1、1、 J-REITs 及基礎設施基金市場概況、 J-REITs 市場概況不動產投資信托基金（REIT）是一種金融工具，它利用從投資者和其他來源籌集的資金，收購不動產和其他財產，并將所擁有的不動產的租金收入以及出售這些財產的收益分配給投資者。REITs 最早于 1960 年在美國誕生，經歷了一系列制度變革后，其市場規模于 20 世紀 90 年代迅速擴張，現已確立為主導性金融工具。J-REITs 是日本版不動產投資信托基金，投資者能夠通過投資 J-REITs 間接投資房地產：日本在 2000 年 11 月修訂了投資信托與投資法人法，新增了不動產等作為共同基金的投資資產類別；在之前，這類基金的主要資

2、產類別是股票等有價證券，新修訂的法規取消了日本版不動產投資信托基金（即 J-REITs）成立的禁令。針對這一發展，東京證交所制定了包括上市和退市標準在內的上市制度，并于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 的上市市場。之后，J-REITs 于 2001 年 9 月啟動，當時前兩只基金在東京證交所 J-REITs 市場上市。J-REITs 目前是全球第二大 REITs 市場。截至 2020 年 12 月底，日本 J-REITs市場規模約為 9206 億人民幣，是全球第二大 REITs 市場，其發展歷程能夠對我國基礎設施公募 REITs 市場未來的發展提供較好的借鑒與參考。表 1：世界 R

3、EITs 市場資本總額前五的國家（截至 2020 年末）排名國家市場資本總額（十億美元）市場資本總額（十億人民幣）REITs 數量（個）1美國1206.007869.031922日本141.09920.60623澳大利亞107.34700.38414英國83.19542.81575新加坡75.21490.7435資料來源：European Public Real Estate Association（2020/12/31 中行轉換匯率：1 美元=6.5249 人民幣），注：表中日本 REITs 數量取 j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網公布數據J-REITs 上市標準。根

4、據東京證券交易所的規定，對于 J-REITs 的資產，必須滿足以下上市篩選標準：1）不動產在基金管理資產中的比例為 70或更高；2）不動產、不動產相關資產和流動資產的總和比例達管理資產總額的 95以上。東京證券交易所對具體的不動產類型幾乎沒有限制，例如 Industrial & Infrastructure Fund Investment Corporation 雖然也投資一些鐵路相關設施、道路運輸設施以及其他基建設施（如機場設施等），但整個基建部分的投資占比不到投資組合總市值的四分之一。J-REITs 以產權類資產為主。J-REITs 底層資產通常有辦公樓、零售物業（購物中心和商業建筑）、住

5、宅物業、物流物業、酒店、醫療（如養老院）等。以底層資產組合類型劃分，J-REITs 可以分為多元型 REITs 和單產業 REITs。根據日本不動產證券化協會（ARES）官網截至 2021 年 6 月 23 日數據，目前日本共有公募 J-REITs 62 家。相較于我國目前主推的基礎設施公募 REITs，J-REITs的底層資產多為地產類項目。表 2：J-REITs 底層資產類型細分J-REITs 類別底層資產類型專注單產業的J-REITs辦公樓住宅物業零售業設施物流設施酒店醫療設施投資多產業的J-REITs雙產業型投資兩種不同用途的不動產全面型投資三種或以上用途的不動產資料來源：TSE RE

6、IT GUIDEBOOK 2020，圖 1：多種投資型 J-REITs 中主要類型數量占比圖 2：單產業 J-REITs 主要類型數量占比資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，注：共計 30 家，截至 2021 年 6 月 23 日資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，注：共計 32 家，截至 2021 年 6 月 23 日、 基礎設施基金市場概況基礎設施基金市場的建立及目的。與 J-REITs 市場類似，東京證券交易所于 2015年 4 月 30 日建立了基礎設施基金市場，其目的在于進一步運用私營部門的資本和實操知識來開發和運營公共

7、基礎設施；同時，該市場的建立也與基礎設施投資需求增長等因素有關。目前全球多個國家和地區已經建立了這種投資各種基礎設施資產的上市基金市場。基礎設施基金與 J-REITs 的區別在于前者主要購買基礎設施資產，而后者主要投資辦公樓和住宅樓等房地產類資產。基礎設施基金是一種結構類似于 J-REITs的金融工具，通過利用從投資者處募集到的資金來購買基礎設施資產（例如可再生能源發電設施等），并將租賃此類資產所產生的收益分配給投資者。投資于基礎設施資產的投資公司在基礎設施基金市場上市，其與 J-REITs 的區別在于前者主要購買基礎設施資產，而后者主要投資辦公樓和住宅樓等房地產類資產。基礎設施類別底層資產類

8、型可再生能源發電設施太陽能風能地熱能生物質能表 3：基礎設施基金主要投資類型細分中小型水電站等公共設施運營權運營不同類型公共設施的權利交通運輸相關資產公路機場港口設施鐵路通過水路運輸或儲存能源的船舶能源相關資產電力設施（電站）油氣管道其他類型供水及污水處理無線電設備等資料來源：TSE OFFICIAL J-REIT GUIDEBOOK（2021.5），自 2016 年 6 月首個基礎設施基金上市以來，基礎設施基金市場已經發行了七期債券，按市值計算，其市場規模已增長至約 900 億日元2。從分散投資組合風險的角度考慮，投資者對基礎設施基金的興趣較為濃厚。同時，基建設施屬于穩定資產，其盈利不易受到

9、經濟波動的影響；且基礎設施基金與 J-REITs 類似，也被授予稅收優惠，可以消除雙重征稅3，故其對投資者吸引力較強。基礎設施基金所擁有的資產受益于政府的可再生能源上網電價制度（FIT， Feed-in Tariff）：為了普及和推廣可再生能源，該制度要求電力公司在一定時期內（例如，太陽能發電是 20 年）以政府指定的價格購買通過使用太陽能、風能、水力、地熱能或生物質能發電的電力。目前，基礎設施基金擁有的資產僅限于已通過 FIT 系統認證的太陽能發電設施，預計未來資產類型將不斷擴大。截至 2018 財年，可再生能源在日本總發電量中的比例為 16.9%，日本政府計劃到 2030 年將這一比例擴大

10、到 22%至 24%。某些上市基礎設施基金也表明了未來將納入其他可再生能源設施（例如風力發電和水力發電）的策略。因此，預計未來可再生能源設施（不限于太陽能發電設施）的資產類型將不斷擴大。圖 3：基礎設施基金體系結構資料來源：TSE REIT GUIDEBOOK 2020，資料來源：TSE OFFICIAL J-REIT GUIDEBOOK（2021.5）TSE OFFICIAL J-REIT GUIDEBOOK（2021.5）：從第一項投資資產租賃開始算起，符合條件的期限限制為 20 年。2、 J-REITs 發展歷程2000 年 11 月，日本修訂了投資信托與投資法人法（以下簡稱投信法），新

11、增加了房地產等作為共同基金的投資資產類別。按照慣例，這類基金的主要資產類別是股票等有價證券，而投信法修訂給 J-REITs 的問世提供了機會。修正前的投信法僅限于股票以及債券等投資對象，無法通過投資信托的形式進行不動產投資。此次修正的主要目的是為了刺激不動產市場，并吸引個人存款進入不動產投資市場，因為證券化可以使投資金額實現小額化，更容易廣泛地聚集投資人。2001 年，日本成為亞洲首個引入現代 REITs 制度的國家。2001-2007 年，初期擴張到高速發展：J-REITs 市場始于 2001 年 9 月，東京證交所發行了兩只 J-REITs 上市基金，總市值約為 2600 億日元，到了 2

12、007年 5 月，總市值增長至約 6.7 萬億日元（當時共有 41 只 J-REITs 上市）， TSEREIT 指數（不包括股息支付）以 2612.98 點創歷史新高。這是 J-REITs的初期擴張到高速發展階段。2008-2009 年，金融危機帶來的衰退期：2008 年起，J-REITs 進入了衰退期。受全球金融危機的影響，2008 年 10 月首次發生了 J-REITs 公司的破產案 例（New City Residence Investment Corporation 因為破產而退市）。 TSEREIT 指數跌至 704.46 點，為該指數問世以來最低點。在 2008 年到 2011年

13、之間，受金融危機的影響，上市 J-REITs 數量有所下降，J-REITs 所有物業總量以及總資產規模上升也十分緩慢。到2011 年11 月底，上市的J-REITs數量下降至 34 家。雖然市場進入衰退期，但日本政府以及央行給予了相應扶持，以重振 J-REITs 市場并促進經濟復蘇。2009 年2012 年，政府救市下 J-REITs 觸底回升：為了穩定投資者對 J-REITs市場的信心，繼續投資于該市場，日本政府于 2009 年 9 月設立了面向J-REITs 市場的救市基金不動產市場安定化基金，以期為 J-REITs 市場募集資金。隨后，日本央行專門設立了購買 J-REITs 股票的基金，

14、持續買入 J-REITs 股票，意在穩定 J-REITs 市場。同年，日本政府還著手有關 REITs 合并4的立法準備5，在負商譽6和合并產生款項方面進行修正，有關投資法人的合并制度明確后，各投資法人通過合并以擴大規模和提高信用度。隨著 REITs 合并相關法律的修訂，一些投資公司開始進行吸收并購和創立合并。2010 年共有 7 個成功的合并案例，促進了 J-REITs 市場的重新洗牌。雖然市場處于衰退階段，但公司的合并也給未來的發展帶來了更強勁的動力，所以 2009 到 2011 年間上市 J-REITs數量的下降不完全是金融危機的影響，還有公司合并的原因。2011 年 3 月，東日本發生大

15、地震，又給日本不動產投資市場帶來了巨大的影響，不動產交易市場也因為地震風險而一度停滯。所幸由于日本建筑設計都有抗震要求，J-REITs 所持物業在這次大地震中沒有很大的損失。合并制度變更的主要內容包括：合并支付金的處理，由關于投資法人的法令予以明確明確規定將分配收益相當的合并支付金作為分配的收益計入損失。并購價和公司資產差額的會計處理，如果在發生年度一次性計入損益的，可以將并購價和公司資產差額的發生額從作為收益分配沖銷條件的可分配收益中予以扣除。投資法人間的合并是否符合法人稅法規定的“被合并法人和合并法人共同經營事業的合并”（適格合并）的判斷標準，由金融廳向國稅廳發出意見征詢，明確投資法人的適

16、格合并的條件。（資料來源：圖解日本 REIT）有關 J-REITs 稅收，原則上，不包括在直到出售時才可扣除的費用中的減值損失和合并時的負商譽都是產生稅收和會計差異的重要原因。（資料來源: 日本國土交通省官網：Report of the Real Estate Strategy）負商譽是指購買某企業或業務時的實際支付金額低于該企業或業務的凈資產的差額。多數合并投資法人都將合并時產生的負商譽加以利用，進行物業的更換，整理資產組合。在 J-REITs 領域，被收購的 J-REITs 凈資產價格高于購買價時，二者之間的差額就會作為會計計算上的收益。但是該收益不是稅務上的所得收入，所以不用納稅，通過從

17、分配收益中扣除等措施，可以不作為分配金額一次性分配。原則上，J-REITs 的收益是不得內部保留的，但是僅在合并投資法人的情形下，允許從下一會計年度開始保留基于負商譽的收益，直至必要時再予以拆分。負商譽可以用在出售損失、減值損失等多方 面，來穩定分配金額。（資料來源：圖解日本 REIT）圖 4：J-REITs 發展歷程一覽資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，2014 年-2016 年，稅收政策持續優化，養老金入市：由于人口老齡化問題越來越顯著，2014 年1 月，日本仿照英國從 1999 年開始實行的ISA(Individual Savings Account)

18、免稅投資模式推行 NISA(Nippon Individual Savings Account)“日本個人儲蓄賬戶”計劃，作為給小額投資免除稅收（投資上市股票，股票投資信托等產生的股息和資本收益都免除稅收）的一項計 劃實施7，該賬戶可以用于投資 J-REITs。2014 年 4 月，政府養老金投資基金（Government Pension Investment Fund (GPIF)）也開始投資 J-REITs。日本政府發現 J-REITs 在避免雙重征稅問題的措施上仍然存在一定缺陷。在 J-REITs 問世之初，就有相關為避免雙重征稅設立的規定，即 J-REITs 投資公司滿足一定條件則可將

19、分紅計入虧損（詳細說明見腳注 19），其中最重要的條件是將可分配收入的 90%進行分紅。“可分配收入”是指以當期的稅前凈收益為基礎，再根據稅法而采取一定計算方法得出的，但這有可能與會計上的以稅后收益為基礎算出的“利潤分配”不一致，從而產生稅會不一致問題8，所以這還不足以更完善地解決雙重征稅問題。因此，2015 年 4 月，投信法進行了修正，引入了臨時差異調整津貼(Allowance for Temporary difference Adjustment (ATA)9來解決這一問題。2016 年至今，負利率大背景下 J-REITs 快速發展：2016 年 1 月，日本央行（BOJ）推行“負利率的

20、定量和定性貨幣寬松政策”(QQE with a negative interest rate)10：日本央行對金融機構在央行的賬戶實行-0.1%甚至更低的負利率，同時對貨幣市場進行調控，使貨幣基數以每年 800 億日元的速度增加，以期拉動消費、貸款和投資；此外，日本央行開始以每年 900 億日元的速度購入 J-REITs。這一系列政策措施提振了 J-REITs 市場，上市只要居住在日本并年滿 20 周歲即可建立個人儲蓄賬戶，用該賬戶的存款投資上市股票或者股票投資基金，可免除稅率 20%的資本利得稅。每年最多投資 100 萬日元（每年沒有用完的額度不可以延至下一年）；免稅期限最長為五年（根據 N

21、ISA計劃，5 年期限后，投資者可以持有該資產并每年投資不超過 100 萬日元。因此，實際上該計劃的最長免稅期為 10 年）。這一舉措是為了鼓勵個人小額投資，增強居民的理財投資意識，讓居民在社保框架之外也有其他收入來保證現在以及退休后有更充足的生活來源。如果兩種算法下的可分配收入差異大，稅費成本會大幅壓縮稅后收益，就會導致對利潤的分配低于可分配收益的 90%，就不能滿足分紅計損的條件了。鑒于投資信托法的修正案，相當于超額利潤分配一部分金額的臨時差額調整準備金的增加額將計入包括在臨時差額調整準備金中的分紅中。此外，根據需分配大于 90的收益的控制性股息要求，應從可分配利潤中扣除暫時性差異調整準備

22、金的增加額。日本中央銀行于 2016 年初發布公告，決定推行“負利率的定量和定性貨幣寬松政策”，以期能盡快實現通脹率 2%的物價穩定目標，該政策涵蓋了利率、定量和定性三方面。其中定性政策方面對 J-REITs 的直接影響比較大，其中一條即日本中央銀行會以每年 900 億日元的速度購入 J-REITs。J-REITs 數量不斷增加，截至 2020 年 1 月末 J-REITs 總市值達到 17.02 萬億日元。然而次月開始，新冠疫情在日本傳播爆發，J-REITs 市場受到嚴重沖擊，總市值在3 個月內下跌27.7%，由1 月末的17.02 萬億日元跌至4 月末的12.31萬億日元。2020 年 5

23、 月開始日本疫情逐步得到控制，J-REITs 市場持續恢復，并于 2021 年 6 月末創下新高，總市值達 17.53 萬億日元（以 2021 年6 月 30 日匯率計，約 1.02 萬億人民幣），TSEREIT 指數（不包括股息支付）亦恢復至 2151 點。圖 5：日本歷年上市 J-REITs 數量及其總市值（千億日元）資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，截至 2021 年 6 月末圖 6：日本歷年 J-REITs 所有物業數量及其總資產規模（千億日元）資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，截至 2021 年 6 月末日本 J-R

24、EITs 市場的蓬勃發展為我國公募 REITs 市場發展帶來啟示：未來我國公募 REITs 市場規模或超 3 萬億人民幣。參照 2020 年中日的經濟體量（據世界銀行官網數據，2020 年中國 GDP 總量為 14.72 萬億美元，日本 GDP 總量為 5.06萬億美元，兩者接近 3:1）及當前 J-REITs 市場規模（2021 年 6 月末 17.53 萬億日元；以 2021 年 6 月 30 日匯率計，約 1.02 萬億人民幣），未來我國公募 REITs 市場規模或超 3 萬億人民幣。3、 J-REITs 的收益分配具有節稅效應、 J-REITs 的架構設計J-REITs 是不動產證券化

25、的形式之一，而不動產證券化屬于資產證券化的范疇，它們都包含在結構融資模式之下（用特殊結構進行融資的融資方式稱為結構融 資）。不動產證券化的產品和形式多種多樣，投資目標也不相同，包括實際不動產、不動產信托受益權、抵押貸款支持證券等，運用的特殊目的工具（SPV/SPE）也不同，有 TMK、有限公司、投資公司、契約型投資信托等多種類型，所以架構上也有一定差別。圖 7：結構融資模式的包含關系資料來源：ARES Real Estate Handbook 2006-2007，圖 8：日本不動產證券化產品分類資料來源：ARES Real Estate Handbook 2006-2007，證券化是指任何把資

26、產的經濟績效與金融和資本市場聯系起來的過程。“一種重組流動性有限的資產的現金流量的技術，資產經過重組后，可以根據投資者和資本市場參與者的需求創造出值得投資的投資產品。”11通常，要將流動性低的資產轉變為具有更大流動性的資產時，會使用“資產貨幣化”的方式。這種情況下，擁有資產的發起人（originator）僅出于擁有這些資產的目的而建立實體（該實體通常稱為特殊目的實體或 SPE），然后將資產轉讓給這個 SPE。該資產產生的未來現金流量可以為 SPE 的投資和貸款做擔保，這些資金最終將流回發起人。在這種情況下，不是必須發行有價證券，因此這也稱為廣義的資產證券化。而資產證券化簡單來說是把可以在未來產

27、生現金流的資產放在具有“破產隔離”性質的載體（SPE）中并對該資產實施管控措施并維持其信譽。圖 9：不動產證券化框架圖資料來源：圖解日本 REIT（日本三菱日聯信托銀行不動產咨詢部 著），一般而言，資產證券化有四個基本要素：（1）將要被證券化的、能產生未來現金流量的資產（底層資產）；（2）投資于底層資產產生的現金流量的投資者；（3）充當渠道連接底層資產和投資者的 SPE（通常稱為特殊目的載體（SPV）；以及（4）證券化產品，代表投資者將要購買的權益，但并不一定必須是投資證券的形式。結合了以上這些要素并使底層資產可能產生的破產情況與發起人和投資者分離，且具有其他各種風險控制技術來維持信譽的交易被

28、稱為證券化。在資產證券化的各種形式中，不動產證券化是以將未來不動產產生的現金流量分配給投資者為保證來募集投資的證券化方式，或者說是一種確保流動性較低的不動產資產獲得更大流動性的手段。該流動性通過發行小面額的股權來實現，這些股權具有獲得證券化不動產產生的現金流量的各種權益12。ARES Real Estate Handbook 2006-2007 中引用的西村律師事務所在 Corpus Juris Finance 一書中對證券化的定義。參考資料：ARES Real Estate Handbook 2006-2007資產貨幣化資產管理表 4：不動產證券化的兩種主要架構概念定義將特定的不動產資產轉移

29、到特殊目的實體中，主要通過該資產產 從多個投資者處募集的資金匯集在一起（形成一個基金）投資于生的現金流量來募集資金。通過證券化將房地產的經濟利益分成房地產物業并進行管理；將營業收益分配給投資者。小單位，這樣更容易募集到資金。可以通過證券化創建小額投資單位并確保流動性。主要載體/法律依據SPC/資產貨幣化法投資公司和投資信托/投信法首先指定不動產（對于基于資產貨幣化法的 SPC，必須事先指定利用投資者的資金創建基金，原則上可以自由更換不動產；如果是 J-REIT（投資公司）則將管理職能外包給外部的投資信托經理該證券化方式的主要特點 要貨幣化的不動產）；物業的質量（可產生的現金流）是關鍵考量因素；

30、原則上投資期限是有限的。基金經理的能力是關鍵考量因素；原則上，“投資公司”是持續經營的公司。資料來源：日本投資信托協會官網“Investment Trust in Japan 2014”，不動產證券化是將某項不動產轉讓到為證券化而設立的特殊公司中，此特殊公司以其受讓的不動產作為基礎資產進行資金募集的過程。由于證券化不動產的運營管理需要和原始權益人的信用風險進行嚴格的隔離；同時證券化產品所產生的現金流需要按照證券化計劃所設計的層級進行先后分配，為了完成這些目的而設立的特殊目的載體稱為 SPV (special purpose vehicle)，是一種為證券化而特別設立的工具。SPV 有信托、組合

31、等各種形式，其中不動產證券化最常見的形式是 SPC。SPC 的公司形態有 GK 和 TMK 兩種形式。GK(合同會社)是公司法體系下的一種公司形態，TK13是基于商法設立的組織形態，一般以 GK-TK（隱名合伙）的架 構形式出現。GK 作為經營者與作為 TK 員的權益投資者簽署 TK 投資合同。 TMK(特殊目的會社)是基于SPC 法的投資載體。靈活性相對于 GK-TK 較弱，所以實際應用中使用頻率相對 GK 要少得多，但該結構也有其優勢，比如可以發行公司債，可以不通過信托形式直接投資實物不動產等14。表 5：不動產證券化工具和相關法律依據不動產聯合組織法SPC 法投信法（1995.4 頒布；

32、1999.9 修訂）（1998.9 頒布；2000.11 修訂）（1998.12 頒布；2000.11 修訂）工具（SPE）有許可證的經營者 有許可證的經營者特殊目的公司（TMK）特殊目的信托（SPT）投資公司投資信托方法（資產貨幣化/資產管理）-資產貨幣化資產貨幣化資產管理資產管理方法（契約（合同）/法人）-公司信托公司信托股權對 TK 投資對 NK 投資優先投資證券信托受益憑證投資證券信托受益憑證投資者的投資形式債券-特殊公司債券有特殊承諾的按需商業票據信托受益憑證投資公司債信托受益憑證股權貨幣化在金融商品取引法下被定為有價證券無無有價證券有價證券有價證券有價證券分銷市場無無無無有上市交易

33、市場-資料來源：ARES Real Estate Handbook 2006-2007，為使在投資載體層面不課稅，而只在投資人層面記入收益（投資載體的導管性特征），在日本有信托、任意組合、TK等制度。稅務上，在TK 的形態下，SPC 的損益有一部分應計入TK 成員的損益中，由此對TK 成員進行了課稅，這部分可從 SPC 的損益中予以扣除。TK 業務中產生的收益，如果全部計入 TK 成員中，作為 SPC 來說這部分是算作損失的，抵消了收益項，從結果上說，SPC 沒有被課稅，因此避免了雙重征稅問題。（資料來源：圖解日本 REIT）TMK 原則上要被課取企業所得稅，但如果其發行的特定公司債和優先級證

34、券滿足一定條件，如要求目標主體對經營年度的可分配收入的 90%以上進行分紅等，則可以把紅利分配作為虧損來計入，來避免雙重征稅問題。（資料來源：圖解日本 REIT）、 J-REITs 的節稅效應日本的投資信托制度始于 1941 年，最初的指定貨幣信托以民法、信托法和信托商業法為法律依據，1951 年頒布的證券投資信托法為現在通行的投資信托奠定了基礎。但是從 1951 年開始直到 1998 年，法律只允許公募的契約型（合同型）證券投資信托。因此，為了增強信托的功能，政府在 1998 年和 2000 年大力改革了投資信托制度并修訂了相關法案。這些相關改革引入了公司型的投資信托（投資公司）、私募型投資

35、信托和不動產投資公司。改革后的日本投資信托制度才與歐美國家的信托制度相類似15。投資信托的具體形式可能在不同國家會有不同。一般來說，契約型投資信托采用信托和共同基金等形式，日本的契約型采用的是信托形式。在日本，以合同類型的投資信托為主流，公司型主要是以 J-REITs 為中心進行運作的16。從形態上來看，投資信托可以分為契約型和公司型。契約型投資信托是通過訂立管理公司與信托銀行之間的信托合同而形成的投資信托。公司型則是以投資為目的成立法人團體而形成的投資信托（投資法人）。圖 10：不動產投資信托架構資料來源：圖解日本 REIT（日本三菱日聯信托銀行不動產咨詢部 著），圖 11：契約型投資信托細

36、分圖 12：公司型投資信托細分資料來源：日本投資信托協會官網“Investment Trust in Japan 2014”，資料來源：日本投資信托協會官網“Investment Trust in Japan 2014”，參考資料：日本投資信托協會資料來源：日本投資信托協會官網：https:/ HYPERLINK http:/www.toushin.or.jp/ www.toushin.or.jp/日本的契約型投資信托17，以信托為基礎法定形式，由負責指導信托財產投資管理的“委托人”和負責信托財產的管理和保管的“受托人”簽訂信托協議后，投資管理產生的收益便會交付給“受益人”。在 1998 年對

37、證券投資信托法進行修訂之前，該法律僅允許契約型投資信托，且這種類型至今在日本仍占主導地位。公司型投資信托（投資公司）主要投資于特定資產，并發行投資憑證（股票）。投資者通過持有投資憑證獲得股東身份，并獲得投資管理產生的收益。1998年對證券投資信托法的修正案允許建立證券投資公司。但是，當時的 法律將其主要投資目標限制在證券上。因此，該法律只允許成立證券投資 公司18。2000 年的法律修正案通過將投資信托的主要投資目標從證券擴展到特定資產，從而開始允許設立投資公司。除證券投資公司外，其他投資 公司主要投資于不動產、租賃不動產的權利和地上權的權利。投資公司具 有與普通商業公司幾乎相同的要素，例如發

38、起人制定的公司章程、投資者 大會、執行董事、監事會以及董事會等；但是，投資公司必須將其業務（如資產管理，基金資產的托管和一般業務管理）委托給外部公司。圖 13：J-REITs 投資公司框架資料來源：j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網，圖解日本 REIT（日本三菱日聯信托銀行不動產咨詢部 著），目前，日本所有的 J-REITs 都為投資公司（投資會社 toshi hojin）的法定形式，采用的是投資法人19的 SPC 形態。公司型的投資信托（投資法人/投資公司）“投信托契約是信托公司和銀行簽訂的契約。由基金管理人在發行受益憑證募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受

39、托人的基金托管人(保管銀行)簽訂以基金投資者即受益證券持有人為受益人的證券投資信托契約。受托人取得了基金資產的名義所有權，并負責保管與監督，委托人則保留了基金資產投資與運用的指示權，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資受益權。（資料來源：日本投資信托協會官網）根據日本不動產投資協會資料，“證券投資公司”是指依法成立的、目的是通過將所擁有資產投資于證券來管理這些資產的公司。投資法人原則上要征稅，但如果滿足一定條件，就可以將分紅計入虧損，而避免雙重征稅的問題。這些條件包括：在年度末要有 50 人以上的投資者或者只有在稅法上認定的機構投資者；在年度末的時候，不能與機構投資者成為關聯公 司；對其

40、他公司的股權持有或出資不能超過 50%（海外不動產投資相關的情況除外）以及要將可分配收入的 90%進行分紅。資”為投資和管理房地產物業而設立的公司，發行“投資單位”，供投資者購買。 J-REITs 通過使用股權融資（發行新的投資單位）和債務融資（借入資金，發行投資公司債券等）獲得的資金來購買房地產，并分配其從租賃或出售所擁有物業中獲得的收益。J-REITs 自身不做投資判斷，其內部職能部門（如普通股東會議和董事會）負責監督資產管理活動。由于在法律上，投資公司只是一種投資工具（SPV），故J-REITs 既不能雇傭員工也不能從事實質性活動，必須將其資產管理工作外包給資產管理公司（AMC）20；其

41、行政事務和資產保管也必須委托給第三方。這種外包的形式，引起了關于發起人（sponsors）和單位持有人（unitholders）之間的利益沖突：假如資產管理公司的報酬與基金管理規模掛鉤，則其有動機大量收購資產、擴大管理規模，而不考慮物業的品質以及收購價格，這可能損害單位持有人的利益。為解決這一問題，2013 年日本政府對投信法進行了修正，要求資產管理公司在投資公司與資產管理公司的利益相關方（如發起人）之間進行某些重大交易之前必須先獲得投資公司（基于其董事會的批準）的同意21。J-REIT私募 REIT私募基金表 6：J-REIT、私募 REIT 與私募基金的異同根據投信法的修訂，在 2000

42、年 11 月啟定義動的，以不動產為主要運營對象的投資法人非上市的不動產投資信托或投資信托基金的總稱募集的投資者僅限于少數機構投資人的不動產基金最低投資額數萬日元左右1 億日元左右5 億日元左右募集/投資時間隨時一般固定期限一般僅組成時流動性高中低運用期間無期限無期限，不易受到短期不動產市場變化的影響在初始設定固定運營期限（如 5 年）公司型投資信托（目前所有上市 J-REITs 均架構采用）和契約型投資信托不動產投資信托權益融資和債券融資（個人投資者和機構投資者）權益融資：通過公募增資（指公開發行信投資金籌措/主要資金方資份額來募集廣大社會投資人的發行方僅限機構投資者式）、第三方定向增資進行；

43、GK-TK 模式；TMK 模式；KK-TK 模式（運用不廣泛）；二層結構基金（TK 模式嵌套另一種SPC）企業年金基金、人壽保險公司、財產保險公司、金融機構等日本機構投資人；海外機構投資人；主權基金收益分配債權融資：用從金融機構貸款、發行投資法人債券等方式從機構投資者處調配資金J-REIT 從租賃方獲得租金收益或出售不動產的收益，扣除固定資產的稅費、維修費等物業有關的費用、委托外部企業的報酬、借款或舉借外債的利息、維持投資法人的費用分紅回報率基準設定在 4%左右，LTV 基準和上市費用后，結算所得利潤分配給投資人設定在 30%40%（折舊部分的費用通常不分配，但也有極少數J-REITs 會將折

44、舊費用以超額利潤的形式分配給投資人）;對經營年度的可分配收入的 90%以上進行分紅基金收入扣除基金承擔的各項費用和稅收之后，首先用于返還基金投資者的投資本金；再支付各投資人預期基準收益；上述分配完成后，如有剩余收益，基金管理人與投資人按一定比例分配剩余收益資料來源：圖解日本 REIT（日本三菱日聯信托銀行不動產咨詢部 著），J-REITs 的投資收益根據投資金額、利潤分配、資本收益（資本損失）、投資期限等計算得出。目前日本的 J-REITs 均以公司型投資信托架構進行運作，采用的是投資法人的 SPC 形態。與普通公司不同，日本的投資法人享有特殊的稅收處資料來源：The Law Reviews:

45、 The Real Estate M&A and Private Equity Review - Edition 5。J-REITs 投資管理職能必須外包給根據日本金融工具和交易法（FIEA）注冊的資產管理公司（AMC）資料來源：圖解日本 REIT；TSE REIT GUIDEBOOK; j-reit.jp 日本不動產證券化協會（ARES）官網理要求（需要遵守稅收特別措施法的某些規定22），其可以從日本法人稅目的應納稅所得額中扣除其向單位持有人支付的股利，而通常情況下 J-REITs 傾向于分配近乎 100%的可分配收入（至少 90%以上），故其實際上被免于征收企業所得稅，從而在實質上獲得了節

46、稅效應。J-REIT上市不動產公司表 7：上市 J-REIT 和上市不動產公司的比較（法律依據）權益投資份額股份表示股權的有價證券投資證券股票股權持有人投資者股東最高決策機構投資者大會股東大會負債投資法人債、借款公司債、借款法定代表人執行董事董事長職員不雇傭眾多業務內容不動產租賃、買賣不動產開發、銷售、租賃、中介、不動產基金運營、其他業務的外部委托投資判斷、不動產調查、不動產管理等，幾乎全部業務委托外部基于公司的判斷決定業務有公司自行開展還是委托外部分紅（收益分配）實際業績分紅（目前分配傾向近乎 100%的業績）根據公司業績、分配政策不同，金額和分紅方式也不同法人稅23實質不征收（稅務上滿足一

47、定條件，扣除）征稅法人的種類投資法人（投信法）株式會社（公司法）投資者的分紅納稅沒有關于分配扣除、分配收益不算入的政策（如果在 SPC 層面已經有免稅措施，那么對于分紅的征稅就不再免除）有關于分配扣除、分配收益不算入的政策資料來源：圖解日本 REIT（日本三菱日聯信托銀行不動產咨詢部 著），這些規定包括：投資公司必須根據稅收法規將可分配收入的 90以上分配給其單位持有人；同時，在每個會計期間結束時（通常為六個月），投資公司不是稅法所定義的家族公司（所有權的 50以上由一個單位持有人及其附屬公司持有）。資料來源：The Law Reviews: The Real Estate M&A and P

48、rivate Equity Review - Edition 523即“法定實效稅率”，日本政府對法人的所得征收的一種稅，相當于國內的企業所得稅。法定實效稅率包括三個稅種，即法人稅(corporate tax, local corporate tax)、住民稅(inhabitant tax)、事業稅(enterprise tax)。其中法人稅是國稅、住民稅和事業稅是地稅。（日本 2018/4 到 2019/3 的法人稅稅率）4、 J-REITs 具有風險低、收益高的優勢、 J-REITs 是一種低風險的穩定投資項目ARES 日本不動產指數(“AJPI”)是根據核心房地產基金擁有的整體創收性房地

49、產（主要為機構投資者）計算得出的指數。不動產指數是基于外部評估價值的變化，根據經營活動產生的實際凈運營收入數據和資本增值數據計算出的加權平均指數。AJPI 季度收益指數是根據每季度 AJPI 的變化率24計算的得出的。AJPI 季度收益指數包括 AJPI 季度收入收益、AJPI 季度資本收益和 AJPI 季度總收益指數，它們分別表示為相關季度的非年度收益。在這三個 AJPI 季度收益指數中，AJPI 季度收入收益和 AJPI 季度資本收益通過計算獲得 AJPI 的季度變化率。同時， AJPI 季度總收益被定義為 AJPI 季度收入收益和 AJPI 季度資本收益之和。因為 AJPI 季度資本收益

50、的變化率基本穩定，所以 AJPI 季度總收益變化率曲線走勢與 AJPI 季度收入收益變化率基本同步。受益于日本 J-REITs 市場的迅速發展，各種新品類的 REITs 不斷上市，J-REITs市值迅速增加，AJPI 季度在 20052007 年間收入收益變化率持續處于高位。之后受金融危機的影響，20082012 年季度收入收益變化率大幅下跌至負值區間， 2009 年起跌幅逐漸收窄，這可能與 2009 年政府為穩定市場成立的不動產市場安定基金有關，其幫助弱化了金融危機的影響。2014 年起，由于日本政府設立了 NISA，在一定程度上拉動了個人投資行為，同時政府養老金投資基金也開始投資 J-RE

51、ITs，接著日本央行也為刺激市場推行了負利率政策，金融危機對 AJPI 季度收益指數的影響有了明顯好轉，AJPI 季度收益變化率持續提升，AJPI 季度總收益變化率也逐漸增至 2%以上。圖 14：ARES 日本不動產指數(ARES Japan Property Index (J-REIT)季度收益資料來源：日本投資信托協會官網“Investment Trust in Japan 2014”，圖 15：TSEREIT INDEX25和日經平均股價指數資料來源：Bloomberg，截至 2021 年 6 月 23 日TSEREIT 指數月度波動率的走勢和幅度均接近日經平均股價指數的月度波動率，近

52、20 年來處于相對平穩狀態。東證 REIT 指數在 20062007 年間表現較好，達AJPI 變化率=(當季度末 AJPI/上季度末 AJPI)-1*100%TSEREIT Index=(當日市場資本總額/基期(2003/3/31)市場資本總額)*10002500 點左右；2008 年受到全球金融危機的沖擊后東證 REIT 指數和日本不動產總收益指數都有較大幅度的下滑，之后緩慢回升。TSEREIT 指數月度波動率的走勢和幅度均接近日經平均股價指數的月度波動率，近 20 年來處于相對平穩狀態（僅在 2008 年金融危機和 2020 年新冠疫情時有短期較大波動），表明 J-REITs是一種低風險

53、的穩定投資項目。圖 16：TSEREIT INDEX 波動率（月度）和日經平均股價指數波動率（月度）資料來源：Bloomberg，截至 2021 年 6 月 23 日、 J-REITs 回報率高于政府債券和東證一部股票20 年來 J-REITs 收益率一直高于日本政府債券以及東京證券交易所市場一部股票收益率，基本維持在 3%-6%的水平。在 J-REITs 市場開放初期，J-REITs 的年股息收益率超過 5；之后隨著投資單位價格的上漲，到 2007 年末，收益率下降到不足 3，約比當時的日本 10 年期政府債券收益率（每年略低于 2，約為 1.7）高出 1 個百分點，高于在東京證券交易所市場

54、一部上市的派息公司的平均收益率。J-REITs 的年股息收益率偶爾波動較大，如在全球金融危機期間，由于投資單位價格的下跌，該收益率一度超過 8%。自 2013 年以來，J-REITs 收益率基本穩定在 3-4%的水平，與政府債券收益率之差也相對穩定。J-REITs 的高收益源于其節稅效應。J-REITs 可以通過從應納稅所得額中扣除分配額來避免所得稅只要它們滿足分配 90或更高的可分配收入并將最大單位持有人的投資單位持股比例設為 50或更少。這使得 J-REITs 的投資者實際上可以從其投資中獲得收入而無需繳納所得稅，享受 J-REITs 高于股票的回報率。圖 17：J-REITs 平均預期股

55、息收益率（預期股息收益率=（本期預期利潤分配+下期預期利潤分配）/投資單位價格）與其他市場收益率對比（Dividend Yield= Dividend Payout/Stock Price）資料來源：TSE REIT GUIDEBOOK 2021，5、 J-REITs 案例分析、 Nippon Building Fund Inc.Nippon Building Fund（NBF）（日本建筑基金股份有限公司）是日本最初上市的兩家 J-REITs 之一，也是首家專注于辦公樓 REIT 的投資公司，至今已有二十年歷史。Nippon Building Fund Management Ltd.為其資產管

56、理公司，主要發起人（sponsor）為 MITSUI FUDOSAN 公司。公司資產組合策略26NBF 以東京為中心進行投資，包括東京中央商務區 23 區、大東京其他地區以及其他城市。70%以上的投資資產位于東京商務區及大東京其他區域，其他城市投資不足 30%。這一投資策略的目的在于將地震以及空房率所帶來的現金流風險盡可能最小化。公司投資準則根據建筑地理位置及基本硬件表現等；抗震性、環境及地質條件等；對未完工或未進行出租的物業的投資比例不得超過總投資的 10%。雖然全球金融危機對 J-REITs 有一定沖擊，但從運營總收入來看，公司所受影響有限，2011 年的東日本大地震也沒有對其造成太大影響

57、，公司投資選擇標準的合理性得到了體現。2012-2014 年間運營總收入有所回升并增長，從 2013 年及以后基本維持在 350 億日元以上；同時，繼 2017 年首次突破 400 億日元后，2020 年運營總收入再次突破 400 億日元達 417 億日元。凈收入在金融危機后幾年內有所下滑，2013 年開始回升并接近 150 億，2016 年后有所增長，但增速較緩，2017 年下半年達 150 億，隨后穩步增長，2020 年增至 173 億日元。圖 18：Nippon Building Fund Inc. 上市以來運營總收入和凈收入發展趨勢及總資產規模資料來源：公司官網，2008 年之后的幾年

58、，單位股利分配受到 2008 年全球金融危機的影響，比 2008年上半年下降 20 多萬日元，并持續到 2014 年左右才逐步回升，截至 2020 年下半年，單位股利分配已恢復至 1.10 萬日元，接近 2008 年上半年的峰值 1.13 萬日元。公司官網圖 19：Nippon Building Fund Inc. 上市以來單位凈資產價值及單位股利分配資料來源：公司官網，公司在剛開始運營時租用率波動較大，隨后除 20082010 年間受到金融危機的一定影響租用率有所下降，其余年份基本穩定在 98%上下，近年來甚至達到了 99.5%。圖 20：Nippon Building Fund Inc.物

59、業總租用率(%)資料來源：公司年報，Bloomberg，Nippon Building Fund Inc.資產一開始集中在中央 5 區，從 2005 年下半年開始，東京 23 區及周邊城市的資產規模開始上升，2013 年及以后增量更加明顯，表明近年來公司一直在向東京中心區以外的區域擴張，但中央 5 區的物業占比一直維持在較高比例，因為那里經濟活動最密集，對物業租用的需求量最大，可以維持較穩定的租金收益。圖 21：Nippon Building Fund Inc.分區域資產管理規模資料來源：公司官網，公司前期市盈率和市凈率均有一定起伏，自 2013 年起其市盈率基本穩定在 2340 區間內，市凈

60、率基本穩定在 12.2 左右。圖 22：NBF 市盈率（每股市價/每股收益）和市凈率（每股市價/每股凈資產）資料來源：Bloomberg，截至 2021 年 6 月 23 日NBF 公司的資產周轉率近 20 年來基本一直維持在 6.5%8.5%之間，金融危機對它造成了一定負面影響，但近年來有所回升，2019/2020 年分別達 7.5%和 7.1%。公司 ROA 和 ROE 在全球金融危機后都有一定程度的下降，近年來逐步回升，截至 2020 年末已接近金融危機前的水平。圖 23：NBF 的總資產周轉率（收入/平均資產）圖 24：NBF 的 ROA27和 ROE28資料來源：Bloomberg，