1、A 股上市公司一季報披露現狀截止 4 月 27 日，過半A 股上市公司已披露一季報，已披露公司占全部 A 股市值 68.8%，占 2020 年營收和歸母凈利潤之比超過 80%。滬深 300 指數成分股的一季報披露比例為 42.3%，但由于截止 4 月 27 日，兩油和四大行均未能披露季報，已披露季報的公司營收與歸母凈利潤占比僅不及指數 2020 年水平的25%。圖表 1：A 股上市公司一季報披露情況GICS 行業已披露公司數已披露公司數占比已披露公司市值占比已披露公司 2020營業收入占比年已披露公司 2020 年歸母凈利潤占比全部 A 股205054.9%68.8%83.3%81.6%材料3

2、5862.7%69.9%64.1%78.5%電信服務240.0%61.7%97.1%87.4%房地產4133.6%41.7%51.4%36.1%工業52254.0%38.3%24.9%28.0%公用事業5650.0%45.1%50.3%50.2%金融4236.5%28.5%19.6%14.2%可選消費27045.8%42.1%31.3%40.2%能源4154.7%32.4%13.0%-75.7%日常消費10952.4%64.5%52.6%60.3%信息技術39961.4%60.4%40.7%71.6%醫療保健21065.2%63.0%61.6%63.0%資料來源：Wind、，數據截止 2021

3、 年 4 月 27 日圖表 2：滬深 300 指數成分股一季報披露情況GICS 行業已披露公司數已披露公司數占比已披露公司市值占比已披露公司 2020營業收入占比年已披露公司 2020 年歸母凈利潤占比滬深 30012742.3%45.4%23.9%24.0%材料1765.4%80.9%84.9%85.7%電信服務150.0%65.4%99.2%94.2%房地產430.8%49.9%62.4%39.4%工業921.4%23.1%5.3%12.9%公用事業450.0%39.1%51.7%52.0%金融2031.3%28.1%19.4%13.9%可選消費1038.5%35.5%14.3%2.4%能

4、源116.7%20.4%4.5%-43.1%日常消費1254.5%69.3%56.8%61.2%信息技術2951.8%62.4%35.5%59.6%醫療保健2069.0%72.7%53.5%76.3%資料來源：，數據截止 2021 年 4 月 27 日從披露情況來看，已披露一季報的 2050 家上市公司合計實現營業收入和歸母凈利潤增速為 40.5%和 70.3%，滬深 300 指數成分 127 家公司合計實現營業收入與歸母凈利潤增速為 32.8%和 35.6%。全部 A 股中金融行業歸母凈利潤同比增 13.9%，非金融行業歸母凈利潤同比增 88.3%?？蛇x消費、IT、工業和材料等行業業績增速居

5、前。圖表 3：全部 A 股已披露一季報情況GICS 行業2021年一季度營收增速2021年一季度歸母凈利潤增速2020 年一季度歸母凈利潤增速2019 年一季度歸母凈利潤增速擺脫疫情影響所需增速全部 A 股40.5%70.3%-23.3%10.9%30.4%材料55.6%173.6%-35.4%-20.6%54.8%電信服務11.5%22.0%-12.5%30.4%14.2%房地產44.6%23.0%-43.6%15.9%77.2%工業53.9%182.5%-61.5%17.6%159.7%公用事業29.6%55.1%-26.4%19.4%35.8%金融6.5%13.9%-1.4%17.0%1

6、.4%可選消費57.9%426.4%-81.1%-12.2%427.9%能源30.5%84.1%-132.0%-3.2%NA日常消費23.5%17.3%22.7%13.9%NA信息技術53.1%100.0%-32.0%37.8%47.1%醫療保健33.8%80.1%-16.7%9.7%20.0%資料來源：Wind、，數據截止 2021 年 4 月 27 日注：擺脫疫情影響所需增速指 2020-21 年一季度累計歸母凈利潤零增長所需的 2021 年一季度歸母凈利潤增速。圖表 4：滬深 300 指數成分已披露一季報情況GICS 行業2021年一季度營收增速2021年一季度歸母凈利潤增速2020 年

7、一季度歸母凈利潤增速2019 年一季度歸母凈利潤增速擺脫疫情影響所需增速滬深 30032.8%35.6%-14.9%12.9%17.5%材料56.7%119.0%-8.6%-16.0%9.4%電信服務11.4%21.2%-13.9%32.2%16.1%房地產47.4%8.4%-16.2%-1.0%19.4%工業31.8%-5.4%-58.1%18.9%138.4%公用事業24.8%72.4%-34.9%23.2%53.6%金融6.6%14.3%-0.8%16.3%0.8%可選消費86.0%3260.2%-68.9%-13.2%221.3%能源32.4%18.4%-155.8%-5.3%NA日常

8、消費19.1%13.6%35.1%14.2%NA信息技術61.0%67.5%-2.2%66.5%2.3%醫療保健29.1%32.1%-3.7%22.7%3.9%資料來源：，數據截止 2021 年 4 月 27 日從宏觀數據推測一季報業績的合理增速一季度中國實際 GDP 同比實現 18.3%正增長，各項經濟數據向好。中國經濟走出去年疫情影響，且逐步進入疫后復蘇的周期后端。考慮到去年一季度 GDP- 6.8%的同比增速，今年一季度中國 GDP 的增速實際上隱含 2020-21 年年化5.0%的增速，增速略低于 2019 年一季度的 6.3%?？紤]到去年一季度滬深 300 非金融行業-14.8%的營

9、業收入增速，若今年一季度要抹去去年一季度疫情影響，實現 2020-21 年非金融上市公司一季度營業收入零增長，今年一季度的營收增速則至少需為 17.3%。若套用我們關于 GDP 與滬深 300 非金融行業營業收入的回歸模型，18.3%的一季度 GDP 增速對應的滬深 300 非金融營業收入增速約為 64%。圖表 5：工業增加值增速%工業增加值:累計同比工業增加值:當月同比6050403020100-10-202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01202

10、1-022021-03-30資料來源：Wind、圖表 6：制造業和非制造業 PMI 指數點位制造業PMI非制造業PMI:商務活動57565554535251504948472020-032020-062020-092020-122021-03資料來源：Wind、圖表 7：消費、投資與出口增速%社會消費品零售總額:累計同比固定資產投資完成額:累計同比出口金額:累計同比80圖表 8：滬深 300 非金融與 GDP 相關性%13121110987654GDP:不變價:當季同比滬深300非金融營收同比（右軸）706050403020100-1-2%6040200-20-402020-022020-05

11、2020-082020-112021-02資料來源：Wind、00資料來源：Wind、疫情也對A 股上市公司去年的凈利率產生了較大沖擊。但截至去年三季度末，非金融上市公司的凈利率已基本回升到疫情前的水平。雖然去年金融行業凈利率仍持續下滑，但若考慮到今年一季度利率水平整體較為穩定的情況，預計金融行業凈利率的下滑速度也將放緩。目前已披露的滬深 300 金融及非金融企業的樣本暫時偏小（占營收與歸母凈利潤之比不到四分之一），根據現有數據統計的凈利率（金融 17.4%，非金融 8.4%）參考價值不高。從現有的三季報情況分析，我們發現 2020 年前三季度滬深 300 非金融行業的凈利率較 2019 年同

12、期下滑 0.1 個百分點（2020 年一季度較 2019 年同期均下滑 2.4 個百分點）。若將這一水平視作疫情后復蘇的成果，并假設 2020 年四季度至今的非金融行業凈利率表現無明顯變化，那么我們推算今年一季度的滬深 300 非金融行業凈利率約為 4.8%。實際上，若考慮到去年四季度至今疫情后經濟復蘇速度環比逐漸放緩，以上假設雖然較為保守，但或與事實相符。對于金融行業而言，貨幣端防疫政策“讓利實體經濟”使得去年金融行業的凈利率持續下滑。2020 年前三季度較 2019 年累計下滑 3.0 個百分點?？紤]到中國步入復蘇后半程后，整體貨幣政策逐漸啟動“回歸常態”，銀行凈息差收窄速度的放緩等因素有

13、助于金融行業凈利率的企穩。若假設去年四季度至一季度末金融業凈利率環比無顯著變化，預計 2021 年一季度金融行業凈利率有望在 20.5%左右企穩。圖表 9：滬深 300 凈利率%滬深300非金融滬深300金融（右軸）6543210圖表 10：滬深 300 凈利潤增速%滬深300非金融滬深300金融（右軸）25 12024100238022602120401920180% 20151050-5-10資料來源：Wind、資料來源：Wind、一季報業績增速的合理預期是多少？一季度滬深 300 凈利潤同比增速若在 40%左右，我們認為符合預期，若低于 27%則為嚴重低于預期，若高于 57%則為顯著好于

14、預期。我們給出四個有關一季度滬深 300 指數的情景分析，分別針對上市公司的營業收入和凈利率恢復情況如下：圖表 11：一季度業績的四種情形假設2020-21年累計營業收入實現零增長2021年一季度營業收入增速與一季度GDP增速相匹配2020年四季度至今凈利率環比無進一步改善2021年一季度凈利率完全恢復至疫情前水平樂觀假設中性假設中性假設悲觀假設資料來源：對應上述四種情形，我們將其量化如下： 2020-21 年累計營業收入零增長：對應的 2021 年非金融行業營業收入增速為 17.3%；若假設金融行業無進一步好轉，在去年復蘇的基礎上，預計其營收增速為 11.5%。 2021 年一季度營收增速與

15、 GDP 增速匹配：基于我們的自上而下模 型，18.3%的實際 GDP 增速將有望帶來 64.3%的營收增速，同時若金融行業營收增速恢復至疫情前三年的平均水平，將有望實現 12.5%的同比增長。 2020 年四季度至今凈利率環比無進一步改善：在去年前三季度金融行業和非金融行業凈利率分別同比下滑 3.0 和 0.1 個百分點的背景之下，我們預計 2021 年一季度金融行業和非金融行業凈利率將為 20.5%和 4.8%。 凈利率完全恢復疫情前水平：我們假設一季度金融和非金融行業凈利率恢復至 2019 年一季度水平，分別為 23.5%和 4.9%。滬深300 金融滬深300 非金融全部滬深 300維

16、持疫情后的水平兩年營收恢復疫情前三年平均水平兩年營收零增長營收與一季度GDP 增速相匹配兩年營收零增長營收與一季度GDP 增速相匹配凈利率與去年8.6%9.5%124.5%214.4%27.2%42.5%四季度持平（悲觀）（中性）（悲觀）（中性）（悲觀）（中性）凈利率完全恢24.4%25.5%129.1%220.9%41.3%56.9%（中性）一季度水平（樂觀）（中性）（樂觀）（中性）（樂觀）在上述假設之下，我們將量化假設條件代入模型，結果如圖 12 所示。圖表 12：一季度滬深 300 凈利潤同比增速前瞻復至 2019 年資料來源：在我們最悲觀情形下，滬深 300 一季度凈利潤同比增速為 2

17、7.2%，最樂觀情形下為 56.9%，兩個不同的中性情形的增速差異不大。綜合而言，中性假設下，我們預計滬深 300 一季度凈利潤的合理同比增速預期應為 40%左右，若實際增速低于 27%則超出了我們的悲觀假設，若實際增速高于 56.9%則超出了我們的樂觀假設。維持 2021 年滬深 300 全年 16.8%盈利預測不變2020 年一季度滬深 300 歸母凈利潤占全年之比僅為 9.0%，今年即使實現40%增長，對全年業績影響也相對偏小。去年下半年合計占全年歸母凈利潤之比為 71.5%，說明真正左右指數全年業績成長性的時間點仍在下半年。超低的基數效應將在上半年逐漸被消化，基于我們對今年中國實際 G

18、DP 增長 8.9%的預測，我們維持全年滬深 300 指數的盈利預測不變。我們預測滬深 300 營收和凈利潤增速分別為 10.2%和 16.8%，其中滬深 300 金融和非金融的凈利潤增速有望實現 15.8%和 19.1%。我們認為盈利的穩步恢復也將逐漸淡化疫情的影響。我們維持對年末滬深 300 指數 14 倍的 PE 預測，對應我們盈利預測的目標點位維持 5500 點，較當前存在約 7.4%的上行空間。圖表 13：滬深 300 盈利預測圖表 14：滬深 300 非金融盈利預測%50403020100-10-202021E：16.8%2020E：-1.1%2022E：10.2%40202022

19、E2021E： 15.8%19.1%0202020E：-4.5%40606060-資料來源：Wind、資料來源：Wind、投資建議在近期的交流和對市場的觀察中，我們發現投資者對于基數嚴重擾動之下的 A 股一季報缺乏有效的一致預期。這不但使得一季報業績的盈利指引有效性大大下滑，也是近期上市公司公布業績后，股價表現頻頻“出乎意料”的原因之一。因此我們結合一季度已出臺的宏觀經濟數據，通過量化的方式對一季報整體 給出三種情形假設，希望可以協助投資者度過今年一季度財報發布的特殊的時期。從已公布的一季報中統計，滬深 300 金融行業的凈利潤增速為 14.3%。若考慮即將出爐的國有銀行財報，我們認為最終一季報的