1、外資并購”爭議：中國是否該設置底線外資并購再度成為主題。凱雷收購徐工、 舍弗勒收購洛軸、 克虜伯并購山東天潤曲軸、 法國 SEB集團并購蘇泊爾外資對中國的投 資方式似乎正在改變， 從直接在華投資建廠為主過渡到以收購中國企業為主的間接投資階段。 尤其是近年來， 外 資更是將目光投向行業龍頭企業，甚至被稱為 斬首行動 。而伴隨著外資并購案的頻發， 國有資產賤賣論 、 國家安全保護論 、反壟斷論 、 保護民族品牌論 的呼 聲和爭議也達到了空前的激烈。同時，中國政府也陸續采取措施，加大對外資并購中國企業的審查力度，并于 9 月 8 日起正式實施 關于外國投資者并購境內企業的規定 。這是否意味著未來中國

2、引入外資的政策取向將有所 轉變?另一方面，并購已經成為全球資本流動和配置的主旋律。數字顯示，上世紀 90 年代，外資并購的平均增長 速度達到 30.2%，遠遠超過全球對外直接投資 15.1%的平均增速 ;1990 年代中后期，外資并購投資占國際直接投 資的比例已達 70%-90%。但同時，很多國家對外資并購本國企業仍存在抵制，中海油收購尤尼科失敗就是最好的 例子。為什么連美國這樣的發達國家也不愿意作為全球分工的一部分， 而要對國內產業進行保護、 限制外資并購 ? 那么中國作為發展中國家， 尤其在已經過了資金短缺期、 而外企的引進技術效果似乎也在減小的前提下， 是否應 該為外資并購設一個底線 ?

3、針對上述問題， 本報和香港科技大學商學院聯合舉辦本期 天下論衡 ，探討外資并購的前景及政策。 和會嘉 賓有香港科技大學商學院院長陳家強、經濟學教授雷鼎鳴、會計系副教授陳富生、IEMBA課程協調中心副主任林智生，倫敦經濟學院副教授 （ 終身教職 ） 許成鋼等。 本論壇由香港科技大學商學院對外事務主任孔芬芳和本報記者 李振華主持。外資進入的主流方式 ?主持人：幾年前，外資進入中國時多以建立合資企業的模式為主，但現在似乎已經產生了變化，直接并購中 國企業的案例在劇增，為什么會發生這種變化?并購的方式會不會成為未來外資進入中國市場的一種主流模式?另外從中國市場的發展來陳家強：以前外資進入中國大多以合資

4、的方式，沒有控制權，而沒有控制權就很難保證回報率，根據統計， 當初很多外資在中國的回報率都是負的， 所以現在外資希望通過并購能夠取得控制權。看，外資如果不并購中國企業就很難進入中國市場，這也是一個客觀的因素。從經濟效率上來說，中國的資本投 入可以通過并購、控制權轉移等，得到更好的利用。陳富生：中國在股權分置改革后，企業間的并購將會更加頻繁，而且中國很多行業的企業分布比較零散，將 來一定會通過并購的方式重新整合。簡單而言，并購是一個把資源從低效率企業轉向高效率企業、從弱者轉向強者的過程。我們可以看到，中國 近 20 年的經濟高速發展和對外開放、外資進入中國有很大關聯。但國內常常把并購這樣一種純經

5、濟活動加上很 多政治動因，過于夸大了企業間并購中經濟以外的因素。目前我國對于外資并購普遍存在幾種誤解：一是為什么外資對中國特別感興趣?實際上，并購是行業轉向和企業新陳代謝的一種方式。以行業轉向為例，很多行業在國外已經是夕陽行業，如重工業，而中國仍需要大量基 建投資，且將舉辦奧運會，所以這些當然成為外資非常向往的行業。第二個誤解是外資并購一定會帶來壟斷。 我認為中國是一個大國， 很多產業分布和企業分布都很零散， 很難 形成壟斷。何況即便沒有外資大舉并購中國企業，中國企業之間的并購將來也會頻發。誤解三是認為外資買了中國企業， 就搶了我們的生意。 目前中國國內工業產值還非常低， 有很大的發展潛力，

6、自然會有很多新企業誕生。當然，我不否認外資并購會增加中國企業的競爭壓力，但并不能因此而拒絕外資，關 鍵是要增大中國企業自身的競爭力。許成鋼：其實在國際上只有美、英兩國并購比較發達，其他所有國家，包括日本、德國的并購都不算發達。 通過對比可以看出，發達的證券市場和成熟的法制，是并購市場發達的兩個基本前提。何況即便是美國和英國， 首先發展的也是國內的并購市場， 對外資有一定控制， 直到國內經濟相當發達以后， 外資才開始逐漸在并購市場 上起作用。英國可以說是世界上最極端的國家，其制造業的行業龍頭已基本上都為外資所有，所以很多人以英國為例， 認為國內大企業賣光了也不會引起國家安全等一系列問題。 但是我

7、們同時也要看到， 英國證券市場的發達的程度 以及法律的健全程度，都是其他國家難以比擬的。再如美國和加拿大，二者都是市場比較發達、法律比較健全的國家，但美國和加拿大之間的跨國投資，也不 過是近 20 年多年才開始逐漸放松。所以我想進行跨國比較時，很重要的一個經驗教訓就是，中國應該盡快發展 證券市場、完善相關法律制度，應該給非國有企業平等的待遇，讓它們能夠在國內市場中活躍起來。雷鼎鳴：關于并購會帶來經濟效益、治理結構改善等，大家已眾所周知，我今天想提出一個特別的觀點，即 并購、尤其是大型并購對國家經濟安全也是有好處的。去年，中海油并購尤尼科失敗，當時美國給的主要理由就是保護國家經濟安全。但我們換個

8、角度想，如果中國購買了美國的公司，但主要資產仍在美國，這就好比美國留 了一個中國的 人質 在手，一旦出現沖突，美國完全可以沒收這部分資產，所以這起并購對減少兩國經濟、甚至 軍事沖突都有好處。同樣，如果外國公司購買了中國資產，他們也不會希望美國、英國或其他外國政府對中國施 壓，否則對他們不利。所以從這個角度講，外資并購中國企業對國家安全有一定好處。同時，我在很多資料中也看到，實際上70%的國際大公司合并以后都是失敗的，因為合并后要解決兩個公司的管理和文化方面的沖突， 所以很多時候并購所帶來收益都是被夸大的。 在面對投資銀行鼓吹并購好處時， 要保 持冷靜。許成鋼： 還有一個重要原因， 并購是高層管

9、理人員有意設計的。 當企業高層管理人員看到自己的企業股值已 經過高、出現泡沫時，出于自己利益的考慮，會用并購的方法繼續推高股值，這也是為什么大量的企業成功并購 以后， 股值反而變壞。 所以我們必須要特別小心， 天下不存在這樣的好事 - 并購就一定能夠幫助中國企業改善治 理。即便在美國這么發達的國家，大企業并購以后都會出很多問題，說到底這還是直接和證券市場、有關法律相 連的。陳家強：剛才許教授提到美國的并購活動比較活躍，是因為它的證券市場很發達。我倒認為，美國企業并購 后之所以出現諸多問題，也正是由于它的股票市場過度發達，可以給企業在并購時提供多種金融工具籌集資金， 導致很多并購活動已經不是出于

10、企業實際經濟效益、 而是某些利益者通過各種金融工具進行套利的行為， 進而引 起股市的風浪，對經濟產生巨大破壞。從這一角度來看，正是中國的股市不發達，所以并購活動還沒能在股市興 風作浪，中國企業的并購還比較實在。限制不過是暫時的主持人：近來，外資在華并購行為頻頻遇阻，凱雷收購徐工、舍弗勒收購洛軸、克虜伯并購山東天潤曲軸等 紛紛陷入停止，中國政府也陸續采取措施，加大對外資并購中國企業的審查力度，并擬針對外資進入銀行、零售 以及制造業等一系列領域推出限制性規定。這是否意味著未來中國引入外資的政策取向將有所轉變?抑或僅僅是針對某些引發爭議的個案的行為 ?林智生： 在純市場經濟環境下， 并購中的技術問題

11、可以用技術數據來說明， 但是在中國內地現在出現這樣一 種情況，凡是出現并購活動時都會殺出一些管理層的海外 BVI（ 英屬維爾京群島 ）公司。這些外資實際上是假外資，并購產生的 90%的利益被管理者所享受了，這也是造成社會不安定的一個因素。而且因為很多國企規模太大，管理層收購時很難承擔，所以經常把大企業的核心資產有意地變成一個中小企業。好比國家投資10 億的項目，其中有 1 億的車間是最核心的，作價 4 千萬賣掉，但如果把這個車間拿掉，其它 9 個億就都廢掉了，這樣做很容易 形成不良資產，造成國有資產賤賣。現在很多非常優秀的制藥廠、制造廠都被這種假外資侵占了。所以我認為， 國家不斷出臺政策的一個

12、主要目的是為了打擊這些假外資。而且據我了解， 現在對外資并購并不是完全限制， 包括徐工等案例都是在等待審批， 是在有序地界定這些外 資來中國是真正地想在中國做產業、做企業，而不是做泡沫。所以我認為，現在的一些限制，或叫停一些項目只 不過是暫時行為，長期來看，仍然是開放為主。許成鋼：假外資的現象，主要是由于我國過去一直給外資提供優惠，所以導致了內資要想辦法假裝外資，想 辦法去撈這個優惠。 所以，解決外資并購產生的問題必須要先解決好國內的事情， 完善中國國內的并購市場模式、 法律模式以及市場監管模式，建立一個平等的市場，而不是給外資一些特殊的權力。雷鼎鳴：我認為當前的問題不是外資并購好不好，而是很

13、多并購過程不公開、不公平。假如某一個公司以很 低的價格出售，不管收購方是不是原來的高層，只要別的公司也知道價錢這么便宜，就會參和競爭，自然就會把 收購價格和公司股價推高，也就避免了資產賤賣。陳富生：我還有一個猜測，今年上半年中國固定資產投資增長率很高，而關于外國投資者并購境內企業的 規定在這時出臺，可能是政府對于經濟過熱的問題存在一定顧慮。因為政府可以用行政的方式限制國內投資， 比如說下指標等， 但對外資企業很難如此做， 所以我認為這個規定在某種程度上， 是和行政手段調控宏觀經濟類 似的、對外資的一個暫時的規定。主持人： 現在國內有一種爭論， 認為這兩年外資在中國并購的步伐過快， 尤其中國現在

14、已經渡過了資本短缺 期、外匯儲備很高、且外企的引進技術效果似乎也在減小，是否應該為外資并購、尤其對外資并購行業龍頭設一 個底線 ?陳富生：中國現在確實有大量的閑置資金，但是都是效益非常低、回報非常低的資金，而引進外資一個很大 的作用就是提升資金的收益。 而且中國很多行業龍頭并沒有發揮它作為龍頭的潛在作用， 外資參和對這些龍頭的 增值有很大的幫助。 實際上， 今天我們買到美國的波音飛機零件很多都是日本制造的，這樣的現象已經非常普遍。今天的龍頭可能一段時間后就不是龍頭了， 新的企業會改變這個格局， 所以行業分布是一個動態的格局， 外資是 一個不可缺乏的應對管理的模式，能夠提升現在的管理水平。其他的

15、龍頭企業都可以收購。 因為我們面對的是雷鼎鳴： 我認為除了和國防機械密切相關的龍頭企業以外， 全球經濟一體化，某一個產品的生產過程中，國際分工非常細，不同的部分在不同的國家生產，缺乏任何一個零 件產品都不能生產出來，到底是電腦的龍頭重要還是硬盤的龍頭的重要，已很難判斷。而這個分工化的潮流，是 不可抵擋的。陳富生：行業龍頭是否應該限制外資的問題，我覺得可以用美國和中國的這些行業做一個對比。上世紀 80 年代， 美國汽車企業要求對日本汽車進入美國實行限制， 但是到了今天， 可以看到日本在美國的三大汽車公司都 樹立了自己的市場地位， 而且繼續這樣下去， 美國汽車公司有可能將來會被日本吞并， 這說明貿

16、易保護主義不能 真正的保護本土企業。 而中國在過去十年大幅開放汽車業， 外國廠商迅速進入中國市場， 使得中國汽車的質量和 數量提高非常快，我看不出五年，中國的汽車就會賣到歐洲和美國去。主持人： 剛才大家普遍認為， 在當前全球化的前提下， 各國應該按照國家和國家之間或者產業和產業之間的 分工作為國際產業鏈的一個環節，但同時，很多國家對外資并購本國企業仍存在抵制，比如聯想收購 IBM 的 PC 業務、中海油收購尤尼科時都曾遭到強烈反對，為什么連美國這樣的發達國家也不愿意作為全球分工的一部分， 而要對國內產業進行保護 ?林智生：美國對外資并購也有很大的限制，如聯合航空公司。這個公司雖然廣告做得最漂亮

17、，可服務是全世 界最差的， 但是這個公司永遠是美國基于國家安全理由不讓外資收購， 所以美國也有國家安全這一考慮。 實際上， 中國確實面臨國家競爭問題， 外資公司通過并購， 慢慢進入中國企業的核心部分， 然后從企業競爭慢慢地深入到 國家競爭，英、美、中東地區的公司都是采取這種手段。此外，比如說橡膠工業，外資如果要進入中國，那么就 整個搬進來， 但只在中國做輪胎不行， 因為環境的污染成本對任何一個國家都是一個很重的負擔， 我覺得這是目 前中國政府考慮的最大的因素之一。許成鋼：在美國的經濟發展比較早的時候，即 20 世紀初，并購是企業擴大規模、進行多元化的一個非常常 見的方式。但是許多國家金融市場不

18、像美國那么發達，企業整合不是這樣做的，比如韓國、日本。所以我們討論 到中國自己的時候， 必須要很清楚地分析中國的經濟制度是什么樣子的， 哪些部分更適合英美的模式， 哪些更適 合學習日本、韓國的模式。中國的選擇主持人：許先生剛才提到， 一個國家對并購采取的態度應該根據本國證券市場的發達程度和法律的健全程度， 那么以中國現在證券市場的發達程度和法律的環境來看，中國對并購應該采取什么態度 ?許成鋼：我比較懷疑中國目前的環境。如果我們試圖去理解一下日本、德國為什么選擇另一種方式，實際上都和此有關。德國原本落后于英國，它想追趕英國，而追趕英國要使用何種方法?它沒有學英國的市場方式，而是由政府出面組織大銀

19、行，集中調動資源。今天，德國正是通過很多半行政的方法，把企業規模做得很大，形成 規模經濟， 甚至包括研究開發用的都不是金融市場的辦法。 因為德國的金融市場不發達， 法律制度也不是特別支 持金融的做法。而日本就是有意識地抄襲了德國。但是在中國，很多經濟學家受的都是英美的教育，所以很自然 地主張模仿英美的做法，但其實有時候英美的模式并不一定適合中國。陳家強：英美的并購很活躍，因為它們有一個很活躍的資本市場，這點我同意。但是說中國如果沒有很好的 環境、沒有很好的金融市場，對并購活動就要特別小心，這點我不同意。中國的改革是漸進式的，金融市場也不 是一天就可以改善的， 如果國家想用外資的力量改善中國企業

20、的管理， 就要給他們一個平等的機會來參和中國經 濟，而并購是其中一個途徑。雷鼎鳴：怎么樣才說市場和法律比較完善呢?不能說中國領導人不想往這方面改革，但是怎么改，這是要摸著石頭過河的， 不是說出現問題了， 躲在房間里面找一些專家開會就可以把這些法律寫得很清楚， 而是需要有一 個過程來發現問題。從這個角度看，并購過程有一個好處，就是逼著政府去看看哪些障礙阻擋了市場更發達。陳富生： 中海油收購尤尼科的失敗， 實際上給世界發出了一個非常負面的信息， 現在中東的大部分的石油資 金都在尋找美國以外的投資渠道， 我認為長遠來看這對美國沒有好處。 英國在并購方面最活躍， 在歐洲共同體里 面，英國經濟也是具有動態性的 ; 而日本經濟十多年的經濟衰退和它的銀行和金融行業的不開放有很大關系，在 四五年以前日本開始開放金融行業以后， 對日本的經濟發展產生了很多正面影響。 所以我認為從世界發展的經驗 也可以看到，中國還是采取開放的態度比較好。主持人： 現在有一種觀點認為， 地方政府把企業賣給外資， 既可完成國企改革的任務， 又有招商引資的業績， 長久以來的這種制度設計，使得可供他們選擇的對象幾乎只能是外資。對此，您是怎樣認為的 ?陳富生： 我覺得地方政府限制外資并購未必是一件好事， 因為這些經營不好的企業， 對