1、 HYPERLINK / 債券市場目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、主要國家貨幣政策及利率走勢 1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）主要經濟體的貨幣政策及利率 1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）我國央行貨幣政策及利率走勢 5 HYPERLINK l _bookmark3 二、我國債券市場發展分析 7 HYPERLINK l _bookmark4 （一）債券市場發行、存量及交易 7 HYPERLINK l _bookmark5 （二）債券市場違約情況 11 HYPERLINK l _bookmark7 （三）債券市場法制建設 13

2、HYPERLINK l _bookmark8 （四）債券市場對外開放 15 HYPERLINK l _bookmark9 三、展望 17一、主要國家貨幣政策及利率走勢（一）主要經濟體的貨幣政策及利率世界滯脹風險上升，主要經濟體紛紛加息，貨幣政策趨向收緊。美聯儲自今年 3 月正式開啟加息周期，截至 6 月末已經加息 3 次，分別提升聯邦基金目標利率 25bp，50bp 和 75bp，將利率推升至 1.50%1.75%的區間。同時，美聯儲亦于 6 月 1 日啟動縮表，計劃每月減持 475 億美元資產（包括 300 億美元國債和 175億美元抵押貸款支持證券 MBS），并預計在 9 月增加至每月減持

3、 950 億美元（600億美元國債+350 億美元 MBS）。與上一輪美聯儲緊縮貨幣政策周期相比，本輪加息步伐明顯加快，其根本原因是快速上漲的通脹。2022 年以來，美國 CPI（居民消費價格指數）月度同比漲幅均高于 7.5%，6月同比上漲高達 9.1%，創下四十年來新高；歐元區通脹急速上行，調和 CPI 由 1月份的 5.1%快速上漲至 6 月份的 8.6%，創 1997 年有該項統計以來新高；日本通脹水平創新高，6 月份除生鮮食品以外的居民消費價格指數（即核心 CPI）同比上漲 2.2%，連續三個月漲幅超過 2%（見圖 1）。在價格占比中，能源、交通運輸和食品價格是推升本輪通脹的主要因素。

4、而本輪國際通脹愈演愈烈的原因主要有以下三個方面：從需求端來看，新冠疫情后歐美國家采取超常規寬松貨幣政策。2020 年為應對新冠疫情，美歐等發達經濟體出臺了多項超寬松貨幣政策，實施量化寬松措施，大規模投放流動性。寬松的財政政策和貨幣政策，有效刺激了消費需求，但同時也推高了大宗商品價格，成為推升本輪通脹的重要因素。從供給端來看，新冠疫情對生產和物流造成干擾，影響全球產業鏈和供應鏈的正常運轉，導致了更為嚴重的供需錯配，進一步推升商品價格。最后是地緣政治沖突引發了短期能源和糧食供給壓力。俄羅斯是全球重要能源、化肥、工業金屬出口大國，是全球第二大原油和天然氣生產國，烏克蘭和俄羅斯均是世界重要的農業出口大

5、國，烏克蘭是全球小麥第五大和玉米第四大出口國，俄羅斯是全球小麥第二大和玉米第七大出口國。俄烏沖突導致原油、天然氣和糧食等產品供應緊張，加之多國加強對農產品的出口管制，加劇了糧食危機，導致多種大宗商品價格一漲再漲。圖 1主要發達經濟體通脹水平（同比）數據來源：Wind。為面對棘手的治理通脹難題，此次美聯儲加速收緊貨幣政策，引發了市場對美國經濟可能出現衰退的擔憂，當前數據也顯示美國商業投資已經開始放緩，房地產活動也表現疲軟。不過，新冠疫情期間美國個人賬戶積累了大量儲蓄存款，二季度家庭消費依然保持韌性。由于家庭消費占美國 GDP 的 70%左右，對美國經濟起到了十分關鍵的作用，消費仍有望在近期內支持

6、美國經濟。根據美國國債收益率曲線預測的美國經濟衰退風險目前也仍處于相對較低的水平。不過，美聯儲快速加息同樣帶來了很多負面影響，美國經濟下行風險顯著加大。美國作為世界最大的經濟體，歷次美聯儲貨幣政策調整都對全球經濟和金融市場帶來了顯著影響。本輪美聯儲加息和縮表力度明顯超出歷史以往的步伐，給全球主要經濟體的貨幣政策、國際資本流動、匯率等帶來了一系列沖擊。在貨幣政策方面，面對全球通貨膨脹水平持續高升、美聯儲加速收緊貨幣政策，多國央行也追隨式地開啟了加息周期。2022 年上半年，9 個發達經濟體中有 7 個已經上調了政策利率，平均上調幅度為 89 個基點。23 個新興市場經濟體中有 18 個經濟體上調

7、了政策利率，上調幅度相對更大，平均加息 291 個基點。發達經濟體方面，韓國和加拿大央行分別將其政策利率提高了 125 個基點。歐洲地區為應對物價水平的上漲和能源限制供應帶來的能源價格飆升，英國央行自2021 年年底開始連續加息了5 次，共計115 個基點，將政策利率提高至1.25%。由于持續高升的通脹和潛在的債務風險加大，歐洲央行于 6 月初表示將于 7 月份開始加息 25 個基點，并從 7 月 1 日起停止凈資產購買，為歐元區十余年來的首次加息。日前，歐洲央行行長拉加德再次表明，將根據中期通脹前景，于 9 月適當提高加息幅度。需要特別注意的是，隨著歐央行啟動加息時間表，日本將成為主要發達經

8、濟體中唯一保持政策利率不變的國家。近期，日本貿易逆差持續擴大，日元出現快速貶值。如果日本央行加息，或將推高國債付息和企業融資成本，使增速已經放慢的日本經濟面臨進一步衰退的風險。同時，根據經典的不可能三角理論，在資本自由流動、獨立貨幣政策和維持匯率穩定三者中，日本央行選擇了前兩者，放棄了維持匯率穩定，從而引發了日元暴跌，日元也不再擁有之前幾次危機中的避險屬性。目前，日本央行表示仍將維持寬松的利率政策不變，但隨著通脹水平的不斷抬升，日本貨幣政策將面臨兩難的選擇。新興市場經濟體方面，既有應對本國通脹上漲的壓力，也有面對美元加息帶來的資本流出壓力。一些新興經濟體的通脹水平自 2021 年就開始提升，使

9、得其更早進入加息周期。此外，在 2015 年上一輪美聯儲貨幣政策收緊的周期中，一些新興市場經濟體遭受了流動性危機，為了更好地應對此次美聯儲加息，穩定本國貨幣匯率，預防國際資本外流，盡管當前經濟復蘇動能仍較為疲軟，一些新興市場經濟體也采取了預防性加息的政策。從全球來看，拉美地區加息幅度相對較大。截至 6 月末，阿根廷將貨幣政策利率提升了 14 個百分點，巴西自 2021 年 3月開始累計加息 11.25 個百分點，智利的政策利率也自 2021 年 7 月起提高了 8.5個百分點。相比之下，亞太新興地區各國央行加息幅度相對溫和。外匯市場方面，自美聯儲 3 月 17 日開始加息以來，美元保持強勁持續

10、升值，截至 6 月末，美元指數較 3 月下旬上漲 6.2%。受美元強勢影響，全球主要經濟體貨幣均出現一定程度貶值。發達經濟體中，日本、英國、澳大利亞、歐元區的貨幣貶值幅度相對較大，主要與其經濟增速放慢、地緣政治等因素有關。英國統計局的數據顯示，由于消費者信心回落，需求減少，自 2022 年 3 月以來，英國 GDP 已經連續第二個月下降。澳大利亞 2022 年一季度 GDP 增速也較上年四季度有所放緩，5 月最新的制造業 PMI 指數有所回落，結束了此前 4 個月的增長勢頭，較上月回落 3 個百分點至 55.7，或與加息導致企業未來投資意愿下降有關。歐元相對于美元匯率的貶值幅度同樣處于較高水平

11、，達到了 5.7%。歐元區貿易逆差持續擴大、供應鏈緊張、能源需求不足，疊加地緣政治沖突，或將影響消費和投資信心，進一步拖累經濟復蘇步伐。值得注意的是，在俄烏沖突爆發初期（2 月 24 日），發達國家十年期國債收益率并未出現顯著的上行趨勢（見圖 2）。這主要是因為該時間段的俄烏沖突仍處于事件發酵期，以美國為代表的發達國家通脹水平并未出現陡峭的上漲。因此，投資者們樂觀預期了美聯儲的加息節奏，長期債券收益率并未出現顯著的上漲趨勢。然而，隨著俄烏沖突進一步升級，俄羅斯作為重要的能源出口國，其能源出口被美國制裁，伴隨而來的就是歐洲發達國家日益高企的通脹水平（以原油和天然氣為代表），美聯儲見通脹有難以控制

12、之勢，便于二季度議息會議釋放了更加鷹派的加息和縮表信號。接著，市場便加大了美聯儲可能更加鷹派的預期，從而出現二季度國債收益率顯著陡峭上升的結果。因此，債券市場在二季度開始計入節奏更快的縮表預期，推升了期限溢價。如果按照現在美國通脹水平推算，2022年縮減規模預計達 5100 億美元，2023 年縮減規模預計達 1.9 萬億美元，縮表帶來的美債需求減弱預期，勢必要引發長端美債期限溢價上行。圖 2 主要發達經濟體 10 年期國債收益率數據來源：Wind。（二）我國央行貨幣政策及利率走勢“穩增長”政策發力，市場流動性較為寬松，利率中樞有所下行。2022 年二季度，中國經濟仍然面臨“需求收縮、供給沖擊

13、、預期轉弱”三重壓力，疊加 3 月以來新冠疫情反復以及俄烏沖突，宏觀經濟復蘇進程受阻，經濟面臨較大的下行壓力。在此背景下，貨幣政策維持穩健基調，政策操作穩中偏松，共進行 1次降息操作，1 次全面降準操作，1 次下調 1 年期 LPR 操作，2 次下調 5 年期 LPR操作。其中，二季度受資金面逐步轉松影響，公開市場操作邊際收緊。具體看，年初經濟下行壓力較大，央行下調 MLF 利率和逆回購利率各 10BP，利率走廊上限 SLF 利率同樣調降 10BP，1 年期及 5 年期 LPR 跟隨下調；同時，1 月2 月受春節取現需求增加以及地方債發行節奏加快等因素影響，資金面邊際收緊，央行加大公開市場投放

14、力度，共計投放資金 7000 億元；3 月6 月中上旬，銀行間流動性邊際寬松，尤其是 4 月之后，全面降準落地疊加實體融資需求不振，銀行間流動性較為寬松，央行公開市場操作邊際收緊；臨近 6 月末，受半年末資金面邊際收緊等因素影響，央行公開市場投放力度有所加大，24 日至月底凈投放資金 4000 億元。2022 年上半年，受央行降息、全面降準等因素影響，銀行間流動性較為寬松，疊加利率走廊上限 SLF 利率壓降，資金利率中樞下行。具體看，上半年資金利率波動下行，臨近 6 月末有所回升。截至 6 月 30 日，DR007 和 R007 分別為 2.29%、2.71%。其中，一季度受降息落地等因素影響

15、，利率走廊上限 SLF 利率進一步調降。加大資金價格的精準調控下，利率中樞有所下行。DR007 和 R007 均值分別較去年同期下行 11.20BP、11.44BP 至 2.10%、2.29%，助力降低綜合融資成本。二季度全面降準落地釋放長期資金 5300 億元，實體融資需求疲弱下，部分資金淤積在銀行間市場，資金面整體較為寬松，DR007 均值為 1.72%，較 2021年同期下行 43.44BP、較前一季度下行 37.06BP；R007 均值為 1.85%，較 2021 年同期下行 44.29BP、較前一季度下行 39.84BP。2022 年以來，美聯儲加息進程加快，中美利差自 4 月以來持

16、續倒掛。截至 6月 30 日，中美利差倒掛 16BP，較此前有所收窄，考慮到下半年美聯儲大概率繼續加息，后續資本流出壓力仍存。不過，目前我國債市收益率對中美利差容忍度較高，后續我國收益率跟隨美債收益率大幅上行的概率或較低，中美利差或僅對我國債市收益率形成一定的底部約束作用。從國內流動性看，截至 6 月 30 日，新增專項債剩余額度為 2400 億元，7 月8 月發行規模相對較低，供給壓力相對較小，疊加下半年貨幣政策操作仍難大幅收緊，即使新發特別國債，也較難對流動性形成較大的擾動，對收益率影響相對較小。從經濟走勢看，伴隨宏觀政策穩增長效果逐步顯現，下半年經濟基本面或繼續修復，考慮到新冠疫情常態化

17、防控下較難出現 4 月時大規模停工停產的情況，因此，經濟基本面或較上半年邊際好轉，收益率中樞將有所上行，但受制于市場信心恢復不足、企業成本壓力仍存等因素，經濟修復速度較緩，收益率上行幅度或有限。2022 年上半年，國內經濟面臨“三重壓力”，疊加新一輪新冠疫情沖擊上海、北京等核心城市，總體表現疲弱。隨后，在穩增長政策逐步發力的作用下，經濟總體處于復蘇周期之中。但是，一方面經濟仍然面臨周期性壓力，地產投資繼續疲弱，出口增速放緩，消費恢復需要時間，因而經濟回升是較為漫長的過程。另一方面，穩增長政策持續發力，而財政總預算尚未調整，下半年地方債額度增加空間存在不確定性。國家統計局公布數據顯示，疫情沖擊減

18、緩之后，5 月經濟數據雖然有所恢復，但幅度非常有限。5 月工業增加值同比增長 0.7%，增速較上月提升 3.6 個百分點，依然處于較低水平。而服務業依然處于大幅收縮狀態，5 月服務業生產指數同比下跌 5.1%，增速依然大幅下滑。因此，下半年在外需被動放緩、地產投資繼續下行與基建投資面臨資金來源不足等三重壓力下，中國經濟復蘇將面臨挑戰，下半年經濟表現將是疫情后恢復、穩增長發力與周期性壓力疊加的結果。考慮到全球經濟放緩和我國出口份額的回落，外部需求將被進一步遏制。 2022 年以來，美國通脹高企，美聯儲超預期加息并試圖以大幅快速加息來抑制 通脹。在快速實現控制通脹目標的同時，也可能較快地將其經濟帶

19、入衰退甚至危 機。此外，海外供給在新冠疫情得到控制后逐步恢復，我國出口份額將逐步回落， 出口增速亦將逐步放緩。考慮到出口以及企業盈利放緩對制造業投資的滯后影響，制造業投資也將逐步回落。當前，我國地產投資依然處于深度下跌區間。2022 年上半年，相對于土地購置面積、新開工面積以及地產銷售等 40%左右的下跌，房地產投資近期 10%以內的跌幅較為有限。投資表現相對平穩的主要原因是土地市場不景氣，地方政府為出讓優質地塊，導致土地出讓單價較 2021 年顯著上漲。但考慮到整體行業改善幅度有限，施工面積會繼續下降，地價也難以持續上升，這意味著地產投資繼續面臨放緩壓力，預計下半年地產投資跌幅將在 10%左

20、右。此外，本輪地產投資相對于銷售的反映可能更為滯后。從先導指標來看，地產銷售是地產行業內部的先行指標，地產銷售回升將改善房企資金面，進而向地產企業拿地和新開工傳導，并帶動地產投資增速回升。但過去一年內，地產企業經營狀況劇烈惡化，前 50房企的貨幣資金在 2021 年下半年減少 23.2%，且 2022 年上半年下降勢頭并未改變，甚至萬科、保利等頭部央企也未能幸免。2022 年一季度，貨幣資金環比下降 19.8%，而在此前十年，房企貨幣資金從未出現過同比下降。當前如此幅度的下降意味著即使周期回升，初期房企也和此前周期不同，受資金約束，難以有效的擴張投資，下半年地產投資存在繼續下行壓力。盡管 6

21、月 30 日出臺了 3000 億元補充項目資本金政策，按照測算可能拉高基建投資，但基建投資仍面臨資金來源不足的壓力。綜上所述，2022 年上半年，國內貨幣政策保持了相機抉擇的中性特征，經濟下行壓力加大，貨幣政策加碼維穩，若經濟修復，則靜觀其變。相機抉擇的中性策略主要體現在以下幾個方面：一是在寬松節奏上，沒有采取大水漫灌的方式刺激經濟增長，而是根據經濟波動靈活選擇貨幣工具和對沖力度；二是在操作方式上，沒有激進地刺激信用大幅放量，而是通過寬貨幣的方式促進寬信用；三是貨幣政策對人民幣匯率的波動也比較隱忍，沒有刻意調節匯率促進出口穩經濟，同樣體現了貨幣政策的中性特征。如果下半年經濟再次承壓，貨幣延續寬

22、松的概率較大，降準和降息仍有空間。如果經濟內生動力持續修復，在美聯儲加息和國內通脹抬頭的背景下，內外兼顧的政策關注或將促使貨幣政策由寬松向中性回歸。二、我國債券市場發展分析（一）債券市場發行、存量及交易債券發行量同比持續增長，全市場凈融資額同比大幅增長。隨著國際環境更趨復雜嚴峻、俄烏沖突深化演變、國內經濟下行壓力突出，二季度我國經濟總體呈現緩慢修復態勢。4 月是受本輪疫情影響最為嚴重的月份，上海、北京、吉林等地疫情反彈加劇經濟下行壓力；5 月疫情稍微好轉，經濟呈現初步的復蘇勢頭；6 月疫情基本得到控制，“穩經濟”政策效果顯現，經濟呈現企穩回升態勢。為緩解經濟下行壓力，4 月 15 日，央行宣布

23、下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，借此釋放長期資金約 5300 億元；與此同時，央行上半年上繳結存利潤 9000億元，與其他貨幣政策操作相配合，有效改善了企業和居民的資產負債表，提振消費需求，寬松的流動性環境成為二季度支撐債市凈融資改善的重要因素之一。2022 年二季度，全國債券市場共發行各類債券 12385 只，同比少發 922 只；發行金額合計 16.56 萬億元，同比增長 8.17%；單只債券平均融資額約為 13.37億元，同比增長 16.22%。全市場凈融資額為 4.01 萬億元，較 2021 年同期多增5756.15 億元，同比增長 16.76%，凈融資持續改善（見圖 3

24、）。總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)x 100001816141210864202020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2圖 3我國債券市場發行、償還及凈融資規模（億元）數據來源：Wind。地方政府債發行繼續加速，各券種發行增速分化。應積極財政政策靠前發力要求，5 月 31 日國務院印發扎實穩住經濟的一攬子政策措施，明確要求在 6月底前基本完成新增專項債的發行工作。二季度地方政府債發行繼續加速，從發行進度來看，截至 6 月底，已下達的 34500 億元新增專項債基本發行完畢，成為支撐二季度全市場凈

25、融資持續改善的重要因素。與此同時，新冠疫情反彈、房地產行業下行壓力及城投債融資監管趨嚴導致實體經濟融資需求疲弱，市場風險偏好有所降低，金融債、非金融企業債、資產支持證券均出現不同程度的同比下降。而受益于較寬松的資金面，二季度同業存單的發行同比僅小幅增長。從券種結構來看，同業存單、地方政府債、非金融企業債、金融債是 2022 年 二季度發行量最大的四類券種，市值占比分別為：33.11%、20.69%、17.90%、13.39%，合計發行規模占總規模的 85.10%。其中，同業存單發行 5.48 萬億元，同比增長 3.17%；地方政府債發行 3.43 萬億元，同比增長 40.04%；非金融企業債發

26、行 2.96 萬億元，同比下降 1.09%；金融債發行 2.22 萬億元，同比下降 6.24%；國債發行1.83 萬億元，同比增長 32.83%；資產支持證券發行 5516.55 億元，同比下降28.26%；其他債券合計發行 835.00 億元，同比增長 138.57%（見圖 4）。國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他合計x 100007 65432102020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2圖 4我國債券市場發行規模及結構（億元）數據來源：Wind。17.00 x 1000016.5016.0015.50

27、15.0014.5014.0013.5013.0012.50債券市場存量規模同比增長，存量券種結構整體保持穩定。受益于財政政策集中前置發力、經濟環境復蘇回暖及消費需求逐步修復，二季度全市場凈融資額同比、環比均實現增長，拉動債券市場存量規模同比增長。截至 2022 年 6 月末，全國債券市場存量余額 138.31 萬億元，較 2021 年同期多增 17.60 萬億元，同比增長 14.58%。從存量券種結構看，地方政府債、金融債存量余額占比較大，兩者合計占比達總存量債券余額的 47.87%。與此同時，各存量券種結構總體穩定，與上年同期相比變化不大。其中，地方政府債存量余額34.40 萬億元，占總存

28、量債券的 24.87%，同比增長 25.69%，環比增長 7.88%；金融債存量余額 31.81 萬億，占總存量債券的 23.00%，同比增長 11.06%，環比增長 1.28%；非金融企業債存量余額 27.19 萬億元，占總存量債券的 19.66%，同比增長 10.75%，環比增長 1.75%；國債存量余額 23.63 萬億元，占總存量債券的 17.08%，同比增長 11.28%，環比增長 2.76%；同業存單余額 14.66 萬億元，占總存量債券的 10.60%，同比增長 18.78%，環比增長 0.45%；資產支持證券和其他類債券存量余額分別為 4.73 萬億元、1.91 萬億元，合計占

29、總存量債券的 4.80%，而資產支持證券同比下降 0.64%、歸屬其他的債券同比小幅增長 4.74%，兩者的環比增速均表現為負增長，分別為-2.38%、-1.49%（見圖 5）。國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他合計x 1000040353025201510502020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2圖 5我國債券市場存量規模及結構（億元）140 x 10000120100806040200數據來源：Wind。交易結算量同比顯著增長，現券交易結算量普遍增長。2022 年二季度，銀行間和交易

30、所市場債券結算量為 320.10 萬億元，同比增長 20.42%。其中，現券交易結算 70.52 萬億元，同比增長 31.39%；回購結算 228.78 萬億元，同比增長 19.39%；同業拆借結算 20.80 萬億元，同比增長 1.28%（見圖 6）。2022 年二季度現券結算中，金融債的現券結算量最大，達 26.70 萬億元， 占總結算規模的 37.86%，同比增長 19.69%；其次為非金融企業債券，現券結算 規模達 15.22 萬億元，占總結算規模的 21.58%，同比增長 64.54%；同業存單的 現券結算量排名第三，為14.71 萬億元，占總結算規模的20.87%，同比增長44.9

31、2%。結算前三的券種結算規模合計占整體的 80.31%，而作為市場第一大存量券種的 地方政府債二季度結算總規模 2.36 萬億元，占整體的 3.34%，同比下降 1.82%，相對較低。國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他x 1000080 7060504030201002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2圖 6我國債券市場現券交易規模及結構（億元）數據來源：Wind。（二）債券市場違約情況債券市場整體債券違約規模、新增首次違約主體數同比下降。2022 年二季度以來，國際形勢演變加劇，疊加國內新冠疫情多點

32、連續散發，經濟下行壓力增強，企業信用基本面有所惡化，但受益于“穩增長”一攬子政策實施落地，融資環境明顯改善，債券市場信用風險暴露整體可控，整體債券違約余額規模呈下降趨勢。二季度違約債券 31 只，違約債券規模合計 178.92 億元，涉及 12 家發行主體。與 2021 年同期數據相比，違約債券數、違約余額規模、違約主體數均明顯下降，分別為-47.83%、-52.83%、-18.42%。與 2022 年一季度數據相比，雖違約債券數、違約主體數有所回彈，但整體違約規模減少 27.13 億元，環比下降13.17%，違約規模連續 4 個季度呈逐季下降趨勢，違約風險可控且有所改善。二季度新增 4 家首

33、次違約主體，分別為北京鴻坤偉業房地產開發有限公司、陽谷祥光銅業有限公司、武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司、武漢當代科技產業集團股份有限公司，企業性質均為民營企業。與 2021 年同期的 5 家新增首次違約主體相比，違約主體數量有所減少，且本季度新增的 4 家首次違約主體沒有明顯的行業集中性，主要的違約原因包括發行人盈利能力大幅下降、短期債務規模較大且集中償付壓力大、外部融資困難等（見圖 7）。非首次違約主體數首次違約主體數違約金額3025201510502020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2850750650550450

34、35025015050-50圖 7我國債券市場違約企業數量及違約金額規模（個、億元）數據來源：Wind。房地產行業信用風險持續暴露，仍是違約重災區。為防止房地產行業信用風險失控，2022 年以來，對房地產行業的監管政策明顯放松，但房地產行業的信用風險仍在持續暴露，行業內流動性困境逐漸向上擴散至部分行業龍頭企業，行業基本面加速下行。2022 年二季度的 12 家違約發行人中有 5 家發行人屬于房地產行業，占總違約個體數的 41.67%（見圖 8）。5 家房企涉及違約債券 17 只，占總違約債券數的 54.84%；違約規模合計 106.19 億元，占總違約規模的 59.35%。其中，有 3 家已在

35、 2022 年一季度違約。這表明已經陷入流動性危機的房企，市場信任度的喪失將使其難以在短期內擺脫再融資受限的困境。材料 工業 可選消費 能源 日常消費 信息技術 醫療保健 公用事業 房地產 金融5454753330 25201510502020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2圖 8我國債券市場違約企業行業分布 HYPERLINK l _bookmark6 1（個）數據來源：Wind。1 違約企業按照Wind 行業分類標準 2017 年 3 月行業分類標準分類。2022 年二季度房地產行業國內違約規模比雖然上季度有所減少，但房地

36、產 行業的信用風險仍需警惕。同時，隨著美聯儲加息腳步加快，中資美元債的滾續 面臨著更高的融資成本壓力，預期短時間內房地產行業的信用風險會進一步暴露。國企、民企信用風險分化加劇。雖然 2022 年二季度市場資金面較寬松，但俄烏地緣政治沖突加劇疊加國內多地新冠疫情反復，導致大宗商品價格飛漲、供應鏈受損，而民營企業集中在產業鏈的中下游，受到的沖擊會更為明顯，經營盈利能力惡化更快，信用能力弱化導致再融資能力受限，進而引發流動性危機。國有企業擁有隱形的政府信用支持，在同樣惡劣的外部融資環境之下，面臨的融資約束壓力相對更小；在較為寬松的資金面時，融資能力修復更快。2022 年二季度的 12 家違約主體中，

37、有 10 家民營企業，占總違約主體的83.34%；涉及違約債券 29 只，占總違約債券的 93.55%；違約金額合計 172.42 億元，占總違約金額的 96.37%，民營企業的違約風險仍然較高（見圖 9）。從經濟發展的環境來看，世界滯脹風險上升，主要經濟體政策趨向收緊，外部不穩定不確定因素明顯增加，國內新冠疫情影響還沒有完全消除，需求收縮與供給沖擊交織，結構性矛盾和周期性問題疊加，市場主體經營仍比較困難，經濟持續恢復基礎不穩固，需警惕民營企業信用風險的進一步擴散。30 民營企業國有企業其他企業25201510502020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021

38、Q42022Q12022Q2圖 9我國債券市場違約企業屬性分布（個）數據來源：Wind。（三）債券市場法制建設推動債券市場基礎設施互聯互通，加快發展統一的資本市場。4 月 10 日，中共中央、國務院發布關于加快建設全國統一大市場的意見，指出要加快發展統一的資本市場，強化重要金融基礎設施建設與統籌監管，統一監管標準，健全準入管理。選擇運行安全規范、風險管理能力較強的區域性股權市場，開展制度和業務創新試點，加強區域性股權市場和全國性證券市場板塊間的合作銜接。推動債券市場基礎設施互聯互通，實現債券市場要素自由流動。加大對資本市場的監督力度，健全權責清晰、分工明確、運行順暢的監管體系，筑牢防范系統性金

39、融風險安全底線。堅持金融服務實體經濟，防止脫實向虛。為資本設置“紅綠燈”，防止資本無序擴張。優化民營企業債券融資機制，增強服務民營經濟發展質效。3 月 5 日，政府工作報告中指出要“完善民營企業債券融資支持機制”，落實支持民營經濟發展的政策措施。3 月 27 日，證監會發布推動完善民企債券融資支持機制，增強服務民營經濟發展質效公告，將從優化融資服務機制、發揮市場化增信作用等 7個方面進一步拓寬民營企業債券融資渠道，增強服務民營經濟發展質效。4 月 6日，上交所召開“2022 年上交所推進產業債及民營企業債券發行座談會”，聚焦企業融資難點，完善產業企業和民營企業債券融資支持機制。4 月 12 日

40、，滬深交易所召開“信用保護工具支持民營企業債券融資座談會”，并指出將通過市場化的信用保護工具，引導市場修復對民企債券的投資信心，改善民營企業融資環境，助力民營企業健康發展。4 月 22 日，交易商協會推出多次發行人注冊發行新模式“常發行計劃”（Frequent Issuer Program，FIP），優化信息披露制式要求，提升注冊發行便利。4 月 26 日，深交所牽頭召開“信用保護工具買方機構專題研討會”，就強化信用保護工具對民營企業債券融資的支持作用以及買方機構其他關切問題進行充分討論。5 月 11 日，證監會推出民營企業債券融資專項支持計劃，以穩定和促進民營企業債券融資。5 月 13 日，

41、中證協、中基協發布證券行業支持民營企業發展資產管理計劃規范運作指引，規范證券行業支持民營企業發展資產管理計劃發展運作。5 月 17 日，交易商協會推出“中債民企債券融資支持工具”，進一步釋放對民企債券融資的政策支持信號，提振市場對民企債券投資信心。6 月 29 日，證監會決定進一步降低交易所債券市場交易成本，對民營企業債券融資交易費用應免盡免，持續提升服務實體經濟能力。完善公司債券發行上市審核規則體系，全面深化公司債券發行注冊制改革。4 月 9 日，深交所發布深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第 1 號審核重點關注事項（2022 年修訂）深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第 2

42、 號申請文件及其編制要求，旨在規范公司債券發行上市審核工作，提高審核工作效率和透明度。4 月 22 日，深交所發布公司債券發行上市審核規則公司債券上市規則（2022 年修訂）非公開發行公司債券掛牌規則（2022 年修訂）債券市場投資者適當性管理辦法（2022 年修訂）等四項基本業務規則以及上交所發布上海證券交易所公司債券發行上市審核規則，旨在進一步完善發行上市審核規則體系，壓實市場主體責任，著力健全投資者保護機制。4 月 29 日，上交所修訂發布上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第 3 號審核重點關注事項，旨在深化“放管服”改革，持續提升債券審核透明度。5 月 27 日，上交所發布

43、上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第 6 號知名成熟發行人優化審核，深交所發布深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第 3 號優化審核安排，旨在規范公司債券審核實施程序，提高企業債券融資效率。6 月 2 日，為規范公司債券發行審核工作程序，提升公司債券發行審核透明度，上交所發布上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第 5 號審核程序。（四）債券市場對外開放深入推進中國債券市場制度型開放，構建高水平金融開放格局。5 月 27 日，央行、證監會、外匯局發布關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜。在現行制度框架下，從程序、投資范圍和交易范圍、托管、資金管理等方面

44、進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場，統一資金跨境管理。該公告將境外機構投資者的投資范圍進一步擴充到了交易所債券市場，有助于吸引更多境外投資者參與交易所債券市場，健全多元化投資者隊伍，提升債券市場的流動性與穩健性。6 月 28 日，上交所、中國結算共同發布上海證券交易所 中國證券登記結算有限責任公司境外機構投資者債券交易及登記結算業務實施細則，旨在便利和規范境外機構投資者參與上海證券交易所債券投資業務，拓寬境外資金參與債券市場渠道。6 月 29 日，深交所、中國結算聯合發布深圳證券交易所 中國證券登記結算有限責任公司境外機構投資者債券交易及登記結算業務實施細則，明確獲準進入銀行間債券市場的

45、境外機構投資者參與債券市場的具體安排。7 月 1 日，外匯交易中心發布公告稱將從提升投資便利、優化服務內容、降低投資成本等不同維度，提高境外機構投資境內債券市場效率，持續優化境外機構投資環境。2022 年二季度，境外機構持有銀行間市場債券規模同比、環比均表現為下降，境外機構連續 2 個季度減持人民幣債券。美聯儲自 2022 年 3 月正式開啟加息周期，美元指數持續走強，10 年期美債收益率在 4 月一路攀升至 3%，中美 10年期國債利差自 2010 年 6 月以來首次出現倒掛；人民幣匯率從 4 月中旬開始快 速貶值，5 月 13 日，在岸人民幣對美元匯率盤中觸及 6.8150，離岸人民幣對美

46、 元匯率盤中觸及 6.8364，創下 2020 年 10 月以來的新低。中國與各主要經濟體 之間的貨幣政策偏差、地緣政治風險攀升、國內疫情多地反彈惡化等背景疊加影 響了境外投資者對人民幣資產的短期信心，是本輪人民幣債券被減持的重要因素。截至 2022 年 6 月末，境外機構持有銀行間市場債券 3.57 萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的 2.90%，較 2021 年同期減少 1700 萬億元，同比下降 4.55%，環比 2022 年一季度減持 3100 萬億元，環比下降 7.99%。2022 年上半年境外投資者連續 2 個季度減持人民幣債券，累計減持人民幣債券近 4300 億元。從境外機構的

47、持倉結構看，第一大持倉券種仍是國債，托管量為 2.32 萬億元，占比 63.40%，托管量同比多增 1900 億元，環比減少 1100 億元；第一大持倉券種為政策性金融債，托管量為 0.86 萬億元，占比 23.60%，托管量同比減少 1700 億元，環比減少 1500 億元（見圖 10）。4.50 4.003.503.002.502.001.501.000.500.002020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2托管量占比4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%圖 10境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（萬億元）數據來源：中國人民銀行上海總