1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、構建宏觀杠桿率的月度高頻跟蹤指標 4 HYPERLINK l _TOC_250007 現存宏觀杠桿率的時效性欠佳 4 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀杠桿率月度跟蹤指標的構建 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、總量上，穩杠桿需要控制社融增速 6 HYPERLINK l _TOC_250004 杠桿率穩中有降一直都是貨幣政策的重要目標 7 HYPERLINK l _TOC_250003 社融增速回落是穩定宏觀杠桿率的必然結果 9 HYPERLINK l _TOC_250002 三、結構上，穩杠桿將

2、優先控制流向政府融資平臺及國有企業的融資 11 HYPERLINK l _TOC_250001 杠桿率的回升主要源自非金企業部門及政府部門 11 HYPERLINK l _TOC_250000 控制地方政府融資平臺及國有企業融資增速是核心 14圖目錄圖 1：BIS 與CNBS 對于宏觀杠桿率的定義一致 4圖 2：BIS 測算的宏觀杠桿率明顯高于 CNBS 4圖 3：實體經濟部門杠桿率與高頻觀測值基本一致 6圖 4：政府部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上 6圖 5：居民部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上 6圖 6：非金融企業部門杠桿率與高頻觀測值基本一致 6圖 7：國際金融危機爆發后各經濟體杠桿

3、率的變化（2008 年Q4 至 2015 年 Q4） 7圖 8：COVID-19 疫情沖擊后各經濟體杠桿率的變化（2019 年Q4 至 2020 年 Q3） 9圖 9：2017 年后社融存量與實體部門債務余額基本相當 10圖 10：2017 年后社融存量計算的杠桿率與 CNBS 變動基本一致 10圖 11：2021 年的 GDP 平減指數約為 2.63% 11圖 12：2021 年社融存量增速需要控制在 11%以內 11圖 13：本輪加杠桿的部門主要為非金融企業部門與政府部門(CNBS 口徑杠桿率) 12圖 14：杠桿率角度來看，本輪加杠桿非金融民營企業幅度更大 12圖 15：負債率角度來看，

4、本輪杠桿主要加在非金融民營企業 12圖 16：本輪中央和地方政府加杠桿的節奏較為一致 13圖 17：居民加杠桿主要用于中長期消費 13圖 18：住戶中長期消費貸款主要用途為個人住房按揭 13圖 19：我國非金企業杠桿率絕對水平及邊際趨勢均處于較高水平 15圖 20：我國政府杠桿率絕對水平及邊際趨勢均處于中位數附近 15圖 21：我國居民杠桿率邊際增速處于較高水平 15圖 22：剔除經營性債務后居民杠桿率邊際增速仍略高于國際水平 15萬家基金宏觀經濟表目錄表 1：中國社科院與國際清算銀行宏觀杠桿率測算口徑的比較 5表 2：宏觀杠桿率高頻觀測的估算指標 5表 3：政策當局涉及宏觀杠桿率的表述 7表

5、 4：政策當局涉及各部門杠桿率的表述 142020 年受新冠疫情沖擊后，在逆周期調節政策發力的助推下，我國 2020 年末實體經濟部門杠桿率較 2019 年末大幅抬升 23.6 個百分點。今年政府工作報告及“十四五”規劃等政策文件頻繁提及保持宏觀杠桿率以穩為主，穩中有降。這不禁引發我們的思考，我們是否可以通過穩杠桿預判貨幣政策的走向，以及政策又會怎樣保持宏觀杠桿率的穩定？本文將會就此展開探討。一、構建宏觀杠桿率的月度高頻跟蹤指標宏觀杠桿率通常使用實體經濟部門的總債務與 GDP 之比來表示，是債務存量與收入流量之比，用于衡量債務的可持續性。目前主要有兩個口徑的通用宏觀杠桿率，本部分我們首先將對比

6、研究現存的觀測口徑，進而借助更高頻的數據來構建高頻觀測體系，以便更及時有效地跟蹤宏觀杠桿率的變化。現存宏觀杠桿率的時效性欠佳目前主要有兩個現存的宏觀杠桿率指標，一是國際清算銀行(BIS)測算的中國非金融部門杠桿率，二是中國社科院國家資產負債表研究中心(CNBS)測算的實體經濟部門杠桿率。兩者均采用非金融企業部門（簡稱企業部門）、政府部門、居民部門的債務余額與國內生產總值（GDP）之比來衡量宏觀杠桿率，并以季度為節點進行更新。圖 1：BIS 與 CNBS 對于宏觀杠桿率的定義一致圖 2：BIS 測算的宏觀杠桿率明顯高于 CNBS(%)非金融部門杠桿率(BIS)實體經濟部門杠桿率(CNBS)300

7、280260240220200180160140120資料來源：BIS，NIFD，資料來源：Wind，；BIS 口徑截至 2020Q3，CNBS 口徑截至 2020Q4單純觀測國內各部門杠桿率變化，CNBS 口徑的杠桿率準確性更高。通過對比 BIS 與 CNBS 測算的宏觀杠桿率可以看到，雖然兩者對宏觀杠桿率的定義是一致的，但是具體的測算數值仍存在差異。這主要源于兩者在測算各部門債務存量時的差異，BIS 的測算口徑中政府債務與非金融企業部門債務均包含政府融資平臺債務，因而存在一定的重復納入，在一定程度上高估了宏觀杠桿率。CNBS 的測算口徑中，則在政府部門債務中剔除了一部分與非金融企業部門債務

8、重合的政府融資平臺債務，雖然并未完全剔除干凈，但數據的參考意義要明顯強于 BIS 口徑的宏觀杠桿率。若要進行杠桿率的國際比較，BIS 口徑的杠桿率具有不可替代性。雖然 BIS 口徑的杠桿率對國內實體部門杠桿率的測算有所高估，但其仍存在著無法被 CNBS口徑桿桿率完全取代的差異化價值。那就是，CNBS 僅對中國宏觀杠桿率進行了測算，而 BIS 則對全球 45 個主要經濟體進行了測算。從而，在僅考慮國內杠桿及進行各部門結構拆分時，使用 CNBS 的杠桿率數據相對更加精確；但在進行國際比較時，BIS 的數據則更具有可比意義。表 1：中國社科院與國際清算銀行宏觀杠桿率測算口徑的比較項目中國社會科學院(

9、CNBS)國際清算銀行(BIS)發布時間季末月后 2 個月季末月后 6 個月宏觀杠桿率債務余額/名義 GDP，其中，債務余額為政府、居民、非金融企業三部門債務加總，名義 GDP 為近四個季度名義 GDP 的移動加和。債務，剔除掉了一部分與非金融企業部門債務重合的融資平臺債務金類債務、PPP 債務等。居民部門居民銀行貸款，包括消費貸款和經營貸款。可吸收存款的商業銀行類金融機構對居民的債權。非金融企業貸款、企業債、信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票和非金融企業國內銀行債務、國外銀行債務、國內非銀行金融機構債企業部門境外債務，其中包括部分地方政府融資平臺債務。務，包含地方政府融資平臺債務。數據起

10、源1993 年2006 年政府部門中央政府債務為國債余額；地方政府債務為地方債和地方政府其他包括政府顯性債務和隱性債務，主要為融資平臺債務、政府引導基資料來源：BIS，NIFD，同時，無論是 CNBS 口徑，還是 BIS 口徑的宏觀杠桿率均是以季度為發布頻率。即便是發布較為及時的 CNBS 口徑的宏觀杠桿率，也要在季末 2 個月之后更新。若要借助宏觀杠桿率尋覓貨幣政策的前瞻線索，數據的時效性難以滿足金融市場的跟蹤需求。宏觀杠桿率月度跟蹤指標的構建鑒于現存宏觀杠桿率指標時效性不足的遺憾，我們以社科院版本的統計口徑為基礎，嘗試通過更加高頻的數據構建月度測算體系。通過數據口徑的分拆比對，我們選取了以

11、下指標作為各部門債務余額及名義 GDP 的估算指標。表 2：宏觀杠桿率高頻觀測的估算指標估算項目估算所采用的指標名義 GDP對于已公布的名義 GDP 則采用公布的實際值，對于尚未公布的名義 GDP 采用以下估算方法當季名義 GDP = 去年同期的當季名義 GDP * ( 預測平均值:GDP:當季同比 + CPI 與PPI 擬合的 GDP 平減指數 )月度名義 GDP = 當季名義 GDP / 3中央政府：中央財政債務余額(季度公布)，季度間的月度數據利用政府債券托管量減去地方政府債券托管量進行調節地方政府：地方政府債務余額政府部門非金融企業部門非金融企業及機關團體貸款，以及社融中外幣貸款、委托

12、貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券、ABS 融資及貸款核銷的余額居民部門住戶貸款資料來源：月度高頻觀測值可以較好地反應宏觀杠桿率的變化。我們通過以上月度估算體系對實體經濟部門及各部門杠桿率進行了測算，并與中國社會科學院季度公布的測算值進行了比對。可以看到，實體經濟部門杠桿率月度測算值與季度真實值的誤差均在 2 個百分點以內。其中，政府部門與居民部門杠桿率與真實值的誤差基本在 0-0.2 個百分點左右，誤差主要來自非金融企業部門杠桿率的測算，大概在0-2 個百分點左右。圖 3：實體經濟部門杠桿率與高頻觀測值基本一致圖 4：政府部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上(%)高頻觀測值實體部門杠

13、桿率(CNBS口徑)(%)高頻觀測值政府部門杠桿率(CNBS口徑)28027026025024023022021020048464442403836343230資料來源：NIFD，Wind，數據截至 2021 年 2 月資料來源：NIFD，Wind，數據截至 2021 年 2 月圖 5：居民部門杠桿率完全落于高頻觀測曲線之上圖 6：非金融企業部門杠桿率與高頻觀測值基本一致(%)高頻觀測值居民部門杠桿率(CNBS口徑)(%)高頻觀測值政府部門杠桿率(CNBS口徑)6560555045403548464442403836343230資料來源：NIFD，Wind，數據截至 2021 年 2 月資料來

14、源：NIFD，Wind，數據截至 2021 年 2 月二、總量上，穩杠桿需要控制社融增速宏觀杠桿率的快速增長雖會刺激短期經濟增長，但會抑制未來的經濟增長。國家金融與發展實驗室曾經撰文指出以債務增速反映的新增債務流量會顯著刺激經濟增長，但這種刺激作用是短期的，即以宏觀杠桿率反映的債務累積存量會抑制未來的經濟增長。宏觀杠桿率是衡量風險的綜合性指標，高杠桿率是金融脆弱性的總根源。保持宏觀杠桿率的基本穩定，是實現穩增長與防風險動態平衡的根本要求，也是實施跨周期調節的關鍵環節。杠桿率穩中有降一直都是貨幣政策的重要目標2008 年國際金融危機爆發后，我國宏觀杠桿率(BIS 口徑的非金融部門杠桿率)從 20

15、08 年底的 139%攀升 100 個百分點至 2015 年的 239%，進入了快速加杠桿階段。在金融危機的沖擊之下，加杠桿使我國經濟率先復蘇，但同時也帶來了產能過剩、僵尸企業、融資平臺債務積累及影子銀行擴張等一系列問題。換言之，快速加杠桿短期效應顯著，但動態來看，所積累的風險直至今日仍未完全化解。圖 7：國際金融危機爆發后各經濟體杠桿率的變化（2008 年 Q4 至 2015 年 Q4）120 中國10080新興市場604050100150200200-20140250300邊際變化(%)0350400450-402015年末的非金融部門杠桿率(BIS , %)資料來源：BIS，在此背景下，

16、2015 年 12 月中央經濟工作會議提出降杠桿，開啟了我國強制性去杠桿的進程。從我們梳理的政策當局的政策表態中可以看到，自此之后的中央層面每年的政策定調均會提及降低或者穩定宏觀杠桿率。表 3：政策當局涉及宏觀杠桿率的表述日期事件表述2021-04-01國務院新聞發布會央行孫國峰貨幣供應量和社會融資規模增速與債務增速走勢一致，貨幣政策實現中間目標，就能夠達到廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配，就能保持宏觀杠桿率的基本穩定。2021-03-28中國人民銀行 調查統計司前司長盛松成目前幾乎沒有理由收緊貨幣政策，從任何角度都分析不出要收緊貨幣政策，包括經濟、小微企業、物價

17、 匯率、利率。如果再收緊貨幣政策，利率會提得更高，大量資金會流入，匯率會更高，全世界大水漫灌，難道我們還要收緊？去杠桿可以有兩種去法，一是把分母做大，二是把分子做小，分子就是負債，分母就是 GDP。最好的辦法不是去分子，而是增加分母。如果分母擴大了，杠桿也就穩定了。如果你倒過來去分子，也就是說收緊，那么杠桿也會下來，但是分母一起下來，因為企業沒有資金了，GDP 一起下來2021-03-24貨幣政策委員會2021 年第一季度例會穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。的財政和貨幣刺激

18、政策將實際 GDP 增速長期維持在潛在產出增速之上是無法實現的，不僅如此，還容易造成通貨膨脹和宏觀杠桿率的過快上升，進而增加經濟系統性風險。新冠疫情發生以來，我國央行加大貨幣政策對實體經濟流動性支持，應繼續優化完善“雙支柱”調控框架，確保貨幣政策對實體經濟支持力度和潛在產出增速大體匹配。中國人民銀行工作論文2021-03-24我國經濟增速下降的主要原因，是潛在產出增長的周期性下降，而非短期趨勢的影響。通過傳統大規模2021-03-15“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降。防范化解影子銀行風險，有序處置高風險金融機構，穩妥化解地方政府隱

19、性債務，嚴懲逃廢債行為。保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。國務院常務會議李克強總理2021-03-152021-03-05政府工作報告貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定。2020-12-18中央經濟工作會議保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系。2020-11-262020 年第三季度貨幣政策執行報告處理好內外部均衡和長短期關系，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩定。上半年為對沖疫情影響，逆周期調節力度有所加大，宏觀杠桿率出現階段性上升。

20、在今年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。中國人民銀行易綱行長2020-10-21貨幣政策執行報告水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平。2020-05-22政府工作報告引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。2019-12-22中央經濟工作會議要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任。2019-03-05政府工作報告宏觀杠桿率基本穩定，金融財政風險有效防控。2020-08-062020 年第二季度上半年為對沖疫情影響，逆周期調節力度有所加大，宏

21、觀杠桿率出現階段性上升。隨著經濟增速向潛在2018-05-112018 年第一季度貨幣政策執行報告抓緊補齊監管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領域風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序，守住不發生系統性風險的底線，堅決打贏防范化解重大金融風險攻堅戰。2018 年中央財經委員會要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要第一次會議盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。2018-04-022018-03-05政府工作報告積極穩妥去杠桿，控制債務規模，增加股權融資，工業企業資產負債率連續下降，宏觀杠桿率

22、漲幅明顯收窄、總體趨于穩定。宏觀杠桿率保持基本穩定，各類風險有序有效防控。2017-08-112017 年第二季度貨幣政策執行報告堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖，在控制總杠桿率的前提下，把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作，穩步推進市場化法治化債轉股。積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資。維護流動性基本穩定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防范信貸過快擴張和杠桿率進一步2017-05-122017 年第一季度貨幣政策執行報告攀升，把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。綜合運用

23、多種手段，積極穩妥去杠桿，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重，支持市場化法治化債轉股。規范地方政府舉債行為。積極穩妥去杠桿。我國非金融企業杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。政府工作報告2017-03-052016-12-16中央經濟工作會議去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。要支持企業市場化、法治2016-03-16十三五規劃綱要提高直接融資比重，降低杠桿率。化債轉股，加大股權融資力度，加強企業自身債務杠桿約束等，降低企業杠桿率。要規范政府舉債行為2015-12-18中央

24、經濟工作會議抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。資料來源：中國人民銀行，中國政府網，共產黨員網，新華網，截至目前，我國的“去杠桿”進程大致可以概括為以下三個階段：階段一：2015 年 12 月至 2019 年 12 月，這段時期內保持宏觀杠桿率穩定是中央歷年的政策基調。在此期間，非金融企業部門杠桿率明顯下降，雖然居民部門及政府部門杠桿率仍然保持增長，但整體宏觀杠桿率基本保持穩定。階段二：2020 年 1 月至 2020 年 10 月，這段時期由于國內及海外先后受到新冠肺炎疫情沖擊，我國一季度 GDP 實際增長率快速下探至-6.8%。在這種背景下，政府工作報告首次刪除了“保持宏觀

25、杠桿率基本穩定”的表述，并要求“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”。在此期間，逆周期調控政策推動非金融企業部門杠桿率迅速飆升回到 2016 年去杠桿之前的水平之上，政府部門杠桿率也有明顯上升，整體宏觀杠桿率呈現顯著上行。階段三：2020 年 11 月至今，在此期間，中央經濟工作會議、國務院及中國人民銀行密集發生，重提“保持宏觀杠桿率基本穩定”，“十四五”規劃綱要甚至要求“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”。雖然疫情期間宏觀杠桿率出現了大幅抬升，但這并不說明政策框架放棄了“保持宏觀杠桿率基本穩定”的既往政策目標，央行在 2020 年二季度貨幣政策執行報告也指明“上半年為對沖疫情影

26、響，逆周期調節力度有所加大，宏觀杠桿率出現階段性上升。隨著經濟增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平。”圖 8：COVID-19 疫情沖擊后各經濟體杠桿率的變化（2019 年 Q4 至 2020 年 Q3）邊際變化(%)5040新興市場30中國2050100150200250 100-10600300350400450500-202020年Q3的非金融部門杠桿率(BIS , %)資料來源：BIS，總結而言，自 2015 年 12 月中央經濟工作會議提出“去杠桿”以來，保持宏觀杠桿率基本穩定便一直是政策的主基調之一。因受疫情沖擊而階段性有所放松的宏觀杠桿率目標，在經濟呈現企穩跡象后

27、，政策基調便迅速向保持宏觀杠桿率基本穩定回歸。甚至從“十四五”規劃綱要中可以看出，“保持宏觀杠桿率以穩為主”僅僅是政策的基本目標，“穩中有降”才是政策的最終目標。從而，在未來一段時間內，宏觀杠桿率大概率將繼續成為貨幣政策操作的一個閾值指標，對廣義貨幣及信貸投放形成約束。社融增速回落是穩定宏觀杠桿率的必然結果既然去年四季度經濟增速已經回到潛在產出水平之上，被央行階段性放松的穩定宏觀杠桿率的目標，再次成為貨幣政策的重要約束條件。那怎樣才能實現政府工作報告及“十四五”規劃中所說的“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”？針對這個問題，中國人民銀行調查統計司原司長盛松成在接受央廣經濟之聲專訪時表示，“去杠

28、桿可以有兩種去法，一是把分母做大，二是把分子做小，分子就是負債，分母就是 GDP。最好的辦法不是去分子，而是增加分母。如果分母擴大了，杠桿也就穩定了。如果你倒過來去分子，也就是說收緊，那么杠桿也會下來，但是分母一起下來，因為企業沒有資金了，GDP 一起下來。”實體部門債務存量增速理論上應該小于名義 GDP 的增速。我們認為，討論是從分子端去杠桿，還是分母端去杠桿是一個容易產生分歧，難以形成準確判斷的問題。不妨換個角度來理解這個問題，既然宏觀杠桿率要保持以穩為主，穩中有降，那一個確定性的結論就是：分子端的增速一定不能大于分母端的增速。也就說，今年實體部門債務存量增速理論上應該小于名義 GDP 的

29、增速。社融存量可作為實體部門債務余額的代理變量。通過構建宏觀杠桿率高頻觀測時用到的近似統計口徑，可以注意到，實體部門債務余額與社融存量的差距基本可以體現為，社融存量相較實體部門債務余額多統計了非金融企業境內股票融資，而少統計了政府外債。實際上，通過社融存量與實體部門債務余額絕對值的直接對比，我們可以得出同樣的結論。2017 年之前社融存量與實體經濟部門債務余額相差較大，主要是由于當時的國債尚未納入社融的統計口徑之中。圖 9：2017 年后社融存量與實體部門債務余額基本相當圖 10：2017 年后社融存量計算的杠桿率與 CNBS 變動基本一致(萬億)300實體部門債務余額社會融資規模存量(%)2

30、90實體部門杠桿率社融存量/名義GDP250270250200230150210100190501700201520162017201820192020150201520162017201820192020資料來源：NIFD，Wind，數據截至 2020 年 12 月資料來源：NIFD，Wind，數據截至 2020 年 12 月2021 年社融存量增速理論上應該控制在 11%以內，才能實現宏觀杠桿率的基本穩定。在找到了實體部門債務余額的代理變量之后，另一個問題就是如何估算 2021 年全年的名義 GDP 增速。首先，我們借助基數效應外推 CPI 及 PPI 走勢，并以此擬合得到 2021 年的

31、 GDP 平減指數約為 2.63%。另外，由于 2020 年實體經濟受到疫情嚴重沖擊，為今年的實際經濟增速創造了降低的基數，若按照 8.40%(取自 IMF世界經濟展望)的實際 GDP 增速估算，今年的名義 GDP 增速約為 11.03%。那么，按照我們之前的邏輯，社融存量增速理論上應該不大于名義 GDP 增速，才能有效控制宏觀杠桿率的繼續上行，也即，2021 年社融存量增速理論上應該控制在 11%以內。相較 2020 年 13.3%的增速，下降約 2.3 個百分點，全年新增社融約 31.3 萬億。圖 11：2021 年的 GDP 平減指數約為 2.63%圖 12：2021 年社融存量增速需要

32、控制在 11%以內)平減指數(CPIPPI擬合值) 趨勢推演(基于基數)GDP平減指數(%(%)617516社融存量同比 趨勢外推415314213112011-110-2201220132014201520162017201820192020202192017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07資料來源：Wind，2021 年 4 月開始的數據為預測值資料來源：Wind，2021 年 4 月開始的數據為預測值三、結構上，穩杠桿將優先控制流向政府融資平臺及國有企業的融資通過前面的分

33、析，我們認識到自 2015 年以來，宏觀杠桿率穩中有降一直都是貨幣政策的重要目標。2020 年在逆周期調節發力削弱疫情沖擊的背景下，央行才不得不階段性的放松了穩定杠桿率的目標。但 2020 年宏觀桿桿率的顯著飆升，使得穩定杠桿率成為了今年貨幣政策的重要約束條件，并將造成社融增速的趨勢性下行。在理清了穩定杠桿率的總量影響之后，我們認為政策當局為了實現對實體經濟部門融資總量增速的控制，必然會對不同部門的融資增速做出權衡取舍，而非同等程度的壓縮所有實體部門的融資增速。接下來，我們將對此展開探討。杠桿率的回升主要源自非金企業部門及政府部門2020 年在新冠肺炎疫情的沖擊之下，我國實體經濟受到顯著沖擊，

34、一季度 GDP實際增速由 2019 年 4 季度的 5.8%跌落 12.6 個百分點至-6.8%。在此背景下，政策當局階段性放開了對宏觀杠桿率的容忍閾值，在逆周期調節政策的助推下，宏觀杠桿率由 2019 年末的 246.5%，大幅攀升 23.6 個百分點至 2020 年末的 270.1%，主要源于非金融企業部門及政府部門，貢獻率分別為 44%及 30%。分部門來看，非金融企業部門杠桿率顯著抬升 12.7 個百分點，為本輪宏觀杠桿率上行的主要推動因素。同時，我們注意到與 2008 年全球金融危機之后的那一輪加杠桿相比，兩次外生沖擊后杠桿率上升最快的部門均是非金融企業部門，不同的是，在本次新冠疫情

35、沖擊下，政府杠桿率的抬升速率相對 2008 年金融危機及前期均有了明顯了的加速。圖 13：本輪加杠桿的部門主要為非金融企業部門與政府部門(CNBS 口徑杠桿率)(%) 35居民部門政府部門非金融企業部門302520151050-5-102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：NIFD，非金融企業部門杠桿率方面，相較國有企業，民營企業杠桿率上行的更為明顯。為了更好地觀察杠桿率的結構分化，我們選取了 1121 家非金融國有上市企業及

36、2581 家非金融民營上市企業作為觀測樣本，來觀測不同屬性企業的杠桿率變化。在杠桿率的計算上，我們選取上市公司年報中披露的總負債作為杠桿率的分子，選取總營業收入作為杠桿率的分母。可以看到，2017 年后作為企業部門去杠桿核心的國有企業在本輪杠桿提升的過程中基本已反彈回前期高點，但作為本輪企業部門加杠桿核心的民營企業杠桿率的上行則更為顯著，這一點從資產負債率的角度反應地更為明顯。究其原因來看，我們認為有兩點可能的原因：一是，自 2017 年以來民營企業的資產負債率持續提升，反映出民營企業部門正處于加大投資的債務擴張周期；二是，新冠疫情沖擊下，資金實力相對薄弱的民營企業更容易通過融資來度過經營性現

37、金流短缺困境。圖 14：杠桿率角度來看，本輪加杠桿非金融民營企業幅度更大圖 15：負債率角度來看，本輪杠桿主要加在非金融民營企業110105100959085807570656055(%)國有企業杠桿率民營企業杠桿率(%) 國有企業資產負債率民營企業資產負債率6361595755535149474565資料來源：Wind，2020 年數據為根據 2020 年 Q3 季報的預測值資料來源：Wind，數據截至 2020 年 3 季度政府部門杠桿率方面，中央政府與地方政府的節奏較為一致。可以看到，相對于 2008 年金融危機后相對克制的政府部門加杠桿，本次政府部門杠桿率有了明顯的抬升。可以明顯的觀察

38、到，2008 年金融危機后，地方政府加杠桿的速度明顯快于中央政府，但在本輪杠桿率上行的過程中，中央政府與地方政府的節奏較為一致。這或與中央政府有意控制地方政府債務負擔，化解地方政府債務風險有關。圖 16：本輪中央和地方政府加杠桿的節奏較為一致(%) 15差值: 地方-中央(左軸)中央政府杠桿率地方政府杠桿率(%) 301025520015-510-102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-155資料來源：Wind，數據截至 2020 年 4 季度居民部門杠桿率方面，2008 年金

39、融危機以來，居民部門杠桿率保持著年均 3.7個百分點的漲幅，去年疫情期間漲幅略有上行，但并不明顯。央行在其貨幣政策執行報告專欄中曾經指出，如果居民部門借貸從事經營性活動，實質類似于企業債務，具有自償性，在觀察和比較我國居民杠桿率時，應剔除經營性債務的影響。僅就居民消費性債務而言，可以注意到有約 83%的消費性杠桿集中在中長期消費貸款，而居民中長期消費貸款的主要用途為個人住房按揭，并且也是本輪居民部門杠桿抬升的主要推動力量。圖 17：居民加杠桿主要用于中長期消費圖 18：住戶中長期消費貸款主要用途為個人住房按揭(%)65中長消費短期消費中長經營短期經營(%) 60.0個人住房貸款余額:同比住戶中

40、長期消費貸款:同比605550.05040.0454030.0353020.0252010.01510201120122013201420152016201720182019202020210.020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，數據截至 2021 年 2 月資料來源：Wind，數據截至 2020 年 12 月控制地方政府融資平臺及國有企業融資增速是核心從政策視角來看，政策當局對于各部門杠桿率的關注度可有個不一定精確的排序供參考：地方政府杠桿 非金融國有企業杠桿 居民部門杠桿 中央政府杠桿 非金融私營企業杠桿。從政策當局

41、的表述來看，最近兩次提及穩定宏觀杠桿率，均著重點出要“穩妥化解地方政府隱性債務”，可見地方政府債務在政策決策中的優先級之重。而國有企業去杠桿則是 2017 年至 2019 年去杠桿的核心，本已初見成效，但是在 2020 年疫情沖擊之下，去掉的杠桿又都連本帶利返還了回來，從而國有企業的杠桿問題也會是政策當局容忍度較低的部分。至于居民部門杠桿率，2021 年以來，央行接連在 2020 年四季度貨幣政策執行報告專欄以及工作論文的形式對居民部門杠桿率進行了論述，但論述的總基調是，目前我國的居民部門杠桿率仍處于合理水平、風險可控，但宏觀空間已不大。因而，我們判斷政策決策對于居民部門杠桿率仍有一定容忍空間。表 4：政策當局涉及各部門杠桿率的表述日期事件表述2021-03-15“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降。防范化解影子銀行風險，有序處置高風險金融機構，穩妥化解地方政府隱性債務，嚴懲逃廢債行為。2021-03-15國務院常務會議李克強總理保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。2021-02-182020 年第四季度貨幣政策執行報告我國大約有 20%的居民債務與經營性活動相關，剔除后我國居民杠