yù)期修復(fù)階段，美元指數(shù)避險(xiǎn)需求+流 105.0動(dòng)性短缺的沖擊已過。同時(shí)，當(dāng)時(shí)美歐疫情與經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)

14、歐 強(qiáng)美弱，美國疫情反復(fù)嚴(yán)重，也造成美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期弱于歐 洲，美元偏弱。2021年1月-2021年4月：主動(dòng)升值。美國疫苗接種速度在發(fā)達(dá) 經(jīng)濟(jì)體中最快，帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期最快，美元?jiǎng)t相較其余貨幣 均呈現(xiàn)升值。2021年5月：主動(dòng)貶值。歐洲疫苗接種速度較美國邊際提速，美 國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)觸頂跡象（如制造業(yè)PMI、就業(yè)等）。從主被動(dòng)視角復(fù)盤美元指數(shù)短期波動(dòng)由于美元指數(shù)是一個(gè)籃子貨幣，因此美元指數(shù)的短期變動(dòng)可以 分為兩種動(dòng)能模式：主動(dòng)和被動(dòng)。主動(dòng)動(dòng)能：是基于美國自身 經(jīng)濟(jì)、貨幣、資產(chǎn)價(jià)格因素的變化，主要觀測特點(diǎn)為美元相對(duì) 一籃子幣種普遍升貶值；被動(dòng)動(dòng)能：由于美元指數(shù)中歐元占比 達(dá)到近6成，因此被動(dòng)動(dòng)

15、能的主要影響因素即為歐元，主要觀測 特點(diǎn)為歐元主動(dòng)變動(dòng)帶來的美元指數(shù)被動(dòng)升貶值，美元兌其他 幣種則對(duì)穩(wěn)定。2017年2月-2018年3月：主動(dòng)貶值。貨幣政策上，美歐英同時(shí) 鷹派，貨幣政策的分化消除，美元缺少主動(dòng)升值的動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)10.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.0070.080.090.0100.0110.0120.0增長上，歐洲走出債務(wù)危機(jī)陰影，經(jīng)濟(jì)增長邊際優(yōu)于美國；政治上特朗普上任后推行減稅與基建并不如預(yù)期順利，而同期蘭、130.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-0520

16、12-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元兌瑞典克朗，右0.901.001.101.201.301.401.501.201.101.000.900.800.700.600.502010-012010-052010-092011-012011-052011-0920

17、12-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05美元兌歐元美元兌英鎊美元兌瑞士法郎美元兌加元，右軸升值主動(dòng) 主動(dòng)貶值主動(dòng)+被 動(dòng)升值主動(dòng)貶值被動(dòng) 升值主動(dòng)主動(dòng) 貶值升值美元兌日元盤整（主主動(dòng)升值 被動(dòng)因素交織）盤整（主 被動(dòng)因素 交織）圖表4：美

18、元指數(shù)籃子貨幣變化數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券十年期美債收益率的復(fù)盤SECTION2視角一：十年期美債利率三因子模型圖表6：美債三因子模型歷史擬合效果較好圖表5：十年期美債利率三因子模型的構(gòu)建數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券十年期美債利率三因子模型的構(gòu)建1、選擇實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率作為未來短期實(shí)際利率的觀測變量，選取GDP同比為其代理變量。因?yàn)楦鶕?jù)利率黃金 準(zhǔn)則（源于Solow模型），在最大化消費(fèi)的前提條件下，實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長率應(yīng)該相等。2、選擇十年期美債收益率之差和TIPs差值、CPI作為觀測美國通脹走勢(shì)的變量。通脹預(yù)期無法被直接觀測， 我們通常用十年

19、期TIPS和十年期美債收益率之差來反映通脹預(yù)期，但由于TIPS數(shù)據(jù)時(shí)間長度較短（僅從2003 年開始）。因此為了觀測美國通脹預(yù)期對(duì)美債利率影響的長期關(guān)系，我們選擇了時(shí)間維度更長的通脹指標(biāo)CPI 來代表通脹預(yù)期。3、期限溢價(jià)我們選取每月紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的期限溢價(jià)數(shù)值（AMCTP10）進(jìn)行追蹤。期限溢價(jià)是持有長期限債 券的債權(quán)人所要求的額外回報(bào)。主要受兩方面因素影響，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期程度（持有債券的感知風(fēng)險(xiǎn)越高，期 限溢價(jià)就會(huì)更高），另一個(gè)是國債供需結(jié)構(gòu)變化（供給大于需求，期限溢價(jià)趨于上行，反之亦然）。最后得到美債三因子模型：利率=0.279*實(shí)際GDP同比增速+0.487*CPI同比增速+1.443*

20、期限溢價(jià)+1.135。可 以看到，1961年以來數(shù)據(jù)擬合效果較好，基于該模型，可通過對(duì)未來GDP增速、CPI同比進(jìn)行預(yù)測，并選取相 同經(jīng)濟(jì)背景下的期限溢價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)未來十年期美債利率進(jìn)行預(yù)測。1961-091963-091965-091967-091969-091971-091973-091975-091977-091979-091981-091983-091985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-0920

21、19-09誤差美國:國債收益率:10年:季美國:國債收益率:10年:擬合值20.00 % 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00視角一：十年期美債利率三因子模型圖表8：80年代初期美國勞動(dòng)人口紅利逐漸消失圖表7：美債收益率可進(jìn)一步拆分為中性利率+期限溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券基于十年期美債利率三因素模型對(duì)美債利率歷史走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤基于美債三因子模型，可將美債收益率進(jìn)一步拆分為中性利率+期限溢價(jià)；其中：中性利率= 0.279*實(shí)際GDP同比增速+0.487*CPI同比增速。由此可將美債利率劃分為以下階段：從長周期來看，1961年以來，美債利率經(jīng)歷了1961

22、Q3-1981Q3的上行周期，與1981Q4至今的下行周期。 1960年以來，十年期美債利率的走勢(shì)與中性利率（即實(shí)際GDP增速與CPI增速）相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.7。帶來這一輪長周期拐點(diǎn)的主要原因在于中性利率的中樞下移（即名義經(jīng)濟(jì)增速的中樞下移），1981Q3前 中性利率中樞為3.79%，而1981Q3后中樞則降至2.06%。同時(shí)在60-70年代中，中性利率走勢(shì)主導(dǎo)收益率走勢(shì)， 而在80年代后期限溢價(jià)對(duì)收益率的貢獻(xiàn)明顯提升。帶來這輪長周期內(nèi)中性利率中樞下移的主要原因有兩點(diǎn)：1、80年代初期美國勞動(dòng)人口占比提升趨勢(shì)、人口撫 養(yǎng)比下降趨勢(shì)停滯，勞動(dòng)人口紅利逐漸消失。2、人口結(jié)構(gòu)的改變也帶來

23、儲(chǔ)蓄率的改變，80年代初期美國個(gè)人 儲(chǔ)蓄率中樞出現(xiàn)下移，同時(shí)私人部門投資增速中樞也出現(xiàn)下移。由此可看到，人口、投資的結(jié)構(gòu)性變化（背后則為經(jīng)濟(jì)潛在增速的變化）是造成美債收益率呈現(xiàn)長期趨勢(shì)性下行的驅(qū)動(dòng)因素。(4.00)1.006.0011.0016.001961-091963-091965-091967-091969-091971-091973-091975-091977-091979-091981-091983-091985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-09

24、2011-092013-092015-092017-092019-09系數(shù)*gdp+系數(shù)*cpi系數(shù)*期限溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券美國:國債收益率:10年:季%495459646959616365676919601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017 15-64歲人口占總?cè)丝诒戎兀?）人口撫養(yǎng)比（%，右軸）視角一：十年期美債利率三因子模型-30.0-20.0-10.0-10.020.030.040.050.01960-031963-041966-051969-06

25、1972-071975-081978-091981-101984-111987-121991-011994-021997-032000-042003-052006-062009-072012-082015-092018-10美國:GDP:不變價(jià):國內(nèi)私人投資總額:同比(%)1981Q3以前，儲(chǔ)蓄率平均值11.7%1981Q3至今，儲(chǔ)蓄率平均值7.2%1981Q3以前，私人投資增速平均值5.1%1981Q3至今，私人投資增速平均值3.7%2.04.06.08.010.012.0 14.016.018.020.01959-011960-071962-011963-071965-011966-071

26、968-011969-071971-011972-071974-011975-071977-011978-071980-011981-071983-011984-071986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01個(gè)人儲(chǔ)蓄率（%）37.032.027.022.017.012.07.02.01959-011962-011965

27、-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01圖表10：儲(chǔ)蓄率的下降同時(shí)帶來投資增速的放緩圖表9：80年代初期美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率中樞也出現(xiàn)下移數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券視角一：十年期美債利率三因子模型圖表12：70年代通脹高企主導(dǎo)十年期國債收益率上行圖表11：70年代美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷三輪滯漲基于十年期美債利率三因素模型對(duì)美債利率歷史走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤其次，再從中短期的維

28、度復(fù)盤不同階段主導(dǎo)美債收益率走勢(shì)的因素70年代：1970年、1974年、1980年美國經(jīng)歷了三輪滯漲。1960年代末約翰遜總統(tǒng)主導(dǎo)的財(cái)政赤字帶來70年代 的第一輪通脹，而通脹后貨幣政策的收緊進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行，引發(fā)滯漲。第二輪滯漲由第一次石油危機(jī)引發(fā)； 第三輪滯漲由第二次石油危機(jī)引發(fā)。通過美債三因子模型的拆分可以看到：70年代通脹高企帶來的中性利率上行是主導(dǎo)十年期國債收益率上行的主 因。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001960-031963-061966-091969

29、-121973-031976-061979-091982-121986-031989-061992-091995-121999-032002-062005-092008-122012-032015-062018-09美國:實(shí)際GDP:同比%美國:CPI:當(dāng)月同比%美國:10Y國債收益率，右%(5.00)-5.0010.0015.001961-091963-081965-071967-061969-051971-041973-031975-021977-011978-121980-111982-101984-091986-081988-071990-061992-051994-041996-03

30、1998-022000-01系數(shù)*gdp系數(shù)*期限溢價(jià)系數(shù)*cpi美國:國債收益率:10年:季20.00 %數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券視角一：十年期美債利率三因子模型基于十年期美債利率三因素模型對(duì)美債利率歷史走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤1980-金融危機(jī)前：美國高通脹問題在沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整之中得以解決，除互聯(lián)網(wǎng)泡沫外實(shí)際GDP增速大致維持在3%左右的區(qū)間穩(wěn)步增長。美債收益率與通脹走勢(shì)依然高度相關(guān)：70年代CPI同比增速與10Y美債收益率相關(guān)系數(shù)0.76，80-00年代0.67。金融危機(jī)后：10Y美債與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系明顯減弱，主要與期限溢價(jià)相關(guān)。根

31、據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)ACM期限溢價(jià)的估算方式， 期限溢價(jià)主要反映了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。1、金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性中樞較危機(jī)前走高，在EPU指數(shù)走高期間，通常出現(xiàn)美債收益率的下行。2、2000年后十年期美債收益率波動(dòng)率明顯加大，反映風(fēng)險(xiǎn)事件、流動(dòng)性（2001-2005年期間美債日均成交額由3000 億美元提升至近6000億美元）、供需結(jié)構(gòu)（2002年起外資占比突破30%）、衍生品市場深度（2000年-2007年美國 2/5/10年國債期貨年度交易量合計(jì)由200萬手提升至約17000萬手）等短期因素對(duì)美債收益率的影響加大。3、美聯(lián)儲(chǔ)操作對(duì)期限溢價(jià)的影響加大：危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)開始采用非常規(guī)貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)

32、美債的購買量成為美債需 求重要的邊際變化。（詳見視角二）圖表13：10Y美債與三因子的分階段相關(guān)系數(shù)圖表14：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性走高期間美債收益率均下行數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券系數(shù)*gdp系數(shù)*cpi系數(shù)*期限溢價(jià)1960-1979年-0.420.910.741980-2007年-0.060.670.702008年至今0.180.270.751412108642060050040030020010001985/1/11986/12/11988/11/11990/10/11992/9/11994/8/11996/7/11998/6/12000

33、/5/12002/4/12004/3/12006/2/12008/1/12009/12/12011/11/12013/10/12015/9/12017/8/12019/7/1美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU10Y美債收益率，右軸%視角一：十年期美債利率三因子模型數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券圖表15：2000年后十年期美債收益率波動(dòng)率明顯加大20.00-40.0060.0080.00100.00120.0020202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

34、19971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981198019791978197719761975197419731972197119701969196819671966196519641963美債十年波動(dòng)率2000年初經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素消退，美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)入尾聲。2002年起外資占比突破30%2008年全球金融危機(jī)提升風(fēng)險(xiǎn)情緒。中美債市波動(dòng)均提高2011-12年歐債危機(jī)，全球配置資金波動(dòng)較大。美債波動(dòng)加大但中債波動(dòng)未提高2015-2016年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，整體波動(dòng)率較高2020年新 冠疫情引 發(fā)的流動(dòng) 性危機(jī)19

35、98年美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)防式降息后開始加息為控制70年代滯漲的問題，1979年起美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策80年代末美國“儲(chǔ)貸危機(jī)”2000年前，美債收益率波動(dòng)率相對(duì)較小80年代美國經(jīng) 濟(jì)處于高速增 長期，美債市場波動(dòng)率中樞較高70年代滯漲，美債收益率持 續(xù)上行，波動(dòng)率中樞反而較小2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升視角二：美債供需結(jié)構(gòu)需求端：外資與美聯(lián)儲(chǔ)持有美債比重提升對(duì)美債收益率存在下行影響從交易層面來看，美債收益率也受到供需結(jié)構(gòu)的影響。需求方面，外資與美聯(lián)儲(chǔ)持有美債的變化對(duì)美債需求結(jié) 構(gòu)的影響較大：外資為美債最大的持有主體，美聯(lián)儲(chǔ)持有美債的波動(dòng)較大，且?guī)в姓咭饬x。2000-2008年，外資持有美債占比持續(xù)

36、快速提升，這一階段十年期美債收益率呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行；而短期來看， 以公布對(duì)外債券投資規(guī)模數(shù)據(jù)的日本為例，2010Q2-2011Q3，2019Q1-2019Q3等時(shí)期，均為日本對(duì)外債券投 資（主要是對(duì)美國的債券投資）凈額大幅走闊，并伴隨美債收益率的下行。2008年金融危機(jī)后，由于美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施QE，因此美聯(lián)儲(chǔ)持有美債的占比對(duì)美債收益率的影響提升，2008- 2014年與2020年，均是危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅增加國債持有比重，并帶來十年期美債收益率的下行。圖表16：美國國債持有人結(jié)構(gòu)圖表17：外資持有美債占比與美債收益率數(shù)據(jù)來源：wind，SIFMA，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，SIFMA，華創(chuàng)證券0%1

37、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19992001200320052007200920112013201520172019其他養(yǎng)老金外資政府美聯(lián)儲(chǔ)保險(xiǎn)銀行共同基金個(gè)人-1.002.003.004.005.006.007.0025.0%27.0%29.0%31.0%37.0%35.0%33.0%39.0%41.0%43.0%45.0%2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996外資持有占比十年期美債利率（%，右軸，逆

38、序）視角二：美債供需結(jié)構(gòu)圖表19：美聯(lián)儲(chǔ)增加國債持有比重帶來美債收益率下行圖表18：日本對(duì)外投資中長期債券規(guī)模提升時(shí)美債收益率偏下行數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券-1.002.003.004.005.006.007.005%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996美聯(lián)儲(chǔ)持有占比十年期美債利率（%，右軸，逆序）-1.002.003.004.005.006.00-1

39、5-10-505101520252001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/06日本海外中長期債券投資凈額（十億日元）美債收益率,右軸(%)視角二：美債供需結(jié)構(gòu)圖表20：美國債務(wù)規(guī)模（美債供給）與美債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系供給端：美國債務(wù)規(guī)模與美債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系以美國未償國債余額占GDP的比重作為對(duì)美國國債供給的衡量指標(biāo)，則美債占GDP比重提升階段（即美債供給 增加

40、），美債收益率反而呈現(xiàn)下行走勢(shì)。一般來說，債券供給增加會(huì)導(dǎo)致收益率的上行，而導(dǎo)致美國債務(wù)規(guī)模與美債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系主要原因可能是：1）美債供給增加時(shí)，通常的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)增長的下行、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，因此經(jīng)濟(jì)下行、避險(xiǎn)情緒均會(huì) 帶來資金進(jìn)入國債市場，引發(fā)收益率下行；2）政府大規(guī)模舉債期間，通常會(huì)通過美聯(lián)儲(chǔ)等方式將債務(wù)成本控制在低位，例如2008-2011年，2020年美債規(guī) 模快速上行期間，都伴隨美聯(lián)儲(chǔ)購債量的提升，從而將長端利率控制在低位。25.0045.0065.0085.00105.00125.00145.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000

41、.0020202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992199119901989198819871986198519841983198219811980197919781977197619751974197319721971197019691968196719661965196419631962196119601959195819571956195519541953美國:國債收益率:10年:年度美國:未償國債總額:

42、占GDP比例數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券注：由于SIFMA公布的美債持有人結(jié)構(gòu)歷史數(shù)據(jù)僅有1996年以來的年度數(shù)據(jù)，因此該部分的復(fù)盤歷史也相對(duì)較短。美元和美債等資產(chǎn)的關(guān)系SECTION3-12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.001990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/01

43、2006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01美元指數(shù)美元指數(shù)與大類資產(chǎn)相關(guān)性美元指數(shù)與大類資產(chǎn)相關(guān)性2008年后，美元指數(shù)與美股呈較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，即 美元走強(qiáng)期間，通常意味著美元避險(xiǎn)屬性提升， 在風(fēng)險(xiǎn)事件下美股通常走低。美元指數(shù)與美債收益率呈較弱正相關(guān)性，且1990年以來正相關(guān)關(guān)系逐漸減弱。美元指數(shù)與大宗商品保持一定的負(fù)相關(guān)性，即由 于大宗商品以美元定價(jià)，因此美元指數(shù)下行期， 大宗商品通常走強(qiáng)。美元指數(shù)與人民幣匯率，在

44、811匯改后呈現(xiàn)較強(qiáng)正 相關(guān)性，即美元走高，人民幣匯率貶值。 圖表22：美元指數(shù)與大類資產(chǎn)相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券-10.008.006.004.002.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.001990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/0120

45、15/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01美元指數(shù)-5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.001990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012

46、014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01美元指數(shù)9.008.508.007.507.006.506.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.001990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/0

47、12015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01美元指數(shù)%10Y 美債 ，右軸標(biāo)普500，右軸人民幣匯率 ，右軸LME銅，右軸美元/噸10Y 美債人民幣匯 率標(biāo)普500LME銅布油2008年-2021年0.070.59（2016年 以來）-0.48-0.28-0.262000年-2007年0.16-0.07-0.21-0.101990年-1999年0.330.08-0.13-0.12圖表21：美元指數(shù)與大類資產(chǎn)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券 基于對(duì)利差的分析美元與美債之間的聯(lián)系更多通過息差來體現(xiàn)：一般來說美德利差收窄帶來美元資產(chǎn)

48、的配置需求減弱，進(jìn)而對(duì)美 元需求減弱，帶來美元指數(shù)的走低；而美德息差與美元指數(shù)背離時(shí)，歷史上看，短暫的背離都會(huì)以匯率追趕為 結(jié)果另外，日元作為避險(xiǎn)貨幣，在危機(jī)初期一般先貶值。原因在于危機(jī)初期海外先降低日元資產(chǎn)倉位，美元回流美 國，形成日本離岸美元稀缺，掉期點(diǎn)走闊（匯率套保成本開始上升）。如果危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵，隨著海外倉位降低 完成后，拆借日元投資美元資產(chǎn)的日元資金由于套保成本上升，舊swap掉期到期再滾動(dòng)的時(shí)候成本激增，借 日元投美元的套息交易無法覆蓋套保成本后，開始出現(xiàn)平倉，日元資金拋售海外資產(chǎn)形成日元回流日本，才會(huì) 出現(xiàn)美元貶值和日元升值，所以日元的避險(xiǎn)屬性是需要危機(jī)繼續(xù)深化才會(huì)顯現(xiàn)出來。圖表

49、23：美德利差收窄或帶來美元指數(shù)的走低圖表24：美日利差與美元兌日元匯率走勢(shì)基本一致數(shù)據(jù)來源：wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券657585951051151253.532.521.510.50-0.5-1-1.5-21989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01美德利差%美元指數(shù),右軸1651551451351251151059585756501324

50、651987/10/231989/10/231991/10/231993/10/231995/10/231997/10/231999/10/232001/10/232003/10/232005/10/232007/10/232009/10/232011/10/232013/10/232015/10/232017/10/232019/10/23美日利差%美元兌日元美元和美債的關(guān)系套息交易下的國際資本流動(dòng)大宗商品走勢(shì)的核心在于經(jīng)濟(jì)基本面通常來說，由于大宗商品以美元定價(jià)，因此歷史上與美元指數(shù)的走勢(shì)往往負(fù)相關(guān)，即美元上行階段大宗商品走勢(shì)偏 弱。近20年，出現(xiàn)美元指數(shù)與大宗商品同漲的時(shí)間段主要有4段：1

51、、2016年8月-2016年12月，美元指數(shù)上漲7%，同時(shí)銅、原油價(jià)格上漲，但黃金下跌；2、2009年11月-2010年6月，美元指數(shù)上漲15%，同時(shí)銅、黃金、原油均上漲；3、2005年1月-2005年12月，美元指數(shù)上漲10%，同時(shí)銅、黃金、原油均上漲；4、1998年12月-1999年7月，美元指數(shù)上漲9%，同時(shí)銅、原油價(jià)格上漲，但黃金下跌；因此大宗商品走勢(shì)的核心在于經(jīng)濟(jì)基本面，如果基本面帶來大宗商品需求端旺盛，則大宗商品牛市不會(huì)因美元指數(shù) 上行而終止。美元指數(shù)與大宗商品同漲的時(shí)段中，普遍存在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景，而貨幣政策不一定需要寬松，而 其他風(fēng)險(xiǎn)事件只要不影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向，對(duì)大宗商品走

52、勢(shì)也不會(huì)形成阻礙。圖表25：美元指數(shù)與大宗商品同漲時(shí)間段圖表26：歷次美元指數(shù)與大宗商品同漲的背景梳理數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券再論美元和大宗商品的關(guān)系經(jīng)濟(jì)增 長貨幣政策 寬松實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)事件油、銅黃金2016年8月-2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)緊 縮上行特朗普當(dāng)選（正面）2009年11月-2010年6月維持低位歐債危機(jī)（負(fù)面）2005年1月-2005年12月加息環(huán)境 下實(shí)際利 率未上行美國貿(mào)易赤 字（負(fù)面）1998年12月-1999年7月大宗品供給 收緊（正面）美元與各類資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系與未來走勢(shì)分析SECTION4數(shù)據(jù)來源：wind，our world in data

53、，華創(chuàng)證券短期：美歐疫苗接種速度的相對(duì)差異帶來美元指數(shù)短期偏弱（短期的弱接近尾聲了）近期美國疫苗接種速度慢于歐盟，美國每日每百人疫苗接種量0.59劑，歐盟則提升至0.68劑，這一差異背后的經(jīng) 濟(jì)意義在于歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度的邊際變化強(qiáng)于美國，因此歐元相對(duì)美元存在走強(qiáng)壓力，美元指數(shù)則被動(dòng)走弱。疫情以來，疫情的相對(duì)情況成為匯率定價(jià)的邊際工具變量疫情剛開始 是確診人數(shù)之差，2020年下半年是重癥人數(shù)之差，2021年開始為疫苗接種速度之差。圖表27：近期美國疫苗接種速度慢于歐盟8788899091929394-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62020/12/212020/12/2820

54、21/01/042021/01/112021/01/182021/01/252021/02/012021/02/082021/02/152021/02/222021/03/012021/03/082021/03/152021/03/222021/03/292021/04/052021/04/122021/04/192021/04/262021/05/032021/05/102021/05/17每日每百人疫苗接種量（劑）:美國-歐盟美元指數(shù),右軸美元指數(shù)：短弱，中強(qiáng)（1年維度），長弱（3-5 年維度）數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券圖表30：外資持有美債占比與美債收益率中期：財(cái)政擴(kuò)張的初期（經(jīng)濟(jì)向上

55、脈沖最強(qiáng)）對(duì)應(yīng)強(qiáng)美元，美德美日息差在高位也預(yù)示著資本有回流美國的中期動(dòng)能。歷史上看，從2008年開始擴(kuò)表后，外資持有美債比例就不再提升，美聯(lián)儲(chǔ)的購債行為成為了邊際主導(dǎo)力量，外 資持有與否不再是短期分析美債趨勢(shì)的重點(diǎn)。（雖然有各種陰謀論的故事經(jīng)常講，但實(shí)際分析應(yīng)用中，這個(gè)因素 長期意義是有的，短期邊際意義下滑）當(dāng)下邊際上有意義的力量：美德息差與美元指數(shù)背離，歷史上看，短暫的背離都會(huì)以匯率追趕為結(jié)果；財(cái)政擴(kuò)張初期，經(jīng)濟(jì)效果最顯著的11.5年，美元指數(shù)偏強(qiáng)。420-2-4-6-8-107080901001101201301991/011992/051993/091995/011996/051997/

56、091999/012000/052001/092003/012004/052005/092007/012008/052009/092011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/012020/05美元指數(shù)美國財(cái)政赤字/名義GDP（右軸，負(fù)值為財(cái)政赤字）-14-16 -2-18-12 -1432101989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/01 美德利差%美元指數(shù),右軸-1.002.003.004.005.006.007.0025.0%29.0

57、%27.0%33.0%31.0%37.0%35.0%125115 41.0%105 39.0%9585756545.0%43.0%2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996外資持有占比十年期美債利率（%，右軸，逆序）數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券圖表29：疫情以來，美元指數(shù)與美德息差走勢(shì)背離數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券圖表28：財(cái)政赤字提升后的1-2年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)美元指數(shù)：中期走強(qiáng)的兩股支持力量依然在數(shù)據(jù)來源：wind，華創(chuàng)證券

58、圖表31：美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)力和美元信用透支帶來新一輪周期走弱長期：美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)力的繼續(xù)走弱帶來美元指數(shù)中長期偏弱根據(jù)IMF對(duì)2021-2016年美國與全球?qū)嶋HGDP的預(yù)測值，則美國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)實(shí)力或?qū)⒗^續(xù)走弱，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)在 中長期趨勢(shì)中將偏弱。1451351251151059585756523.00%22.00%21.00%20.00%19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%14.00%2025202220192016201320102007200420011998199519921989198619831980GDP:基于購買力平價(jià):不變化:美國/全球美元指數(shù),右軸-18

59、-16-14-12-10-8-6-4-20247080901001101201301991/011991/121992/111993/101994/091995/081996/071997/061998/051999/042000/032001/022002/012002/122003/112004/102005/092006/082007/072008/062009/052010/042011/032012/022013/012013/122014/112015/102016/092017/082018/072019/062020/05美元指數(shù)美國財(cái)政赤字/名義GDP（右軸，負(fù)值為財(cái)政赤字）

60、美元指數(shù)未來走勢(shì)：長期維度圖表34：人民幣中間價(jià)壓力測試圖表33：人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式人民幣匯率市場化程度持續(xù)提升。從2020年10月央 行宣布逆周期因子退出后，人民幣匯率中間價(jià)的定 價(jià)完全由市場決定，即我們估算的逆周期持續(xù)處于50bp以內(nèi)波動(dòng)，不呈現(xiàn)對(duì)中間價(jià)走勢(shì)的顯著引導(dǎo)。因此人民幣匯率將完全由市場供需與一籃子貨幣變 化決定。根據(jù)中間價(jià)定價(jià)公式推導(dǎo)出內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)分析框架， 在假設(shè)美元指數(shù)與CFETS取值后，可對(duì)中間價(jià)進(jìn)行 壓力測試。壓力測試結(jié)果為，如維持一籃子穩(wěn)定，美元指數(shù)升 值到100，人民幣貶值6.7，依然在合理可控區(qū)間， 本輪美元即便有所反彈，匯率貶值對(duì)市場情緒影響 會(huì)弱于以往。數(shù)